【国联固收】周观点:央地财税权责或面临改革
（以下内容从华福证券《【国联固收】周观点:央地财税权责或面临改革》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、吴嘉颖 摘要 新中国建立以来的历次财税改革 1949-1978年实行“统收统支”财政体制，地方财政收入全部上缴中央，中央政府统一安排各项支出，确保国家财政的统一调度和资源的集中使用。1979-1993年推行“包干制”改革，各地逐步推行财政包干，推动国家经济从计划经济向市场经济转型。1994-2003年推行“分税制”改革，旨在增强中央宏观调控能力，削弱地方企业与政府利益的过度结合。2003-2012年逐步建立公共财政体制优化财政支出逐步向公共服务领域倾斜；预算制度逐步从一本预算向四本预算演进，政府加大对农村财政的投入。 2013-2020年财税改革：建立现代财政制度 税收方面，在“稳定税负”的前提下，通过“逐步增加直接税比重”优化税收收入结构，建立现代税收制度。理清中央与地方的关系，发挥中央和地方两个积极性，建立事权和支出责任相适应的制度。预算管理制度方面，覆盖全部政府收支的前提下，建立“全面规范、公开透明”的现代预算管理制度。此轮财税改革主线是以“财政现代化”匹配“国家治理现代化”。 为何当前财税改革备受关注 目前，经济基本面上面临人口转型、房产市场进入新常态与地方债化解问题，都对财政收入造成了一定压力，需要通过财税制度改革，来得到进一步的解决。后续财政体制改革上，有望进一步理清央地关系，完善转移支付问题；税收体制上，未来可能将根据中央和地方的需求、在维持一般财政基本稳定的前提下，灵活改变税收收入划分范围。监督体制上，财税与预算监督体系不尽规范，仍需进一步完善。 当周利率债复盘 本周资金面转松，DR007围绕政策利率上下波动。本周央行两次公告将借入国债相关进展，利率全面回调。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5150%，1年期国开债220202较前一周上行8.25bp至1.7025%，10年期国债240004较前一周上行4.7BP至2.2800%，10年期国开债240205较前一周上行4.35BP至2.3575%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行6.75BP至2.4910%，20年国开债09230220较前一周上行6.5BP至2.4950%。 周观察 （1）人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。（2）财政部开展30年期特别国债第三次续发招标工作，续发收益率为2.5%。（3）6月美国失业率升至4.1%。 下周展望 综合来看，短期内，央行货币政策动向仍是市场关注重点。为了防范利率过快下行的风险，央行持续发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响：周五30年期特别国债发行利率高于二级利率及市场预期，反映了一级情绪已有所谨慎；若央行卖债操作实际落地，将对供需面产生直接影响，也将会造成短期流动性扰动的收紧，因此关注央行卖出操作的量级和节奏，以及其他工具的配合尤为重要。此外，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期债市长债利率将在维持保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整后或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。 风险提示 警惕监管政策超预期带来的影响。 正文 01 新中国建立以来的历次财税改革 1.1 1949-1978年实行“统收统支”的财政体制 建国初期，为了迅速稳定物价、恢复经济，中国政府迅速建立了“统收统支”的高度集中的财税管理体制。这一体制下，地方财政收入全部上缴中央，中央政府统一安排各项支出，确保国家财政的统一调度和资源的集中使用。进入50年代，随着经济的逐步恢复和发展，国家开始探索集中统一与分级管理相结合的模式，逐步放大地方的财政管理权限，以调动地方的积极性。例如，在“一五”计划期间，国家通过增加地方财政收入和支出管理权限，使地方政府在经济建设中发挥更大的作用。60年代，中国进入“调整、巩固、充实、提高”阶段，面对经济发展中的问题，政府加强了集中统一的财税管理，权力上提升至省一级以上，确保财政、人力、物力的统一调配。总体来看，建国初期至60年代的财税体制改革虽然经历了诸多波折，但在推动国家经济恢复与发展、建立较完备的工业体系方面发挥了重要作用。 1.2 1979-1993年推行“包干制” 改革开放以来，各地逐步推行财政包干制度，以此调动全社会的积极性，推动国家经济从计划经济向市场经济转型。1980年财政包干制度开始试水推行，1985-1987年开始进入过渡期，到1988年开始进行全国推广，迈入较为彻底的“分灶吃饭”的财政体制阶段。中央对各省财政单位的收入和支出进行包干，规定地方增收的部分可以按一定比例留下自用；对收入下降导致的收不抵支，则减少或者不予补助。不同地方具体细则不同，例如北京实行收入递增包干制：中央和地方规定一个收入增长率，每年超过增长率的税收收入，中央和地方进行分成。 同时，中央政府也通过税制改革，推动地方企业的发展。首先，将企业利润上缴改 为按税率缴纳所得税，增加了企业的自主经营权和生产积极性。随后，通过引入增值税和消费税等新税种，取代原有的产品税，增强了税收的经济调节作用，提高了税收制度的公平性和透明度。地方政府也通过企业上缴的增值税等财政收入，大力发展经济和基础设施建设，激发了地方经济活力和市场竞争力。 然而，财政包干也造成了中央财政预算收入占全国财政预算总收入和全国财政预算总收入占GDP的比重越来越低，财政整体趋于紧张。其中，中央预算占比降低是由于地方政府财政收入增长的比例快于与中央约定固定分成的增长比例。