由城投债发行期限的演变引发的4点思考(东吴固收李勇 徐津晶)20240703

（以下内容从东吴证券《由城投债发行期限的演变引发的4点思考(东吴固收李勇 徐津晶)20240703》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ?十年来城投债发行期限波动缩短，2024年有所反弹： 1）2015-2024/5的十年间，受经济基本面和监管政策环境两方面因素影响，全国新发城投债的加权平均发行期限变化可分为3个阶段：2015-2016年的快速拉长阶段：相对宽松的城投监管环境叠加经济增速目标推动城投融资需求增加，驱动发行期限中枢由4.51年上移至4.96年，迅速接近中期限；2017-2023年的持续波动缩短阶段：监管层面对于城投举债的管控力度加大，地方债务风险再度成为防控重点，因此市场警惕性提高，发行期限由2017年的4.65年持续压降至2023年的2.84年反映平台融资能力的受限程度逐步加重，发行格局转变为短期限为主；2024年1-5月的反弹拉长阶段：一方面35号文和47号文的推行释放出国家压实地方政府、企业部门、金融机构三方合力化解债务风险责任的信号，一定程度上延续城投债“刚兑信仰”，进而提振市场对于中长期城投债的信心，另一方面发行端严监管加剧“资产荒”行情，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步由短端向中长端转移，为长久期债券的发行提供了土壤。 2）分主体评级来看，十年间不同评级城投债之间的发行期限差异不断缩小，或表明城投债发行主体外部评级对于债券发行期限的影响力逐渐下降，市场对于偏低资质主体的认可度有所提升，长期限债券增量空间整体显著。 ?不同区域城投债发行期限变化趋势呈现分化态势： 1）尽管全国城投板块发行期限呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，但不同区域之间走势变化不一，约2/3的区域在2023年以前期限变化多样但2024年均发生不同幅度的拉长，该走势或与区域债务率水平相关。 2）非12大重点区域的城投债发行期限变化幅度小于12大重点区域，波动不大且当前发行期限较12大重点区域稍长，即非12大重点区域中大部分区域发行期限高于全国均值，而12大重点区域则低于全国均值，分化态势显著。 ?4点思考： 1）由于19个非重点区域的城投募资用途受限程度弱于12个重点区域，因此由化债政策引发的全国范围内的金融资源再分配或将引导资金更多流向仍具备新增融资可能性的该19个区域，其中债务率居中下游的区域有望优先获配长期限增量资金供给。叠加当前无风险利率处于下行通道，发行期限的拉长有助于平台降低利息负担、缓释偿债风险、减少期限错配、削减滚续融资需求，因此或可视为贯通债券一级市场向二级市场传导利好的桥梁，建议对中、低债务率梯队中发行期限呈显著拉长之势的区域，如山东、河南、福建、河北加以关注。 2）此轮化债行情的极致演绎或因资质下沉策略的有效性逐步降低而有所放缓，原因在于机构投资者择券受制于债券入库机制兼之弱资质区域债券估值溢价显著、性价比明显降低。而在下沉策略博弈空间减少之时，城投债发行期限拉长意味着长久期债券供给将增多，即中长端债券资产荒相较短端有所缓解，久期策略的有效性反而因长期限城投债增量空间的打开而显现。 3）债券发行期限的变化或影响到期节奏，即2022-2023年期限较短与2024年期限拉长的碰撞意味着债券到期期限将可能在2024-2025年间出现“断层”，因此需警惕短期内结构性资产荒加剧、短端交易“拥挤”，短端利差或加速收窄并进一步挤压仅存的收益空间，建议根据各区域的发行期限变化走势适度调整组合期限布局以减少流动性冲击。 4）以权益视角类比，由央国企发行的长期限债券类似于安全边际突出的红利股，二者定价核心均来源于现金流折现模型，核心变量之一为分子“未来可预期现金流”，即债券长期稳定的票息收入和红利股长期稳定的分红收入，泛指企业盈利能力或收入权利；之二为分母“无风险利率＋风险溢价”。