天风问答|公用环保:探索核电盈利奥秘

（以下内容从天风证券《天风问答|公用环保:探索核电盈利奥秘》研报附件原文摘录）
　　十四五定调“积极安全有序发展核电”。2021年，《“十四五”规划和2035年远景目标》和《2021年政府工作报告》先后提出 “积极有序发展核电”。《二十大报告》中再次指出，要推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转 型，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。天风研究特别推出【核电·问答系列】，公用环保郭丽丽团队针对市场关注的热点问题进行了解答。 【1】2023年中国核电、中国广核的核电盈利能力如何？ 【2】核电的度电发电总成本是多少？ 【3】新投主力机型华龙一号造价多少？资本开支节奏如何？ 【4】华龙一号盈利性如何？ 【5】核电运营商领域未来投资机会？ Q1 2023年中国核电、中国广核的核电盈利能力如何？ 中国核电、中国广核作为中国核电行业双寡头，2023年底在运核电装机合计占全国的95%。 2023年中国核电平均度电净利润相对更高，但中国广核的度电盈利弹性更值得期待。2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时，较2020年增长0.0186、-0.0007元/千瓦时，涨幅为+24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响，2023年中国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时，较2020年增长0.0034元/千瓦时（+3.7%）。2023M11台山1号机组已恢复发电，我们看好2024年中国广核盈利修复。 两核度电净利润涨幅差异较大，除却台山核电小修影响，核心原因为核电机组所处区位的不同：①中国核电的核电机组分布在浙江（权益装机占比42%）、江苏（26%）、福建（27%）、海南（5%），上述区域度电净利润综合涨幅*分别为+3%、+27%、+36%、+169%；②中国广核的核电机组分布在广东（权益装机占比67%）、广西（7%）、福建（8%）、辽宁（18%），上述区域度电净利润综合涨幅*分别为-6%、+19%、+15%、-1%。 *注：为降低18个月换料大修影响，我们用“2022+2023年数据”对比“2020+2021年数据”计算度电数据整体涨幅 Q2 核电的度电发电总成本是多少？ 2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别，除海南核电、台山核电外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。具体来看，其技术路线/投资成本的迥异会导致折旧成本的不同，大修时间的差异致使不同年份运营成本的波动，机组运行时间的不同会带来还款进度/财务费用的不一致，但其度电营业成本与财务费用占其发电总成本的90%，其中营业成本是发电成本中占比最大的部分。 我们将中国广核2019-2023年度电营业成本进一步拆分，折旧度电平均成本0.062元/千瓦时、核燃料平均成本0.052元/千瓦时。 Q3 新投主力机型华龙一号造价多少？资本开支节奏如何？ 政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期。“华龙一号”作为中国重点推进的三代核电技术路线，在中国在建及核准待建的36台核电机组中，“华龙一号”机组共21台（数据统计时间截止2024年1月）。 资料来源：中国核电网、中国核网、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、 北极星核电网、海阳市人民政府网、中国生态环境部官网、经济百谈公众号、 澎湃新闻网、佛山发改委官网、天风证券研究所 据核闻天下公众号，核电机组从核准到建成的周期一般为56-60个月，单台华龙一号机组（120万千瓦）投资额约200亿元。 我们假设单台华龙一号核电机组（1台套/120万千瓦）总预算为200亿元，投资节奏为：前期投资10%，第1-6年的资本开支节奏为10%、16%、20%、19%、15%、10%。 即投资金额为前期工程20亿，第1-6年投资金额为20、32、40、38、30、20亿元。 Q4 华龙一号盈利性如何？ 我们测算“华龙一号”机组全投资IRR为6.9%，资本金IRR为13.2%（20%资本金比例），投产首年ROE为18.95%。核心假设： ①上网电价：防城港二期暂行电价为0.4063元/千瓦时，我们按照此电价测算； ②建设成本：防城港二期工程初步概算价格为374.9亿元（2台118万千瓦机组），测算可得单瓦建设价格为15.89元/W； ③前期投资节奏：FCD前10%；FCD后第1年10%、第2年16%、第3年20%、第4年19%、第5年15%、第6年10%； ④折旧年限：根据中国核电折旧政策，三代核电折旧年限为35年； ⑤运营周期：三代核电运营周期为60年。 Q5 核电运营商领域未来投资机会？ 核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中广核电力（H）】【中国广核】【中国核电】。 核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？ 探索核电盈利奥秘

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