【光大金工|FOF专题研究】论大类资产中的QDII基金配置——FOF专题系列报告之二十一

（以下内容从光大证券《【光大金工|FOF专题研究】论大类资产中的QDII基金配置——FOF专题系列报告之二十一》研报附件原文摘录）
　　FOF专题系列报告之二十一 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.12.14 分析师：周萧潇 | 执业证书编号：S0930518010005 联系人：江涛 | jiangt@ebscn.com 要点 由于海外资产与我国传统资产相关度低、收益表现较好，利用海外资产来降低波动、提高收益成为在QDII政策逐渐放宽、QDII额度逐渐扩容这一时代大背景下值得考虑的选择。但由于国内投资者对海外大类资产熟悉度较低、QDII额度限制等问题，海外资产投资尚缺乏应有关注。本篇报告将以现有QDII基金为切口，以有效分散风险、提高收益为目的，以在我国传统资产上叠加海外大类资产配置为手段，旨在为广大国内投资者提供全球大类资产配置策略新思路。 2020年9月开始QDII额度再度多次扩容： 2020年9月23日，国家外汇管理局重启QDII额度扩容，共向18家机构发放了33.6亿美元的QDII额度。2020年11月30日，国家外汇管理局再次新增发放额度134.66亿美元。QDII额度扩容有助于满足我国投资者分散风险和全球资产配置需求。 QDII基金规模近年迎来小高峰： 自2007年QDII制度实施以来，虽然公募QDII额度的审批发放在持续增长，但增速仍显著低于公募基金总规模的增速。2018年至2020年初，由于海外市场的持续走高、国内市场的持续震荡，QDII基金规模迎来小高峰。 QDII基金投资地区、资产类别多样： 目前国内QDII基金主要的投资区域是中国香港和美国市场。随着QDII基金产品的增加，投资区域和品种也在逐渐增加。现今我国QDII基金可投资美国、德国、法国、日本等发达国家、越南等新兴国家、地区市场；投资资产类别涵盖股票、债券、衍生品、大宗商品等种类。 QDII基金表现可圈可点、与我国大类资产相关性较低： QDII基金表现虽然因所投资产类别不同而有所分化，但整体表现可圈可点。由于QDII基金主要投资于海外资产，其与我国大类资产相关性较低。将QDII基金加入配置模型可以有效提高收益、分散风险。 构建我国大类资产为底层、叠加海外资产的资产配置模型。 为便宜起见，我们选取20个指数来代表我国可通过QDII投资的各类海外资产的表现。我们使用2012/07/01-2020/11/30期间20个指数的历史数据，运用风险平价、目标收益、等波动率三个模型来测试，将各类资产组合的表现对比只投资国内资产的表现，我们可以得到以下结论： 风险平价模型回测结果：加入海外股债可提升组合收益、降低风险。叠加海外债券后收益率从3.83%提升至3.96%，叠加海外权益后收益率提升至4.83%。 目标收益模型回测结果：加入海外权益资产后，收益率从4.41%提升至4.56%，夏普比率从3.37提升至3.52。 等波动率模型回测结果：加入海外债券资产后，组合波动率从2.31%下降至1.92%，夏普比率从1.69提升至2.09，最大回撤明显降低。 经测试，我国股债叠加海外权益资产，收益率最佳。 1、QDII额度再次扩容、多类机构获额度 2020年9月23日，国家外汇管理局更新合格境内机构投资者（QDII，Qualified Domestic Institutional Investor）额度审批情况表显示，外汇局时隔近两年半重启QDII额度扩容。此次扩容共向18家机构发放了33.6亿美元的QDII额度，涵盖了基金、证券、理财子公司等多类型机构。截至9月23日，QDII投资总额度增加至1073.43亿美元。 2020年11月30日，国家外汇管理局发布了合格境内机构投资者（QDII）投资额度审批情况表，再次新增发放额度134.66亿美元。截至目前国家外汇管理局已累计批准169家QDII机构投资额度1166.99亿美元。 近期上述举措的出台，在当前国内投资者面临兑汇限制、投资海外方式较少的情况下，有助于更好地满足境内投资者全球配置资产的需求。如何活用QDII制度投资海外资产，分散风险、提高收益，成为了当前我国基金行业值得关注的问题。 1.1 QDII作为过渡性制度，有助于满足我国投资者需求 QDII制度（Qualified Domestic Institutional Investor,"特许国内机构投资者"制度）是指在资本项目未完全开放的国家，允许本地投资者投资境外资本市场的投资者制度。 