而预算总收入占比的降低则主要是因为企业将利润上缴作为地方政府的预算外收入，从而减少财政收入的上缴。这两个占比的下降使得中央在财政收入分配和再分配方面的能力受到限制，难以有效统筹全国财政资源，不利于进一步推进改革。 1.3 1994-2003年推行“分税制”改革 中央政府于1994年推行分税制，旨在增强中央宏观调控能力，削弱地方企业与政府利益的过度结合，促进市场经济的良性发展。首先，明确划分中央和地方收支。将税种统一划分为中央税、地方税和共享税。关税、消费税等中央税由中央政府征收和管理；地方企业所得税、城镇土地使用税等地方税由地方政府负责征收和管理；增值税等共享税则按照中央与地方3：1的比例分成。其次，建立直接服务于中央的税收征管体系。在各地原有税务征管机构的基础上，分设国家税务局和地方税务局，分别替中央和地方进行征税。税务部门直接隶属于国家税务总局，大大减少了地方政府对税务机构的影响。 分税制的实行减少了地方政府可支配的财政资源。尽管中央提出的转移支付和税收返制度可以填补部分预算内收支缺口，但发展经济所需的诸多额外支出。因此，需要地方政府扩大税源、发展“土地财政”来筹集资金。一方面，地方政府努力吸引投资扩大税源，特别是对于投资规模大、对GDP规模贡献大的重资产的制造业，因其增值税是在生产环节征收，可以直接影响地方财政收入。另一方面，在改革初时，国有土地的决定权和收益都留给了地方。但随着政策的不断出台：单位停止福利分房，开启了商品房和房地产时代；同时，修订后的《中华人民共和国土地管理法》基本锁死了农村集体土地的非农建设通道，确立了城市政府对土地建设的垄断权力，使得土地出让收入逐渐成为地方财政的重要来源。 总的来说，分税制改革的建立改变了财政包干制下不规范、不统一、不协调的状况；增强了中央宏观调控能力，较好地处理了中央于地方财政分配关系；促进市场经济的发展，推动产业结构调整和资源优化配置。但同时也留下了地方基层财政困难、转移支付地区间失衡等亟待解决的问题。 1.4 2003-2012年逐步建立公共财政体制 首先，着力优化财政支出结构。财政支出逐步向公共服务领域倾斜，特别是在教育、医疗、社会保障等基本民生方面，确保基本公共服务的均等化。同时，优化转移支付制度，加大对中西部地区和民族地区的财政支持力度，推动区域经济的协调发展，缩小地区间的发展差距。 其次，强化预算监督管理。预算制度逐步从一本预算向四本预算演进，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，以应对不同类型的资金管理需求。该项措施的实施，不仅提高了财政透明度和财政资金使用的效率、提升了公共财政的管理水平，也确保了财政资金的合理分配和有效使用。 此外，推动农村基本公共服务均等化建设。政府加大对农村财政的投入：2004年，改革粮食流通体制，对农民实行直接补贴。2006年，废止延续2600年的农业税，实现国家与农民分配关系的根本性变革。中央财政每年给予超过千亿规模的财力性转移支付，支撑农村发展。此外，政府致力于构建覆盖城乡的社会保障体系。在公共财政的支持下，社会保障逐步覆盖城市和农村。城镇基本医疗保险、企业职工基本养老保险制度等逐步建立并实施。农村方面，新型农村合作医疗制度、新农合和农村养老保险制度等得到广泛推广。 总的来说，2003年后中国公共财政体制框架建设的主要内容涵盖了财政支出结构优化、财政预算制度改革、财税体制整体协调发展等多个方面。这些措施不仅有效提升了财政管理的效能和透明度，也为经济社会发展提供了坚实的财政支持，为构建现代化经济体系和实现全面建设社会主义现代化国家目标奠定了坚实基础。 02 2013-2020年财税改革：建立现代财政制度 2013 年 11 月，中共十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），并首次提出了“财政是国家治理的基础和重要支柱”，财税制度改革从服务于经济体制改革上升为促进国家治理体系和治理能力现代化的重要举措。《决定》提出，改革的核心目标是“建立现代财政制度”，具体举措将在税收、财政与预算三个方面进行展开。 2.1 税收制度改革：建立现代税收制度 税收方面，在“稳定税负”的前提下，通过“逐步增加直接税比重”优化税收收入结构，建立现代税收制度，是本轮改革的主要举措。具体举措包括：提高直接税比重；调整消费税征收范围、环节、税率，重点针对高污染高耗能消费品与部分高档消费品；加快房产税改革；进一步推进环保费改税等。 2.2 财政制度改革：理清中央与地方的关系 财政方面，在完成了政府与国有企业的产权划分之后，上一轮的财政改革便逐步开始着眼于中央与地方的关系上。不同于以前注重于发挥地方积极性的方式，发挥中央和地方两个积极性，建立事权和支出责任相适应的制度，是本轮改革的主要举措。具体举措包括：适度加强中央事权和支出责任，国防、外交、国安与统一市场等作为中央事权；部分社会保障、跨区域重大项目作为中央和地方共同事权；区域性公共服务作为地方事权。总体而言，按事权分财权，中央可给予适度转移支付。总体而言，保持现有中央和地方财力格局总体稳定，结合税制改革，考虑税种属性，进一步理顺中央和地方收入划分，是本轮财政改革的主要目标。 2.3 预算管理制度改革：建立现代预算管理制度 预算管理制度方面，覆盖全部政府收支的前提下，建立“全面规范、公开透明”的现代预算管理制度，是本轮改革的主要举措。具体举措包括：审核预算的重点由平衡状态、赤字规模向支出预算和政策拓展；建立跨年度预算平衡制度、权责发生的政府报告制度与债务风险预警制度等。 回顾改革开放以来的税收制度改革，可以看出，始终服从于、服务于整体改革需要是40年来财政改革的主线索。改革开放后，是以“财政公共化”匹配“经济市场化”，而进入了新时代的现在，则是以“财政现代化”匹配“国家治理现代化”。 03 为何当前财税改革备受关注？ 3.1目前基本面发生一些新变化 目前，经济形势出现了许多新变化。在百年未有之大变局下，机构“资产荒”的持续，市场对于新一轮财税改革所能发挥的作用也寄予了厚望。