【广发宏观陈嘉荔】6月美联储会议纪要的关键信息

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】6月美联储会议纪要的关键信息》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。6月12日议息会议的决定是利率不变（5.25-5.5%的政策利率目标区间）、正式开始放缓缩表（将美债月度赎回上限从600亿美元降至每月250亿美元）。7月3日公布的议息会议纪要展示了当时决策背后的更多细节。 第二，纪要包含三点关键信息：一是美联储官员认为通胀回落节奏较去年12月预期的更慢，虽然近期有一些进展（“modest further progress”），但他们仍需要更多信息证明（additional information）通胀正在持续向目标水平靠近才能降息；表述相较于5月纪要内容（可能进一步收紧货币政策）略偏鸽派。二是美联储官员内部对还需要保持高利率多长时间仍有分歧，一些（several）官员指出非农机构调查数据可能高估（overstate）了就业市场情况，多位（a number of）官员表示就业市场已经回到疫情前水平，就业市场进一步弱化可能导致裁员率加快上升。三是，一些（some）与会者认为长期中性利率较疫情前更高，意味着现阶段货币政策可能并没有预期的那么紧，这也是为何美联储在6月SEP中将长期利率预期从2.6%上调至2.8%。 第三，整体来看，美联储仍然保持数据依赖策略，并没有给出确定的货币政策路径；但其货币政策姿态已有微妙的变化：虽然美联储需要更多数据证明通胀回落是可持续的，但近期通胀回落是被认可的，同时，对于就业市场走弱的讨论在增多。这与鲍威尔7月2日在ECB论坛中的发言一致，美联储还没有具体决定（not specific dates）第一次降息在什么时候，但降息主要依赖于两方面条件：一是通胀是否继续回落（making real progress）; 二是通胀和就业的双边风险（two-sided risks）需要大致平衡，现在来看，就业走弱风险在上行。 第四，关于当前阶段的美国经济，我们有几点理解：一是美国本轮赤字率延续高位，财政扩张对居民和企业部门形成补贴，支撑了美国实际增长的韧性、名义增长的中枢；二是目前实际增长在放缓过程中，就业市场松动是源头之一。从贝弗里奇曲线的位置来看，现阶段已经接近就业市场的拐点，即就业需求若进一步弱化，失业率回升幅度可能较快；三是就业和薪资回落，叠加供给逐步上来，通胀回落仍是大概率，本轮通胀虽然粘性较大，但趋势上仍整体在震荡下行。就业和通胀代表的名义增长回落将触发预防性降息。 第五，6月12日FOMC会议决议的点阵图显示中性情形下美联储预计2024、2025、2026分别降息25bp、100bp、100bp。其中5月通胀数据放缓可能没有在6月会议中被充分考虑，导致6月点阵图可能较现实数据偏鹰。大多数官员在会议第一天（6/11）给出未来政策利率预期，而会议第二天（6/12）则是CPI数据公布的时点，鲍威尔也提到美联储官员可以在看到5月通胀数据后更新点阵图，但大部分官员不会（most people don’t）。此外，6月28日公布的 5月核心PCE同比和环比进一步走弱。 第六，简单来看，会议纪要内容整体与鲍威尔在7月2日ECB论坛中表述一致，即美联储认为通胀回落背景下可以降息，但降息具体时点还未决定。我们维持美联储9月启动第一次降息，全年降息2次的判断。同时，7月3日公布的ISM服务业PMI显著不及预期、工厂订单偏疲软、初请和续请失业金人数较预期更高，导致市场对美联储降息的预期再次升温。Fed Watch数据显示的9月降息25bp和不降息概率分别为68.4%和25.7%，前值为63.4%和31.1%。10年期美债收益率回落7bp至4.35%；美元指数回落至105.403。美国三大股指涨跌不一，标普500指数涨0.51%，道琼斯工业指数跌0.06%，纳斯达克指数涨0.88%。 正文 美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。6月12日议息会议的决定是利率不变（5.25-5.5%的政策利率目标区间）、正式开始放缓缩表（将美债月度赎回上限从600亿美元降至每月250亿美元）。7月3日公布的议息会议纪要展示了当时决策背后的更多细节。 一是美联储官员认为通胀回落节奏较去年12月预期的更慢，虽然近期有一些进展（“modest further progress”），但他们仍需要更多信息证明（additional information）通胀正在持续向目标水平靠近才能降息；表述相较于5月纪要内容（可能进一步收紧货币政策）略偏鸽派。二是美联储官员内部对还需要保持高利率多长时间仍有分歧，一些（several）官员指出非农机构调查数据可能高估（overstate）了就业市场情况，多位（a number of）官员表示就业市场已经回到疫情前水平，就业市场进一步弱化可能导致裁员率加快上升。三是，一些（some）与会者认为长期中性利率较疫情前更高，意味着现阶段货币政策可能并没有预期的那么紧，这也是为何美联储在6月SEP中将长期利率预期从2.6%上调至2.8%。 第一，6月会议中，美联储官员总体认为整体通胀回落节奏较去年12月预期的更慢，虽然近期有一些进展（“modest further progress”），但他们仍需要更多信息证明（additional information）通胀正在持续向目标水平靠近才能降息；这样的表述相较于5月纪要内容（可能进一步收紧货币政策）偏鸽派。