QDII是一项在我国资本尚未完全放开的背景下的过渡性制度安排，有助于满足我国投资者分散风险和全球资产配置需求。QDII制度有助于促进资本账户进一步开放、使人民币汇率更加市场化。同时，由于我国资本市场起步较晚，可供投资的金融工具较为贫乏，QDII制度可以满足国内投资者分散投资风险和全球资产配置的需求。2006年4月，中国人民银行、中国银监会、国家外汇管理局共同发布《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》，标志着我国的QDII制度正式推出。2006年6月，华安基金成为首家获得QDII资格的基金公司，并于2006年9月发行国内首只基金QDII产品。2007年6月18日，中国证监会发布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，对市场准入、审批程序、境外投资顾问设置、资产托管以及资金运作等方面做出了具体详细的规定。此后我国QDII业务开始快速发展。 1.2 QDII再次扩容，多类机构获额度 2020年9月23日时隔17个月QDII额度扩容再次开启。新一轮QDII额度启动发放，共有18家机构获得33.6亿美元QDII额度，涵盖了基金、证券、理财子公司等多类型机构，其中包括5家初次申请额度的机构。 2020年11月30日，国家外管局启动年内第三轮QDII额度。70家机构共获QDII额度134.66亿美元。本轮发放涵盖基金、证券、银行、银行理财子公司、信托公司等各主要类型金融机构，并兼顾了新增机构的额度需求。 截至11月30日，已累计批准169家QDII机构投资额度1166.99亿美元。其中证券类公司合计66家，额度为562.8亿美元；银行类合计32家，额度为159.5亿美元；保险类合计47家，额度为354.53亿美元；信托类合计24家，额度为90.16亿美元。 然而，QDII基金规模增加远小于各基金公司公募基金使用QDII额度增加。从国内各基金公司QDII额度使用状况来看，国内公募QDII基金已使用额度占各基金公司QDII持用额度比例较小。当前个人投资者投资国外动力不足、基金公司向外投资遇到瓶颈。究其原因，我们认为：首先，国内研究员对海外市场并没有充足的研究经验，海外投资研究体系尚不成熟，主动基金中投资海外的基金标的多为中概股或中资美元债所投资产与国内资产相关度高，不利于大类资产分散配置。其次，国内专业投资人员对QDII基金投资兴趣较小。截止2020年6月末季报，FOF基金投资标的中，QDII基金仍然较少。这与QDII基金历史业绩短、整体规模较小有直接关系，但这一情况或与国内专业投资者对海外资产认知不足有关。 2、QDII基金投资类型多样、表现可圈可点 2.1 QDII基金投资类型多样、投资地域分布较广 QDII基金规模涨势缓慢，占比逐年下降。QDII公募基金在2007年9月的成立伊始，QDII基金占公募基金总量的比例约4%。此后虽公募基金QDII额度审批发放总体呈缓慢增长，但QDII基金整体规模保持平稳，同比我国基金总体规模增长相对缓慢。进入2018年后，由于海外市场的持续走高、国内市场的持续震荡，QDII基金规模迎来小高峰。截至2020年11月末，QDII公募基金的总规模约为 1,112 亿元，但QDII基金规模仅占基金总量约0.61%。 从投资资产类别来看，QDII基金以股票型基金为主、股票基金中被动指数型占比高。QDII基金分为股票型基金、混合型基金、债券型基金和另类投资基金。其中，截至2020年10月31日，股票型基金数量占QDII基金的54.55%，股票型基金中被动指数型基金占比较高，为67.59%。同时，另类投资基金中的宏观策略、REITs和其他另类投资基金等非传统投资策略相对也有一定覆盖。 从投资地域来看，目前国内QDII基金主要的投资区域是美国市场和中国香港市场。随着QDII基金产品的增加，覆盖的投资区域也在逐渐增加。虽然2018年以后新发QDII基金出现小浪潮，但对应基金的成立年限较短、规模较小。例如，投资于法国被动指数型股票基金的华安法国CAC40ETF (513080.OF)，于今年5月29日成立，目前规模为2.58亿元；投资于越南市场的天弘越南市场(008764.OF)，于今年1月20日成立，以越南VN30指数为比较基准，目前规模为仅为0.83亿元。但由于大部分海外投资指数为被动型，组合构建相对透明，历史业绩不会成为其成为投资标的的限制。 2.2 QDII基金表现可圈可点、与我国大类资产相关度低 QDII基金表现虽然因所投资产类别有所分化，但整体表现可圈可点。我们选取2020年11月末时点各资产份额总和大于1亿人民币的QDII基金，计算其1年、3年的风险收益情况，并与国内主要资产情况进行比较。