在当前高股息红利板块走强的背景下，城投平台发行的长期限债券价值有望随着企业盈利能力的上升和无风险利率的下降而凸显，其中前者取决于企业自身的核心竞争力，后者则由下半年降息预期护航，故建议关注各区域核心平台发行的长期限城投债的投资价值。 ? 风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正文 1. 十年来城投债发行期限波动缩短，2024年有所反弹 继2024年3月15日中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通控股”）在银行间市场发行首只30年超长期信用债、重庆渝富控股集团有限公司（以下简称“重庆渝富”）在交易所市场发行首只30年超长期公司债之后，信用债一级市场超长期债券发行热度升温，2024年上半年已完成发行73只发行期限在10年以上的债券，较2023年同期显著增加65只，其中超长期中期票据和公司债的发行均明显增多，信用债市场新发债券的期限格局或已发生变化。而作为信用债市场的核心品种城投债是否同样发生发行期限的变化，以及这一变化可以引发怎样的思考，本文将对此加以探讨。 纵观过去十年，全国范围内新发城投债的加权平均发行期限明显受到经济基本面和监管政策环境两方面因素影响，在2015年至2024年5月期间，全国31个区域（不含港澳台）所发行城投债的期限变化可大致分为3个阶段： 1）、2015-2016年为城投主体新发债券加权平均发行期限快速拉长阶段：在这一阶段，经济基本面承压，强化逆周期调节主基调下城投项目的托底作用受到重视，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库（2015）64号）和《关于妥善解决地方政府投融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（国办发（2015）40号，简称“40号文”）等相关政策出台，提出地方债务置换新思路并鼓励在建项目融资。因此，相对比较宽松的城投监管环境叠加经济增速目标推动各地城投平台融资需求增加，进而驱动债券发行期限中枢由4.51年上移至4.96年，加权平均发行期限迅速接近中期限； 2）、2017-2023年为城投主体新发债券加权平均发行期限持续波动缩短阶段：2016年11月国务院出台《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函（2016）88号，简称“88号文”），文件要求重点加强对地方政府债务风险的防范和处置力度，促使城投监管面收紧，城投债发行期限开启下降趋势，此后，2017年12月财政部发布《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》、2018年资管新规对非标的限制升级、2021-2023年地方债务“红绿灯”制度全面落地等，一系列政策的陆续出台表明监管层面对于地方政府隐性债务和城投平台举债行为的管控力度进一步加大，地方债务风险再度成为政府部门防控重点，因此市场对城投平台的偿债风险警惕性提高，持续压降的加权平均发行期限反映在这一阶段内城投平台融资能力的受限程度逐步加重，发行期限由2017年的4.65年逐步下降至2023年的2.84年，由中期限为主的发行格局转变为短期限为主。尽管期间部分政策如2018年10月国办发101号文《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》等聚焦基础设施建设，强调坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，对于城投板块融资政策产生一定的边际宽松效果并带动发行期限小幅回升，但整体7年间的发行期限缩短趋势不改； 3）、该缩短趋势一直延续至2024年，2024年1-5月期间为城投主体新发债券加权平均发行期限反弹拉长阶段：伴随“一揽子化债”政策不断推进，直至国务院于2023年9月和12月分别发布了《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发（2023）35号，简称“35号文”）与《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发（2023）47号，简称“47号文”），其中35号文按照所有制属性对城投平台进行了详细划分，并为不同类型的主体制定了相应的融资政策，差异化管控新发城投债募资用途；47号文则提出“砸锅卖铁”化解地方债务，依据投资完成率对城投平台募投项目予以监管，大幅收紧资金使用效率低下的区域的融资渠道。