5月会议中，美联储官员总体认为政策利率处于合理位置（well-positioned），一季度通胀数据反复导致一些（various）与会者表示，若通胀进一步回升，他们愿意进一步收紧政策（tighten policy further should risks to inflation materialize）。 “In their consideration of monetary policy at this meeting, participants observed that incoming data indicated continued solid growth in economic activity and a strong labor market while also pointing to modest further progress toward the Committee’s 2 percent inflation objective in recent months” “Participants noted that progress in reducing inflation had been slower this year than they had expected last December. They emphasized that they did not expect that it would be appropriate to lower the target range for the federal funds rate until additional information had emerged to give them greater confidence that inflation was moving sustainably toward the Committee’s 2 percent objective.” 第二，美联储官员内部对还需要保持高利率多长时间仍有分歧；6月点阵图已经反应这一信息。6月点阵图中降息指引较预期偏鹰，其中，4位官员认为今年可能不降息，7位官员认为今年有一次降息，8位官员认为有两次降息。 “Participants noted the uncertainty associated with the economic outlook and with how long it would be appropriate to maintain a restrictive policy stance. ” “Several participants also suggested that the establishment survey may have overstated actual job gains”。 “A number of participants noted that, although the labor market remained strong, the ratio of vacancies to unemployment had returned to pre-pandemic levels and there was some risk that further cooling in labor market conditions could be associated with an increased pace of layoffs”。 从贝弗里奇曲线的位置来看，现阶段确实处于就业市场的拐点。“a further weakening of demand may now generate a larger unemployment response than in the recent past when lower demand for labor was felt relatively more through fewer job openings”。 第三，一些与会者认为长期中性利率较疫情前更高，意味着现阶段货币政策可能并没有预期的那么紧，这也是为何美联储在6月SEP中将长期利率预期从2.6%上调至2.8%。 “Some remarked that the continued strength of the economy, as well as other factors, could mean that the longer-run equilibrium interest rate was higher than previously assessed, in which case both the stance of monetary policy and overall financial conditions may be less restrictive than they might appear.” 整体来看，美联储仍然保持数据依赖策略，并没有给出确定的货币政策路径；但其货币政策姿态已有微妙的变化：虽然美联储需要更多数据证明通胀回落是可持续的，但近期通胀回落是被认可的，同时，对于就业市场走弱的讨论在增多。这与鲍威尔7月2日在ECB论坛中的发言一致，美联储还没有具体决定（not specific dates）第一次降息在什么时候，但降息主要依赖于两方面条件：一是通胀是否继续回落（making real progress）; 二是通胀和就业的双边风险（two-sided risks）需要大致平衡，现在来看，就业走弱风险在上行。 7月2日，美联储主席鲍威尔在葡萄牙ECB Forum中发言表示，美联储，通胀已经有很大进展（“making a lot of progress”），但美联储没有具体决定第一次降息的时点（“not going to be landing on any specific dates here”）。