【年度回顾与展望系列】大宗商品市场

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】大宗商品市场》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 佟 强，天风证券固定收益总部副总经理 王天夫，天风证券固定收益总部商品交易一部副总经理 申晓凯，天风证券固定收益总部交易员 01. 前言 与2017至2019这三年相比，2020年无疑是“波动大年”。无论原油交割月合约跌至负价，还是金价创历史新高，都给人妥妥的“活久见”即视感。过去三年，商品期货市场定价保持高有效性。先是牛市尾声的顶部震荡，接着是远期合约深贴水情境下的慢熊行情，这让趋势交易者无从下手，度过了艰难的三年。然而，正所谓风水轮流转，2020年商品市场大开大合、深V反转，走出了波澜壮阔的持续性趋势。这对趋势交易者来说，是一场久违了的饕餮盛宴。 从技术意义上讲，全球疫情的大爆发，“帮助”大宗商品干净利落地完成了自2018年10月以来熊市的最后一轮下跌，并同时开启了新一轮系统性牛市。新牛市的诞生，首先与极度悲观预期下的“价格深坑”有关。多数商品跌至过去十年的低价区域，而原油更是创了近二十年的新低。随后，在美联储及全球主要央行宽松货币政策的刺激下，大宗商品的系统牛市有了最基础的上涨动能，即所谓的“货币驱动”。再其后，中国疫情企稳且产能和需求迅速恢复，全球疫情预期逐步好转，各主要经济体财政刺激政策出台，海外第二、三轮疫情导致的原料供给收缩预期，以及地缘政治影响供给预期等因素，轮番对大宗商品上涨的产生助推。 2020年末，大宗商品的“货币驱动”效应边际递减，而疫苗实验成功并获批使用推动的实质性需求复苏预期则方兴未艾。后疫情时代的经济复苏与各央行货币政策、各经济体财政政策刺激的退出之间会有一个显著的时间差，这就为2021年大宗商品继续上涨奠定了一个重要的基础。毕竟，原油、农产品和部分金属，还仍处于二十年来的中低价水平。而企业也需要在疫情实质缓解后，走出一个真正的库存周期。因此我们判断，至少在2021年上半年，大宗商品市场将继续维持牛市。 02. 2020年商品市场回顾 2.1 2020年商品市场交易数据回顾 截至2020年11月30日，境内商品期货年度内累计成交52.75亿手，同比增长50%，累计成交额277.06万亿元，同比增长39%，平均持仓量同比高37%，商品期货市场交易规模显著增长。这个数据不难看出，资本也是助推2020年大宗商品上涨的一个重要因素。 图1：商品期货成交量（单位：百万手） 资料来源：中国期货业协会 图2：商品期货持仓量（单位：百万手） 资料来源：中国期货业协会 2.2 商品市场整体回顾 资料来源：文华财经 2020年商品市场整体上先抑后扬。春节假期后因疫情一度大幅低开，之后小幅反弹。在国外疫情全面爆发后，大宗商品跟随全球金融市场的风险资产一起系统性下跌。4月份，在原油暴跌至历史二十年低位后见底。技术上看，商品完成了2018年10月见顶以来熊市第三浪，即C浪下跌。5月，受全球各主要央行执行的宽松货币政策和各国政府推出的保障性财政政策刺激，伴随着中国疫情的逐步稳定及国外疫情影响的预期边际逆转，大宗商品在历史低分位价格水平上开启v型反转。整体来看，8月末大宗商品指数已超过年初高点，至此本轮商品上涨已不能定义为反弹，而是进入新一轮牛市。 2.3 板块涨跌幅回顾 （2020.1.2-2020.12.3） 资料来源：Wind 从板块来看，黑链品种在疫情期间受外盘影响较小，是商品中较早见底的品种。