哑铃失衡,胜率优于赔率

（以下内容从浙商证券《哑铃失衡,胜率优于赔率》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 强美元压制国内资金面情绪，强共识压窄Alpha收益空间，偏股基金业绩轮动速度处近3年低位，博弈相对收益的难度愈大。哑铃策略向低风险资产倾斜，资金降低收益预期，最终带来组合弹性和集中度的下滑。预计下阶段“胜率大于赔率、寻找低相关性”将成为基金交易趋势，建议关注港股金融低波固收+美债基金配置机会。 哑铃失衡：Alpha收益空间压窄，重视资金再平衡机会 美国经济韧性仍强，压制国内资金面情绪，展望三季度，美国基本面回落难以一蹴而就，中美利差压力仍存。①汇率扰动压力持续。离岸人民币和10Y美债负相关性达到近2年高位(-0.3)，一度突破7.3关口，系6月北向合计流出444亿主因；②中美利差压力仍存。虽然6月15日当周续请失业救济人数超预期上行至183.9万人，但6月Markit综合PMI(54.6)再创两年多新高。 强共识压窄Alpha收益空间，国内偏股基金业绩轮动速度处近3年低位，博弈相对收益难度愈大。①被动投资优势明显。年初至今美国市场仅有前25%的策略能够战胜标普500，创2010年以来新低，国内偏股混合基金前26%跑赢沪深300。②基金业绩轮动速度低位徘徊。该指标处于2021年初以来近3年低位，轮动速度较2022年中时期更弱，换言之更难通过逻辑验证实现相对排名的提高。 哑铃策略向低风险资产倾斜，降低收益预期、提升波动控制，最终带来组合弹性和集中度的下滑。①供给端Alpha空间收缩。高集中度暴露于少数逻辑或风格的性价比显著降低，潜在赎回压力倒逼止盈节奏加快，基金逐步转向均衡配置的路径清晰。②需求端资产荒问题突出。30年国债期货历史新高，余额宝7日年化收益率也跌破1.5%，资金寻找低风险高夏普资产的诉求提升。 预计下阶段“胜率优于赔率、寻找低相关性”将成为基金交易趋势，银行/港股/贵金属等有望受益于再平衡。①资金再平衡诉求明显。年初至今行业涨跌幅和机构超配比例显著负相关(-0.44)。②资产性价比并非固定。传统认知中稳健的红利指数在二季度下行波动率高出沪深300指数2.3 pcts。③寻找低相关性标的：二季度和偏股基金指数的相关性较低有：中证银行(0.17)、黄金股(0.39)、恒生指数(0.41)。 三季度基金配置：建议关注港股金融低波固收+美债基金大盘指增等品种 股基优选策略表现跟踪：二季度择时策略业绩更优，绝对收益为0.5%，超额收益为2.76%；等权策略绝对收益为-0.95%，超额收益为1.31%。三季度我们维持对于谨慎风偏、资金自由、超额动量特征基金的看好。 低波动策略固收+基金：当前环境利用股债低相关性平滑波动，获取固收+策略的增强收益性价比较高，我们结合风险收益指标筛选部分低波固收+基金。 美债基金迎来配置机会：QDII债基大多暂停大额申购，6月14日互认基金管理规定拟修订，内地销售比例限制由50%放宽至80%，有望释放申购额度。 沪深300和上证50指增：考虑微盘流动性危机后的疤痕效应，建议关注年初严控风格和行业暴露、日超额胜率维持较高水平、中高频套利策略驱动的品种。 风险提示 报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内。 01 哑铃失衡：Alpha空间压窄，重视再平衡机会 美国经济韧性仍强，压制国内资金面情绪，展望三季度，美国基本面回落难以一蹴而就，中美利差压力仍存。①汇率扰动压力持续。离岸人民币和10Y美债负相关性达到近2年高位(-0.3)，一度突破7.3关口，系6月北向合计流出444亿主因；②中美利差压力仍存。虽然6月15日当周续请失业救济人数超预期上行至183.9万人，但6月Markit综合PMI(54.6)再创两年多新高，降息预期短期难兑现。 