【国金电子】立讯精密:果链龙头,AI助力再腾飞

（以下内容从国金证券《【国金电子】立讯精密:果链龙头,AI助力再腾飞》研报附件原文摘录）
　　摘要 + 公司简介 公司是消费电子龙头，通过内生+外延式成长，完成“零件→模组→系统”的全面覆盖，2023年公司实现归母净利润109.5亿元、同增20%，实现稳健增长。 公司主营业务分类为消费性电子、通讯互联、汽车互联、电脑互联产品，2023年营收占比分别为85%、6%、4%、3%。 + 投资逻辑 1. Apple Intelligence重新定义AI边端，2025年苹果换机周期可期。①软件方面，6月苹果首个生成式AI大模型Apple Intelligence正式登场，Apple Intelligence只能用于iPhone 15 Pro或更高版本机型；硬件方面，2025年苹果有望发布iPhone 17 Slim，Slim款可能是十年来最大的外观改款；根据IDC，2023年苹果全球保有量达8.4亿台、换机周期在3.6年，软件+硬件创新有望带动新一轮换机潮。②苹果是公司超级大客户，公司自2020年切入iPhone组装后、成为公司重要增长引擎。我们估算目前iPhone组装份额为20%，预计未来伴随组装份额持续增长、利润率抬升，带动公司利润持续增长。③公司作为Vision Pro的OEM厂，未来有望深度受益产品放量周期。 2.汽车业务快速成长，全球Tier1领导厂商可期。电动化+智能化+集成化大势所趋，国内整车品牌逐步崛起，公司作为国内消费电子龙头，凭借在历史积累的快速迭代、成本控制能力，有望成长为全球汽车零部件Tier1领导厂商。公司估算产品单车价值量达3-4万元、涵盖线束、连接器、电源管理、智能座舱等产品, 2021-2023年公司汽车业务维持50%的增速，在万亿汽车电子市场份额持续抬升，预计未来三年汽车业务维持50%的增速。 3.AI蓬勃发展，电连接龙头有望深度受益。预估GB200 NV72单柜整套公司可提供209万元解决方案，涵盖电连接、光连接、电源管理、散热等产品，预计总市场规模达千亿元；公司作为全球通信连接器第三，受益行业蓬勃发展。 盈利预测、估值和评级 受益苹果换机周期、通信汽车业务持续放量，预计公司2024年-2026年归母净利为135、172、205亿元，同增23%、28%、19%。参考可比公司平均估值，给予公司2025年20倍PE估值，目标价47.9元，给予买入评级。 风险提示 下游市场需求疲软；产业链转移；单一大客户依赖；人民币汇率波动；可转债项目不及预期等风险。 正文 一、消费电子精密制造龙头，内生外延扩版图 公司于2004年成立、2010年上市，王来春一直是公司董事长、总经理、实际控制人。公司通过内生+外延式成长，通过整合供应链上下游，构筑垂直一体化能力，完成“零件→模组→系统”的全面覆盖，为客户提供零部件+组装的一站式解决方案，产品涵盖各类核心声、光、电模组产品，如声学模组、震动马达、音圈马达、天线模组、无线充电模组等以及组装业务，下游涵盖消费电子、汽车电子、通信、电脑等行业， 2023年中国电子元件行业骨干企业中排名第一。 公司营收、净利高速增长，ROE维持高位。1）2010年上市以来，公司营收实现了十三年的持续快速增长，2023年实现营收2319亿元、同增8%，归母净利仅2021年略微下滑（下滑主要系原材料单边上扬导致、公司智能声学可穿戴产品出货量大幅回落），2023年实现归母净利润109.5亿元、同增20%。2024年公司实现稳健增长，2024年Q1实现营收524亿元、同增5%，归母净利为24.7亿元、同增22%，预计2024年H1实现归母净利达52-54亿元、同增20%-25%。2）上市以来公司ROE维持高位，2023年公司ROE达19%，公司净利率持续下滑，主要系公司产品从核心零部件产品逐步延伸至模组、系统组装，毛利率逐步下降。2024年Q1公司毛利率、净利率为10.7%、4.7%，较去年同期提升0.7pct，利润率触底回升。 伴随资本支出下降，公司自由现金流逐步转正，盈利质量持续提升。