利扬转债:集成电路测试领域领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240704

（以下内容从东吴证券《利扬转债:集成电路测试领域领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240704》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 利扬转债（118048.SH）于2024年7月2日开始网上申购：总发行规模为5.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于东城利扬芯片集成电路测试项目。 ■ 当前债底估值为80.34元，YTM为3.12%。利扬转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率7.01%（2024-07-02）计算,纯债价值为80.34元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月08日至2030年07月01日。初始转股价16.13元/股，正股利扬芯片7月2日的收盘价为14.79元，对应的转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.86%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价16.13元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为13.86%，对流通盘的稀释率为13.86%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计利扬转债上市首日价格在108.51~120.89元之间，我们预计中签率为0.0024%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利扬转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.51~120.89元之间。我们预计网上中签率为0.0024%，建议积极申购。 ■ 广东利扬芯片测试股份有限公司是国内知名的独立第三方集成电路测试服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。公司为众多行业内知名的芯片设计企业提供测试服务, 经过多年的发展，已成为国内最大的独立第三方集成电路测试基地之一。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为21.35%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为21.35%。2023年，公司实现营业收入5.03亿元，同比增加11.19%。 ■ 2021-2023年，广东利扬芯片测试股份有限公司主营业务收入占公司营业收入的比例分别为 95.69%、 95.91%和 96.42%，主营业务突出。公司的主营业务收入包含晶圆测试服务收入和芯片成品测试服务收入。公司的其他业务收入主要是指治具收入等。2021-2023年，公司其他业务收入分别为1,687.56万元、1,849.25万元和1,801.83万元，占总收入比例均低于5.00%。 ■ 2019-2023年，广东利扬芯片测试股份有限公司销售净利率和毛利率均下降，但维持在高于行业平均水平，销售费用率上升，管理费用率趋稳，财务费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为26.22%、20.55%、27.06%、7.15%和4.92%，销售毛利率分别为52.99%、46.10%、52.78%、37.24%和30.33%，均高于行业平均水平。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为80.34元，YTM为3.12%。利扬转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率7.01%（2024-07-02）计算,纯债价值为80.34元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月08日至2030年07月01日。初始转股价16.13元/股，正股利扬芯片7月2日的收盘价为14.79元，对应的转换平价为91.69元，平价溢价率为9.06%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为13.86%。按初始转股价16.13元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为13.86%，对流通盘的稀释率为13.86%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计利扬转债上市首日价格在108.51~120.89元之间。按利扬芯片2024年7月2日收盘价测算，当前转换平价为91.69元。 1）参照平价、评级和规模可比标的奥飞转债（转换平价101.89元，评级A+，发行规模6.35亿元）、威唐转债（转换平价59.52元，评级A+，发行规模3.01亿元）、微芯转债（转换平价66.83元，评级A+，发行规模5.00亿元），7月2日转股溢价率分别为24.35%、88.01%、66.17%。 2）参考近期上市的宏柏转债（上市日转换平价94.81元）、湘泵转债（上市日转换平价106.24元）、伟24转债（上市日转换平价109.85元），上市当日转股溢价率分别为25.25%、15.43%、43.20%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为7.01%，2024年一季报显示利扬芯片前十大股东持股比例为50.25%，2024年7月2日中证转债成交额为58,108,749,689元，取对数得24.79。因此，可以计算出利扬转债上市首日转股溢价率为20.80%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到利扬转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.51~120.89元之间。 我们预计原股东优先配售比例为65.08%。利扬芯片的前十大股东合计持股比例为50.25%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.08%。 我们预计中签率为0.0024%。利扬转债发行总额为5.20亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.08%，剩余网上投资者可申购金额为1.82亿元。利扬转债仅设置网上发行，近期发行的升24转债（评级AA-，规模28.00亿元）网上申购数约654.88万户，湘泵转债（评级AA-，规模5.77亿元）851.06万户，伟24转债（评级AA，规模2.85亿元）784.25万户。我们预计利扬转债网上有效申购户数为763.4万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0024%。 3. 