【东吴晨报0703】【行业】保险Ⅱ【个股】中国水务、仙乐健康

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0703】【行业】保险Ⅱ【个股】中国水务、仙乐健康》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 保险Ⅱ： 央行“卖债”定调长端利率底部 利率反弹力度决定寿险修复高度 首推太保和新华 投资要点 事件：7月1日，央行发文公告表示，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，长端利率应声走高。 2024年4月以来，央行持续在多个场合“喊话”长端利率不宜过低。我们认为本次表态的主要原因可能是长债利率再次接近了央行心中的“底线”。在5月的货币政策执行报告中，央行表示“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”，随后金融时报称“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，均表明2.5%或是央行心中底线。6月19日潘行长于陆家嘴会议表示：“美国硅谷银行的风险事件启示我们，……当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。虽然，市场看似对央行“喊话”的反应日趋钝化，但未来短期仍将围绕央行预期管理展开，需要进一步关注央行“卖债”的进一步操作，我们认为长端利率底部已基本探明。 资产端底部反转预期是当下估值修复的核心。截止6月末，国内10/20/30/50年期国债到期收益率分别仅为2.22%、2.38%、2.44%、2.45%，均处于2.5%关口下方，6月下旬以来有加速下行迹象，而2023年末分别为2.56%、2.73%、2.8%和2.91%，今年以来分别大幅下行-33.3、35.9、38.3和41.5bps，利率曲线进一步平坦化，对保险公司或者当期净投资收益和再配置收益带来挑战。 新准则下关注上市险企归母净资产增速和归母综合收益，体现资产负债匹配能力平衡。利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。1Q24末上市险企FVOCI资产在投资资产占比由高至低分别为：太保（60%）、国寿（49%）、人保（31%）和新华（25%）。太保的FVOCI资产占比最高，其中其他债权投资占比55.4%，其他权益工具投资占比4.7%。1Q24末A股上市险企平均归母净资产较年初增速为0.5%，其中太保增速最高（3.3%），新华降幅最大（-10.5%）。1Q24末A股上市险企其他综合收益/净利润比值为-87.7%，其中太保（-30.0%）这一比值差异最小，得益于资产负债匹配能力最强（公司1Q24末FVOCI资产占比最高），新华这一比值差异最大（-323.8%），主要系公司FVOCI资产占比较低所致。寿险公司负债久期高于资产久期，相同利率下行幅度下，负债端敏感度（主要为可转损益的保险合同金融变动） 高于资产端（主要为其他债权投资公允价值变动）。 投资建议：当前萦绕在保险公司估值上方的仍是“利差损隐忧”。虽然这把达摩克利斯之剑并未解除，但央行“卖债”定调长端利率底部已基本探明，利率反弹力度决定寿险修复高度，首推太保和新华。首推中国太保（资产负债两端综合表现最优）和新华保险（利率对报表弹性最大）。 风险提示：长端利率持续低位徘徊，权益市场持续低迷拖累估值与业绩。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 个股 中国水务（00855.HK） FY2024年报点评 直饮水运营性收入高增73% 水价调整节奏有望加速 投资要点 事件：公司发布2024财年业绩，实现营业总收入128.59亿港元，同比-9.4%，剔除汇率影响同比-4.1%，归母净利润15.34亿港元，同比-17.4%，剔除汇率影响同比-12.6%。全年每股派息28港仙，维持30%派息率。 剔除汇率影响扣非净利润同比-4.0%，供水及环保安装建设收入下降，直饮水收入保持快速增长。FY2024公司净利润25.9亿港元，同比-16.1%，主要受人民币汇率波动，供水和环保安装、维护和建设工程服务收入减少，非控股的联营公司业绩变化及美元借贷成本处于高位的影响；扣非净利润28.0亿港元，同比-9.3%，剔除汇率影响同比-4.0%。分部来看，1）城市供水：实现营收82.76亿港元，同比-5.2%，分部溢利24.90亿港元，同比-12.2%，主要系安装及维护工程及建设工程减少；2）管道直饮水：实现营收17.22亿港元，同比+31.4%，剔除汇率影响同比+39.1%，分部溢利5.92亿港元，同比+17.3%。3）环保：实现营收10.72亿港元，同比-24.0%，分部溢利3.54亿港元，同比-24.4%，主要是在建污水处理项目逐渐完工或进入建设末期所致；4）总承包建设：实现营收8.27亿港元，同比-31.0%，分部溢利6.11亿港元，同比-23.4%；5）物业：实现营收2.08亿港元，分部溢利0.41亿港元，同比-53.9%。 