目前，经济基本面上面临人口转型、房产市场进入新常态与地方债化解问题，都对财政收入造成了一定压力，需要通过财税制度改革，来得到进一步的解决。 3.1.1 人口结构转型问题 目前，人口老龄化对我国财政收入确实产生了一定压力。从当下以及近未来来看，主要体现在养老金补贴对财政收入产生的压力上。从整体来看，近10年来，财政补贴基本养老保险的资金大幅增加，去年已过万亿；占财政收入的比例近十年来基本保持了较稳定的增长趋势，2017年更是从占比2.9%激增至4.3%。从地区差异来看，2023年有14个省出现养老金预算赤字，相比上一年增加两个，养老金缺口高达2440.44亿元人民币。其中，辽宁缺口844.31亿元，居第一名；其次是黑龙江省缺口829.32亿元，居第二名，东三省合计养老金缺口高达1892亿元。 3.1.2 房地产市场进入新常态 自2015年以来，我国的地方财政模式基本以“土地财政”为主导。即，依靠增量土地创造财政收入，也就是说通过卖地的土地出让金来满足财政需求。到目前为止，“土地财政”面临了两大问题。从土地出让收入来看，由于房地产市场的下行与中央政府“减少土地财政依赖度”的直接指导，土地出让金目前处于持续下降中，这势必会影响政府性基金的收入。2023年，全国土地使用权出让收入5.7万亿元，同比下降13.2%，较2021年高点下降约3万亿，对地方财政来说也是不小的压力。从税收来看，房地产企业创造的税收也在下降过程中。2023年，土地与房地产相关税收共下降约680亿元，下降幅度约为3.5%，已经连续三年下降，若是算上房地产企业贡献的增值税与企业所得税，从已发布的2022 与2021年统计年鉴来看，2022年房产企业贡献的增值税与企业所得税下降了约7700万亿，下降幅度巨大。目前，高新产业部门提供的税收收入有所提升，这基本使得我国的税收收入没有出现过分的降低，但随着房地产市场的进一步下行，“新质生产力”需要时间发展规模也需要新的方式获取利润，“以新质生产力替代土地财政”的方略能否成功仍然需要进一步观察。 3.1.3 地方债务化解问题 对地方财政担保地方债信用的可能性的担忧是导致市场开始期望新一轮财税体制改革的重要原因。2023年10月30日至10月31日，中央金融工作会议指出，“要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，这标志着新一轮地方债“化债”的开始。2024年2月19日，中央经济工作会议更具体地指出，“要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长效机制，有效防范化解地方债务风险”，“化债”再一次进入了公众的视野范围内。 从国际经验与传统上来看，化解地方债务主要有两种方法：中央财政拨款与地方本身的“借新还旧”策略，二者的依托是中央和地方政府的信用。从总体来看，目前我国的地方债务规模约40.74万亿元，相对于世界主要经济体和新兴市场来讲，总体债务率并非很高，但地区差异明显，局部风险和隐性债务风险仍然存在。 从第一种方式来看，中央财政拨款化解地方债务反而有可能进一步影响地方债信用。2023年中国中央政府收入约为10万亿元，显然难以用中央拨款覆盖全部地方债务；而且，中央财政出手化解地方债的政治意义重大，很可能被地方或市场解读为中央会无限托底地方债，最终影响整个中债的信用，反而不利于地方债的化解。 从第二种方式看，地方债务规模的进一步增大也会影响地方政府信用并使市场质疑地方能否至少通过定期清偿利息的方式以持续这种方法。目前，已经被普遍认可的是，如果想要大规模发展产业，其所需要的举债规模往往会大于一年财政收入所能偿还的数额。但由于“借新还旧”模式的存在，只要财政收入还能覆盖全部偿还债务所需的利息，债权人便还能通过到期续债的方式稳定获得利息收入，而这部分债权人的存在使得政府债务的规模便可保持一定程度上的控制而不至于面临大规模债务违约，政府信用便不至于破产。从近一年财政性收入对城投有息债务的保障能力来看，在除去了过高与无数据公布的省市后，18个省市内仅有江苏与山东两个省市的财政性收入不能完全支付其未来全部利息，地方政府债务基本可控。但是，除此之外仍有7个省市的保障倍数不足2倍。倘若地方债务规模进一步发展，势必对这些地方的财政收入与地方信用造成更大的压力。因此，财税体制改革作为重要的地方“开源”方式、尤其在是一些税种如消费税重新划归地方的可能性被广泛讨论后，受到了广泛的关注。 3.2 下一步财税体制改革有望解决的问题 后续财政体制改革上，有望进一步理清央地关系，规范中央和地方支出责任分担方式，从而建立起权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，并防止上一步改革的“牛鼻子”在下一步改革中“拖后腿”。完善转移支付问题，将地方化债和均衡经济发展水平和经济社会进一步发展结合。 税收体制上，随着消费税划归地方的可能性重提，未来可能将根据中央和地方的需求、在维持一般财政基本稳定的前提下，灵活改变税收收入划分范围。目前税收种类涵盖面少，房产税等亟待给出实施方案，同时费改税也需要进一步推行。目前各个税种之间的配合度有待提高，国际重复征税问题有待进一步解决。 监督体制上，财税与预算监督体系不尽规范，仍需进一步完善。监督条例立规立法层级不高，多为暂行条例和行业准则，法律约束力较弱，也是需要解决的问题。 总体而言，我们认为本轮财税体制改革的重中之重，仍然是服务并促进国家治理体系与治理能力的现代化。 04 当周市场复盘与展望 4.1 复盘 本周资金面转松，DR007围绕政策利率上下波动。本周央行两次公告将借入国债相关进展，利率全面回调。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5150%，1年期国开债220202较前一周上行8.25bp至1.7025%，10年期国债240004较前一周上行4.7BP至2.2800%，10年期国开债240205较前一周上行4.35BP至2.3575%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行6.75BP至2.4910%，20年国开债09230220较前一周上行6.5BP至2.4950%。 