虽然投资标的为原油、天然气的QDII基金由于国际大宗商品下跌而表现欠佳，但作为QDII基金主要投资标的的美股在过去1年、3年持续走高，投资美股和全球互联网、医药行业的QDII基金整体表现良好。 QDII基金与我国大类资产相关性较低。由于海外资产与我国资产相关性较低，主要投资于海外资产的QDII基金也与我国传统资产相关度偏弱。我们选取2020年11月末时点规模大于1亿人民币的QDII基金中，业绩超过1年(65只基金)、3年（60只）、5年（39只）的基金（除去周净值基金），分别计算其过去1年、3年、5年其复权后日频表现与上证综指、中证国债、企业债指数的相关性，发现在与上证综指正相关性较低的QDII基金中，不乏如广发纳斯达克100ETF（159941.OF）等表现优异的基金。 由于海外资产与我国传统资产正相关度低、收益表现较好，利用海外资产来降低波动、提高收益成为在QDII政策逐渐放宽、QDII额度逐渐扩容这一时代大背景下值得考虑的选择。但由于国内投资者对海外大类资产熟悉度较低、QDII额度限制等问题，海外资产投资尚缺乏应有关注。我们将以现有QDII基金为切口，以有效分散风险、提高收益为目的，以在我国传统资产上叠加海外大类资产配置为手段，旨在为广大国内投资者提供全球大类资产配置策略新思路。 3、国内可投海外大类资产的归类与分析 3.1 QDII基金偏离基准程度较低 由于QDII基金数量较多，特别是投资标的、投资手法庞杂，如何归类QDII基金、刻画每一类基金的性质，成为了投资海外时的重点和难点。 为了解决这一问题，我们分类计算每类基金偏离其基准的程度。我们首先粗略地将QDII按照WIND三级分类以及投资地域做出分类；然后使用每种分类中基金的日频数据，计算每只基金与其基准的收益率差的标准差，取算数平均。结果除另类投资外，各类基金偏离基准程度较小。 3.2 用市场指数代表的QDII基金分类 虽然QDII投资方法、投资手段、投资标的众多，但QDII基金有平均偏离基准指数较小、跟踪海外某一市场指数的被动策略为主等特点。为便宜起见，在以下研究中我们选取以下指标来代表先进我国可通过QDII投资的各类海外资产表现。 股票类资产中，我们选取恒生指数、标普500、东证指数、德国DAX、法国CAC40、越南河内证交所股票指数、印度SENSEX30和S&P BRIC 40 Index等代表性股指来代表现在可以通过QDII基金投资的港股、美股、日股、德股、法股、越南股、印度股和金砖四国股票类资产。这些指数几乎涵盖了所有我国现今可以通过QDII基金投资的资产。 固定收益类资产中，由于QDII基金多投资于中资美元债、全球高收益债券、美国债券等相对收益较高债券类型，我们选择美元亚洲信用债券指数、亚太地区投资级别债券指数、彭博巴克莱全球高收益债券指数和ICE中资美元债指数作为QDII固定收益类基金的代表指数。 另类资产中，除我国境内可投的如黄金、白银、原油类资产外，QDII还为我国带来诸如REITs等品种的全球另类投资产品。我们选择目前衡量REITs证券市场表现主要基准的NAREIT综合指数，作为代表指数。 由于偏股混合型、偏债混合型以及灵活配置型基金走势较难用现存单一指数进行模拟，本次报告中我们暂不予以研究。 3.3 QDII基金可投大类资产与我国大类资产相关性较低 长期来看，配置海外资产是分散风险的良好选择。我们运用指数计算各大类资产的相关性，可知我国权益类资产虽然与港股、我国成分股较多的金砖四国股票指数等相关性较大，但是与其他股票市场的相关性较小。我国固定收益类资产与大多数海外固定收益和权益类资产呈现负相关关系。 在国内股市下挫的极端市场环境中，配置海外资产是分散风险的良好选择。 2015年6月-2016年1 月A股大幅走低期间，虽然与我国股市关系紧密的如金砖四国指数、恒生指数、华南商品指数等有超过20%的回撤，但这一期间法国、印度、德国股票，发达市场REITs期间最大涨幅都超过5%。在国内股市下跌的市场环境中，配置海外资产可以起到一定程度的分散风险作用。 3.4 QDII基金可投大类资产中表现良好资产众多 QDII基金可投大类资产中表现优异者众多。从历年各大类资产表现来看，上证综指和沪深指数在大类资产中表现平平、且波动较大。中证国债和企业债相比中资美元债等指数表现处于劣势。 从2011年-2020年11月末各大类资产各年表现中，美股表现最为优异；债券类资产中全球高收益债券、中资美元债表现相对强势；黄金、原油、REITs等另类投资品种表现不佳。 过去10年（2010/11/30-2020/11/30）A股表现相对全球主要权益类资产并不出色。