过早或者过晚降息都可能有风险，现在风险大致平衡（“cutting too soon would undo the good word that we have done bringing down inflation; but too late could unnecessarily undermine the expansion”）。 但很重要的一点是，通胀需要继续回落（“the main thing is that we are making real progress”）。 关于当前阶段的美国经济，我们有几点理解：一是美国本轮赤字率延续高位，财政扩张对居民和企业部门形成补贴，支撑了美国实际增长的韧性、名义增长的中枢；二是目前实际增长在放缓过程中，就业市场松动是源头之一。从贝弗里奇曲线的位置来看，现阶段已经接近就业市场的拐点，即就业需求若进一步弱化，失业率回升幅度可能较快；三是就业和薪资回落，叠加供给逐步上来，通胀回落仍是大概率，本轮通胀虽然粘性较大，但趋势上仍整体在震荡下行。就业和通胀代表的名义增长回落将触发预防性降息。 第一，美国在疫后的财政赤字延续高位，2021-2023年财政赤字率分别为11.8%、5.3%、6.2%，且CBO预计未来10年财政赤字率可能保持在6%左右水平，远高于过去50年3.7%的均值，参见《美国财政可持续性探讨及对资产的影响》。但财政扩张补贴了居民和企业部门，从而帮助经济有效避免了私人部门资产负债表衰退，助力了有可能实现的软着陆。美国2020-2021（两年平均）、2022、2023年实际GDP分别为1.8%、1.9%、2.5%。2024年预计为2%左右。 第二，从贝弗里奇曲线的位置来看，现在已经接近就业市场拐点，若就业需求进一步弱化，则失业率上升的节奏可能会较快。自美联储开始加息后，由于就业需求（职位空缺）过度火热，导致企业更多的是通过减少职位空缺而不是裁员来应对增长放缓，因此我们看到了就业市场供需缺口持续收窄但失业率一直处于历史低位的现象。但现阶段，就业供需缺口和职位空缺都已经回到疫情前水平，意味着就业的缓冲垫已经接近耗尽，高利率背景下，企业进一步削减职位空缺则可能导致失业率快速走高。 第三，展望看，就业供需缺口收窄引导薪资缓慢回落，利于超级核心通胀价格降温，核心CPI趋势上缓慢回落仍是基准情形，参见《如何看美国最新CPI数据及美联储表态》。通胀回落而就业市场降温的组合将触发预防性降息。 6月12日FOMC会议决议的点阵图显示中性情形下美联储预计2024、2025、2026分别降息25bp、100bp、100bp。其中5月通胀数据放缓可能没有在6月会议中被充分考虑，导致6月点阵图可能较现实数据偏鹰。大多数官员在会议第一天（6/11）给出未来政策利率预期，而会议第二天（6/12）则是CPI数据公布的时点，鲍威尔也提到美联储官员可以在看到5月通胀数据后更新点阵图，但大部分官员不会（most people don’t）。此外，6月28日公布的5月核心PCE同比和环比进一步走弱。 一是，大多数官员在会议第一天（6/11）给出未来政策利率预期（点阵图），而会议第二天（6/12）则是CPI数据公布的时点，鲍威尔也提到美联储官员可以在看到5月通胀数据后更新点阵图，但大部分官员不会。There is an important data point during the meeting, first day or second day, what we do is we make sure people remember that they have the ability to update, most people don’t。 二是，6月28日公布的5月PCE数据亦超预期走弱。5月核心PCE环比升0.1%，前值0.3%；同比升2.6%，前值2.8%，两者均符合预期。其中，超级核心（剔除住房外的核心服务）环比升0.1%，前值升0.3%。 简单来看，会议纪要内容整体与鲍威尔在7月2日ECB论坛中表述一致，即美联储认为通胀回落背景下可以降息，但降息具体时点还未决定。我们维持美联储9月启动第一次降息，全年降息2次的判断。同时，7月3日公布的ISM服务业PMI显著不及预期、工厂订单疲软、初请和续请失业金人数较预期更高，导致市场对美联储降息的预期再次升温。Fed Watch数据显示的9月降息25bp和不降息概率分别为68.4%和25.7%，前值为63.4%和31.1%。10年期美债收益率回落7bp至4.35%；美元指数回落至105.403。美国三大股指涨跌不一，标普500指数涨0.51%，道琼斯工业指数跌0.06%，纳斯达克指数涨0.88%。 虽然会议纪要表述和鲍威尔在ECB论坛中表述一致，但当天公布的其他经济数据均偏疲软。一是6月ISM服务业PMI超预期走弱，从52.7%跌至48.8%。其中，企业活动指数回落11.6个百分点至49.6，新订单回落6.8个百分点至47.3，雇佣指数回落1个百分点至46.1，供应商交付指数回落0.5个百分点至52.2，新出口订单回落10.1个百分点至51.7。二是工厂订单亦超预期回落，环比降0.5%，预期升0.2%。5月核心资本品订单环比终值-0.6%，与初值一致。三是初请失业金人数在6月29日当周回升0.4万人至23.8万人，预期23.5万人。 截至7月4日，美债收益率上升7bp至4.35%；美元指数自105.72回落至105.40；美国三大股指涨跌不一，标普500指数涨0.51%，道琼斯工业指数跌0.06%，纳斯达克指数涨0.88%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】前瞻2024 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