【兴证固收】待时守分——美债2024年中期策略

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】待时守分——美债2024年中期策略》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、美国基本面：软着陆路径强化 居民收入和消费内生增长驱动美国基本面进入景气循环，短期看居民消费仍有韧性。 住宅投资企稳回升，非住宅投资中结构投资有望传导至设备投资，固定投资处于上升通道。 2024年美国财政政策继续发力，宽财政一定程度对冲紧货币对基本面的扰动。 二、 美国去通胀的最后一公里： 美国核心PCE离联储目标尚有距离，核心服务是通胀粘性的主要支撑。 房租和薪资增速是核心PCE的主要支撑，短期看粘性仍然很强。 美国通胀的风险不在于大幅反弹，而是下行趋势止步不前。 三、美国以外经济体如何？ 欧元区货币宽松空间打开助力基本面边际走强。 日本并没有彻底走出内需不足的问题，汇率问题制约了货币政策空间。 新兴市场经济体增长预期好于发达市场经济体。 四、美债策略：等待更好的配置时机。 在去年年底策略报告中，我们强调“在右侧阶段，市场预期容易抢跑，如果经济和通胀数据反弹，美联储也可能阶段性对市场预期进行纠偏。市场情绪亢奋时不追涨，市场超跌时抓住配置时机，是较好的美债投资思路。”今年剩下的时间内，区间震荡的操作思路仍然适用。当前市场对联储货币政策路径定价或存在预期差，3季度后半段可能会出现更好的配置时机。 风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。 报告正文 1 美国基本面：软着陆路径强化 居民收入和消费内生增长驱动美国基本面进入景气循环，短期看居民消费仍有韧性。按照支出法核算GDP，美国总产出中接近70%由居民消费驱动。库存和净出口分项可能会导致美国季度GDP数据出现波动，但居民消费才是美国基本面的底盘。2023年Q3至2024年Q1，美国实际GDP环比折年数分别为4.9%、3.4%和1.3%，呈现明显下行趋势，居民消费支出减弱也是2024年Q1增速弱于预期的主要因素。但目前居民消费增速仍处于正常范围内，“劳动力市场紧俏—居民收入增长—居民消费维持韧性”的逻辑链条没有被打破，美股和房地产价格上涨带动的正向财富效应也对居民消费构成提振。 住宅投资企稳回升，非住宅投资中结构投资有望传导至设备投资，固定投资处于上升通道。2022年美国货币政策剧烈收紧使固定投资陷入负增长，2023年以来美国固定投资持续修复。一方面，美国房地产价格在2023年下半年企稳回升，带动美国住宅投资连续三个季度上行。另一方面，在美国基建法案、芯片法案和通胀消减法案等三大财政支出计划的带动下，非住宅固定投资，尤其是结构分项自2022年下半年以来大幅上升。美国制造业结构项投资在过去三年增长超过2倍，美国自上而下推动“再工业化”政策在投资端的效果显著。未来，随着结构工程竣工，工业设备开始入场，设备投资有望接力结构项，对美国非住宅固定投资构成支撑。整体而言这轮货币紧缩对美国固定投资冲击有限，房地产低库存和工业上的强产业政策支撑了住宅和非住宅固定投资的韧性。 2024年美国财政政策继续发力，宽财政一定程度对冲紧货币对基本面的扰动。2021-2023年，美国财政赤字率分别为12.1%、5.4%和6.3%，远高于2013-2019年3.5%的平均水平。在非衰退甚至总需求过热的年份，如此规模庞大的财政刺激在历史上绝无仅有。据CBO最新预测，2024财年美国赤字率或高达7%，相比2023年进一步上升。在大选年和大国博弈的背景下，美国财政持续发力并不意外。美国财政支出中两大分项上升显著：一是对美国国内居民和企业持有美债的利息支付，这等于另一种形式的转移支付；二是政府直接投资。这两大支出直接拉动总需求，部分对冲紧货币对总需求的抑制。