【中国银河宏观】汇率来到关键位置
（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】汇率来到关键位置》研报附件原文摘录）
核心观点 · 6月以来人民币汇率总体处于贬值方向，本周人民币中间价来到7.13，在岸人民币汇率收于7.27，离岸跌破7.3。汇率来到关键位置，央行可能使用逆周期工具进行调节。 · 美元走强，亚洲货币受到阶段性冲击，人民币继续发挥稳定器作用。近期美元走强受到两方面因素驱动，一方面美国经济短期的需求下行程度依然偏缓，下半年超预期的财政净支出和不弱的薪资增长依然限制美联储降息的空间。另一方面特朗普入主白宫概率的显著上升对应着财政赤字扩张风险和通胀上行风险。6月初以来，美元指数已快速上行1%，最高来到106的位置。10年期美债收益率上行至4.43%。美元走强，亚洲货币均受到冲击。日元再度跌破160，人民币表现相对稳健。 · 本轮人民币贬值主要来自美元走强的压力，并非独立逻辑，市场对人民币资产风险偏好并没有出现明显变化。6月末美国10年期国债收益率快速上行，叠加中国10年期国债收益率的快速下行，中美利差在一周内扩张将近20BP。带给人民币汇率阶段性冲击。市场对人民币资产风险偏好并没有发生明显变化，Markit iBoxx中资美元城投和房地产债券到期收益率保持平稳。 · 人民币汇率来到关键位置，央行可能使用逆周期工具进行调节。2023年9-11月人民币汇率面临较大压力时，中间价一直保持在7.17-7.18的狭窄范围波动，按照最大2%的波动幅度，其对应的在岸人民币汇率的交易上限为7.31-7.32。目前人民币中间价来到7.13，已接近关键位置。从反映人民币预期的指标来看贬值预期走强，离岸与在岸人民币汇率价差快速扩张至367pips，1年期NDF隐含的贬值预期走强。央行可能使用逆周期工具进行调节，工具箱包括通过各种渠道与市场交流传递稳汇率的信号、下调外汇存款准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸人民币央票回笼离岸人民币流动性等。 · 人民币汇率短期仍有多重积极因素支持。第一，财政部将于7月10日在香港特别行政区发行人民币国债，发行规模为90亿元。离岸人民币流动性可能边际收紧，抬升目前离岸人民币利率，增加做空成本。第二，本轮10年期美债收益率波动的上限可能在4.5%，继续上行空间受限，美元指数可能维持高位震荡之后进入下行。第三，目前我国出口增速韧性较强，经常项目顺差对人民币需求形成支撑。第四，外汇供求关系边际改善，5月银行结售汇逆差明显收窄，市场结汇意愿走强，购汇意愿走弱。第五，央行对于防范汇率超调风险的态度坚决，可能使用逆周期工具进行调节。第六，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化解将带来人民币资产风险偏好的上行。 · 重点关注9月美联储议息会议。根据我们对于美国失业率和通胀数据的预测，9月美联储仍有可能降息，届时汇率压力可能逐步减轻。但中国央行可能也会选择跟进调降政策利率，所以压力不会即刻释放。9月之前，多目标平衡下央行可能采用“不一样”的降息，保持政策利率不变，通过引导LPR报价下行降低实体经济融资成本。 风险提示：1. 货币政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 美联储货币政策超预期的风险 4. 金融市场剧烈波动的风险 正文 6月以来人民币汇率总体处于贬值方向，本周人民币中间价来到7.13，在岸人民币汇率收于7.27，离岸跌破7.3。汇率来到关键位置，央行可能使用逆周期工具进行调节。 一、美元走强，人民币汇率来到关键位置 美元走强，亚洲货币受到阶段性冲击，人民币继续发挥稳定器作用。近期美元走强受到两方面因素驱动，一方面美国经济短期的需求下行程度依然偏缓，下半年超预期的财政净支出和不弱的薪资增长依然限制美联储降息的空间。另一方面特朗普入主白宫概率的显著上升对应着财政赤字扩张风险和通胀上行风险。6月初以来，美元指数已快速上行1%，最高来到106的位置。10年期美债收益率上行至4.43%。美元走强，亚洲货币均受到冲击。日元再度跌破160，人民币表现相对稳健。 本轮人民币贬值主要来自美元走强的压力，并非独立逻辑，市场对人民币资产风险偏好并没有出现明显变化。