深度!【东吴电新】珠海冠宇:AI 驱动消费锂电需求新周期,动力聚焦优质业务

（以下内容从东吴证券《深度!【东吴电新】珠海冠宇:AI 驱动消费锂电需求新周期,动力聚焦优质业务》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 买入（首次） 投资要点 ? AI应用拉动3C锂电需求回暖，行业拐点确立。公司在3C锂电中份额近10%，仅次于ATL，其中笔电份额31%、手机份额8%。消费电子行业自21年高点后，需求已经连续2年下滑，随着24年AIPC、AI手机 推出，有望带来换机潮，销量重拾增长5-15%增长，并且AI机型带电量普遍提升10%。价格方面看，24年原材料价格底部企稳，但25年随着硅基、钢壳、容量提升、pack自供等均价有望上涨，对应市场空间10%+至820亿元，2030年超1000亿元。 ? 公司手机业务放量，助力消费业务再上台阶，产能利用率+Pack自供比 例提升增厚利润。公司23年消费类收入105亿元，其中笔电66亿元， 手机34亿元。未来笔电平稳略增，而手机成长空间大。23年公司手机电池市占率8%，新客户放量+高端机型突破，预计24年手机收入20%增长至41亿元，25-26年将再提速，远期手机份额目标20-30%，收入空间超100亿元。其中，大客户苹果23年起量，当年出货1000万只，24年翻番至2000-2500万只，25年进一部分翻番，预计可占苹果20%需求，26年仍有提升空间，未来有望突破三星。因此我们预期公司消费类业务24年收入增8%至113亿元，25-26年提速至20%+，且盈利端看，公司目前产能7亿只，名义产能利用率50-60%，Pack自供比例40%+，25-26年利用率和一体化提升，消费类毛利率有提升空间，预计24-26消费类贡献10/13/16亿元利润，同比增7%/27%/27%。 ? 汽车启停电池已获国内外大车企定点，可贡献第二增长曲线。公司2019年陆续布局动储电池业务，23年亏损扩大至4.6 亿元（权益），24年聚焦启停、无人机等优质业务，其中启停业务23年出货10万套，目前已获得美国大客户、欧洲捷豹路虎、Stellantis、奔驰等定点，并且公司是理想主供、小米独供，预计24年出货有望达到80-100万台，收入贡献超6亿元，25-26年进一步翻番增长，远期该市场空间500亿元，公司有望获得20%份额。盈利方面，24年公司减少亏损业务、并积极引入外部股东，我们预计24年亏损4.2亿元（权益）、25年减亏、26年有望盈亏平衡。 ? 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司归母净利润为6.0/10.2/16.4亿元，同比增长75%/68%/61%，对应PE为28/17/10倍，从分布估值角度看，由于消费类业务24年利润预计10-11亿元，25-26年我们预计增长25%+，叠加动储业务远期空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：1）行业需求放缓超预期；2）原材料价格波动；3）技术创新 进度不及预期。 正文 1. 珠海冠宇：消费为基，动储添翼 1.1. 深耕消费锂电多年，开拓“动力+储能”两大市场 全球消费锂电巨头，动储开拓进行时。公司自1998年开始深耕消费类电池的研发、 生产及销售，主要提供锂离子电池产品包括电芯及PACK，应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备等领域，是全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一，2022年公司笔电锂离子电池市占率全球TOP2、智能手机锂离子电池市占率全球TOP5，长期服务于惠普、联想、戴尔、华硕及小米等全球知名客户。2011 年起公司积极布局动力及储能业务，形成以“消费为基，动储为翼”的业务格局，2023年开始由于储能市场竞争激烈，公司动储业务聚焦电动车12v启停电池，并成功获得国内外主流车企定点。 “电芯+PACK”打造核心产品体系。公司消费类锂离子电池产品包括电芯及PACK， 应用领域涵盖笔记本电脑、智能手机、智能穿戴设备等，产品性能优异，能量密度最高可达750Wh/L、循环寿命1200次；动力类锂离子电池产品主要应用于电动汽车、汽车 启停系统和电动摩托，已成功研发12V磷酸铁锂启停电芯。 客户基础广泛，深度绑定合作关系。公司已成功进入多家全球知名企业供应商体系， 并建立长期稳定合作。