华泰 | 固收:静观其变的三季度

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:静观其变的三季度》研报附件原文摘录）
　　央行态度定短期利率下限，操作力度定近期空间，基本面定长期趋势。30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，继续持有基本仓位以静待变、小幅调整。 核心观点 报告核心观点 我们在上周提醒，市场赔率已经偏差，投资者对潜在风险点需要更加关注。上周央行公告国债借入操作，越模糊、越灵活就越需要关注，30年国债2.4%“短期政策底部”有望得到夯实。此外，理财、供给、政策等其他扰动也需稍加关注，预计三季度债市波动加大、空间有限。不过，7月经济高频数据表现预计偏弱，中期地产、地方债务、中小银行和外需四个扰动因素仍需关注，债市不具备大幅调整的基础，中长期趋势没有结束。总之，央行态度定短期利率下限，操作力度定近期空间，基本面定长期趋势。30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，继续持有基本仓位以静待变、小幅调整。 央行喊话长债回顾 4月以来，央行开始密集提示长债风险。4月23日30年国债盘中接近2.4%一线，央行强烈表达对长债风险的关注， 30年国债从2.4%调到2.6%附近。5月30日，30年国债盘中接近2.5%，路透发文央行将在必要时卖出国债，金融时报发文指出“10年国债”收益率合理区间在2.5-3.0%，债市连续调整两日。6月18日，30年国债向下突破2.5%。6月19日陆家嘴论坛，潘功胜行长再次提示长债风险，利率短暂调整后继续下行。7月1日，30年国债早盘再度接近2.4%关口，央行选择在午后立即发布公告，将面向一级交易商开展国债借入操作，债市随即发生调整，30年国债单日上行5bp。 长端利率可能的“合意区间”及央行手段 通过梳理近期央行操作来推测长端利率可能的“合意区间”：30年国债在2.4%-2.5%之间央行风险提示增强。目前的手段是“无固定期限、信用方式借入国债”。这一操作使央行买卖国债操作的灵活度进一步增大，而且避免了QE嫌疑。预计央行前期操作量不大，信号意义大于实质效果，主要目的或是防止利率下行过快以及收益率曲线控制。除此之外，我们认为央行或许可以通过窗口指导中小行、与政策性银行协商（市场影响有限）以及调节资金面（需要时机）等多种方式间接影响长端利率。 关注理财、供给、政策等其他扰动因素 除监管态度之外，我们在上周提醒，市场短期赔率已经偏差，投资者对潜在风险点需要更加关注。因素一：理财方面，手工补息取消后涌入的理财资金或不稳定。因素二：供给方面，预计7月、8月政府债供给压力有所加大。因素三：7月份是政策大月，随着经济高频数据增长放缓，不排除再次推出稳经济举措的可能性。同时关注三中全会的深化改革举措，事关中国经济发展。整体来看，三季度债市的扰动因素稍有增多，在汇率扰动仍存情况下，短端利率向下打开空间的概率不大，而超长端下限较为明显，表现大概率不及二季度，呈现波动增大、空间有限特征。 对当前债市的启示 换个角度看，债市短期有大幅度调整概率也较小。第一，央行操作的目的并非让利率快速上行，可能引发次生风险。第二，理财等诸多机构当前仍严重欠配，即便发生规模流失，影响可控。第三，当前经济的底层逻辑仍是新旧动能切换以及产能供给旺盛，再通胀空间受到制约。短期经济高频数据表现偏弱，中期地产、地方债务、中小银行和外需四个扰动因素仍未消除。总的来看，央行态度定短期利率下限，操作力度定空间，基本面定趋势。30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，临近下限位置赔率降低并要关注央行动态，明显调整依然是机会。 风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。 正文 本周策略观点：静观其变的三季度 上周央行借券相关信息扰动市场，市场情绪边际转谨慎，债市收益率上行。周一，央行公告称将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，债市迅速调整，收益率大幅上行。