由于6月末美国10年期国债收益率快速上行，同时叠加中国10年期国债收益率的快速下行，中美利差在一周内扩张将近20BP。带给人民币汇率阶段性冲击。市场对人民币资产风险偏好并没有发生明显变化，Markit iBoxx中资美元城投和房地产债券到期收益率6月以来保持平稳。 人民币汇率来到关键位置。2023年9-11月人民币汇率面临较大压力时，中间价一直保持在7.17-7.18的狭窄范围波动，按照最大2%的波动幅度，其对应的在岸人民币汇率的交易上限为7.31-7.32。目前人民币中间价来到7.13，已接近关键位置。从反映人民币预期的指标来看，贬值预期走强。离岸与在岸人民币汇率价差快速扩张至367pips，1年期NDF隐含的贬值预期走强。 央行可能使用逆周期工具进行调节。工具箱包括通过各种渠道与市场交流传递稳汇率的信号、下调外汇存款准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸人民币央票回笼离岸人民币流动性等。 央行二季度货币政策委员会季度例会对于汇率的表态仍然坚持两个“坚决”，意在引导市场预期。后续也可能通过《金融时报》等渠道释放稳汇率的政策信号。 外汇存款准备金率是金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。央行可通过下调外汇存款准备金率，释放金融机构的外币存款流动性，进而影响汇率。2020年至今，央行总计5次调整外汇存款准备金率，通常在人民币快速升值时调升，在贬值加速时调降。最近一次调降发生在2023年9月，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由6%下调至4%。目前的外汇存款准备金率距离历史最近值（2005年1月，3%）还有100BP的空间。 央行可根据宏观调控需要和宏观审慎评估结果调节全口径跨境融资宏观审慎参数，对金融机构和企业的跨境融资进行调节，从而使跨境融资规模与宏观经济热度、整体偿债能力和国家收支状况相适应。如果上调跨境融资宏观审慎参数，意味着国内企业可以借用外债的空间进一步扩大，鼓励使用外资，增加境内美元的流动性，进而影响汇率。2020年至今，央行调整了5次跨境融资宏观审慎系数，均发生在市场出现单边预期。最近一次调整发生在2023年7月，央行和外管局将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.50。 央行也可以通过发行离岸人民币央票回笼流动性，近期离岸人民币利率有小幅上行，但仍在历史较低水平。 二、人民币汇率短期仍有多重积极因素支持 人民币汇率短期仍有多重积极因素支持。第一，离岸人民币流动性方面，财政部将于7月10日在香港特别行政区发行人民币国债，发行规模为90亿元。离岸人民币流动性可能边际收紧，抬升目前离岸人民币利率，增加做空成本。第二，本轮10年期美债收益率波动的上限可能在4.5%，继续上行空间受限，美元指数可能维持高位震荡之后进入下行。第三，目前我国出口增速韧性较强，经常项目顺差对人民币需求形成支撑。第四，外汇供求关系边际改善，5月银行结售汇逆差明显收窄，市场结汇意愿走强，购汇意愿走弱。第五，央行对于防范汇率超调风险的态度坚决，可能使用逆周期工具进行调节。第六，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化解将带来人民币资产风险偏好的上行。 重点关注9月美联储议息会议。根据我们对于美国失业率和通胀数据的预测，9月美联储仍有可能降息，届时汇率压力可能逐步减轻。但中国央行可能也会选择跟进调降政策利率7天逆回购利率10-20BP，同时引导LPR调降10-20BP，所以压力不会即刻释放。 9月之前，多目标平衡下央行可能采用“不一样”的降息，保持政策利率不变，通过引导LPR报价下行10-20BP降低实体经济融资成本。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年7月4日发布的研究报告《汇率来到关键位置》 分析师：詹璐 S0130522110001 首席经济学家：章俊 S0130523070003 分析师：张迪 S0130524060001 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