1）在笔记本电脑和平板电脑领域，公司12年进入惠普供应链，次年进入宏碁、华硕供货体系，14-16年陆续开拓戴尔、联想、微软和亚马逊等客户；2）在智能手机领域，12年进入小米供应链，成为主要供应商，随后突破华为、OPPO、 联想及中兴等，21-23年正式切入苹果、VIVO等厂商，配套机型不断高端化，并积极拓展三星，预计24-25年有望突破；3）在其他消费电子领域，公司与大疆、Bose、Meta、 Google等无人机、智能穿戴厂商深化合作，并向电动工具、清洁设备等方向拓展，22年新开发客户包括PMI、小狗、追觅、Shark及泉峰等；4）动力启停电池领域，公司先后获得特斯拉、捷豹路虎、stellantis、奔驰等海外客户定点，并已大批量供应理想、小米等车企。 1.2. 股权结构较为集中，员工激励绑定度高 股权结构集中，实控人持股25.5%。公司董事长徐延铭先生通过珠海普瑞达、普明达等公司合计持股25.46%，为实际控制人。同时，公司通过设立员工持股平台来充分激励员工，相关持股平台包括珠海际宇、珠海普宇和珠海普明达等公司。公司拥有14家子公司，其中子公司Everup Battery主要从事锂电池封装业务，配套小米、富士康在印度的手机生产业务，子公司COSMX Power将作为消费类锂电池印度生产基地。 1.3. 管理层技术出身，二十余年潜心研发 深耕电池行业二十余载，管理层专业背景扎实。公司董事长徐延铭深耕电池行业超过30年，对锂离子电池行业有深刻的理解和广阔的视野，对市场发展趋势和产品技术方向的把握具有较强的敏感性和前瞻性；研发总工程师、副总经理等核心技术人员均在电池行业拥有超过20年的研发、制造管理经验，准确把握客户需求，了解行业动态，使公司产品性能与研发水平始终走在前沿。 2. 消费业务稳步扩张，动储打造第二增长曲线 2.1. 营收稳健增长，盈利回升显著 业绩短期受下游拖累影响，23年起回暖趋势显现。2018-2021年公司营收与归母净利润CAGR为30%和62%，整体业绩增长稳健。受原材料价格上涨、消费电子需求低迷影响，2022年公司营收109.7亿元，同比增长6.1%；归母净利润0.91亿元，同比减少90.4%。2023年伴随消费电子需求逐步复苏，公司业务规模快速扩张，2023年二季度起公司消费电池出货量、盈利开始明显改善，并由于原材料价格下降，2023年实现营收114.5 亿元，同比增4.3%，基本平稳；另外，动储业务仍处于前期投入期，亏损幅度较大，2023年归母净利润3.4亿元，同比增278%，销售净利率1.7%，盈利水平仍有大幅提升空间。24Q1公司收入25.5亿元，同比增7%，归母净利润0.1亿元，同比扭亏。 消费类业务为业绩核心驱动，动储贡献有望快速增长。公司消费类业务按照产品类型可分为笔电类、手机类和其他消费类。2023年公司消费类业务收入104.8亿元，同比增4%，占总营收比重92%，为主要业绩贡献，其中笔电类收入66亿元，同比增1%，手机类营收34亿元，同比增12%。得益于AR/VR、无人机等新兴消费电子兴起，其他类消费营收占比由2019年的2%提升2pct至2023年的4%。2023年公司动储类业务营收5.5亿元，营收占比5%，同比增速超38%，虽处于起步阶段，但伴随公司产能扩张及释放，动储业务有望快速放量。 2.2. 盈利行业领先，后续提升空间可期 毛利率处于业内较高水平，23年起盈利持续修复。得益于消费电池均价及出货量快速增长，2017-2020年公司毛利率持续上升。2021-2022年由于原材料价格大幅上涨、下游需求萎缩导致产能利用率降低，公司毛利率出现下滑。此外，因动储业务起步阶段研发投入较大及股权激励分摊，2022年公司净利率降至0.83%。2023年原材料价格企稳、规模优势显现，毛利率回升至25.2%，其中消费类毛利率27.6%，同比提升9pct；动力毛利率-15%，同比改善16pct，整体而言公司盈利处于业内较高水平。24Q1公司毛利率24.7%，淡季产能利用率下降，毛利率环比微降2pct，但同比提升6pct。 2.3. 新业务培育期，费用持续增长，短期影响净利率 研发投入与管理费用率持续增加，新业务导入期，净利率受影响。2018-2022年公司期间费用率稳定于15%左右，但2023年公司费用率提升至22%，环比增加7pct，一 方面由于原材料价格下降，收入增速平缓，另一方面新业务拓展导致研发费用等大幅增 加。分项看，得益于与客户的高粘性，公司销售费用率近年来持续低于0.5%；研发费用率逐年增长，系公司持续加大研发投入，研发人员由2017年的593人增至2023年3506人，2023年研发费用率提升3pct至10%；由于公司业务规模扩张，员工数量及相关薪酬激励增加，2023年管理费用率提升4pct至11%。2024年一季度公司费用率进一步提升至27%，同比增2pct。