4.2 周观察 （1）人民银行7月1日公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日消息，中国人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 6月以来，基本面反映弱复苏继续；在资产荒延续，政府债发行进度仍偏慢的情况下，长债与超长债延续单边下行行情，央行此间未对市场直接作出窗口指导。月初资金面放松，制造业PMI报49.5%等因素推动利率继续下行，10年国债行至接近2.2%点位之际，央行公告国债借入。央行意在“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，需要调控长端，而目前央行持仓的国债剩余期限绝大部分集中在3年以下，因此需开展借券。 央行透露将采用无固定期限、信用方式借入国债，对调控市场利率释放了强烈的信号。一方面，“无固定期限”意味着央行借入操作后有充足时间进行买卖，影响周期可进一步延长；信用方式则说明央行依靠自身信用借入国债，无需质押券等条件约束，放大了央行借券的可能规模；“持续借入并卖出”强调央行具备持续使用这一工具的能力，也有根据需要，扩大借入债券机构范围的可能。 央行上述动态表明卖出国债的具体操作正持续推进，但尚待真正落实，关注后续操作的量和频率。我们认为央行政策目标仍是保持币值稳定、保障就业和稳定经济增长，本周的两次发声更多是为了提示利率风险、防范过度交易，不会改变当前保持流动性合理充裕的货币政策基调。我们认为央行合意的长债中枢可能隐含MLF降息10-15bps的水平，即2.35%左右，2.2%短期仍是央行关注的10Y国债利率下限。 （2）据财政部公告，2024年超长期特别国债（一期）第三次续发行580亿元，经招标确定的续发行价格为101.83元，折合年收益率为2.50%。 7月5日上午，财政部开展30年期特别国债第三次续发招标工作。招标结果公告前，特别国债2400001二级成交收益率报2.49%；截至周五收盘，报2.5060%，略高于中标利率。与第二次续发对比，此次发行招标利率高于中标公布时二级利率，为利率债招标少见，显示发行情绪有所走弱，需关注后续利率变化叠加政府债发行放量对债券供需面的冲击。 （3）美国劳工部数据显示，今年6月美国非农业部门新增就业人数为20.6万人，较前值的27.2万大幅回落；失业率升至4.1%，高于市场预期的4.0%。 美国6月非农就业数据出现回落，失业率有所上升，显示就业热度有所减弱，这一数据提升了关于降息落地的预期。数据公布后，CME“美联储观察”数据显示美联储到9月维持利率不变的概率降至24.8%（公布前为27.4%），累计降息25BP的概率为71.8%（公布前为66.5%）。同日，美联储发布半年度货币政策报告，提出今年通胀取得了适度进展，但在进行降息之前仍需要更大的信心。总体来看，6月非农数据与5月核心PCE同比创下3年来最低相互印证，或显示通胀有所降温；市场对于三季度美联储进行预防式降息的预期有所升高。更多数据指向美联储开启降息周期，将有助于缓和人民币汇率的外部压力，未来或将调动国内降准降息预期再起。 4.3 本周展望 资金方面，下周将有100亿元逆回购到期，周一至周五每日到期20亿元；下周政府债将缴款1738亿元，关注跨月资金回笼后，央行公开市场操作动态对市场流动性的影响。 基本面当周处于数据真空期，下周将公布6月进出口、通胀数据，可能公布金融数据，结合6月PMI数据，我们认为经济或仍呈现弱修复格局，但考虑到当前基本面非当下交易主线，料数据公布后对债市影响有限。 政策面来看，货币政策改革已拉开序幕，健全市场化利率调控机制再度被提上日程，此前被提及的“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”等构想将有可能陆续落地，深刻改变货币政策框架；短期内，央行关注市场利率水平、维护债券市场稳健运行的意愿较为强烈，从市场环境与央行推进前期工作的进展来看，央行买卖国债或从预期管理转向实际行动，预计对债市情绪面的扰动持续。 综合来看，央行货币政策动向仍是市场关注重点。虽然“资产荒”、基本面弱复苏与宽货币基调助推利率下行的主逻辑未发生变化，但是为了防范利率过快下行的风险，央行持续发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响：周五30年期特别国债发行利率高于二级利率及市场预期，反映了一级情绪已有所谨慎；若央行卖债操作实际落地，将对供需面产生直接影响，也有可能会造成短期流动性扰动，因此关注央行卖出操作的量级和节奏。此外，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期长债利率将保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。 05 周度利率债数据跟踪 5.1 流动性周度跟踪 5.2 债券估值周度跟踪 06 风险提示 货币政策发生重大变化。 警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。 具体分析详见国联证券研究所2024年7月7日对外发布的《周观点：复盘财税体制改革脉络 》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：吴嘉颖 执业证书编号：S0210123040009 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 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点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、吴嘉颖 摘要 新中国建立以来的历次财税改革 1949-1978年实行“统收统支”财政体制，地方财政收入全部上缴中央，中央政府统一安排各项支出，确保国家财政的统一调度和资源的集中使用。