2021-2023年，美国政府负债率（政府债务规模/名义GDP）出现回落，短期看高财政赤字并未恶化美国债务风险，但在中长期美国政府债务可持续性风险可能会上升。 美国金融体系维持稳健，衰退预期不断下降。美国非金融部门信贷与GDP的比值可以衡量宏观杠杆水平，这一比值从2020年1.62的高点回落至1.49，接近2013-2015年次贷危机导致“deleverage”后的水平。也就是说，2020年以来，美国经济增长并不是受债务和杠杆驱动。相对偏低的宏观杠杆水平意味着即使在高利率环境下，金融体系出现系统性风险的概率也不高。2022年以来美国金融压力指数趋于下降并低于平均水平，这意味着信用利差、金融资产价格和波动率、融资环境等变量对基本面的压力在降低。投资者对美国基本面的预期也在不断改善，2023年投资者对美国衰退预期强烈，但2024年以来，衰退预期不断降温，“软着陆”或者“不着陆”成为主流预期。 2 去通胀的最后一公里 美国核心PCE离联储目标尚有距离，核心服务是通胀粘性的主要支撑。美国核心PCE同比降至2.6%，相比2022年初的高点回落超过一半，但是去通胀的过程在进入2024年后出现波折。如果按照6个月PCE环比折年来看，在23年12月通胀已经降至1.9%，但是今年5月再度反弹至3.2%。核心商品价格下行对缓解通胀的作用减弱，而核心服务价格下行不及预期，是通胀粘性的主要支撑。目前全球能源、基本金属和食品价格相比2022年的高点均明显回落，后续美国通胀走势将主要取决于核心服务价格变化。 房租和薪资增速是核心PCE的主要支撑，短期看粘性仍然很强。2024年5月PCE住房项同比5.5%，远高于PCE整体和核心服务价格增速。虽然通胀口径下的住房项滞后于市场租金变化，因而住房分项下行趋势明确，但是近期市场租金反弹的趋势值得警惕。根据Corelogic市场租金指数，2023年下半年以来不同档次房屋租金均出现回升，这意味着后续PCE住房项下行的趋势可能会出现一定波折。除房租外，其他核心服务价格也存在较强粘性，这主要与薪资增速下行斜率偏慢有关，ECI劳动力成本指数连续两个季度持平，24年5月平均时薪增速也出现反弹。美国劳动力供需失衡的状况确实在修复，但职位空缺数远大于失业人数的背景下，薪资增速能否持续下行还存在较强不确定性。 美国通胀的风险不在于大幅反弹，而是下行趋势止步不前。美国经济动能边际转弱的方向明确，货币政策也已经进入限制性水平，因此通胀不存在大幅反弹的风险。决定联储货币政策以及大类资产定价的是核心通胀能否继续向着2%的目标收敛。从自上而下的逻辑来看，美国信用周期已经企稳，居民消费、企业投资、财政支出的韧性从需求侧对通胀构成拉动。周期性通胀和MCT通胀是更能够反映底层通胀趋势的指标，他们分别自今年年初和去年下半年以来就不再下行。在6月SEP预测中，美联储也上调了对2024-2025年通胀的预期，美联储预计到2026年才能实现2%的通胀目标。美国去通胀已经来到最后一公里，到这个阶段美联储并不能高枕无忧，未来核心服务通胀粘性如果与外部供给冲击共振，通胀仍存在脉冲上行风险。 3 美国之外经济体如何？ 欧元区货币宽松空间打开助力基本面边际走强。2024年6月欧央行领先美联储开启降息，三大政策利率下调25bp。这次降息属于预防性降息，在暂时没有衰退风险的情况下，欧央行能否开启连贯的降息周期存在不确定性。虽然欧元区通胀水平仍高于政策目标，但对于“通缩”体质的欧洲来说，能够容忍略高于目标的通胀水平。目前欧洲劳动力市场保持强劲，失业率继续下探，居民收入和支出的增长是欧洲基本面的主要支撑。欧央行预测2024年欧元区GDP增速略高于2023年，2025年在货币宽松的助推下，增速有望进一步上行。从国别来看，服务业相对更发达的西班牙和意大利基本面前景好于德法。 日本并没有彻底走出内需不足的问题，汇率问题制约了货币政策空间。