【国联固收】如何理解央行国债借入操作?

（以下内容从华福证券《【国联固收】如何理解央行国债借入操作?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、吴嘉颖 摘要 事件： 2024年7月1日，央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 央行为什么在此时点公告国债借入操作？ 6月以来，长债和超长债在基本面持续偏弱、政府债发行节奏弱于预期、市场政策预期不强、机构资产荒持续等背景下再次走出单边向好行情。10Y国债收益率在突破前期央行喊话2.3%点位后，快速下行至2.2%附近。因此，央行出手于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。其实自4月以来，央行多次提示利率风险并向市场喊话将参与二级市场现券买卖以调控债市收益率曲线走势，此次出手符合预期。 央行借券背后有何逻辑与内涵？ 央行早期进行过现券交易，其中比较典型的是2007年特别国债的交易，2007年，为了对冲外汇占款财政部发行1.52万亿特别国债之后央行在二级市场上买断，并计入央行“对政府债权科目”。目前央行持仓债券绝大部分集中在3年以下。结合央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”调控长债，因此向一级交易商借券。具体来看有158亿剩余期限在8年、4000亿剩余期限0.3年、2000亿剩余期限3.3年和7500亿剩余期限1.59年。 央行债券借贷如何影响流动性传导？ 我们按现有一般机构债券借贷的规律推演，当前市场债券借贷需相应质押，央行参与借券的质押率或更低，那么央行借券时会首先向机构投放部分流动性，在后续融券卖出后再回笼流动性，短期有利于资金面平稳，而长期看将使流动性边际收紧，不过整体影响还取决于借券融券的总金额。此外，若央行“以券换券”借入长债，则可能对流动性影响有限。从时间维度上看，若依现有规定，央行购回债券以释放流动性的时间范围可在一年之久。 央行此举意欲引导市场机构防风险 当前央行政策的主要目标还是保持币值稳定、保障就业和稳定经济增长，因此提示利率风险避免机构过度交易是责任，并不会为此真的收紧流动性。央行此举信号意义更大，预示着将持续关注市场利率和政策锚之间的关系，虽然当前弱化MLF政策利率中枢的概念，但我们认为央行合意的长债中枢可能还是在隐含MLF降息10-15bps的水平，即2.35%左右，2.2%短期仍是央行关注的10Y国债利率下限。 央行借入国债对债市影响几何？ 我们认为在基本面弱复苏与宽货币背景下，利率下行逻辑并没有根本变化，而央行此举主要是为了防范利率过快下行的风险，兼顾稳汇率和稳住净息差的目的，以时间换空间。但短期来看央行操作对于市场情绪和供需面都存在一定影响，预计短期债市将维持震荡区间，在长债明显调整后可以考虑进行配置，同时保证仓位的流动性。 风险提示 警惕货币政策转向对债市的影响，警惕央行超预期操作对债市的影响。 正文 01 如何理解央行国债借入操作？ 1.1事件 2024年7月1日，央行公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 1.2为什么央行在此时公告借入国债操作？ 6月以来，经济、金融与通胀数据反映基本面维持弱复苏基调；在资产荒延续，政府债发行进度仍偏慢的情况下，央行此间未对市场做较为明确的窗口指导，长债与超长债延续下行的单边行情。 6月底，资金面收紧幅度弱于季节性；同时6月份PMI为 49.5%，与上月保持一致，市场对基本面的认知保持惯性。10Y国债收益率在突破前期央行发声时2.3%点位后，快速下行至2.2%附近；至7月1日，利率继续下行，央行于午后宣布近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行行长亦在陆家嘴论坛提及“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，此次发出借入国债信号是对央行前期一系列发声的具体落实；此次央行出手时点与4月底央行提示利率风险所在的点位相近，均在2.2%左右，或是央行短期可接受的长期利率下限。 1.3央行借入国债操作，有何逻辑与内涵？ 回顾历史，央行早期进行过现券交易，其中比较典型的是2007年特别国债的交易，2007年，为了对冲外汇占款财政部发行1.52万亿特别国债之后央行在二级市场上买断，并计入央行“对政府债权科目”。 目前来看，央行持仓的国债剩余期限已经偏短，绝大部分集中在3年以下。结合央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”需要对长端收益率进行调控，因此向市场一级交易商借券。具体来看有158亿剩余期限在8年、4000亿剩余期限0.3年、2000亿剩余期限3.3年和7500亿剩余期限1.59年。 1.4央行债券借贷如何影响流动性传导 此前我国央行未进行过借入国债操作，因此我们按照现有一般机构债券借贷的规律推演。根据《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，债券融入方应向债券融出方提供约定的履约保障品，央行借券时会首先向机构投放部分流动性，在后续融券卖出后再回笼流动性，短期有利于资金面平稳，长期看将使流动性边际收紧。而当前市场较低的质押率在20%左右，央行开展借贷的质押率可能更低，因此借贷操作对流动性的整体影响还取决于借券融券的总金额。此外，若央行“以券换券”借入长债，则可能对流动性影响有限。 从当前规定看，央行借券后可能在什么时间归还？根据《办法》，债券借贷的期限由债券借贷双方协商确定，但最长不得超过365天；若央行依此与一级交易商开展借入操作，观测央行购回债券而造成流动性投放的时间窗口可达一年之久；另一方面，收益率回升区间或也是央行购回债券并归还的时机。 1.5央行此举意欲引导市场机构防风险 当前央行政策的主要目标还是保持币值稳定、保障就业和稳定经济增长，因此提示利率风险，避免机构过度交易是央行职责所在，保持流动性合理充裕的主基调短期不会发生改变。相较于进行较大量级的强力调控，央行此举信号意义更大，预示着将持续关注市场利率和政策锚之间的关系。虽然，央行此前强调重视短期利率，弱化了MLF作为中期政策利率中枢的概念，但我们认为央行合意的长债中枢可能还是在隐含MLF降息10-15bps的水平，即2.35%左右，2.2%短期仍是央行关注的10Y国债利率下限。 我们认为在基本面弱复苏与宽货币背景下利率下行逻辑并没有根本变化，而央行此举主要是为了防范利率过快下行的风险，兼顾稳汇率和稳住净息差的目的，以时间换空间。但短期来看央行操作对于市场情绪和供需面都存在一定影响，预计短期债市将维持震荡区间，在长债明显调整后或可考虑进行配置，同时对仓位保持一定的流动性管理。 02 风险提示 警惕货币政策转向对债市的影响，警惕央行超预期操作对债市的影响。 具体分析详见国联证券研究所2024年6月30日对外发布的《如何理解央行国债借入操作？ 》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：吴嘉颖 执业证书编号：S0210123040009 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本微信号及其推送内容的版权归国联证券所有，国联证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。 李清荷 国联固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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