2023年公司经营活动产生的现金流净额达276亿元、净现比达225%，近年来伴随公司资本开支逐步企稳、回落，公司企业自由现金流、股权自由现金流逐步转正，2023年公司企业自由现金流、股权自由现金达112、197亿元。 公司主营业务分类为消费性电子、通讯互联产品、汽车互联产品、电脑互联产品，2023年营收占比分别为85%、6%、4%、3%，毛利占比为78%、9%、5%、6%。消费电子业务贡献了公司的主要收入、利润。从成长性来看，2015~2023年消费性电子、通讯互联产品、汽车互联产品、电脑互联产品收入八年CAGR达61%、46%、35%、9%，消费电子也贡献了主要的成长点。 消费电子：完成“零件→模组→系统”的全面覆盖。公司起家依托于电脑连接器业务，第一大客户为富士康（2007年富士康为公司贡献了48%的收入），2011年公司收购收购联滔切入苹果iPad Lightning线、切入果链，2016年收购苏州美特切入声学组件，2020年收购江苏纬创和昆山纬新切入手机组装，2021年收购日铠切入金属结构件及显示模组，带动近年来公司第一大客户收入占比持续攀升，2023年公司第一大客户业务实现营收1744亿元，营收占比为75%。 汽车电子： 2011 年成立汽车业务，最初主要生产汽车线束和连接器；2012 年收购福建源光电装 55%股权加码连接器业务；2014 年体外收购了德国 SuK股权进入汽车塑胶件领域；2017 年收购德国采埃孚车身控制系统事业部进一步布局智能汽车领域。2021年初，同广汽共同设立立昇智能科技（上海）有限公司，专注于开发智能驾驶系统；2022 年控股股东参股奇瑞控股集团，致力于助力公司成为领先的汽车零部件 Tier 1 厂商。 通信业务： 2012年公司通过收购深圳科尔通75%股权切入华为、艾默生供应链，进入通信连接器领域。公司立足原有的连接器产品，围绕数据中心逐步丰富产品矩阵，目前已经形成了电连接（高速电连接器及线缆）、光连接（AOC 和光模块）、热管理（热管、轴流风扇、液冷散热等）、整机组装四大产品线布局。2022年公司收购汇聚科技 75%股权，进一步完善公司互联产品战略布局。 复盘立讯历次收购，不难发现，收购后被并购标的收入、利润均出现快速成长。证明公司资产整合、管理能力超群，实现1+1>2的成效。 公司兼具“人才资源、技术创新、品质保障、客户服务”四大优势。 人才资源：人才是企业的核心竞争力，公司具备完善的人才梯队建设体系和人才储备机制，并具备完善的激励机制，上市以来公司实施2018、2019、2021、2022年四期股权激励计划，根据激励草案，估算2018~2027年公司授予股权期权费用达25亿元，其中2023~2027年摊销费用达6.8、4.3、2.9、1.7、0.8亿元，2024~2027年收入考核目标为2600、2900、3200、3500亿元。 坚持创新、技术领先、质量优先：1）公司核心产品覆盖核心零部件、模组与系统级组装，工艺上具备完全自主的关键核心制程能力，包括模/治具设计加工、裸铜抽线、塑胶粒成型、冲压/锻压件加工、精密植入成型、表面处理、SMT、SiP以及系统级组装测试等。2）公司生产制造基地、研发中心全球化布局，及时响应客户需同时洞察领先技术。在中国东莞、中国昆山、中国台湾、美国等地具有先进的研发生产技术与制造工艺平台，同时配备多个国家级CNAS认证实验室用于产品前段开发验证、生产过程品质检验以及失效分析。3）公司研发投入主要分为前沿科技投入和产品迭代投入。前沿科技投入主要围绕公司中、长期的产品与业务规划布局，费用的30%投入到底层材料、工艺、制程等前沿技术领域的创新研发中；产品迭代投入则是围绕新方案、新产品从有概念到NPI（新产品导入）的投入。4）公司持续加大研发投入，2018~2023年累计研发费用达359亿元，2023年公司研发费用达82亿元、研发费率为3.5%，截至2023年末，公司累计拥有发明专利6202件、同增37%。5）高质量的精密制造一直是公司的核心竞争力，公司精密制造能力已从“被动式定位的自动化”历经“主动式定位的自动化”到“全自动智能”超精密模块化制造，出色的品质保障能力，助力公司客户黏性不断增强。 