国内复工后成材销售连续超预期，叠加消费政策支持，家电、机械、汽车等产销回升对需求形成支撑，黑链指数涨幅最大。 原油指数跌幅最大，3月份国外疫情爆发，对航空、出行、旅游等产业冲击较大，原油价格大幅下跌。美原油交割月合约一度出现负价，美原油指数合约达到了18.12美元，创18年以来最低价。5月随着各产油国减产协议达成，美原油指数反弹至40美元之上。三季度，原油减产不及预期，原油再次下跌，美原油指数跌至35美元，国内原油指数叠加人民币升值下跌更甚，到达4月最低点227元附近。 贵金属是“货币驱动效应”的最大受益者，但也是振幅最大的板块。贵金属是年初系统性下跌中最早的见底板块，避险情绪叠加全球货币宽松，从最低点到最高点涨幅接近70%。8月份避险情绪消退，获利回吐又导致多杀多情绪，回撤幅度达到上涨幅度的60%。 2.4 品种涨幅前十名 （2020.1.2-2020.12.3） 资料来源：Wind 涨幅前列品种主要分布在工业品的上游原料和农产品中。疫情后黑色产销两旺，铁矿石走出第一波上涨行情，进入四季度后港口库存下降叠加与澳大利亚供应预期偏紧持续推升铁矿单边上涨。玉米库存今年处于历史低位，全年玉米维持震荡上涨格局。 2.5 品种跌幅前十名 （2020.1.2-2020.12.3） 资料来源：Wind 跌幅前列品种主要集中在原油系相关品种，上半年外盘原油大幅下跌，由于执行了40美元的油价托底政策，国内相关下游品种的跌幅低于外盘。三季度外盘原油再次跌破40美元后，内盘品种跌幅高于外盘。白糖因疫情导致全球消费下降、人民币升值、内外盘巨大价差等原因底部震荡。 2.6 分版块回顾 2.6.1 原油化工板块 全球原油供需情况 资料来源：EIA 全球原油库存情况 数据来源：EIA 原油指数跌幅最大，2020年3月份全球疫情扩散，截至3月底，全球原油需求相比年初下降12.76%，供应端，俄罗斯在OPEC部长级会议上反对深化减产，沙特发起价格战，供需矛盾恶化，发生库容危机，原油价格大幅下跌，美原油近月交割合约一度出现负油价，美原油指数合约达到了18.12美元，创18年以来最低价。5月“欧佩克+”达成减产协议，首阶段为今年5月1日至6月30日，减产规模为970万桶/日；第二阶段为今年7月1日至12月31日，减产规模为770万桶/日；第三阶段为2021年1月至2022年4月30日，计划每天减产580万桶，全球原油产量相比年初下降12.61%，供需矛盾缓和，部分国家有序复工复产，库容危机解除，美原油指数反弹至40美元之上。四季度，疫情恶化下欧洲再次封城，油价下跌，美原油指数跌至35美元，国内原油指数叠加人民币升值下跌更甚。辉瑞疫苗利好消息之后，欧美原油需求复苏确定性增强，美原油指数重新回到40美元之上。 化工板块内部出现分化，塑料、pp等品种在年中见底后维持震荡上行走势，pta、沥青、纯碱等品种受自身基本面所限，三季度跌回4月份起涨点附近。整体看，化工板块受原油拖累，在商品板块中表现最弱。 2.6.2 贵金属板块 上海黄金 VIX指数 数据来源：WIND 上海黄金 美元与美国10年国债收益率走势 数据来源：WIND 上海黄金 美元 资料来源：Wind 3月份疫情全球扩散，金融市场发生流动性危机，市场恐慌情绪快速升温，美元上涨，风险资产被抛售。贵金属指数受此连累，月度下跌7.37%。贵金属在3月末先于其他板块见底，全球央行向市场注入超量流动性之后，美元指数下跌，避险情绪推动，贵金属单边上行，7月份突破大区间上演逼空式上涨行情，国内白银期货从7月下旬开始，10几个交易日上涨幅度接近50%。进入8月贵金属板块又先于其他板块见顶，快速下跌至7月份起涨点附近。