周二，公开市场操作时未出现央行借入操作的相关公告，A股下跌，债市收益率下行。周三，资金面宽松，收益率震荡。周四，彭博称央行与两家国有行在借券方面有所进展，债市收益率上行。周五，央行回应称将采用无固定期限、信用方式借入，30年特别国债发行结果不及预期，收益率调整上行。全周来看，10年国债和10年国开利率分别较前一周上行5BP至2.28%和上行4BP至2.36%，30年国债上行7bp于2.49%。10-1年国债期限利差较前一周走阔，AA+信用利差整体收窄。 4月以来，监管指引成为影响债券走势的重要因素。上周央行公告开展国债借入操作并公布更多细节。这意味着以后央行对长端利率的影响不再局限于喊话等间接方式，而是可以直接下场卖出国债、影响长端利率走势。央行成为短期影响市场的重要扰动因素。那么，央行长端利率可能的“合意区间”是多少，央行借券卖出操作将对债市造成多大影响，市场其他扰动因素还有哪些。我们将一一梳理。 为厘清思路，我们不妨先仔细回溯4月以来的央行喊话和市场反应： 1）4月以来，央行开始密集提示长债风险。但30年国债收益率持续下行，并于4月23日盘中接近2.4%一线。随后，央行再度表达对长债风险的关注，这一次更加突出地强调金融机构风险、收益率曲线形态和超长国债供给等问题。受此影响，债市出现迅速调整，30年从2.4%调到2.6%附近。 2）5月17日金融时报称，“2.5-3.0%是长期国债收益率的合理区间”。5月30日，30年国债盘中接近2.5%，路透发文称央行高度关注债券市场变化及潜在风险，将在必要时卖出国债。5月30日，金融时报发文指出“10年国债”收益率合理区间在2.5-3.0%。相关表述略超市场预期，债市连续调整两日。 3）6月18日，30年国债向下突破2.5%。6月19日陆家嘴论坛，潘功胜行长再次提示长债风险。“美国硅谷银行的风险事件启示我们，……当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”对于国债买卖操作，“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。……这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。”潘功胜行长讲话，利率短暂调整后继续下行。相关表述或意味着央行阻止长债利率下行的强力手段——国债买卖操作的推出尚需时间，市场短期担忧下降。 4）7月1日，30年国债早盘再度接近2.4%关口，央行选择在午后立即发布公告，将面向一级交易商开展国债借入操作，债市随即发生调整，30年国债单日上行5bp。市场认为，央行借入国债是在为后续的融券卖出做准备，或意味着国债买卖操作推出的时间较市场预期更早。随后一周，市场不时传出央行借券消息，不过央行并未公告公开市场国债买卖。 通过梳理，我们不妨从利率点位和央行行为出发，推测央行长端利率可能的“合意区间”： 1）当30年国债向下突破2.5%关口时，央行风险提示增多。一是，30年国债到达该2.5%时，央行往往喊话提示长债风险；二是，30年国债低于2.5%时，央行喊话频率上升、增量信息较多； 2）2.4%可能是央行重要的心理关口。4月以来30年国债两度触及2.4%关口，但央行关键时刻释放较强信号，终未能成功突破。经央行此番操作，30年国债2.4%的“短期”底部位置有望被进一步夯实，短期内向下突破的难度增大。 3）10年国债2.5-3.0%的合意区间或偏高。我们在6月16日报告《硅谷银行事件对当前债市的启示》中曾分析，从与房贷等资产比价角度看，这一区间偏高。 我们要知道，在十几次喊话之后，长端利率能否实现有效管控重要性不言而喻。 市场关心央行“合意区间”，更关注央行将利率置于合意区间之内的强力手段有哪些。目前央行发布的信息已经提供了清晰思路，即借券卖出。上周五，央行向彭博社、金融时报等透露了具体的借券操作思路： 1） 可借入量级：目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元； 2） 期限和方式：将采用无固定期限、信用方式借入国债； 3） 操作依据：将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 如何理解以上信息？越模糊、越灵活越具有不确定感，就需要关注。 