公司深度绑定大客户，客户资源丰富。1）精密电子元器件下游厂商对供应商认证流程严苛，公司技术研发强、产品品质优并且交付能力突出，与各项业务主要客户保持了稳定良好的合作关系。2）公司各业务绑定头部大客户，其中消费性电子：苹果为主的国际知名消费电子产品企业；通信领域：包括诺基亚、爱立信等头部通讯基础设施企业；汽车电子领域：主要为日系车企和长城汽车、中国一汽等国内领先的汽车制造商。2022年公司与奇瑞集团签署《战略合作框架协议》，拟与奇瑞新能源汽车新能源汽车股份有限公司组建合资公司，专业从事的ODM整车研发及制造，进而促进公司Tier1业务发展。 二、消费电子：深度绑定头部客户，消费电子份额不断提升 1.苹果市场地位稳固，公司深度绑定共享增量 2023财年苹果营收达3833亿美元，近年来收入稳中向好，2023年苹果硬件收入占比为78%，iPhone、可穿戴、Mac、iPad、收入占比为52%、10%、7.7%、7.4%。2023年公司手机、耳机、手表出货量均位列全球第一，市场地位稳固。 苹果盈利能力超群，2023年财年苹果净利达970亿美元、位居美股榜首，2023财年苹果毛利率为44%、净利率为25%，常年维持高位。苹果的高盈利能力一方面来自于定位高端产品的硬件业务，另一方面来自于iTunes、软件及服务的运营平台报酬、提供苹果音乐（Apple Music）和iCloud等服务，苹果自成一体的生态系统和绝佳用户体验征服了一批忠实“果粉”，产品复购率极高。 苹果精简的产品线和大型的采购规模的商业模式决定其产品多为全球代工，且与厂商共同研发新技术，对果链公司生产、制造、研发和成本控制能力要求极高。虽然果链条件苛刻、门槛高、利润薄，但一经苹果认证，果链公司不仅可与苹果共享成长空间，还掌握行业标杆型技术资讯，在市场竞争中站稳脚跟。 苹果是公司超级大客户，其参与的终端产品有平板、笔电、耳机、智能手表、手机以及MR，逐步实现产品的全覆盖。此外公司已形成“零件-模组-系统”垂直产业链，一方面公司持续拓宽产品品类、一方面持续提升自身份额，未来增量空间广阔。 2.Apple Intelligence重新定义AI边端，2025年苹果硬件创新大年开启 2024年6月11日苹果首个生成式AI大模型Apple Intelligence正式登场，提出五大定义：功能强大、直观易用、融入产品体验、理解个人情景、注重个人隐私，核心能力涵盖语言文本、图片影像、跨应用操作、个人情景理解。 功能涵盖了AI回信、AI抠图、AI 录音纪要摘要等功能，并集成了ChatGPT。比较惊艳的功能包括基于个人情景实现跨app执行操作（比如邮件通知会议延期，可以直接问手机能否赶上和女儿之前约的话剧，这个过程知道用户的女儿是谁，调用了邮件、地图等工具）、支持自然语言理解、 制作个人回忆视频。Apple Intelligence作为iOS 18、iPadOS 18和macOS Sequoia的内置功能，目前仅支持英语，7月推出公测版，秋季推出正式更新。 Apple Intelligence只能用于A17 Pro（对应iPhone 15 Pro）或更高版本手机、M系列的iPad、Mac。软件系统升级对算力要求更高，有助于带动新一波换机周期。 预计2025年苹果手机有望发布五款新机：iPhone SE 4、iPhone 17、iPhone 17 Slim（轻薄款）、iPhone 17 Pro、iPhone 17 Pro max，其中Slim款将替代Plus款、可能是十年来最大的外观改款，SE 4对2022年发布的SE 3形成有效替代。根据IDC，2023年苹果全球保有量达8.4亿台、换机周期在3.6年，新机迭代+硬件创新有望带动新一轮换机周期。 3.零件模组：品类持续拓张、收入稳健增长 连接器业务是公司的起家业务，近年来份额持续攀升。