强共识压窄Alpha收益空间，美国市场仅有前25%的策略能够战胜宽基指数，创2010年以来新低。根据彭博统计，在所有策略的股票型ETF中，只有不到四分之一的投资策略能够战胜最简单的被动投资——买入持有标普500指数，该比例达到自2010年以来最低值，进一步的，能够跑赢纳指100的策略占比只会更低。而国内市场类似，年初至今前26%偏股混合基金中能战胜沪深300。 基金业绩轮动速度处近3年低位，博弈相对收益难度愈大，哑铃策略向高胜率端倾斜。哑铃策略的本质是绝对收益和相对收益诉求间的平衡，超额诉求倒逼资金选择博弈政策预期、增量资金、K线交易。年初至今基金业绩轮动速度始终低位徘徊，与行业轮动速度类似的，基金业绩轮动速度的降低反映出产品难以通过投资逻辑的验证实现净值走高，该指标目前处于2021年初后近3年的低分位数水平，上一次类似情景出现在2022年中。 哑铃策略向低风险资产倾斜，降低收益预期、提升波动控制，最终带来组合弹性和集中度的下滑。①供给端Alpha空间收缩。高集中度暴露于少数逻辑或风格的性价比显著降低，潜在赎回压力倒逼止盈节奏加快，基金逐步转向均衡配置的路径清晰。②需求端资产荒问题突出。30年国债期货历史新高，余额宝7日年化收益率也跌破1.5%，资金寻找低风险高夏普资产的诉求提升。 预计下阶段“胜率优于赔率、寻找低相关性”将成为基金交易趋势，银行/港股/贵金属等有望受益于再平衡。①资金再平衡诉求明显。年初至今行业涨跌幅和机构超配比例显著负相关(-0.44)。②资产性价比并非固定。传统认知中稳健的红利指数在二季度下行波动率高出沪深300指数2.3 pcts。③寻找低相关性标的：二季度和偏股基金指数的相关性较低有：中证银行(0.17)、黄金股(0.39)、恒生指数(0.41)。 02 新高基金：淡化对成长和弹性的追逐 有多少基金能够在2024年逆势创新高？我们的统计样本范围是主动偏股基金、也就是偏股混合、普通股票、灵活配置、平衡混合四类基金中，在2018年以来仓位始终保持在60%以上的产品，合计数量为811只。我们考察2018年以来各季度，基金是否实现过去五年内的净值新高，并统计创新高基金的数量和占比。结果显示，2021Q1超过81%的基金实现净值新高，而2024Q2共16只基金实现新高。 根据我们在2024年6月3日发布的报告《资产荒下的本能选择，类核心资产》中的统计分析，2024创新高基金超90%可归因于对大盘价值/银行资源的超配。由于1月底微盘出现流动性危机，资金行为导致前期热门成长赛道回调，激进策略产品净值出现明显下滑。在此背景下采取防御性思维延续有效，但与2023年不同的是，基金对持仓大盘风格的偏好和盈利确定性的捕捉在一季度的重要性明显提升，专注资源股和银行股或是2024新高答案，大盘价值或高股息风格也是新高管理人一致的风格偏好。 2024创新高基金跟历史上有哪些相似之处？回顾历史来看，2022年上半年的情况和当前最为相似——创新高基金往往淡化对成长和弹性的追逐，风格偏好低PE高股息、兼顾盈利确定性。事实上，这两者拥有相似的决策背景，即均面临海内外宏观环境的不确定性。 2022年俄乌冲突、美联储加息，2024年美元信用下降、地缘冲突频发，共同的背景是海内外宏观环境的不确定性。以华泰柏瑞多策略为例，2022年1季度，管理人表示宏观经济仍显疲弱，消费、投资不振，出口面临压力，地产销售、投资延续负增长，经济基本面受到了较大挑战，同时海外环境较为复杂，面临俄乌冲突、美联储加息等影响。2024一季度，管理人认为经济复苏有望拉动资源品和工业品的需求恢复，商品供应端扰动频繁，库存普遍不高，值得持续关注。而黄金在美元信用下降、地缘冲突频发的背景下，投资价值仍有望持续提升。 面对潜在风险，新高基金采取了相似的应对策略：淡化对成长和弹性的追逐，更加偏好低PE高股息和盈利确定性资产，具体来说积极布局：1）供给约束周期品、2）低风偏高股息资产、3）潜在盈利修复方向(如出海)。 