净利率角度看，2019-2021年公司净利率分别为8%/12%/9%， 2022年起新业务拓展造成亏损、原材料涨价等影响，2022-2023年净利率下降至0.5%/1.7%。 3. 消费锂电国产替代及复苏主线共振，行业贝塔修复进行时 3.1. 传统消费电子短期触底迎复苏，新兴消费电子蕴育新增量 消费电子见底，行业有望复苏。疫情催化下，全球消费电子需求激增，2021年消费电子市场规模10.9万亿美元，为近年来巅峰。然而，由于全球经济持续放缓及通胀高企，市场步入低迷期，2022年市场规模下行至10.6万亿美元，同减3%，各细分市场遭遇寒冬，出货量同减10%+，2023年行业需求继续小幅下降。随着AIPC、AIphone的推出， 带来换机潮，消费电子市场触底有望复苏。 各细分市场看，1）智能手机：近年来出货持续下行，换机周期将至有望催化需求。受疫情延长换机周期及经济低迷等影响，全球智能手机需求持续走弱，2022年全球智能手机出货12.1亿台，同减11%。2023年全球智能手机销量11.7亿台，同比下降3%，为近10年最低销量，但23Q4销量达到3.3亿台，同比增8.5%，且24Q1智能手机销量2.9亿台，同比增7.8%，已连续三个季度同比正增长。当前终端需求和库存水平已触底，叠加新一轮换机周期将至，预计24年起市场有望迎来复苏。 2）笔记本电脑：库存压力逐步缓解，AIPC兴起带动换机潮。由于疫情导致远程办公需求激增，根据Canalys统计，2020年全球笔电出货2.35亿台（含平板），增速25%，2021年进一步增长16%至2.75亿台。疫后复苏迟滞，通胀影响消费级距扩大，2022年出货同比下降超19%至2.24亿台，2023年进一步下降13%至1.95亿台。伴随市场库存回归合理水平，预期通胀压力渐趋稳定，23Q4出货量同比增4%至5160台，增速转正， 24Q1继续同比增4%至4510台，行业需求回暖，预计2024年出货有望触底反转，实现2-5%增长。 3）新兴消费电子：可穿戴设备、无人机等需求快速增长，增量空间大。 -可穿戴设备：2016-2021年出货CAGR近40%，2022年出货约4.9亿台，同比首年出现下降，但幅度远好于传统消费电子；2023年全球可穿戴设备出货量略反弹1.7%至5亿台，同增2.4%。24Q1可穿戴设备出货量增长8.8%至1.13亿台，IDC预计全年可达到10.5%增长至5.6亿台，至2028年全球可穿戴设备出货量将达6.45亿台，2023-2027年CAGR为3.6%。此外，苹果首款MR产品Vision Pro预计将于24Q2在中国、日本等地发售，售价3万元/台，将为行业注入百亿元增量。伴随可穿戴设备应用领域的不断开拓，行业将持续增长。 -无人机：根据《通用航空产业发展白皮书（2022）》，2021年全球民用无人机市场规模超过1600亿元，同比增长61.6%，其中工业级无人机占60%左右。随着下游应用领域的不断扩大，未来将继续保持增长，预计2025年将达到5000亿元。未来，随着无人机产业的蓬勃发展，锂离子电池需求也将迎来较高的增长态势。 3.2. 消费锂电高容量大势所趋，预计25年空间1000亿元+ AIPC、AI手机开始放量，一方面带来换机潮，另一方面提升单机带电量。截至目前，包括联想、惠普、华为等多家主流PC厂商在内，累计推出了超50款AIPC产品， IDC预测2024年AIPC销量有望达到5000台（预测占比20%），2026年AIPC占比有望提升至60%。AI手机方面，24Q1有11个品牌推出30多款AI手机，销量占比提升至6%，环比增加4.7pct，并且苹果也加大AI布局，推出首款AI系统，siri将获得巨大的AI提升。Canalys预测2024年AI手机出货占比提高到16%，2028年将提升至54%。在生成式AI从云端加速落地终端的同时，其对设备AI处理的要求也将驱动芯片、内存、 散热、电池等硬件端的升级变革，因此AIPC、AIphone单机带电量将提升10-15%，对应对消费类电池需求增加2%左右。 为提高循环寿命、安全性、能量密度，短期消费类电池技术更新为叠片工艺替代卷绕、掺硅比例提升、钢壳替换铝塑膜。预计苹果16部分机型将开始使用钢壳电池，一 方面可提升使用寿命、增加循环次数，另一方面也满足欧洲可拆卸要求，对应单机价值 量增加50-70%。此外，为提高能量密度，高端消费类电池多使用硅碳负极，目前掺杂比例为5%，未来随着第三代硅基负极成熟，预计掺杂比例可提升至10%+，预计26年开始放量。此外，叠片工艺目前多应用于高端手机和笔电，满足高能量密度、高充电速率、 轻薄化、异形化等特性的需求，苹果、三星等头部厂商已率先使用叠片工艺，国内高端机型逐步尝试使用。 需求触底反弹+电池容量提升，看好消费类电池需求平稳复苏，远期空间1000亿元。