相比欧美而言，日本基本面动能偏弱，消费活动指数甚至还没有回到疫情前的水平。另一方面，日本核心通胀已经回落至2%的目标附近。少子化和老龄化问题决定了日本增长中枢难以明显上行，制造业竞争力下降和科技创新动能不足也影响了日本产业竞争力，旅游业是目前日本经济最大的亮点。日本经济长期结构性问题其实并没有得到解决，日本央行并不具备大幅收紧货币的基础，只是迫于日元贬值压力，日本央行不得不引导日本国债收益率上行。待美联储货币政策转向之后，日本央行大概率会回归宽松的老路。 新兴市场经济体增长预期好于发达市场经济体。新兴市场经济体在这轮欧美货币紧缩周期中呈现出较强韧性，印度、巴西等经济体表现良好。2021-2023年，发达经济体动能趋于减弱，新兴市场整体增长动能平稳。最近20年新兴市场经济体积累了庞大的国际储备，有效避免了资本外流和汇率贬值的冲击。另一方面，“一带一路”计划和大国博弈下的全球产业链重构也对新兴市场经济体的基础设施和工业投资构成提振。随着欧美逐步进入货币宽松周期，跨境资本有望再度加速流向新兴市场经济体，进一步支撑其基本面韧性。 4 美债策略 通胀数据反复导致联储宽松预期后移，上半年美债收益率出现上移。2024年上半年，美债收益率运行逻辑十分清晰：通胀读数反弹导致联储宽松预期降温，短端利率上行带动长端调整，美债期限利差运行相对平稳。因此在后一个阶段，我们仍然可以采用“通胀—货币政策—短端利率—长端利率”的框架对美债进行研判。在去年年底策略报告中，我们强调“在右侧阶段，市场预期容易抢跑，如果经济和通胀数据反弹，美联储也可能阶段性对市场预期进行纠偏。市场情绪亢奋时不追涨，市场超跌时抓住配置时机，是较好的美债投资思路。”今年剩下的时间内，区间震荡的操作思路仍然适用。 市场对联储货币政策路径定价或存在预期差，3季度后半段可能会出现更好的配置时机。目前市场定价联储9月开启降息，年内降息两次，对联储在6月FOMC给出的点阵图视而不见。基于我们对美国基本面和通胀趋势的分析，今年3季度通胀读数或难以达到触发联储降息的门槛，9月降息的预期可能会被重新修正。根据6月点阵图的指引，今年联储大概率降息一次，首次降息或发生在11月或12月。因此宽松预期重定价后，美债可能会出现更好的配置点位，四季度美联储开启降息前才是参与美债的最佳窗口期。此外，在中期我们也不应该对美债资本利得空间抱有过高期待，美债的吸引力在于票息以及不同资产和地域间的相对价值。 从增厚组合收益的角度看，对美债投资中可以考虑节约汇率对冲成本，并适度扩大投资范围。在发达经济体中，美国基本面动能最强，美联储开启降息的时点不排除进一步推迟，因此美元指数或维持震荡偏强的走势。对美元债的投资中，汇率风险操作也是重要的一环，考虑偏高的锁汇成本以及美元强势前景，可以适当降低锁汇比例和外汇对冲成本。此外，鉴于新兴市场经济体良好的增长前景，可以适度扩大美元债投资范围，新兴市场主权债以及其他投资级债券也能有效增厚组合收益。 风险提示：美国通胀压力二次抬升，可能导致美联储货币宽松不及预期；美国经济韧性进一步超预期，导致美债利率曲线上移以及曲线形态走陡。 相关报告 20240406 黄金V.S.美债：定价为何分化？ 20240304 软着陆路径的强化 20240131 联储离结束缩表还有多远？ 20240104 美债利率下行还有空间吗？ 20231205 拥抱确定性——美债2024年投资策略 20231102 已进入最优配置区间 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】待时守分——美债2024年中期策略》 对外发布时间：2024年6月29日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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