这标志着大宗商品的“货币驱动”因素正在衰竭。 2.6.3 有色板块 LEM全球+COMEX+国内铜库存情况（单位：吨） 资料来源：WIND 铜产量与消费 资料来源：WIND 有色板块因其金融属性在一季度的下跌中跌幅较大，受疫情冲击全球精炼铜消费一季度下滑2.6%，全球铜库存快速上升；二季度，一方面随着最大铜消费国中国率先复苏，中国精炼铜消费量同比大幅增加21%，6月全球铜消费量恢复到疫情前水平；另一方面，秘鲁、智利等铜矿生产国受疫情影响，加剧了供给端担忧。铜带领有色板块单边上行。三季度的整体商品市场回调中，有色板块表现强势，呈现高位震荡格局，回调幅度较小，进入四季度再次突破上涨，是今年盈利效应显著的板块之一。 2.6.4 黑链板块 （1）地产和基建投资平稳增长，对黑色板块形成了有效支撑。 基建投资增速累积同比 资料来源：WIND 截至2020年10月，国内基建投资累积同比增加3.01%。受益于国内疫情控制较好，经济恢复顺利，宽松的财政支出环境中，基建没有作为逆周期调节的主要政策工具。虽然项目进度受到疫情防控、大范围强降雨天气影响，基建投资增速平稳增长。终端基建需求稳定，低价位区间减产保价策略有效，国内钢材价格有基建需求托底，价格底部成本支撑显著。 （2）地产投资韧性较强，没有拖累黑色板块需求增速。 房地产投资增速累计同比 资料来源：WIND 截至2020年10月，房地产建筑工程开发投资完成额累积统计增加7%，房屋施工面积累积同比增加3%。中央重申“房住不炒”，房企融资收紧背景下，三条红线增加经营压力，行业投资韧性凸显，地产建筑施工对钢材需求稳定。 （3）制造业表现超预期。 中国采购经理人指数 资料来源：WIND 制造业终端需求表现 资料来源：WIND 由于海外疫情控制情况不利，企业生产能力受损，国内制造业出口需求增加，加上国内降税减费稳增长经济措施，制造业复苏超预期，工程机械、汽车以及家电行业销售数据表现优于疫情前，终端需求旺盛。 （4）小结 复工复产后，下游的热卷、螺纹销售数据好，带领黑链板块走出第一波上涨，三季度调整后，上游的焦炭和铁矿带领板块走出第二波上涨行情，全年看，黑链板块内部品种轮动，上涨较为流畅。 2.6.5 农产品板块 资料来源：天下粮仓 年初疫情，餐馆停业、学校停课，对油脂消费构成沉重打击，油脂价格大幅下跌，但2020年油脂总体处于库存较低水平，5月国内复工复产后，油脂消费逐步恢复，价格不断上涨，呈现震荡上行格局。 资料来源：Wind 国内玉米库存近三年持续下跌，今年国储玉米库存3000万吨，不到库存高峰期两成，年初减产预期强烈，疫情对玉米价格几乎未造成影响，全年震荡上涨。 资料来源：天下粮仓 今年生猪存栏量虽然恢复较快，但未恢复到往年平均水平，豆粕的需求端拉动效果不明显，库存又偏高，因此价格上涨幅度有限。 03. 2021年商品市场展望 3.1 宏观层面 2021年，大宗商品的全年性走势仍存在不确定性。但至少在二季度结束前，大多数工业品、农产品中的饲料和油脂板块，仍将延续牛市，这是大概率事件。并基于以下几点原因： 1）原油价格目前仍在45美元附近震荡，虽然较最低点有一定幅度的反弹，但仍然处于过去十年的低价区间。疫苗问世并逐步开始接种后，受疫情影响的交通、旅游、航空将逐步恢复。2021年原油价格大概率会回到55-60美元这一区间。作为大宗商品之母的原油上涨，将抬升大宗商品整体的定价基准，也将直接拉高中下游化工品、部分农产品的生产成本。 2）虽然有疫苗接种带来的经济复苏预期，但全球主要央行尤其是美联储，很难立即退出货币宽松。