2016-2021年全球3C消费电池出货平稳增长，并在2021年创下新高，2022年需求 走弱，但考虑到当年原材料涨价带动电池价格上涨，整体消费类电池空间保持平稳为800亿元左右，2023年需求下滑叠加电池降价，市场空间下滑至731亿元，2024年需求企稳，且价格见底，市场空间触底反弹，预计2025-2026年有望恢复10%增长，至2026年恢复895亿元市场空间，2030年空间1000亿元+。 3.3 日韩厂商优势被赶超，国产消费锂电厂商崛起正当时 日韩厂商战略转移动力电池，国产消费电池厂商份额近年明显提升。竞争格局看， 2018年全球消费锂电池出货前三分别为ATL、三星SDI、LG，合计份额52%，日韩厂商仍占据领先地位，但随着中国企业崛起，日韩份额快速下降。2023年，ATL份额升至38%，珠海冠宇、赣锋锂电、欣旺达快速上量，已占到全球前五。随着中国企业进入苹果、三星手机供应链，预计未来将进一步侵蚀LG、三星份额。 4. 消费主业强者恒强，自身阿尔法驱动量利提升 4.1. 增量驱动一：笔电出货稳中向上，奠定消费业务基本盘 笔电行业集中度高，竞争格局相对固化。全球笔电市场竞争格局稳定，出货前三集中在惠普、联想、戴尔品牌。2015年至2021年，惠普、联想、戴尔、苹果、华硕及宏碁六大品牌的合计出货量占比均超过85%，2023联想市占率维持24%，位列全球第一；惠普紧随其后，市占率21%，同比略有提升；戴尔市占率16%、苹果9%、华硕7%。 冠宇笔电电芯出货全球前二，份额提升至30%+。根据TSR，2021年全球笔记本电脑及平板电脑锂电池出货Top5为ATL、珠海冠宇、LG、比亚迪和三星。凭借优秀的产品力，公司全球出货份额由2019年的20.9%快速提升10.2pct至2023年的31.1%，份额同比持平，位列全球第二，仅次于ATL。 笔电客户供货份额已较高，电芯-Pack一体化渗透有望贡献增量。公司基本实现笔电领域的客户全覆盖，并与苹果、联想、华硕及戴尔等头部客户绑定较深。供货地位看，公司为联想、惠普一供，份额均超30%+。21Q4公司正式供货苹果笔电，初始供货比例不足10%，22年迅速提升至30%-40%。惠普、联想、苹果、华硕为公司前四大客户。公司当前笔电全球份额已超三成，后续提升空间相对有限，预计未来增量由电芯-Pack一 体化驱动，公司Pack已先后通过小米、惠普及中兴等客户认证，22年实现联想Pack规模化量产，23年顺利导入华为、华硕笔电自供。2023年公司pack总体自供比例为35%，其中笔电预计15-20%，手机自供比例约80%。 预计25-26年笔电收入恢复稳健增长。2023年公司笔电收入66.1 亿元，同比增长1%，我们预计笔电类电池出货量2.2亿颗，同比持平，对应单价30元/颗（不含税），微降。24年预计公司笔电产品销量可恢复至8%增长，但考虑原材料价格23H2明显下降，24年均价预计小幅向下，2024年整体收入持平维持66亿元。2025-2026年，一方面原材料价格企稳，另一方面随着AIPC带来的换机潮和单机带电量提升，我们预计公司笔电业务收入有望恢复10%增长。 4.2. 增量驱动二：切入手机高端机型+新客户放量，手机份额提升可期 国产手机厂商崛起，带动国产供应链增长。根据IDC，全球手机厂商出货量CR5从2015年的54%上升至2021年的71%，市场份额集中在三星、苹果、小米等领先厂商， 近年来国内品牌销量表现亮眼，华为、OPPO、Vivo、小米合计出货份额由2015年的18% 提升至2022年的32%，全球地位快速提升，有力支撑国内消费电池产业链扩张。2023年，全球智能手机出货前五为苹果（20%）、三星（19%）、小米（13%）、OPPO（9%）、传音（8%）。 ATL领跑手机电芯市场，三星、LG占据较高份额，国内冠宇等厂商仍存在差距。手机锂电池主要供应商包括ATL、LG化学、三星SDI、村田（索尼）、冠宇、力神等， 其中ATL为苹果、华为、Vivo等头部手机厂商主供，出货份额一家独大；LG为苹果二供；三星自供为主，借力三星手机全球第一出货地位而占据较高份额；冠宇起步于国产二线手机厂家，后续陆续开拓苹果等国际大客户。根据TSR，2021年全球手机锂电池出货前三名企业为ATL、三星和比亚迪，占比39%、11%和9%，CR3合计占比59%，珠海冠宇以7%的份额位列全球第五。2023年珠海冠宇份额提升至8.18%。 冠宇软包电池技术业内领先，率先突破叠片工艺。冠宇深耕软包电池多年，在软包电池的关键材料、高能量密度、快充等技术应用方面均有攻克，电芯制造能力全球领先， 产品性能比肩ATL等全球头部企业，并具备价格性价比优势。22年公司突破叠片工艺， 首条叠片产线23年中投产，年产能3600万只（后续可扩至4500万只），23Q3起大规 模供货，主要配套苹果。