正股基本面分析 广东利扬芯片测试股份有限公司是国内知名的独立第三方集成电路测试服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。公司为汇顶科技、全志科技、国民技术、东软载波、博通集成、锐能微、比特微、西南集成、中兴微、智芯微、紫光同芯、集创北方、博雅科技、华大半导体、高云半导体等众多行业内知名的芯片设计企业提供测试服务,公司经过多年的发展，已成为国内最大的独立第三方集成电路测试基地之一。自公司成立以来，先后被评为民营科技型企业、国家级高新技术企业、中国IC风云榜2019年度新锐公司等。 3.1 财务数据分析 自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为21.35%。2019-2023年，公司营业收入同比增长率呈倒“V型”波动，其中2021年同比增长率最高，为54.73%。2023年，公司实现营业收入5.03亿元，同比增加11.19%。 与此同时，归母净利润不断浮动，2019-2023年复合增速为-22.70%。其中，2022年归母净利润0.32亿元，同比减少69.75%，2023年归母净利润0.22亿元，同比减少32.16%。2022 年度，归母净利润减少的主要原因包括: (1) 2022年，受宏观经济环境变化影响，全年芯片行业特别是消费电子芯片去库存周期较长，在固定成本为主的成本结构下， 公司产能利用率有所下降从而使得当年销售毛利率有所下滑; (2)为增强公司综合研发实力，公司高度重视研发体系的建设，结合不同应用领域的芯片测试技术开发需求，不断加大中高端芯片测试方案的研发投入; (3)因实施 2021年股权激励计划，2022年度公司新增股份支付费用2,952.49 万元; (4) 2022年度公司通过长期借款等方式补充自有资金不足，有息负债增加，导致财务费用较上年同期增加。而公司2023年度业绩下滑主要系公司提前布局高端测试产能，折旧摊销、厂房等固定成本增幅较大，但是集成电路行业受 2022 年“寒冬”延伸影响，消费电子领域景气度从低迷过渡到缓慢复苏阶段，营业收入增长不及成本增长导致营业毛利额同比减少1,587.05 万元所致。 2021-2023年，公司主营业务收入占公司营业收入的比例分别为95.69%、95.91%和 96.42%，主营业务突出。公司的主营业务收入包含晶圆测试服务收入和芯片成品测试服务收入。公司的其他业务收入主要是指治具收入等。治具收入系公司针对不同的测试服务，设计用于批量测试的治具，一次性向客户收取。2021-2023年，公司其他业务收入分别为 1,687.56万元、1,849.25万元和1,801.83万元，占总收入比例均低于5.00%。 2019-2023年，广东利扬芯片测试股份有限公司销售净利率和毛利率均下降，但维持在高于行业平均水平，销售费用率上升，管理费用率趋稳，财务费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为26.22%、20.55%、27.06%、7.15%和4.92%，销售毛利率分别为52.99%、46.10%、52.78%、37.24%和30.33%，均高于行业平均水平。2022年和2023年主要受宏观经济下行影响，公司当期产能利用率有所下降，主营业务收入增长不及主营业务成本增长，从而使得当期销售毛利率下滑。而公司2023年的销售费用升高主要是由于加大市场开拓力度，导致相关展业费增长所致。公司重视研发，2022 年度公司研发费用为 6,755.26 万元，同比增长38.56%。研发费用增加主要系公司持续深耕集成电路测试方案开发，为公司未来营业收入增长提供研发技术支持与保障。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 广东利扬芯片测试股份有限公司是国内知名的独立第三方集成电路测试服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。公司为汇顶科技、国民技术、东软载波、博通集成、中兴微、华大半导体等众多行业内知名的芯片设计企业提供测试服务, 客户体系优质，经过多年的发展，已成为国内最大的独立第三方集成电路测试基地之一。自公司成立以来，先后被评为民营科技型企业、国家级高新技术企业、中国IC风云榜2019年度新锐公司等。且公司最近三年营业收入复合增长率优于同行业，具有优势竞争地位。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 伟24转债：中国环境保护产业骨干企业 202403028 益丰转债：区域连锁药店领军企业 20240307 姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业 20240126 锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业 20240122 卡倍转02： 国产汽车线缆供应商 20240113 佳禾转债： 电声行业龙头企业 20240104 东南转债：领先同行的大型钢结构企业 20240103 镇洋转债：氯碱工业领军企业 20231229 浙建转债：地方建筑国企龙头 20231227 华康转债：全球代糖行业领军企业 20231225 博23转债：高端合金材料智能制造企业 20231222 豪鹏转债：电力设备行业知名企业 20231222 神码转债：国内IT分销龙头 20231222 诺泰转债：医疗生物行业知名企业 20231214 中能转债：小市值配网设备公司 20231212 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业 20231205 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业 20231129 金现转债：电力IT数字化转型标杆 20231127 丽岛转债：国内铝材知名企业 20231116 金钟转债：致力于汽车装饰件产品的高新技术产业 20231110 信测转债：小而精的全领域检测服务公司 20231110 三羊转债：整车物流卓越企业 20231028 芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商 20231027 泰坦转债：纺织机械制造的领跑者 20231027 震裕转债：模具行业龙头，精密结构件打造新增长极 20231019 中贝转债：国内通信网络技术建设的高新技术企业 20231019 红墙转债：混凝土外加剂行业头部企业 20231018 章鼓转债：国内鼓风机行业标杆 20231018 中富转债：国内先进的印制电路板供应商 20231018 广泰转债：空港消防装备制造龙头企业 20231017 翔丰转债：国内先进锂电池负极材料供应商 20231010 宇邦转债：光伏焊带行业标杆 20230919 九典转02：药品制剂业务蓬勃发展，竞争地位日益巩固 20230915 华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极 20230914 赛特转债：真空绝热板行业龙头 20230911 博俊转债：汽车零部件制造业领头企业20230908 科数转债：智慧电能行业领跑者20230823 免责声明

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