市场在短期内存在实质性的逐步复苏与货币政策、财政政策刺激滞后退出的“叠加期”。在这个时间差内，对大宗商品的上涨较为有利。 3）美国当选总统拜登正式上任后的初期，其主要精力应放在控制新冠疫情。这将阶段性缓解中美贸易战的压力，短期利好中国贸易出口，刺激中国国内企业的投资需求，中短期利好商品。 3.2 技术分析层面 文华商品指数周线图 资料来源：文华财经 2015年底开启牛市，在2018年10月阶段见顶后，进入B浪熊市调整并于今年4月见底。本轮商品的重启上涨，可看做2015年12月以来牛市的大C浪，文华商品指数上涨目标应高看至185-190附近。 3.3 分板块展望 3.3.1 原油化工板块 12月3日， “欧佩克+”第12届联合部长级监督委员会最终达成一致，“2021年起缓慢放限制”。在现阶段770万桶/日和下阶段580万桶/日之间选取一个“中间值”，从2021年1月开始，“欧佩克+”将推行720万桶/日的减产规模， “欧佩克+”联合部长级监督委员会（JMMC）也将调整为每月举办一次，以评估经济和市场状况从而决定下一个月的产量调整额，每月调整上限不超过50万桶/日。 从供给端看，原油仍存在不确定性，但需求端的恢复则是相对确定的。在实质复苏的环境下，预计明年原油整体价值中枢上移10美元至15美元。化工品板块尽管因基本面不同而强弱分化，但都属于低价区域，受油价成本支撑，整体上易涨难跌。 3.3.2 贵金属板块 贵金属板块已经经历一个季度的区间震荡，在货币宽松和美元走弱的大环境下，贵金属明年仍存在上涨空间。但与今年相比，贵金属投资的确定性弱于需求复苏推动下的工业品。与其投资贵金属，不如投资化工品。在金、银之间 ，由于白银更具工业品属性，在全球经济恢复的前提下，白银表现可能好于黄金。 3.3.3 有色板块 明年全球经济复苏，在环保、电力、汽车等领域需求将逐步增加，铜、锌、镍等品种的供给端增速有限，有色板块可作为多头配置核心板块之一。 3.3.4 黑链板块 2020年黑链板块上涨比较充分，铁矿石站上1000元人民币，焦炭也到达历史高点附近，市场存在畏高心理，也存在一定政策风险。受2021年地产投资增速可能下滑的预期影响，黑链板块若不能今年末完成充分的下跌调整，则2021年的全年表现可能不佳。 3.3.5 农产品板块 目前国内油脂库存仍偏低，总体供应呈现偏紧状态，而这种偏紧状态预计至少到2021年中期，而此前油脂板块的价格将维持偏强运行。 根据农业部数据，今年9月底，全国生猪存栏达到3.7亿头，恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏达到3822万头，恢复到2017年末的86%。乐观估计，明年一季度恢复往年正常水平，明年饲料供应将是一个紧平衡的局面，利多饲料板块。 3.4 核心观点总结 1）至少在2021年上半年，大宗商品市场整体继续上涨。但一季度内或有一次震荡回落过程。 2）有色板块和化工板块的全年表现，可能优于黑链板块。 3）从全年看，若上半年商品上涨速度较快且涨幅较大，则二季度末或三季度存在见顶的可能性。届时，市场可能有以下特征： 原油大幅上涨，超过80美元甚至冲到100美元，但与此同时前期大幅上涨的商品不再跟涨或开始下跌；全球疫情有效控制，但通胀显著上升，市场预期各央行货币政策、财政刺激政策提前退出。 以上观点，仅供参考。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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