第一，央行主要借入中长期国债，可借入量级为数千亿元，但央行可通过反复借入并卖出，总借入量原则上可突破这一限制。 第二，央行采用“无固定期限”借入国债。这意味着央行操作的灵活度进一步增大，日后可在合适时间买入并归还。此外，无固定期限的方式是否意味着央行可以一直不还券、直至债券到期，还有待探讨。 第三，央行借入方式为“信用方式”。此前市场认为央行借入债券可能是采取买断式或类比债券借贷的方式，需要付出对应的资金或抵押债券、现金等。但是若付出现金则相当于向市场投放流动性，有“QE”嫌疑。而此次央行明确采用“信用方式”借入债券，避免向市场投放流动性，也不存在其他制约。 第四，央行卖出国债操作的依据是债券市场运行情况。这可能包含两层含义，一是债券长端收益率下行过快，如短期内30年国债向下突破2.4-2.5%区间时，央行倾向于卖出国债，阻止利率过快下行；二是收益率曲线过度平坦，央行或将通过卖出中长期债券，使曲线恢复“正常向上倾斜”。 第五，前期操作量可能不大。操作量如果过大，或会将央行置于与市场对赌的不利地位，让市场主动调整是最好的选择。我们倾向于，最初央行二级市场卖出国债量可能不大，信号作用大于实质效果。伴随长端利率走高，央行国债操作量可能需要增加才能对市场有一定影响。考虑到目前国债的单日二级成交量在4000-5000亿，5年及以上国债单日二级成交量在3000-4000亿。因此，央行操作规模不能太小，否则效果不明显。当然，该信号作用也会影响到一级市场等行为，反作用于二级市场。 总之，央行通过“无固定期限、信用方式”的借券卖出操作，增强了对长端利率的影响力。除下场卖债这一最直接的方式以外，央行也可通过其他多种方式影响长债利率： 1）央行窗口指导中小行配债行为（市场影响有限）。从交易中心二级市场成交数据来看，5月以来农商行二级市场净买入超长债力度和平均久期均明显下降。年初至6月28日，农商行二级市场累计净买入20-30年国债为-252亿元。 2）推动政策行加大长债发行力度（市场影响有限）。 3）通过调控资金面或非银资金面影响长债利率，但需要时机。理由一是，6月18-19日30年国债向下突破2.5%关键点位，但央行公开市场大额净投放平滑资金面，可见央行或不希望借资金面影响长端利率；二是通过资金面影响长端利率无助于保持“正常的向上倾斜的收益率曲线”；三是禁止手工补息后，存款搬家导致非银资金充裕，调节非银资金面难度更大。 除监管态度之外，我们在6月30日发布的报告《外平衡如何影响债市？》中提示市场赔率已经偏差，投资者对潜在风险点需要更加关注。后续还有哪些扰动因素： 因素一：理财方面，手工补息取消后涌入的理财资金或不稳定。我们在6月26日的报告《银行理财：三大热点话题解析》中提到，4月以来理财规模出现加速上升现象，主要与禁止手工补息导致存款搬家、固收类理财产品业绩表现较好吸引资金进入有关。但问题是，这部分新增理财资金可能并不稳定，首先本轮涌入的多为风险偏好很低的对公存款，稳定性偏弱、对收益要求高，其次若未来债市波动上升+理财低波模式弱化+产品业绩不佳，无法覆盖负债成本，就会产生缩表（赎回理财等，同时偿还贷款），不排除出现理财规模流失问题。 因素二：供给方面，今年上半年政府债供给节奏较慢，主要源于地方政府专项债发行进度慢，后续关注发行速度，超长期特别国债已启动发行，预计7月、8月政府债供给压力有所加大。展望7-12月，我们测算7月、8月、11月和12月是政府债净融资供给的高峰，供给压力整体大于前两年。超长债方面，下半年发行规模预计明显高于前两年，由于超长期特别国债发行的影响，7月-11月发行规模整体较高，12月发行规模较小。信用债融资未看见明显的好转迹象，关注信贷和债券两个市场平衡的影响。 因素三：7月份是政策大月，随着经济高频数据增长放缓，不排除再次推出稳经济举措的可能性。同时关注三中全会的深化改革举措，事关中国经济发展。 整体来看，三季度债市的扰动因素稍有增多，在汇率扰动下，短端利率向下打开空间的概率不大，而长端下限较明显，表现大概率不及二季度。 但换个角度看，债市短期有大幅度调整可能？概率也较小。我们的主要判断依据是： 第一，央行操作的目的是防止利率下行过快以及收益率曲线形态调控，而非让利率快速上行，可能引发次生风险。例如： 1）以硅谷银行为例。