根据Bishop & Associates，2023年全球连接器市场规模达819亿美元、同减3%，受累于需求低迷、降价；预计2024年市场规模达853亿美元、同增4%，其中通信连接器市场为200亿美元、同增5%，从竞争格局来看，2022年CR10为54%，海外企业占据主要地位，其中泰科、安费诺、莫仕三大企业稳坐全球龙头，公司作为前十强里面唯一一家中国大陆企业、位居第五名（相较于上一年提升一名）、收入达37亿美元、占比4%，是国产连接器的龙头。 声学：公司顺利整合美律、美特，声学业务蓬勃发展。美律早期主要为苹果 MacBook 提供扬声器模块，在 iPhone 声学份额较低，2016年公司并购美特、2017年并购美律，取得 iPhone X、iPhone 8 Plus 扬声器/受话器的份额，同时公司利用自身优势技术导入自动化生产，进一步提升产品良率，公司声学业务快速增长，美特收入从2016年的6.4亿成长至2022年的20亿元、六年CAGR达20%；美律收入从2017年的5亿元成长至2022年的12亿元、五年CAGR达18%。近两年公司投入的声学项目主要是研发声学类产品的新功能/工艺，并不断提高生产效率，以及研发单面驱动减震微型扬声器，从根源上解决整机共振的问题，公司电声目前处于行业领先技术，对未来减震技术的发展及市场需求有较为可观的影响。 线性马达：线性马达凭借其触觉反馈性能优势，下游应用场景丰富，应用空间打开，逐渐覆盖手机、游戏手柄、可穿戴设备、汽车及 XR 设备等终端。苹果早期马达供应商有 Nidec、ALPS 及瑞声科技，2018 年公司凭借良率提升迅速、降本等优势进入 iPhone 线性马达供应链，供应份额也在逐渐提升。 金属结构件：2021年公司斥资60亿元完成立铠精密（原名日铠电脑）50%的股权收购，日铠电脑的股东日丽国际是和硕全资子公司，日铠电脑是大客户电脑、平板、手机等金属结构件、Top Module的供应商之一，立讯通过此次增资将日铠的 iPhone 侧键、Top Module 及 iPad、MacBook、Apple Watch 的金属中框业务收入囊中，2020年1~10月立铠精密收入仅99亿元、实现微利，2023年立铠收入达791亿元、净利达20亿元，收入、利润大幅改善，未来伴随Bottom Module份额提升，收入、利润有望持续稳健增长。 4.系统组装：万亿市场，大有可为 根据New Venture Reaserch，2022年全球系统组装市场规模达6994亿美元、同增2%，分行业来看，通信设备、电脑、消费电子占比为38%、24%、14%；全球CR5达65%，行业龙头为富士康、份额达40%。2023年富士康（鸿海）收入达1.45万亿，净利达329亿元、净利率为2.5%，ROE达10%，立讯收入为2314亿元、净利为110亿元，组装市场前瞻空间广阔。 4.1 iPhone ：公司组装份额持续提升，AI助力成长 根据IDC，2023年全球智能手机出货量为12亿台、同减3%、降幅收窄，2024年Q1全球智能手机出货量为3亿台、同增12%；智能手机从2021年Q3以来经历了8个季度的下行周期，需求逐步回暖。预计2024年全球智能手机出货量达12亿台、同增3%，2028年达13亿台，2023~2028年CAGR达2.3%。 2023年苹果出货量为2.3亿台、同增4%，位列全球第一，近年来苹果份额持续攀升；2024年Q1苹果出货量为0.5亿台、同减5%，下滑主要系基数较高（2022年Q4导致部分生产延后至2023年Q1）。考虑Apple Intelligence只能用于A17 Pro（对应iPhone 15 Pro）或更高版本手机，叠加2025年硬件创新周期，预计2025年有望迎来换机大年。 公司一直是苹果的重要的零件、模组供应商，2020年公司以33亿元收购纬创江苏厂和昆山厂（两厂此前主要负责iPhone代工组装、2021年初立臻完成收购），顺利切入iPhone组装供应链、获得5%份额（此前iPhone组装由鸿海、和硕、纬创三家垄断，份额分别为64%、31%、5%）。