1979-1993年推行“包干制”改革，各地逐步推行财政包干，推动国家经济从计划经济向市场经济转型。1994-2003年推行“分税制”改革，旨在增强中央宏观调控能力，削弱地方企业与政府利益的过度结合。2003-2012年逐步建立公共财政体制优化财政支出逐步向公共服务领域倾斜；预算制度逐步从一本预算向四本预算演进，政府加大对农村财政的投入。 2013-2020年财税改革：建立现代财政制度 税收方面，在“稳定税负”的前提下，通过“逐步增加直接税比重”优化税收收入结构，建立现代税收制度。理清中央与地方的关系，发挥中央和地方两个积极性，建立事权和支出责任相适应的制度。预算管理制度方面，覆盖全部政府收支的前提下，建立“全面规范、公开透明”的现代预算管理制度。此轮财税改革主线是以“财政现代化”匹配“国家治理现代化”。 为何当前财税改革备受关注 目前，经济基本面上面临人口转型、房产市场进入新常态与地方债化解问题，都对财政收入造成了一定压力，需要通过财税制度改革，来得到进一步的解决。后续财政体制改革上，有望进一步理清央地关系，完善转移支付问题；税收体制上，未来可能将根据中央和地方的需求、在维持一般财政基本稳定的前提下，灵活改变税收收入划分范围。监督体制上，财税与预算监督体系不尽规范，仍需进一步完善。 当周利率债复盘 本周资金面转松，DR007围绕政策利率上下波动。本周央行两次公告将借入国债相关进展，利率全面回调。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5150%，1年期国开债220202较前一周上行8.25bp至1.7025%，10年期国债240004较前一周上行4.7BP至2.2800%，10年期国开债240205较前一周上行4.35BP至2.3575%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行6.75BP至2.4910%，20年国开债09230220较前一周上行6.5BP至2.4950%。 周观察 （1）人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。（2）财政部开展30年期特别国债第三次续发招标工作，续发收益率为2.5%。（3）6月美国失业率升至4.1%。 下周展望 综合来看，短期内，央行货币政策动向仍是市场关注重点。为了防范利率过快下行的风险，央行持续发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响：周五30年期特别国债发行利率高于二级利率及市场预期，反映了一级情绪已有所谨慎；若央行卖债操作实际落地，将对供需面产生直接影响，也将会造成短期流动性扰动的收紧，因此关注央行卖出操作的量级和节奏，以及其他工具的配合尤为重要。此外，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期债市长债利率将在维持保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整后或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。 风险提示 警惕监管政策超预期带来的影响。 正文 01 新中国建立以来的历次财税改革 1.1 1949-1978年实行“统收统支”的财政体制 建国初期，为了迅速稳定物价、恢复经济，中国政府迅速建立了“统收统支”的高度集中的财税管理体制。这一体制下，地方财政收入全部上缴中央，中央政府统一安排各项支出，确保国家财政的统一调度和资源的集中使用。进入50年代，随着经济的逐步恢复和发展，国家开始探索集中统一与分级管理相结合的模式，逐步放大地方的财政管理权限，以调动地方的积极性。例如，在“一五”计划期间，国家通过增加地方财政收入和支出管理权限，使地方政府在经济建设中发挥更大的作用。60年代，中国进入“调整、巩固、充实、提高”阶段，面对经济发展中的问题，政府加强了集中统一的财税管理，权力上提升至省一级以上，确保财政、人力、物力的统一调配。总体来看，建国初期至60年代的财税体制改革虽然经历了诸多波折，但在推动国家经济恢复与发展、建立较完备的工业体系方面发挥了重要作用。 1.2 1979-1993年推行“包干制” 改革开放以来，各地逐步推行财政包干制度，以此调动全社会的积极性，推动国家经济从计划经济向市场经济转型。1980年财政包干制度开始试水推行，1985-1987年开始进入过渡期，到1988年开始进行全国推广，迈入较为彻底的“分灶吃饭”的财政体制阶段。中央对各省财政单位的收入和支出进行包干，规定地方增收的部分可以按一定比例留下自用；对收入下降导致的收不抵支，则减少或者不予补助。不同地方具体细则不同，例如北京实行收入递增包干制：中央和地方规定一个收入增长率，每年超过增长率的税收收入，中央和地方进行分成。 同时，中央政府也通过税制改革，推动地方企业的发展。首先，将企业利润上缴改 为按税率缴纳所得税，增加了企业的自主经营权和生产积极性。随后，通过引入增值税和消费税等新税种，取代原有的产品税，增强了税收的经济调节作用，提高了税收制度的公平性和透明度。地方政府也通过企业上缴的增值税等财政收入，大力发展经济和基础设施建设，激发了地方经济活力和市场竞争力。 然而，财政包干也造成了中央财政预算收入占全国财政预算总收入和全国财政预算总收入占GDP的比重越来越低，财政整体趋于紧张。其中，中央预算占比降低是由于地方政府财政收入增长的比例快于与中央约定固定分成的增长比例。而预算总收入占比的降低则主要是因为企业将利润上缴作为地方政府的预算外收入，从而减少财政收入的上缴。这两个占比的下降使得中央在财政收入分配和再分配方面的能力受到限制，难以有效统筹全国财政资源，不利于进一步推进改革。 