两份文件的发布在城投板块一级和二级市场均产生较大影响，一方面，35号文和47号文的推行释放出国家压实地方政府、企业部门、金融机构三方合力化解债务风险责任的信号，一定程度上缓释城投债违约风险，延续城投债“刚兑信仰”，进而提振市场对于中长期城投债的信心；另一方面，发行端严监管加剧了“资产荒”行情，2024年上半年城投债收益率持续下行、利差空间已极致压缩，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步由短端向中长端转移，为长久期债券的发行提供了土壤。两方面原因共同导致2024年城投债期限明显拉长，加权平均发行期限由2023年的2.84年拉长至3.48年，与过去十年城投债加权平均发行期限走势对比，可以发现2024年1-5月这一阶段的城投债发行期限变化幅度为10年以来最大，但该变化幅度仍不足以支撑发行期限回升至10年期限之初，即2015-2016年阶段的中枢水平，故当前新发城投债发行期限仍以中短期为主。 分发行主体评级来看，2015-2024年1-5月期间，不同评级城投债之间的加权平均发行期限差异不断缩小，其中2015年AAA与AA+级发行期限较为接近，约4.15年，而AA级发行期限则相对较长，为4.76年，而2024年1-5月的AAA、AA+与AA级城投债的发行期限均处于3.4年附近。具体而言，2016年末，随着40号文等政策出台，各评级城投债发行期限均达到历史最长水平，AAA级、AA+级和AA级品种平均期限分别为4.93年、4.83年、5.04 年；此后城投板块步入严监管时代，各评级城投债发行期限均于2017年开始缓慢缩短，其中高等级城投债发行期限缩短走势相近且波动较小，而中评级则波动稍大，直至2020年三者期限压缩路径基本合三为一，并于2023年降至10年期间低点，AAA级、AA+级和AA级品种平均期限分别为2.82年、2.83年、2.82年水平，等级差异在债券发行期限上的体现已基本消除，表明在过去监管趋严、供给端收紧的态势下，市场风险偏好明显下降并偏保守，弱资质主体的融资能力受影响更多，获取长期资金的难度增加，滚续融资需求抬升且频次加快，偿债压力进一步“雪上加霜”。2023年末出台的化债政策扭转了这一局面，一级市场表现为2024年1-5月期间各评级城投债发行期限均在短期内快速拉长，但AA级变化幅度较高等级品种稍小，拉长幅度略低，或表明强资质主体凭借其较好的流动性和较低的违约风险仍优先获得市场青睐，但弱资质主体在行情演绎中同样收益，换言之，十年以来城投债发行主体外部评级对于债券发行期限的影响力逐渐下降，市场对于偏低资质主体的认可度有所提升，长期限债券增量空间整体显著。 2. 不同区域城投债发行期限变化趋势呈现分化态势 尽管从全国层面而言，城投板块新发债券发行期限在过去10年总体呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，但具体观察各个区域，可以发现不同区域之间的发行期限走势变化不一，部分区域发行期限变化趋势与全国整体一致，如天津、重庆、贵州、江西等，部分区域发行期限变化趋势则不同，如吉林、上海、海南等呈现波动拉长趋势，内蒙古、甘肃、湖北等呈现持续缩短趋势，黑龙江、青海、宁夏等呈现波动不变趋势，但总体而言，约2/3的区域在2015-2023年期间发行期限变化多样但2024年1-5月期间其债券发行期限均发生不同幅度的拉长，该走势变化或与区域债务率水平存在一定相关性。 若将全国31个省市按35号文和47号文明确的是否重点区域加以区分来看，可以发现12个高风险区域中，多数区域在过去10年期间的新发城投债的加权平均发行期限呈现“先缩短后拉长”的走势，即在2024年1-5月以期限拉长为主，当前期限分布相对分散，以2-3年期居多，少部分区域如贵州、吉林期限较长，分别达5.19年和4.06年，而内蒙古期限较短，仅0.25年，该发行期限差异或主要系区域间资质分化所致。