03 主动股基：优选策略二季度超额收益2.76% 我们在2024年2月28日发布的报告《逆水行舟：基金投资的反传统之旅》中长期胜率高、解释力强、低相关性的目标构建6大综合选基逻辑：①风格-契合长期趋势；②资金-负债端约束少；③博弈-业绩来源隐藏；④行为-策略积极独立；⑤风偏-谨慎乐观定位；⑥Alpha-超额纯粹高效，并构建每季度初调整的定量基金组合，力争相对偏股混合型基金指数(885001.WI)获取稳定超额收益。 回顾主动股基优选策略二季度表现，等权策略和择时策略均获得正向超额收益，择时策略业绩相对更优：1）等权策略【风格+资金+博弈+行为+风偏+Alpha】：六大选基逻辑直接等权，即认可所有选基逻辑均能延续。二季度绝对收益为-0.95%，超额收益为1.31%。2）择时策略【风偏+资金+Alpha】：二季度我们追求组合的稳定性，考虑微盘流动性危机后的疤痕效应、市场较高轮动和定价效率，淡化对基金中小盘风格偏好、策略行为独立、隐形博弈特质的要求，维持对于谨慎风偏、资金自由、超额动量基金的看好。二季度绝对收益为0.5%，超额收益为2.76%。 展望三季度，我们按照选基因子结果构建两大策略： 1）等权策略【风格+资金+博弈+行为+风偏+Alpha】：六大选基逻辑直接等权，即认可所有选基逻辑均能延续。 2）择时策略【风偏+资金+Alpha】：三季度择时策略淡化对基金风格偏好、策略行为、博弈特质的要求，维持对于谨慎风偏、资金自由、超额动量特征基金的看好。 04 绝对收益：关注低波动策略固收+基金 关注低波动策略固收+基金。上文中提到目前资产荒问题突出，30年国债期货历史新高，余额宝7日年化收益率也跌破1.5%，资金寻找低风险高夏普资产的诉求提升。从资产配置角度利用股债低相关性平滑波动，并获取固收+策略的增强收益性价比较高，建议关注最新收益和回撤指标较强的固收+基金。 05 美债基金：关注互认基金配置机会 互认基金管理规定拟修订，将释放美债基金申购额度。2024年6月14日，证监会就《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，拟将互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%，其中互认基金是在中国香港注册并在内地销售的基金。我们在2023年9月28日发布的报告《美债利率新高，美债基金怎么选？》中重点讨论美债基金投资机会，但目前QDII债基大多暂停大额申购，本次修订有望帮助内地投资者通过互认基金参与美债投资，具体标的包括摩根国际债券和易方达(香港)精选债券基金两只。 06 大盘指增：沪深 300 和上证 50 指增 考虑微盘流动性危机后的疤痕效应，建议关注年初严控风格和行业暴露、日超额胜率维持较高水平、中高频套利策略驱动的沪深 300 和上证 50 指增品种。 07 风险提示 1、报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。 2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 3、本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。 报告作者： 陈奥林 从业证书编号 S1230523040002 肖植桐 从业证书编号 S1230523100003 详细报告请查看2024年7月2日发布的浙商证券金融工程专题报告《哑铃失衡，胜率优于赔率——2024Q3 基金配置策略》 法律声明： 本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁声明： 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