2021年公司斩获iPhone 13 Pro 40%份额，对应公司在iPhone组装份额增至10%；预计2023年iPhone15系列鸿海份额为55%~60%、公司份额为20%~25%、和硕份额为15%~20%，对应公司在iPhone组装份额增至20%；2024年iPhone16系列公司份额达35%~40%，主要系公司取得iPhone 16 Pro Max项目NPI（这也是鸿海首次未能获得最高阶iPhone组装NPI），2023年斥资21亿元收购和硕子公司昆山世硕63%股权、助力公司获得更多iPhone组装份额。 目前iPhone组装由公司联营企业立臻负责经营（实际控制人为公司控股股东立讯有限公司，公司持股10%），通过投资收益科目并表利润，根据公司公告，利润低于1.8亿元的部分，公司并表10%利润；利润在1.8~3亿元的部分，公司并表2/3；利润超过3亿元的部分，公司并表90%。 2021年及之前公司联营企业投资收益均低于0.3亿元，2022年公司联营企业投资收益为7.95亿元，2023年公司联营企业投资收益为20.4亿元，快速增长。我们估算2023立臻占iPhone组装的20%左右，根据IDC，2023年iPhone平均售价为1045美元，假设立臻组装出厂价为520美元，对应2023年iPhone组装收入近1700亿元，预计未来伴随组装份额持续增长、利润率抬升，带动公司利润持续增长。 4.2 AirPods：第一大组装厂，新品发布有望助力需求增长 根据IDC，2023年全球TWS出货量为2.5亿副、同增2%、增幅持续收窄，2024年Q1全球TWS出货量为0.59亿副、同增11%，需求略有复苏。预计2024年全球TWS出货量达2.9亿副、同增16%，2028年达3.5亿副，2023~2028年五年CAGR达7%。 2023年苹果TWS出货量为0.76亿副、同减22%，份额为31%，稳居第一、但是份额略有下滑。2024年Q1苹果出货量为0.15亿副、同减19%。根据彭博社，苹果计划于2024年针对多款 AirPods 产品进行全面升级，包括 AirPods Max 2、AirPods 4 代、AirPods Lite （低价款）也可能会问世，2025 年有望推出AirPods Pro 3 代，新品发布有望推动需求重返增长。 公司于2016和2017 年通过陆续收购苏州美特和惠州美律、上海美律切入声学领域。2017年公司正式切入AirPods整机代工，并于2018年取代台系厂商成为主要供应商，市场份额稳定在60%-70%，我们认为基于公司声学领域的制造经验和与苹果深度优质的客户关系，预计公司在Airpods代工份额将持续维持高位。 4.3 iWatch：第一大组装厂，未来有望受益无创血糖检测技术落地 根据IDC，2023年全球智能手表出货量为0.76亿块、同减8%，市场规模为288亿美元、同减5%，为近年来首次需求下降，受北美和西欧市场高通胀和需求疲软的影响以及基础类手表的冲击，智能手表2023年全球市场表现不佳。2024年Q1全球智能手表出货量为0.15亿块、同增5%；需求略有复苏，预计未来伴随产品功能升级，行业需求有望稳健增长，预计2024年全球智能手表出货量达0.87亿块、同增10%，2028年达1.04亿块，2023~2028年五年CAGR达6%。 2023年苹果智能手表出货量为0.37亿块、同减15.81%，但近十年中苹果始终占据近乎一半的全球份额；2024年Q1苹果智能手表出货量为0.051亿块、同减19%。智能手表的健康检测功能是智能手表的重要卖点，苹果智能手表iWatch系列是全球首次搭载健康检测的手表，并占据主导地位，目前功能已涵盖体温感应、车祸检测、经期跟踪、以及心率、血氧、心电图、体温、睡眠监测功能等，并且功能正在不断完善。无创伤血糖监测技术是将特定波长的光照射到皮肤下面的组织液，光线反射回传感器后，可以指示葡萄糖浓度，最后设备再用一种算法确定血糖水平。苹果有望在未来2~3年将无创伤血糖监测技术应用于iWatch，新技术落地有望助力需求重返增长。 公司是Apple watch第一大组装厂。