反观其余19个非高风险区域中，尽管新发城投债加权平均发行期限同样以“先缩短后拉长”为主，但是期限走势平稳、近期未明显拉长的比例稍高于12个高风险区域，当前期限分布以3-4年居多，其中广东期限较短，仅2.99年，系19个区域中唯一一个期限短于3年的区域。综合而言，非12大重点区域的城投债发行期限变化幅度小于12大重点区域，整体走势波动不大，且当前发行期限较12大重点区域稍长，即非12大重点区域中大部分区域当前发行期限高于全国均值3.48年，而12大重点区域则低于全国均值，分化态势显著。 2.1. 12个重点区域 在35号文及47号文明确的12个重点区域的基础上，我们按照2023年区域城投债务率（城投债务率=城投有息债务 / 一般公共预算收入）进行划分，分为高于500%的高债务率、介于100%-500%之间的中债务率以及低于100%的低债务率三个梯队予以分析。 高债务率梯队包含广西、重庆、天津、贵州4个区域，均为市场关注度较高的“网红”城投区域，在2015年至2024年1-5月期间，该4区域的新发城投债加权平均发行期限均呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，与全国整体一致。具体而言，广西、重庆、天津、贵州的2024年1-5月的城投债发行期限均较2023年有所拉长，其中天津拉长幅度相对较大，由1.12年拉长至2.21年，然而尽管拉长幅度较大但天津当前的发行期限较其他高债务率区域仍然偏短，反观同为债务率高企区域的贵州与重庆，二者发行期限拉长幅度相似且当前发行期限均已接近中期限，分别达5.19年和4.21年，不仅在12大重点区域、甚至在全国范围内亦属于较长期限，该差异或与区域内政府化债措施落地进度、金融机构支持力度、城投主体融资意愿与能力、执行中项目主题与内容等多项因素相关。若与2015年发行期限相比，则可以发现4区域中除重庆的2024年发行期限长于2015年，其余区域当前发行期限均不及2015年，其中天津下降幅度较大，约2.10年，广西、贵州降幅微弱，反映天津在过去10年因其地方债务风险的加剧而对区域内城投主体的募资难度带来负面影响，债券发行期限偏短意味着市场态度偏谨慎，截至2024年5月末，市场信心尚未恢复至2015年水平。 中债务率梯队包含甘肃、吉林、云南3个区域，三地在2015年至2024年1-5月期间新发城投债加权平均发行期限的走势各不相同，其中甘肃呈现持续缩短的走势，其2024年1-5月的发行期限较2015年和2023年均有所缩短且当前发行期限降至2.10年，相对偏短；吉林呈现波动拉长的走势，其2024年1-5月的发行期限较2015年和2023年均有所拉长，当前发行期限已升至4.06年，在12大重点区域内仅次于高债务率梯队的贵州和重庆，相对偏长；云南则呈现与全国总体趋势一致的“持续缩短后转为拉长”的走势，其2024年1-5月的发行期限虽较2015年明显缩短但较2023年有所拉长，当前发行期限约2.20年，在12大重点区域内仅长于内蒙古和甘肃，相对偏短的发行期限及其历史走势表明云南在债市的融资能力较近年来有所提升但尚未完全修复至十年前水平，转折点在于2023年末推出的化债政策，因此化债政策是否变化以及是否有效或将决定未来云南区域的城投债发行期限是否可以继续拉长，当地城投平台是否可以募得更多长期稳定资金。 低债务率梯队包含黑龙江、青海、宁夏、辽宁和内蒙古5个区域，其中黑龙江、青海和宁夏三地的新发城投债加权平均发行期限走势以波动不变为主，其2024年1-5月的发行期限较十年期之初变动不多，但较2023年变动则不同，青海、宁夏较2023年有所拉长而黑龙江稍有缩短，当前发行期限分别约2.92年、3.16年、3.89年，基本均属中游水平；辽宁的发行期限走势与全国总体一致，因此辽宁2024年1-5月发行期限较2015年小幅缩短而较2023年小幅拉长，当前发行期限水平为2.56年，期限拉长系2023年末化债政策影响所致；内蒙古发行期限则呈现持续缩短走势，由2015年的2.55年大幅缩短至2024年1-5月的0.25年，该发行期限走势一方面或主要系新发债券数量较少、债券发行人单一（仅伊利股份和包钢集团）且发行人多以发行超短期融资券及短期融资券两类债券补充营运资金所致，另一方面或主要系区域内严格执行遏增化存且募资用途仅限借新还旧，故所发债券均为超短期，极短的发行期限自2020年起一直持续至今。 