1.3 1994-2003年推行“分税制”改革 中央政府于1994年推行分税制，旨在增强中央宏观调控能力，削弱地方企业与政府利益的过度结合，促进市场经济的良性发展。首先，明确划分中央和地方收支。将税种统一划分为中央税、地方税和共享税。关税、消费税等中央税由中央政府征收和管理；地方企业所得税、城镇土地使用税等地方税由地方政府负责征收和管理；增值税等共享税则按照中央与地方3：1的比例分成。其次，建立直接服务于中央的税收征管体系。在各地原有税务征管机构的基础上，分设国家税务局和地方税务局，分别替中央和地方进行征税。税务部门直接隶属于国家税务总局，大大减少了地方政府对税务机构的影响。 分税制的实行减少了地方政府可支配的财政资源。尽管中央提出的转移支付和税收返制度可以填补部分预算内收支缺口，但发展经济所需的诸多额外支出。因此，需要地方政府扩大税源、发展“土地财政”来筹集资金。一方面，地方政府努力吸引投资扩大税源，特别是对于投资规模大、对GDP规模贡献大的重资产的制造业，因其增值税是在生产环节征收，可以直接影响地方财政收入。另一方面，在改革初时，国有土地的决定权和收益都留给了地方。但随着政策的不断出台：单位停止福利分房，开启了商品房和房地产时代；同时，修订后的《中华人民共和国土地管理法》基本锁死了农村集体土地的非农建设通道，确立了城市政府对土地建设的垄断权力，使得土地出让收入逐渐成为地方财政的重要来源。 总的来说，分税制改革的建立改变了财政包干制下不规范、不统一、不协调的状况；增强了中央宏观调控能力，较好地处理了中央于地方财政分配关系；促进市场经济的发展，推动产业结构调整和资源优化配置。但同时也留下了地方基层财政困难、转移支付地区间失衡等亟待解决的问题。 1.4 2003-2012年逐步建立公共财政体制 首先，着力优化财政支出结构。财政支出逐步向公共服务领域倾斜，特别是在教育、医疗、社会保障等基本民生方面，确保基本公共服务的均等化。同时，优化转移支付制度，加大对中西部地区和民族地区的财政支持力度，推动区域经济的协调发展，缩小地区间的发展差距。 其次，强化预算监督管理。预算制度逐步从一本预算向四本预算演进，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，以应对不同类型的资金管理需求。该项措施的实施，不仅提高了财政透明度和财政资金使用的效率、提升了公共财政的管理水平，也确保了财政资金的合理分配和有效使用。 此外，推动农村基本公共服务均等化建设。政府加大对农村财政的投入：2004年，改革粮食流通体制，对农民实行直接补贴。2006年，废止延续2600年的农业税，实现国家与农民分配关系的根本性变革。中央财政每年给予超过千亿规模的财力性转移支付，支撑农村发展。此外，政府致力于构建覆盖城乡的社会保障体系。在公共财政的支持下，社会保障逐步覆盖城市和农村。城镇基本医疗保险、企业职工基本养老保险制度等逐步建立并实施。农村方面，新型农村合作医疗制度、新农合和农村养老保险制度等得到广泛推广。 总的来说，2003年后中国公共财政体制框架建设的主要内容涵盖了财政支出结构优化、财政预算制度改革、财税体制整体协调发展等多个方面。这些措施不仅有效提升了财政管理的效能和透明度，也为经济社会发展提供了坚实的财政支持，为构建现代化经济体系和实现全面建设社会主义现代化国家目标奠定了坚实基础。 02 2013-2020年财税改革：建立现代财政制度 2013 年 11 月，中共十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），并首次提出了“财政是国家治理的基础和重要支柱”，财税制度改革从服务于经济体制改革上升为促进国家治理体系和治理能力现代化的重要举措。《决定》提出，改革的核心目标是“建立现代财政制度”，具体举措将在税收、财政与预算三个方面进行展开。 2.1 税收制度改革：建立现代税收制度 税收方面，在“稳定税负”的前提下，通过“逐步增加直接税比重”优化税收收入结构，建立现代税收制度，是本轮改革的主要举措。具体举措包括：提高直接税比重；调整消费税征收范围、环节、税率，重点针对高污染高耗能消费品与部分高档消费品；加快房产税改革；进一步推进环保费改税等。 2.2 财政制度改革：理清中央与地方的关系 财政方面，在完成了政府与国有企业的产权划分之后，上一轮的财政改革便逐步开始着眼于中央与地方的关系上。不同于以前注重于发挥地方积极性的方式，发挥中央和地方两个积极性，建立事权和支出责任相适应的制度，是本轮改革的主要举措。具体举措包括：适度加强中央事权和支出责任，国防、外交、国安与统一市场等作为中央事权；部分社会保障、跨区域重大项目作为中央和地方共同事权；区域性公共服务作为地方事权。总体而言，按事权分财权，中央可给予适度转移支付。总体而言，保持现有中央和地方财力格局总体稳定，结合税制改革，考虑税种属性，进一步理顺中央和地方收入划分，是本轮财政改革的主要目标。 2.3 预算管理制度改革：建立现代预算管理制度 预算管理制度方面，覆盖全部政府收支的前提下，建立“全面规范、公开透明”的现代预算管理制度，是本轮改革的主要举措。具体举措包括：审核预算的重点由平衡状态、赤字规模向支出预算和政策拓展；建立跨年度预算平衡制度、权责发生的政府报告制度与债务风险预警制度等。 回顾改革开放以来的税收制度改革，可以看出，始终服从于、服务于整体改革需要是40年来财政改革的主线索。改革开放后，是以“财政公共化”匹配“经济市场化”，而进入了新时代的现在，则是以“财政现代化”匹配“国家治理现代化”。 03 为何当前财税改革备受关注？ 3.1目前基本面发生一些新变化 目前，经济形势出现了许多新变化。在百年未有之大变局下，机构“资产荒”的持续，市场对于新一轮财税改革所能发挥的作用也寄予了厚望。目前，经济基本面上面临人口转型、房产市场进入新常态与地方债化解问题，都对财政收入造成了一定压力，需要通过财税制度改革，来得到进一步的解决。 3.1.1 人口结构转型问题 目前，人口老龄化对我国财政收入确实产生了一定压力。