央行在2023年一季度货币政策执行报告的专栏3《硅谷银行事件及其启示》中，反思硅谷银行事件并指出，“货币政策应避免大放大收”。其认为美联储过快加息导致市场利率快速上行是引爆美国中小银行风险的导火索，而国内货币政策应避免类似操作，而应兼顾多项平衡，为金融稳定打下基础。 2）避免再发生赎回反馈事件。2022年底的理财赎回中，央行公开市场投放大量流动性+降准+开会摸底理财情况+给银行表内指标一定宽限以承接二永债等，总之监管付出了较多努力。再发生2022年底的理财赎回事件则与监管导向相悖。 3）央行配合财政发债，需控制政府债发行成本。 第二，理财等诸多机构当前仍严重欠配，即便发生规模流失，若量不大则影响可控。 第三，当前经济的底层逻辑仍是新旧动能切换以及产能供给旺盛，再通胀空间受到制约。短期经济高频数据表现偏弱，中期地产、地方债务、中小银行和外需四个扰动因素仍需关注。长期全球右翼有崛起迹象，其共同点政策主张是限制全球化，叠加美国经济出现走弱迹象，这对外需将产生较大不确定性。 具体而言： 1）房地产：下行趋缓。考虑到地产下行的时间较长（经历三年调整）、幅度较大，加上地产政策至少起到托底作用，预计未来下行趋势将放缓、对经济拖累下降。不过地产波动的“惯性”较强。根据宏观组5月31日报告《本轮地产周期何时会初现曙光》测算，中国新房销售预计一年内出现拐点，房价滞后成交2-3个季度。 2）地方债务：仍待解决。特别是近年伴随土地财政收入弱化，地方债务风险问题越来越受到关注。地方债务问题也是去年底中央经济工作会议谋划的“新一轮财税体制改革”的关键一环。 3）中小银行：仍在弱化。去年中央金融工作会议明确将“全面加强金融监管”位列重点工作首位，其中“及时处置中小金融机构风险”是重要工作内容。去年底央行发布《中国金融稳定报告（2023）》，我国337家金融机构处于“高风险状态”，均为中小银行，具体包括14家城商行、191家农村金融机构和132家村镇银。 4）外需：变数大增。经济运行内需有待加强、外需强，但外需不确定性增大，面临全球右翼势力抬头（美国大选+欧洲选举）、以及经济和贸易摩擦风险。 总的来看，央行态度定短期利率下限，操作力度定空间，基本面定趋势。30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，临近下限位置赔率降低并要关注央行动态，明显调整依然是机会。毕竟基本面逻辑没有动摇，一段时间内债市大方向可能都仍未逆转。曲线形态看，短期呈现小幅陡峭化，但由于长端利率调整和短端利率波动都受限，空间很小。上周我们提醒赔率已经变差，进攻无着力点，不如静观其变。继续保持基本配置，保持存单、5年期、10年期组合，并持有二永债，信用久期好于下沉。10年成为曲线上较凸的点，5年性价比明显下降，小幅调整仓位。30年国债如果突破2.5%方考虑波段操作机会。 本周核心关注：6月CPI和PPI、6月贸易数据、6月金融数据（不定）、欧元区7月Sentix投资者信心指数、美国6月CPI和PPI、美国7月密歇根大学消费者信心指数、美联储公布货币政策会议纪要、欧洲央行公布6月货币政策会议纪要等。周一将公布欧元区7月Sentix投资者信心指数，关注欧元区投资趋势。周三将公布6月CPI和PPI，关注我国通胀表现。周四和周五将分别公布美国6月CPI和PPI，关注美国通胀走势。周五将公布我国6月贸易数据，关注进出口表现。周五还将公布美国7月密歇根大学消费者信心指数，关注美国消费趋势。此外，本周可能公布中国6月金融数据。 风险提示 1） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。 2） 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 相关研报 研报：《固定收益: 静观其变的三季度》2024年7月7日 张继强 研究员 S0570518110002 | AMB145 吴宇航 研究员 S0570521090004 仇文竹 研究员 S0570521050002 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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