2.2.19个非重点区域（港澳台除外） 除12个重点区域以外的19个未被列入名单的非重点区域同样可以按照2023年区域城投债务率（城投债务率=城投有息债务 / 一般公共预算收入）进行划分，可以分为高于400%的高债务率、介于100%-400%之间的中债务率以及低于100%的低债务率三个梯队予以分析。 高债务率梯队包含江苏、浙江、湖南、湖北、江西、安徽、四川7个区域，在2015年至2024年1-5月期间，该7个区域的新发城投债加权平均发行期限走势总体与全国走势一致，呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，仅湖北呈现持续缩短走势、四川呈现波动不变走势。就较2015年的变化而言，除四川以外的6个区域2024年1-5月期间的债券发行期限均明显缩短，平均缩短近2年，较2023年的变化而言，除湖北以外的6个区域2024年1-5月期间的债券发行期限均有所拉长，平均拉长约0.5年，表明尽管高债务率梯队内的区域当前的新发城投债发行期限已扭转下行趋势，总体位于3-4年上下，在全国各区域中属中上游，但尚未触及十年前位于4-6年上下的水平，反弹力度或受到区域债务负担较重的掣肘而相对不足。 中债务率梯队包含山东、河南、西藏、陕西、福建、新疆、河北7个区域，其中约半数区域2015年至2024年1-5月期间的新发城投债加权平均发行期限走势与全国走势一致，呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，分别为山东、河南、福建、新疆，而陕西、河北、西藏则呈现波动不变走势。尽管过去十年期间的发行期限走势存在一定区别，但除西藏以外的其余6个区域2024年1-5月期间的债券发行期限较2015年和2023年的变化方向则基本趋同，即较2015年有所缩短而较2023年有所拉长，且平均缩短幅度和拉长幅度均约0.84年，与高债务率区域相比变化幅度明显降低，表明十年以来，中债务率梯队内的区域新发城投债的发行期限整体相对平稳，未随融资端监管政策的变化而出现显著起伏，或主要系区域内城投主体在举债募资过程中未过于激进，加之地方政府综合财政实力良好所致。当前中债务率梯队内区域的新发城投债发行期限均分布于3-4年上下，属中上游水平，且集中度高于高债务率梯队，或受益于当地政府部门与企业部门长期致力于管控债务风险所实施的措施有效。 低债务率梯队包含山西、广东、上海、北京、海南5个区域，2015年至2024年1-5月期间，不同于高债务率梯队和中债务率梯队二者所包含区域的走势以“持续缩短后转为拉长”为主，低债务率梯队中仅广东呈现这一走势，而山西和北京则呈现波动不变走势，上海和海南呈现波动拉长走势。一方面原因可能在于低债务率梯队内包含北京、上海、广东3个几无隐债的强资质区域，优秀的经济基本面和地方财政实力为区域内城投平台融资提供坚实基础，故受过去十年内的监管环境变化影响较小，新发债券期限的长短或更多与即将到期兑付的存量债券期限以及募资投向项目所需资金期限相关；另一方面可能与区域内基础设施建设需求的高低、城投平台数量及规模的多少以及公开市场债券融资意愿及能力的强弱相关。当前除广东的新发城投债加权平均发行期限仅2.99年以外，其余4个区域的发行期限基本位于4年上下，在全国范围内属上游水平，总体较2023年有所拉长，期限中枢呈抬升态势。 3. 4点思考 回顾2015年至今的十年变化，城投板块融资端历经长时间的发行期限压缩阶段，但于2024年迎来转折点。城投平台优化资本结构、压降高息债务和非标债务负担、减少滚续融资频率等“以时间换空间”的化债举措与经济基本面不确定性增强下市场对长期稳健投资品的需求相互交织，催动全国新发城投债的发行期限开始拉长。对此，我们基于分区域的详细分析，得出以下4点观察与思考。 