根据Counterpoint，2022年全球智能手表外包制造出货量份额前三大厂商分别为立讯精密、富士康、仁宝，市场份额分别为21%、16%、12%。其中立讯精密、富士康、仁宝市场份额的提升主要是得益于获得苹果Apple Watch的订单，其中立讯精密与苹果的关系最为紧密，获得了40%的苹果手表订单。考虑公司制造优势明显，预计未来份额维持高位。 5.MR：有望打造消费电子第二成长曲线 根据Wellsenn XR，2023年Q4全球VR销量为303万台、同减11%，全球VR销量连续6个季度下行、但下滑幅度有所收窄，2023年全球VR销量为753万台、同减24%，其中Meta Quest系列销量为541万台、同减32%；2023年Q4全球AR销量为19万台、同增30%，主要受益于观影类AR眼镜需求增长，2023年全球AR销量为51万台、同增38%；2024年Q1全球VR销量为172万台、同减9%，预计2024年全球销量达844万台、同增12%；2024年Q1全球AR销量为11.3万台、同增16%，预计2024年全球销量达65万台、同增27%。根据IDC，预计2028年VR销量达2470万台、五年CAGR达29%，AR销量达1090万台、五年CAGR达87%。 苹果CEO库克曾表示，希望AR在10年后彻底取代iPhone。苹果于2023年6月发布第一代MR（Vision Pro），是史上消费电子厂商最高价值的产品，技术革新领跑同行：①VST透视感官更优；②单目分辨率会更高、文字阅读更具备可读性；③显示对比度更高，采用Micro OLed屏；④光学透镜效率更高、损失更小；⑤手势追踪更加精准；⑥眼球追踪自然准确，算法优秀；⑦芯片处理性能更强悍（M2+定制R1视觉处理器）；⑧功耗更低、续航能力更优。 2024年1月19日Vision Pro开启预购，2月2日在美国市场正式发售，售价3499美元，2024年Q1销量为29万台，今年Vision Pro逐步登陆8个国家/地区（中国、日本、新加坡、澳大利亚、加拿大、法国、德国、英国），中国作为非美首发市场、6月14日上午9点开始预购，6月28日起正式上市。苹果中国官网显示，起售价为29999元人民币。立讯作为Vision Pro的OEM厂，未来有望深度受益产品放量周期。 三、汽车：十年精密制造功底，有望打造全球Tier1领导厂商 1.汽车业务快速成长，志在全球Tier 1领导厂商 公司汽车业务起步于同Tier 1车企合作USB数据线，2012年并购福州源光、2013年德国SuK突破复杂精密结构件，2022年集团参股奇瑞集团、助力公司实现汽车零部件Tier 1领导厂商。 2023年公司汽车互联产品及精密组件收入达92.5亿元、同增50%，毛利率为16%、较上年同期下降0.2pct。预计未来几年公司汽车业务收入增速维持在50%左右。 产品方面，公司涵盖电气化（低压、高压线束）、连接器（低压、高压、高速连接器）、智能座舱（信息娱乐系统、AR-HUD、电子后视镜CMS等）、车身控制/智能进入（ZCU、ECU、ECT、传感器等）、电源管理（CCS、PDU、BDU、逆变器等）等产品。根据公司投资者关系活动记录表，单车线束价值量超1万元，叠加连接器、充电枪、屏幕、无线充电模块等智能座舱，公司产品单车价值量达3-4万元，公司希望远期全球可以配套汽车1500万台。 客户方面，汽车行业供应商准入资格审核较为严苛，公司客户涵盖国内外传统车企、新势力。此外消费电子企业（华为、小米）逐步切入汽车产业链，亦有助于公司车载业务拓张。 制造方面，考虑汽车产业普遍要求就近配套原则，公司目前在国内外已拥有多家制造基地就近服务客户，并且仍在继续新建制造基地以持续满足客户的需求。 2.电动化+智能化+集成化大势所趋，中国Tier 1有望崛起 根据Marklines，2023年全球轻型汽车销量达0.9亿台、同增11%，2024年4月汽车销量达680万台、同增2.8%，汽车行业需求稳健增长。 电动化增速收敛，智能化未来可期。