FY2024直饮水收入占比同增4.2pct至13.4%，直饮水运营性收入高增72.5%。FY2024，1）直饮水运营：实现营收2.93亿港元，同比+72.5%，剔除汇率影响同比+82.6%，2）直饮水安装及维护：实现营收1.33亿港元，同比+17.6%，3）直饮水建设：实现营收12.75亿港元，同比+24.2%。FY2024公司直饮水项目数量同增77%达7700个，管道直饮水人口覆盖同增96%达1000万人。公司直饮水业务营收占比从FY2021的1.4%提至FY2024的13.4%。FY2024H2直饮水建设收入增速放缓，主要系公司加强项目筛选管理直饮水资本开支。 FY2024供水量同增2.6%，超过20个项目启动调价程序。FY2024，公司1）供水运营：营收33.11亿港元，同比-1.3%，剔除人民币汇率波动影响同比+4.5%。①售水量14.0亿吨，同比+2.6%。根据项目明细统计，截至2024/3/31，自来水和原水项目投运规模合计834万吨/日，在建169万吨/日，拟建405万吨/日，（在建+拟建）/投运为69%。②水价平均2.36港元/吨，FY2024公司2个供水项目实现调价，为历年最少，超过20个项目已启动调价程序。2）供水安装及维护：受地产行业影响，营收16.58亿港元，同比-13.6%，3）供水建设：营收39.28亿港元，同比-5.7%。 美孚等项目基本竣工，预计带动环保运营收入提升。由于惠州大亚湾美孚等项目已基本竣工而导致FY2024环保建设收入同比-44.9%至6.55亿港元，预计明年美孚项目投产将带动环保运营收入呈现阶梯式上升。 盈利预测与投资评级：供水运营业务稳健，直饮水空间广阔。考虑汇率波动及接驳和建造下滑影响，我们将FY2025-2026归母净利润预测从20.65/22.86亿港元调降至16.26/17.89亿港元，预计FY2027归母净利润为19.89亿港元，对应PE为5.0/4.6/4.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投运、水价调增、直饮水业务推广不及预期。 （分析师 袁理、陈孜文） 仙乐健康（300791） 保健品CDMO龙头 扬帆出海、砥砺前行 投资要点 保健品CDMO龙头企业，多剂型布局拓展海外市场。仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供全链式解决方案。公司前身广东仙乐制药成立于1993年，2000年公司转型开展保健品代工业务，在行业深耕三十余年。2016年、2023年公司先后完成对德国Ayada和美国Best Formulatios的收购，为海外布局增添虎翼。创始人林培青、陈琼夫妇系公司实控人，同时分别任职总经理、副总裁，其余核心高管均出身于药企。公司股权结构稳定，管理层经验积累足。 健康意识提升带动保健品扩容，C端品牌分散格局下，代工企业大有可为。全球保健品行业规模超2万亿元，中国市场接近4000亿元，增速领先，2018-2023年CAGR达到6.9%。近年，保健品“零食化”催生功能性食品新需求，带来行业新增量。随着居民健康意识提升，人均保健品消费额有望持续增长。随着居民健康意识持续提升，老龄化+养生年轻化共同驱动保健品行业持续增长。对比海外，国内保健品人均消费提升空间大。2023年中国香港的保健品人均消费额系国内的3.85倍。保健品格局分散，注册备案双轨制的推行+电商的快速发展降低企业准入门槛，长尾品牌机遇多。代工企业专业性强，生产端具备规模效应，能高效助力长尾品牌进入市场，未来大有可为。 研发、生产积累足，外延并购助力全球化。1）研发优势：研发积累足、能力强。公司获取批文数量在行业内领先，在海外获得多项权威认证，研发实力强。从研发团队和投入上，仙乐药企出身，研发积淀足，公司研发团队博士人数多、研发投入大，研发实力不断增强。从研发中心布局上，公司在中美欧建立五大研发中心，对客户响应速度快。2）生产供应链优势：剂型全覆盖、供应链能力强。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，软糖等创新剂型产能逐渐释放，带动新增长。3）客户优势：大客户粘性强，拓客效率高。多年深耕积累大客户背书，优质服务客户粘性高，同时在大客户背书下，公司开拓中小客户效率高。4）内生增长+外延并购推动全球化布局。公司收购Ayada和BF后，高效协同开拓海外市场，2023年美洲下游去库存结束，2024年需求恢复，美洲区域收入明显恢复。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为15x、12x、10x，公司 2024年对应PEG为0.4，公司今年美洲区客户需求恢复，BF有望实现盈利，收入利润向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。 （分析师 孙瑜、罗頔影） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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