核心观点 · 6月以来人民币汇率总体处于贬值方向，本周人民币中间价来到7.13，在岸人民币汇率收于7.27，离岸跌破7.3。汇率来到关键位置，央行可能使用逆周期工具进行调节。 · 美元走强，亚洲货币受到阶段性冲击，人民币继续发挥稳定器作用。近期美元走强受到两方面因素驱动，一方面美国经济短期的需求下行程度依然偏缓，下半年超预期的财政净支出和不弱的薪资增长依然限制美联储降息的空间。另一方面特朗普入主白宫概率的显著上升对应着财政赤字扩张风险和通胀上行风险。6月初以来，美元指数已快速上行1%，最高来到106的位置。10年期美债收益率上行至4.43%。美元走强，亚洲货币均受到冲击。日元再度跌破160，人民币表现相对稳健。 · 本轮人民币贬值主要来自美元走强的压力，并非独立逻辑，市场对人民币资产风险偏好并没有出现明显变化。6月末美国10年期国债收益率快速上行，叠加中国10年期国债收益率的快速下行，中美利差在一周内扩张将近20BP。带给人民币汇率阶段性冲击。市场对人民币资产风险偏好并没有发生明显变化，Markit iBoxx中资美元城投和房地产债券到期收益率保持平稳。 · 人民币汇率来到关键位置，央行可能使用逆周期工具进行调节。2023年9-11月人民币汇率面临较大压力时，中间价一直保持在7.17-7.18的狭窄范围波动，按照最大2%的波动幅度，其对应的在岸人民币汇率的交易上限为7.31-7.32。目前人民币中间价来到7.13，已接近关键位置。从反映人民币预期的指标来看贬值预期走强，离岸与在岸人民币汇率价差快速扩张至367pips，1年期NDF隐含的贬值预期走强。央行可能使用逆周期工具进行调节，工具箱包括通过各种渠道与市场交流传递稳汇率的信号、下调外汇存款准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸人民币央票回笼离岸人民币流动性等。 · 人民币汇率短期仍有多重积极因素支持。第一，财政部将于7月10日在香港特别行政区发行人民币国债，发行规模为90亿元。离岸人民币流动性可能边际收紧，抬升目前离岸人民币利率，增加做空成本。第二，本轮10年期美债收益率波动的上限可能在4.5%，继续上行空间受限，美元指数可能维持高位震荡之后进入下行。第三，目前我国出口增速韧性较强，经常项目顺差对人民币需求形成支撑。第四，外汇供求关系边际改善，5月银行结售汇逆差明显收窄，市场结汇意愿走强，购汇意愿走弱。第五，央行对于防范汇率超调风险的态度坚决，可能使用逆周期工具进行调节。第六，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化解将带来人民币资产风险偏好的上行。 · 重点关注9月美联储议息会议。根据我们对于美国失业率和通胀数据的预测，9月美联储仍有可能降息，届时汇率压力可能逐步减轻。但中国央行可能也会选择跟进调降政策利率，所以压力不会即刻释放。9月之前，多目标平衡下央行可能采用“不一样”的降息，保持政策利率不变，通过引导LPR报价下行降低实体经济融资成本。 风险提示：1. 货币政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 美联储货币政策超预期的风险 4. 金融市场剧烈波动的风险 正文 6月以来人民币汇率总体处于贬值方向，本周人民币中间价来到7.13，在岸人民币汇率收于7.27，离岸跌破7.3。汇率来到关键位置，央行可能使用逆周期工具进行调节。 一、美元走强，人民币汇率来到关键位置 美元走强，亚洲货币受到阶段性冲击，人民币继续发挥稳定器作用。近期美元走强受到两方面因素驱动，一方面美国经济短期的需求下行程度依然偏缓，下半年超预期的财政净支出和不弱的薪资增长依然限制美联储降息的空间。另一方面特朗普入主白宫概率的显著上升对应着财政赤字扩张风险和通胀上行风险。6月初以来，美元指数已快速上行1%，最高来到106的位置。10年期美债收益率上行至4.43%。美元走强，亚洲货币均受到冲击。日元再度跌破160，人民币表现相对稳健。 本轮人民币贬值主要来自美元走强的压力，并非独立逻辑，市场对人民币资产风险偏好并没有出现明显变化。由于6月末美国10年期国债收益率快速上行，同时叠加中国10年期国债收益率的快速下行，中美利差在一周内扩张将近20BP。