目前同业中仅ATL、LG已量产叠片消费锂电池并实现批量供货，三星SDI、比亚迪、欣旺达、亿纬锂能等正处于研发阶段。 当前公司手机领域份额较低，高端机型突破+新客户突破放量，增长空间大。根据TSR，公司2022年手机锂电份额同比提升0.59pct至7.4%，2023年进一步提升至8.18%。公司当前已进入苹果、小米、华为、OPPO、Vivo等客户供应链，后续有望突破三星。相较笔电领域，公司手机份额仍处于低位，未来伴随软包叠片电池渗透率提升，公司存量客户高端机型份额有望增长，同时Vivo、苹果等新晋客户0-1突破创造新增量，助力公司全球出货地位持续上升。 我们预计后续苹果、小米及Vivo将贡献主要增量，具体来看： 1）苹果：此前主要供应商为ATL和LG，其中ATL供货占比60%+，LG约20%-30%，21Q4公司正式供货苹果笔电，23年切入手机业务，供货约1000万只，我们预计24年有望供2000-2500万只，24H1预计500万只，24H2随着16机型放量，公司销量将大幅提升，25年或突破5000万只，占到苹果出货量（份额20-30%），23-25年对应贡献收入5/11/23亿元，长期目标二供（30%-50%份额），对应出货8000万-1亿只，年均增量1000-2000万只，贡献主要业绩弹性。 2）Vivo：早期由ATL配套打造差异化产品，提供快充等先进电芯技术，ATL供货份额曾高达九成以上，目前ATL占比约60%+。22年末公司通过Vivo快充认证，进入供货体系，定位三供。我们预计23年供货400万只左右，份额5%，24年近1500万只， 份额15%，25年2000万只+，份额20%，年均增量可达800-1000万只。 3）小米：供应链主打高品质+高性价比，与公司合作深厚，曾与小米联合成立专项项目组推动其15C快充等新业务发展，目前公司供货占比15%-20%，是15C快充主要供应商，目标份额30%以上，预计23-25年出货分别为3000+/4000+/4900万只左右。 4）OPPO、华为、荣耀等：ATL供货占比60%+，公司占据10%-15%份额，短期锁定20%份额，长期目标30%+份额。并开始突破高端机型，华为P70公司份额30%，小米高端机型后续也有望突破。 5）三星：主要供应商包括三星SDI、ATL、ELENTEC及Navitasys，当前公司未实现供货，公司已为三星建立实验线，送样叠片电池，后续有望实现0-1突破。 按上述假设，我们测算24-26年公司手机电池出货1.2、1.6和2亿只，出货增速27%、33%、26%，对应全球出货份额9.7%、12.1%、14.6%，较23年分别提升1.5、3.9、6.4pct，2030年全球手机份额有望提升至20%-30%。 新一代iPhone电池外壳材质升级，单价有望提升5成左右。为应对欧洲电池可拆卸法规、改善散热问题及进一步提升电池容量，苹果将在iPhone 16Pro系列中采用金属电池外壳设计。相较传统黑色箔片软包电池，金属外壳电池可实现4%-5%的带电量增长，同时单价可提升50%至9-10美金，价值量更高，预计iphone17公司钢壳产品将导入。 未来三年手机收入增速30%+，评估增量明显。考虑24年原材料降价，电芯均价略微下降，但25年起一方面电芯带电量提升，另一方面苹果增加，并且高端电池，包括钢壳电芯、硅基电池起量，均价将提升。因此我们预计24-26年公司手机营收41、59和81亿元，增速20%、44%、36%，成长性高，增量明显。 4.3. 盈利提升一：Pack自封比例提升，一体化提升价值量 Pack产品附加值高，一体化将赋能消费电池盈利提升。公司的销售模式包括：1）出售电芯产品给终端客户指定的Pack厂或将Pack产品出售给指定的代工厂；2）直接向终端客户出售Pack产品。电芯厂商通过拓展Pack产品，一方面可以更好地满足客户个性化及定制化需求，增强客户黏性；另一方面，Pack可有效提升产品附加值，其电芯单位价值量较普通电芯高50%左右，且垂直一体化生产可降本增效，增厚利润空间。2018-2020年，伴随公司笔电Pack自供率提升，对应产品毛利率提升17pct至34%。 Pack产能快速扩张，自供比例有望持续提升。2011年起，公司从电芯扩展至电池Pack领域，最初起步手机类Pack，逐步打通笔电客户认证，随后陆续渗透。目前除原有客户惠普、小米、戴尔、OPPO外，公司开始向联想、华为、华硕等客户供货Pack。2018-20年公司Pack产品收入为11、16及19亿元，同增48%、56%和15%。23年公司消费电芯Pack自供比例34%，24Q1自供比例进一步提升至40%，其中笔电类PACK自供比例近20%，手机类占比保持 80%水平（除苹果、华为外其余基本自供）。