其一，当下，以35号文等文件构成的一系列化债政策未对19个非重点区域提出强制性展期降息要求，并且予以此类区域一定的新增融资空间，前提条件是获得省级政府出具同意文件。由于该19个债务压力相对尚可的区域的城投主体发行债券募集资金的用途受限程度弱于12个重点区域，因此由此轮化债政策引发的全国范围内的金融资源再分配或将引导金融机构资金更多流向仍具备新增融资可能性的19个非重点区域，其中隐债比例相对不高、城投债务率居中下游区间的区域有望优先获配长期限增量资金供给。叠加当前无风险利率处于下行通道，新发债券发行期限的拉长有助于区域内城投平台降低未来的应付利息负担、缓释偿债风险、减少期限错配、削减滚续融资需求，因此或可视为贯通债券一级市场向二级市场传导利好的桥梁之一，建议对中债务率梯队及低债务率梯队中加权平均发行期限呈现显著拉长之势的区域，如山东、河南、福建、河北的城投主体存量个券加以关注。 其二，正如我们在2024年5月21日发布的报告《如何解读2024年以来信用债供给情况？》中所阐述的，此轮化债政策对于城投债一级市场产生较大的直接抑制影响，板块整体供给规模显著下降，全国多数区域2024年上半年均面临融资渠道不畅的困境；同时亦对城投债二级市场产生较大的间接催化影响，表现为城投板块收益率在2024年上半年全面下行、信用利差快速收窄，风险偏好大幅抬升促使短久期资质下沉策略成为主流，推动资质较弱的12大重点区域当前利差水平行至历史底部。然而，此轮化债行情的极致演绎或因资质下沉策略的有效性逐步降低而有所放缓，主要原因在于一方面机构投资者择券受制于所在机构的债券入库机制，另一方面弱资质区域城投平台的存量债券估值溢价显著，收益风险性价比明显降低。而在下沉策略博弈空间减少之时，城投债发行期限拉长意味着长久期债券供给将会增多，即中长端债券资产荒相较短端将有所缓解，久期策略的有效性反而因长期限城投债增量空间的打开而显现。 其三，近年来新发债券发行期限的变化或传导至到期节奏并引起变化，进而打破过往长短端久期布局。换言之，若区域内2022年、2023年新发债券的加权平均发行期限较短，约2年左右，意味着该区域内存续债券将在2024-2025年期间大量到期，然而，若该区域内2024年新发债券的发行期限拉长至3-4年，表明该区域债券到期期限将可能会在2024-2025年间出现“断层”。当前，可能出现上述“断层”情形的区域包括河南、青海、宁夏、江西，随着更多长期限债券的发行，出现“断层”情形的区域亦会相应增多。因此，投资者需要警惕2024-2025年发生结构性资产荒加剧并对短端交易造成“拥挤”的可能性，短端利差可能会以更快的速度收窄并进一步挤压仅存的收益空间，建议根据所关注区域的发行期限变化走势适度调整组合内个券的期限布局以减少流动性冲击。 其四，以权益投资视角类比，由央国企发行的长期限债券类似于安全边际突出、市盈率稳定的红利股，二者定价的核心均来源于DCF现金流折现模型。具体而言，DCF定价模型的两个核心变量为：1）作为分子的未来可预期现金流，对于长期限债券来说即为长期稳定的票息收入，对于红利股来说即为长期稳定的分红收入，泛指央国企的盈利能力或收入权利；2）作为分母的无风险利率＋各类风险溢价，对于长期限债券来说即为无风险利率＋信用风险溢价＋流动性风险溢价，对于红利股来说即为无风险利率＋债务融资风险补偿＋权益融资风险补偿，换言之分母的根本关键在于无风险利率。因此，在当前高股息红利板块走强的背景下，由城投平台发行的长期限债券价值有望随着企业盈利能力的上升和无风险利率的下降而凸显，其中盈利能力是否上升取决于企业自身的核心竞争力和业务护城河，需投资者仔细甄别筛选，良好的盈利能力将会为企业按期支付利息、确保票息收入可持续提供保障，而无风险利率中枢下移则由我国下半年的降息预期护航，故建议关注各区域内核心平台发行的长期限城投债的投资价值，重点关注市场化转型进程顺利的产业投资型和金融控股型主体。 风险提示 （1）城投政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 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