从当下以及近未来来看，主要体现在养老金补贴对财政收入产生的压力上。从整体来看，近10年来，财政补贴基本养老保险的资金大幅增加，去年已过万亿；占财政收入的比例近十年来基本保持了较稳定的增长趋势，2017年更是从占比2.9%激增至4.3%。从地区差异来看，2023年有14个省出现养老金预算赤字，相比上一年增加两个，养老金缺口高达2440.44亿元人民币。其中，辽宁缺口844.31亿元，居第一名；其次是黑龙江省缺口829.32亿元，居第二名，东三省合计养老金缺口高达1892亿元。 3.1.2 房地产市场进入新常态 自2015年以来，我国的地方财政模式基本以“土地财政”为主导。即，依靠增量土地创造财政收入，也就是说通过卖地的土地出让金来满足财政需求。到目前为止，“土地财政”面临了两大问题。从土地出让收入来看，由于房地产市场的下行与中央政府“减少土地财政依赖度”的直接指导，土地出让金目前处于持续下降中，这势必会影响政府性基金的收入。2023年，全国土地使用权出让收入5.7万亿元，同比下降13.2%，较2021年高点下降约3万亿，对地方财政来说也是不小的压力。从税收来看，房地产企业创造的税收也在下降过程中。2023年，土地与房地产相关税收共下降约680亿元，下降幅度约为3.5%，已经连续三年下降，若是算上房地产企业贡献的增值税与企业所得税，从已发布的2022 与2021年统计年鉴来看，2022年房产企业贡献的增值税与企业所得税下降了约7700万亿，下降幅度巨大。目前，高新产业部门提供的税收收入有所提升，这基本使得我国的税收收入没有出现过分的降低，但随着房地产市场的进一步下行，“新质生产力”需要时间发展规模也需要新的方式获取利润，“以新质生产力替代土地财政”的方略能否成功仍然需要进一步观察。 3.1.3 地方债务化解问题 对地方财政担保地方债信用的可能性的担忧是导致市场开始期望新一轮财税体制改革的重要原因。2023年10月30日至10月31日，中央金融工作会议指出，“要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，这标志着新一轮地方债“化债”的开始。2024年2月19日，中央经济工作会议更具体地指出，“要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长效机制，有效防范化解地方债务风险”，“化债”再一次进入了公众的视野范围内。 从国际经验与传统上来看，化解地方债务主要有两种方法：中央财政拨款与地方本身的“借新还旧”策略，二者的依托是中央和地方政府的信用。从总体来看，目前我国的地方债务规模约40.74万亿元，相对于世界主要经济体和新兴市场来讲，总体债务率并非很高，但地区差异明显，局部风险和隐性债务风险仍然存在。 从第一种方式来看，中央财政拨款化解地方债务反而有可能进一步影响地方债信用。2023年中国中央政府收入约为10万亿元，显然难以用中央拨款覆盖全部地方债务；而且，中央财政出手化解地方债的政治意义重大，很可能被地方或市场解读为中央会无限托底地方债，最终影响整个中债的信用，反而不利于地方债的化解。 从第二种方式看，地方债务规模的进一步增大也会影响地方政府信用并使市场质疑地方能否至少通过定期清偿利息的方式以持续这种方法。目前，已经被普遍认可的是，如果想要大规模发展产业，其所需要的举债规模往往会大于一年财政收入所能偿还的数额。但由于“借新还旧”模式的存在，只要财政收入还能覆盖全部偿还债务所需的利息，债权人便还能通过到期续债的方式稳定获得利息收入，而这部分债权人的存在使得政府债务的规模便可保持一定程度上的控制而不至于面临大规模债务违约，政府信用便不至于破产。从近一年财政性收入对城投有息债务的保障能力来看，在除去了过高与无数据公布的省市后，18个省市内仅有江苏与山东两个省市的财政性收入不能完全支付其未来全部利息，地方政府债务基本可控。但是，除此之外仍有7个省市的保障倍数不足2倍。倘若地方债务规模进一步发展，势必对这些地方的财政收入与地方信用造成更大的压力。因此，财税体制改革作为重要的地方“开源”方式、尤其在是一些税种如消费税重新划归地方的可能性被广泛讨论后，受到了广泛的关注。 3.2 下一步财税体制改革有望解决的问题 后续财政体制改革上，有望进一步理清央地关系，规范中央和地方支出责任分担方式，从而建立起权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，并防止上一步改革的“牛鼻子”在下一步改革中“拖后腿”。完善转移支付问题，将地方化债和均衡经济发展水平和经济社会进一步发展结合。 税收体制上，随着消费税划归地方的可能性重提，未来可能将根据中央和地方的需求、在维持一般财政基本稳定的前提下，灵活改变税收收入划分范围。目前税收种类涵盖面少，房产税等亟待给出实施方案，同时费改税也需要进一步推行。目前各个税种之间的配合度有待提高，国际重复征税问题有待进一步解决。 监督体制上，财税与预算监督体系不尽规范，仍需进一步完善。监督条例立规立法层级不高，多为暂行条例和行业准则，法律约束力较弱，也是需要解决的问题。 总体而言，我们认为本轮财税体制改革的重中之重，仍然是服务并促进国家治理体系与治理能力的现代化。 04 当周市场复盘与展望 4.1 复盘 本周资金面转松，DR007围绕政策利率上下波动。本周央行两次公告将借入国债相关进展，利率全面回调。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5150%，1年期国开债220202较前一周上行8.25bp至1.7025%，10年期国债240004较前一周上行4.7BP至2.2800%，10年期国开债240205较前一周上行4.35BP至2.3575%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行6.75BP至2.4910%，20年国开债09230220较前一周上行6.5BP至2.4950%。 