重庆电芯封装工厂达产后，公司将具备1.115亿只手机及穿戴电池封装能力，进一步扩大Pack自供比例，长期目标60%-70%，支撑公司营收、盈利提升。 4.4. 盈利提升二：产能利用率回升，打开利润向上空间 产能利用率提升摊薄单位制造费用，产能规模越大，增利效应越强。2018-2021年公司产能利用率分别为91%、83%、93%和82%，下游需求旺盛。2022年由于消费电池行业需求大幅萎缩，公司产能利用率下滑至54%左右，消费业务毛利率同比下降6.7pct至18.6%。当产量规模较小，即使产能利用率较高，毛利率的提升也较为有限，而总产能及产能利用率的提升可增强公司规模效应，摊薄固定成本，进一步打开公司盈利天花板。根据我们测算，假设总生产成本和售价保持不变、公司维持当前7.7亿只消费电池产能，当产能利用率超过50%，后续产能利用率每提升10%，单位生产成本可摊薄10%- 20%，毛利率将增长5-10pct。 行业复苏带动产能利用率回升，公司利润率改善可期。23Q1公司产能利用率维持在50%左右，23Q2起产能利用率逐步恢复至60%水平，消费电池毛利率随之回升至20%- 25%。伴随新客户开拓及行业回暖，24年公司目标70%产能利用率，长期目标80%-85%， 盈利水平有望进一步改善提升。 4.5. 消费电池总结：预计24年出货增长20%-30%，收入增速约15% 前期产能瓶颈为公司出货增长掣肘，消费电池远期规划产能将扩至9.7亿只/年。2019年公司年产能约2亿只，2018-2021年公司产销率高达97%、102%、99%和97%， 产品满产满销，生产能力难以满足客户需求，且产能瓶颈制约公司新客户开拓。近年来公司加大产能扩张，通过IPO募投及可转债新增1）珠海软包电池基地：规划消费电芯产能1.55亿只，22年投产，当前爬坡中；2）重庆软包电池封装产线：规划1.115亿只手机和穿戴类锂电池封装产能，23年起逐步投产；3）重庆五厂电芯基地：规划4125万只消费电芯产能，23年投产；4）软包电池叠片产线：苹果专线，规划3600万只叠片电 芯，23年投放产能1000-1100万只。截至23年末，我们预计公司消费电池产能7.7亿 只，同增35%，长期总规划产能达9.7亿只。 消费类业务24年预计收入持平微增，预计贡献10亿利润+，25年将提速。我们预计2024年公司消费类电池出货3.7亿只，同比增12%，其中Q1近0.8亿只。考虑24年产品小幅降价，消费收入预期超110亿，同比略增8%，净利率基本保持10%，预计贡献10-11亿元利润，同比微增。但考虑25年，AIPC和AI手机放量，增量需求增加，且公司手机增长提速，25年电池出货量有望增长15%至4.2亿只，且考虑容量增加带来的均价微增，25年消费类收入有望达到130-140亿，同比增长20%+，贡献13亿+利润。 2030年消费业务收入目标200-300亿元，手机为主要增量贡献。如上文测算，数码类锂电2030年全球市场空间1000亿元，目前公司笔电份额占比超30%，而手机及其他消费领域份额提升空间大，若未来手机份额提升至20-30%，公司消费类收入有望达到200-300亿元，且随着规模效应，净利率有提升空间，预计可达到10-15%，对应公司消费类业务长期利润空间30 亿元。 5. 启停电池另辟蹊径，循序渐进布局动力核心赛道 5.1. 铅改锂电化大势所趋，高端车企已率先应用 低压启停电池主要用于汽车的启动、点火、照明及低电压电器设备供电。在新能源车中，低压启停电池主要负责三大功能：1）车内低功率设备供电：电动助力方向盘、车 灯、空调、中控、车门锁等；2）唤醒高压动力电池：车辆启动时需要低压启停电池送出瞬时大电流，为控制器提供电能，从而唤醒动力电池；3）备用安全电源：当遇见紧急安全情况，高压电池发生故障时，可作为备用能源供电，确保车辆基本功能不失效。 目前铅蓄电池为启停电池主流，铅改锂电化大势所趋。当前市场上大规模应用的启停电池分为EFB和AGM两种，均由普通铅酸电池研发而来，铅蓄电池在启停领域使用率已达90%。铅酸电池循环次数普遍为300-500次，使用1-2年需更换，而智能化发展，12V车载系统电耗加大，进一步缩短其使用寿命。锂电池具有能量密度高、环保性好、循环使用寿命长（10-12）、倍率性能佳、质量轻等优点，海外禁铅令24-25年落地，锂电性能优势突出，低压启停电池锂电化大势所趋，但当前仍受限于成本。 全球电动车龙头已率先搭载，预计将优先渗透新能源汽车。由于成本较铅酸电池贵1.5-3倍，锂电启停电池率先应用于品牌理念定位高、性能要求高及成本敏感性低的中高端车企，特斯拉为首家应用12V启停锂电的车企，比亚迪也已完成DM全系车型的搭载，龙头引领下，保时捷、宝马、奔驰、奥迪等豪华车企陆续入局，马自达、上汽、起亚、理想等车企也逐步开启纯电车型12V电源铅改锂替代。 