期间美股（标普500指数）上涨2.89倍、印度股票（印度SENSEX30指数）上涨2.26倍、日本股票（东证指数）上涨2.03倍、上证指数仅上涨20%、沪深300上涨58%。从近10年表现来看，有许多发达国家权益类资产比A股表现出色；但由于我国在新冠疫情发生后经济恢复较快，年初以来股市受新冠影响较发达国家小。 虽然我国在岸债券市场收益率高、波动小，但中资美元债券指数和全球高收益债券指数等的收益率更为可观。债市方面中国债券体量增长迅速、种类繁多，在岸市场高评级债券收益较高。中国债券市场已经成为全球投资人关注的重要市场。截至2020年11月末，中资在岸债市场规模已经达到113万亿人民币，仅次于美国,是世界第二大债券市场。中资离岸债市场规模已经达到21万亿美元。同时截至12月6日的中国10年期国债到期收益率约为3.27%，远高于美国和欧盟等发达国家和地区。但通过QDII基金可投资的全球高收益债券、中资美元债、亚太地区投资级别债券指数收益更为可观。 QDII债券基金投资标的多样，收益率差异较大。由于QDII债券基金主要投资于中资美元债和全球高收益债等收益较高的债券品种，我们提取现存规模前5大的债券QDII基金表现，由于投资区域和投资方法不同，QDII债券基金表现差异化较大。虽然今年以来，由于海外疫情影响，海外信用债回报锐减，QDII债券基金收益整体不理想，但在2019年收益仍可圈可点。 由于海外资产与我国主要资产相关性较低，其中不乏表现优异的资产，我们可以通过QDII基金投资海外资产、更广泛地进行大类资产配置，达到降低波动、增强收益的作用。 4、资产配置模型中加入QDII资产 接下来我们通过数据来测试配置QDII基金是否可以达到优化资产配置作用。我们基于可以通过QDII基金投资海外的资产，构建以我国大类资产为底层、叠加海外资产的资产配置模型。 在这一部分，我们进行了三种资产配置模型的构建，它们分别为风险平价模型、目标收益模型、以及等波动率模型。为了能够充分比对加入不同类型海外资产对于资产配置组合收益的提升作用，在构建每一种资产配置模型时，我们一共利用如下5种目标标的进行资产组合的构建： 1) 以全资产进行配置：20个国内外标的指数。 2) 以国内资产进行配置：4个国内标的指数（上证50、沪深300、中证国债、中证企业债）和3个国内可以进行投资的大宗商品指数（黄金、商品、石油），用于作为加入国外标的指数进行资产配置的比较对象。 3) 以国内资产和海外债券资产进行配置：4个国内标的指数和3个国内可以进行投资的大宗商品指数，以及海外债券标的指数。 4) 以国内资产和海外权益资产进行配置：4个国内标的指数和3个国内可以进行投资的大宗商品指数，以及海外权益类资产标的指数。 5) 以国内资产和海外REITs资产进行配置：4个国内标的指数和3个国内可以进行投资的大宗商品指数，以及NAREIT综合指数。 4.1 风险平价模型回测结果：加入海外股债可提升组合收益、降低风险 对于风险平价模型，对比只以国内资产作为目标指数进行资产配置的结果，除只加入NAREIT综合指数的资产组合以外，其余3个资产组合都有收益上的提升效果。其中，收益提升效果最明显的是以国内资产和海外权益资产进行风险平价模型构建的配置组合，但这一组合的风险相对较大。以国内资产和海外债券资产进行风险平价模型构建的配置组合，能够更加有效地分散风险，在少量增加年化收益的同时，减少年化波动和最大回撤。以国内资产和海外REITs资产进行风险平价模型构建的配置组合，对于只以国内资产进行风险平价模型构建的配置组合，收益更少，年化波动更大，说明在风险平价模型中海外REITs资产并没有真正起到分散风险的作用。 4.2 目标收益模型回测结果：加入海外资产后，夏普比率提升明显 对于目标收益模型，对比只以国内资产作为目标指数进行资产配置的结果，只有加入海外权益资产能够起到提升收益的效果，虽然年化收益率提升不多，但最大回撤更小，夏普比率更大。 4.3 等波动率模型回测结果：加入海外资产后，组合波动减小 对于等波动率模型，加入不同资产的收益提升效果与风险平价模型的结果相类似，但资产组合的年化波动率和最大回撤更大，除了海外REITs资产以外，加入其它海外资产都对等波动率模型的配置结果有所帮助。 风险提示 本报告中的结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《论大类资产中的QDII基金配置——FOF专题系列报告之二十一》。 联系人：江涛 邮箱：jiangt@ebscn.com 电话：021-52523681 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）