4.2 周观察 （1）人民银行7月1日公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日消息，中国人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 6月以来，基本面反映弱复苏继续；在资产荒延续，政府债发行进度仍偏慢的情况下，长债与超长债延续单边下行行情，央行此间未对市场直接作出窗口指导。月初资金面放松，制造业PMI报49.5%等因素推动利率继续下行，10年国债行至接近2.2%点位之际，央行公告国债借入。央行意在“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，需要调控长端，而目前央行持仓的国债剩余期限绝大部分集中在3年以下，因此需开展借券。 央行透露将采用无固定期限、信用方式借入国债，对调控市场利率释放了强烈的信号。一方面，“无固定期限”意味着央行借入操作后有充足时间进行买卖，影响周期可进一步延长；信用方式则说明央行依靠自身信用借入国债，无需质押券等条件约束，放大了央行借券的可能规模；“持续借入并卖出”强调央行具备持续使用这一工具的能力，也有根据需要，扩大借入债券机构范围的可能。 央行上述动态表明卖出国债的具体操作正持续推进，但尚待真正落实，关注后续操作的量和频率。我们认为央行政策目标仍是保持币值稳定、保障就业和稳定经济增长，本周的两次发声更多是为了提示利率风险、防范过度交易，不会改变当前保持流动性合理充裕的货币政策基调。我们认为央行合意的长债中枢可能隐含MLF降息10-15bps的水平，即2.35%左右，2.2%短期仍是央行关注的10Y国债利率下限。 （2）据财政部公告，2024年超长期特别国债（一期）第三次续发行580亿元，经招标确定的续发行价格为101.83元，折合年收益率为2.50%。 7月5日上午，财政部开展30年期特别国债第三次续发招标工作。招标结果公告前，特别国债2400001二级成交收益率报2.49%；截至周五收盘，报2.5060%，略高于中标利率。与第二次续发对比，此次发行招标利率高于中标公布时二级利率，为利率债招标少见，显示发行情绪有所走弱，需关注后续利率变化叠加政府债发行放量对债券供需面的冲击。 （3）美国劳工部数据显示，今年6月美国非农业部门新增就业人数为20.6万人，较前值的27.2万大幅回落；失业率升至4.1%，高于市场预期的4.0%。 美国6月非农就业数据出现回落，失业率有所上升，显示就业热度有所减弱，这一数据提升了关于降息落地的预期。数据公布后，CME“美联储观察”数据显示美联储到9月维持利率不变的概率降至24.8%（公布前为27.4%），累计降息25BP的概率为71.8%（公布前为66.5%）。同日，美联储发布半年度货币政策报告，提出今年通胀取得了适度进展，但在进行降息之前仍需要更大的信心。总体来看，6月非农数据与5月核心PCE同比创下3年来最低相互印证，或显示通胀有所降温；市场对于三季度美联储进行预防式降息的预期有所升高。更多数据指向美联储开启降息周期，将有助于缓和人民币汇率的外部压力，未来或将调动国内降准降息预期再起。 4.3 本周展望 资金方面，下周将有100亿元逆回购到期，周一至周五每日到期20亿元；下周政府债将缴款1738亿元，关注跨月资金回笼后，央行公开市场操作动态对市场流动性的影响。 基本面当周处于数据真空期，下周将公布6月进出口、通胀数据，可能公布金融数据，结合6月PMI数据，我们认为经济或仍呈现弱修复格局，但考虑到当前基本面非当下交易主线，料数据公布后对债市影响有限。 政策面来看，货币政策改革已拉开序幕，健全市场化利率调控机制再度被提上日程，此前被提及的“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”等构想将有可能陆续落地，深刻改变货币政策框架；短期内，央行关注市场利率水平、维护债券市场稳健运行的意愿较为强烈，从市场环境与央行推进前期工作的进展来看，央行买卖国债或从预期管理转向实际行动，预计对债市情绪面的扰动持续。 综合来看，央行货币政策动向仍是市场关注重点。虽然“资产荒”、基本面弱复苏与宽货币基调助推利率下行的主逻辑未发生变化，但是为了防范利率过快下行的风险，央行持续发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响：周五30年期特别国债发行利率高于二级利率及市场预期，反映了一级情绪已有所谨慎；若央行卖债操作实际落地，将对供需面产生直接影响，也有可能会造成短期流动性扰动，因此关注央行卖出操作的量级和节奏。此外，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期长债利率将保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。 05 周度利率债数据跟踪 5.1 流动性周度跟踪 5.2 债券估值周度跟踪 06 风险提示 货币政策发生重大变化。 警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。 具体分析详见国联证券研究所2024年7月7日对外发布的《周观点：复盘财税体制改革脉络 》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：吴嘉颖 执业证书编号：S0210123040009 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本微信号及其推送内容的版权归国联证券所有，国联证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。 李清荷 国联固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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