5.2. 市场空间突破400亿元，竞争格局相对优化 预计2030年锂电启停市场空间250-300亿元。由于车企加快导入锂电池，23年特斯拉、比亚迪、理想等均搭载12v启停电池，我们预计全球新能源车12v锂电渗透率超过40%，25-26年随着欧洲车企新平台落地，渗透率将进一步提升，2030年有望提升至80%；并且燃油车12v锂电渗透率也小幅增加。我们测算2023年12v锂电启停电池需求近600万套，2025年超1100万套，2030年近4000万套，按照一套价格600-1000元测算，2025年市场空间近90亿元，2030年市场空间约270亿元，远期空间500亿元。 竞争格局相对优化。布局锂电启停电池领域的电池厂商可分为两类，一为宁德时代、 比亚迪、亿纬锂能等动力电池头部企业，作为全产业链布局的环节之一；另一类为消费锂电池、铅酸电池等其他电池领域的龙头企业，向动力锂电池方向进军，而选择竞争较小的12V电池市场。目前涉猎锂电启停的厂商主要包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、万向A一二三、骆驼股份、珠海冠宇等企业。 5.3. 以启停电池为起点，差异化切入动力市场 公司聚焦启停电池/车用小电池等细分领域，差异化切入动力市场。公司于19年成立冠宇动力电池、冠宇动力电源两家子公司布局动力电池领域，产品包括电芯、模组及PACK，主要应用于汽车启停系统和电动摩托，计划率先通过12V和48V低压系统启停电池、电动摩托车电池拓展车企客户，后续逐步延伸至纯电动汽车电池领域。 消费锂电经验铸就竞争优势，低压启停电池性能优异。动力小电池生产制造工艺与消费锂电池相似，公司在消费电池领域技术沉淀与深厚生产经验可直接平移进动力类电 芯生产，学习成本较低。叠加在消费锂电领域积累的口碑与客户资源，公司动储类电池后发优势明显。而相较BEV，启停电池领域竞争格局较优、材料成本影响较小、价值量较高，公司深耕12V/48V磷酸铁锂启停电芯技术研发，在正负极材料及配方、高功率隔膜、高低温兼顾型电解液等方面取得突破，成功开发出性能优异的12V磷酸铁锂启停电芯产品，满足汽车对启停电池高功率输出的要求。 斩获众多车企定点，实现启停电池0-1突破。公司第一代12V低压启停电池已收到通用、上汽、捷豹路虎等主机厂定点通知，其中配套上汽智己LS7的12V启停电池已于2022年量产供货，2023年成为LS6启停电池独供，捷豹路虎定点预计2025年实现量产。虽锂电启停仍处于初期，但公司凭借过硬技术得到众多国内外一线主机厂认可，供应地位高。冠宇第二代启停电池目标30-50%低温功率性能提升，叠加其消费领域的长期小电池制造经验和客户积累，订单能见度高，有望持续开拓头部新能源车企。 产能已准备好，逐步提高产能利用率。截至2023年末，公司动储类锂电池投产产能2.5GWh（307万只电池），70%可用于启停电池生产，对应大客户T专线160万套+其他客户90万套，合计250万产能，可满足今明年需求。公司产线建设匹配订单需求，较好需求支撑下公司另规划50GWh产能（浙江10GWh+重庆15GWh+德阳25GWh），原计划于2024年后陆续投产，现阶段调整产能投放节奏，暂停重庆、德阳新建产能，浙江有4gwh产能在建，根据下游需求来调整建设节奏。 启停业务24年开始高增，有望开启增长第二曲线。23年公司实现全球顶级车企的少量供货，出货量达到10万套；预计24年出货80-100万套，其中头部客户T供应20- 30万套、理想30-40万套、上汽+小米等10-20万套；叠加25年捷豹路虎百万辆级订单陆续释放，预计出货量有望翻番增长至160-200万套，26年继续维持70%增长。因此预测24-26公司锂电启停收入可达6、12.5、21亿元。 动储业务短期处于亏损阶段，规模效应+持股比例下降+聚焦优质市场，动储业务亏损有望改善。截至2023H1，公司动储类锂电池营收4.21亿元，同增189.81%，规模相对较小，产能利用率仅三成左右。2020-2023公司动储业务毛利率分别为-225.98%、- 16.73%、-30.84%和-15.1%，动储子公司浙江冠宇净利润-1.3、-1.9、-4.5、-6.3亿元。一 方面公司聚焦有优质市场，减少亏损的储能业务，并且启停业务24H2产能利用率将提升至近50%，规模效应开始体现；另一方面，24年初浙江冠宇引入外部投资者，预计24Q2完成对外融资，进一步降低公司持股比例（当前73.5%，目标降至60%），预计动储业务亏损将有所改善，我们预计24年将动储业务权益亏损4亿元，26年实现有望实现盈利。 6. 