带给人民币汇率阶段性冲击。市场对人民币资产风险偏好并没有发生明显变化，Markit iBoxx中资美元城投和房地产债券到期收益率6月以来保持平稳。 人民币汇率来到关键位置。2023年9-11月人民币汇率面临较大压力时，中间价一直保持在7.17-7.18的狭窄范围波动，按照最大2%的波动幅度，其对应的在岸人民币汇率的交易上限为7.31-7.32。目前人民币中间价来到7.13，已接近关键位置。从反映人民币预期的指标来看，贬值预期走强。离岸与在岸人民币汇率价差快速扩张至367pips，1年期NDF隐含的贬值预期走强。 央行可能使用逆周期工具进行调节。工具箱包括通过各种渠道与市场交流传递稳汇率的信号、下调外汇存款准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸人民币央票回笼离岸人民币流动性等。 央行二季度货币政策委员会季度例会对于汇率的表态仍然坚持两个“坚决”，意在引导市场预期。后续也可能通过《金融时报》等渠道释放稳汇率的政策信号。 外汇存款准备金率是金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。央行可通过下调外汇存款准备金率，释放金融机构的外币存款流动性，进而影响汇率。2020年至今，央行总计5次调整外汇存款准备金率，通常在人民币快速升值时调升，在贬值加速时调降。最近一次调降发生在2023年9月，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由6%下调至4%。目前的外汇存款准备金率距离历史最近值（2005年1月，3%）还有100BP的空间。 央行可根据宏观调控需要和宏观审慎评估结果调节全口径跨境融资宏观审慎参数，对金融机构和企业的跨境融资进行调节，从而使跨境融资规模与宏观经济热度、整体偿债能力和国家收支状况相适应。如果上调跨境融资宏观审慎参数，意味着国内企业可以借用外债的空间进一步扩大，鼓励使用外资，增加境内美元的流动性，进而影响汇率。2020年至今，央行调整了5次跨境融资宏观审慎系数，均发生在市场出现单边预期。最近一次调整发生在2023年7月，央行和外管局将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.50。 央行也可以通过发行离岸人民币央票回笼流动性，近期离岸人民币利率有小幅上行，但仍在历史较低水平。 二、人民币汇率短期仍有多重积极因素支持 人民币汇率短期仍有多重积极因素支持。第一，离岸人民币流动性方面，财政部将于7月10日在香港特别行政区发行人民币国债，发行规模为90亿元。离岸人民币流动性可能边际收紧，抬升目前离岸人民币利率，增加做空成本。第二，本轮10年期美债收益率波动的上限可能在4.5%，继续上行空间受限，美元指数可能维持高位震荡之后进入下行。第三，目前我国出口增速韧性较强，经常项目顺差对人民币需求形成支撑。第四，外汇供求关系边际改善，5月银行结售汇逆差明显收窄，市场结汇意愿走强，购汇意愿走弱。第五，央行对于防范汇率超调风险的态度坚决，可能使用逆周期工具进行调节。第六，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化解将带来人民币资产风险偏好的上行。 重点关注9月美联储议息会议。根据我们对于美国失业率和通胀数据的预测，9月美联储仍有可能降息，届时汇率压力可能逐步减轻。但中国央行可能也会选择跟进调降政策利率7天逆回购利率10-20BP，同时引导LPR调降10-20BP，所以压力不会即刻释放。 9月之前，多目标平衡下央行可能采用“不一样”的降息，保持政策利率不变，通过引导LPR报价下行10-20BP降低实体经济融资成本。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年7月4日发布的研究报告《汇率来到关键位置》 分析师：詹璐 S0130522110001 首席经济学家：章俊 S0130523070003 分析师：张迪 S0130524060001 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
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