盈利预测与投资建议 6.1. 分业务盈利预测 消费类业务：我们预计2024-2026年消费类电芯出货量3.7亿、4.2亿、4.7亿只， 同比增12%/15%/12%，均价为30.6/32.8/35.2元，同比-4%/7%/7%，对应收入113亿元、139亿元、167亿元，同比增8%/23%/20%，毛利率维持稳定近28%，对应贡献净利润10亿+、13亿、16.7亿。其中，1）笔电业务方面，预计24-26年公司手机电池出货2.3亿、2.4亿、2.5亿只，增长5%/5%/2%，均价预计29/30/32元，同比-4%/5%/5%，对应24-26年公司笔电营收73.6、78.8和81.2亿元，增长10%/7%/3%，毛利率预期维持30% 左右。2）手机业务方面，我们预计24-26年公司手机电池出货1.2亿、1.6亿、2亿只，增长27%/33%/26%，均价预计34/37/39元，同比-5%/8%/8%，对应24-26年公司手机营收41、59和80亿元，增长20%/44%/36%，毛利率预期24.1%/25.1%/25.7%。 动储业务：我们预计2024-2026年收入8亿元、14.8亿元、24亿元，同比93%/83%/62%，其中启停电池出货量预期90万、180万、306万套，同比增800%/100%/70%，均价为780-790元，基本平稳，对应收入6.3亿、12.5亿、21亿元，其他收入预期2-3亿元左右平稳增长。24-26年毛利率预计为-12%/-5%/15%，假设持股比例分别下降至65%/60%/55%，对应贡献净利润-4.2亿元、-2.4亿元、0.3亿元。 综合来看，我们预计公司2024-2026年实现营收128/161/208亿元，同比增长11%/27%/29%；实现归母净利润6.0/10.2/16.4亿元，同比增长75%/68%/61%。 6.2. 估值与投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取从事以消费或储能锂电池为主营业务的欣旺达、亿纬锂能和鹏辉能源作为可比公司，2023-2025年同行业平均PE分别为81、21、14倍。我们预计2024-2026年公司归母净利润为6.0/10.2/14.2亿元，同比增长75%/68%/61%，对应PE为28/17/10倍。考虑到公司基本面蕴含量利改善预期，消费类业务24年利润预计10-11亿元，25-26年我们预计增长25%+，叠加动储业务远期空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 1）行业需求放缓超预期：2021年之后笔电出货量整体呈现增速放缓的发展态势，预计2023年出货量增长率将降至2%以下，公司笔电脑锂电池业务收入存在增速放缓甚至下滑的风险。若未来笔记本电脑、智能手机等消费锂电池市场需求不及预期，则可能导致公司主营业务收入继续下降，从而对公司盈利能力造成重大不利影响。 2）原材料价格波动风险：公司原材料占营业成本比重较高，未来若钴酸锂等原材料价格出现大幅波动，公司不能采取措施将原材料上涨的压力转移或者通过新产品、新技术创新来抵消原材料价格上涨的压力，又或者在原材料价格下跌趋势中未能够做好存货管理，公司的经营业绩将受到不利影响。 3）技术创新进度不及预期：如果未来消费类锂离子电池技术发生突破性变革使得消费类锂电池产品类型发生迭代，而公司未能顺应行业发展趋势、准确把握新技术发展方向，未能成功研发并取得预期技术成果或技术成果不能较好实现产业化，则公司的市场竞争力和盈利能力将会受到影响，公司在研发上的资金投入将会对公司财务状况和经营成果带来负面影响。 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号(微信号: Green__Energy) 由东吴证券研究所电新研究团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电新研究团队研究报告的发布平台,所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字图片、影像等) 未经书面许可，禁止复制、转载: 经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于 2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号。请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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