从电动化来看，根据EVTank，2023年全球新能源乘用车销量达1465万台、同增35%、渗透率达16%，其中中国新能源车销量达950万台、同增38%；预计2024年全球新能源车销量达1830万台、同增25%，中国新能源汽车销量达1180万台、同增24%；2030年全球新能源汽车销量达4700万台、七年CAGR达18%。2024年1-4月中国新能源车产量达299万台、同增30%、渗透率为33%，电动化增速略有收敛； 从智能化来看，根据盖世汽车，2023年Q4中国L2及以上渗透率达41%，智能化加速渗透。 整车E/E架构由分布式向集中式演化。1）传统的分散式架构大多在车辆功能和ECU之间是一对一的映射，伴随电子车辆功能日益复杂，所需要的ECU数量明显增加，导致汽车线束、ECU冗余笨重、通信负荷大、算力浪费、成本较高、内部数据传输带宽有限，难以满足智能化发展需求。并且随着ECU处理能力增强、网络带宽提高、网关等技术升级支持中央集中处理逻辑计算，区域控制器控制数据和配电，促进整车架构向中央集中式方向演变。2）整车架构的演变促使新能源汽车、智能汽车的价值链、供应链正在加速重构，汽车零部件市场迎来了百花齐放的局面，相对封闭的配套体系被逐渐打破。集中式汽车架构需要软件硬件配合快速迭代，上下游产业链向网状化结构发展，提高共同研发效率，缩短制造周期，使得整车厂逐步青睐具有消费类经验的汽车零部件公司在消费电子产品中积累的快速迭代能力、成本控制意识、及时响应需求的经验，叠加国内整车品牌崛起，中国汽车行业Tier 1未来可期。 根据Statista，2022年全球汽车电子市场规模达2949亿美元，预计2027年达4156亿美元，五年CAGR达7%，预计2030年汽车电子在整车成本中占比达45%。根据汽车工业协会，中国汽车电子市场规模持续增长，2022年达9783亿元、同增12%， 2023年达10973亿元、同增10%。 根据赛迪智库，汽车电子CR5达49%，分别为博世、大陆、电装、德尔福、伟世通。其中大陆、电装、摩比斯收入体量均超3000亿元，远超立讯精密（93亿元）。 四、通讯：AI蓬勃发展，电连接龙头有望深度受益 1.持续加码通信业务，产品矩阵逐步丰富 公司2011年收购科尔通实业切入华为、艾默生通信连接器供应链，2022年公司收购具有30年数字电缆和服务器经验的汇聚科技完善通信领域布局。2023年通过收购Qorvo位于北京和山东德州的所有资产，进一步培育了公司在射频前端模块的精密制造能力，并强化垂直一体化服务优势，推动公司实现从系统封装到模组封装的跨越式发展。 2023年公司通讯互联产品及精密组件收入为145亿元、同增13%，毛利率为15.8%，较上年同期提升4.7pct，近年来公司通讯业务快速增长，2023年收入增速下降、毛利率提升主要系公司放弃部分低盈利能力产品。 产品方面，公司产品涵盖电连接（连接器及连接器组件、线缆及线缆模组）、光连接（AOC、光模块、光跳线）、散热（风扇、热管、VC、水冷、液冷、CDU以及集装箱温控等解决方案）、电源（一次电源、二次电源到三次电源的整体解决方案）、基站射频等核产品。根据公司投资者关系活动记录表，预估GB200 NV72单柜整套公司可提供209万元解决方案，涵盖电连接、光连接、电源管理、散热等产品，预计总市场规模达千亿元。 ICT行业在5G、大数据和自动驾驶技术的推动下对数据传输提出了更高的要求，硬件设备界面逐步开放、功能高度集成，互连部件呈现三高一低（高速、高密、高可靠及低损耗）的发展趋势。在“应用一代、开发一代、研究一代”的策略指引下，公司通讯相关产品在技术研发、技术突破、产品精密制造等方面，持续收获海内外头部客户的高度认可，公司整体业务规模呈高速增长态势，预计未来持续受益行业蓬勃发展。 公司在数据中心应用场景中的核心竞争优势是持续在低速、高速I/O接口的光、电传输上提供原创性开发。公司积极主导或参与高速互联产品相关技术的行业标准制订，如CPO光互联标准、设备专业界面QSFP112国际标准等。 公司围绕仿真技术、新材料和新工艺应用技术以及测试技术的应用研究建立基础研发能力，针对不同产品形态的通信互连产品提供有力技术支撑。并且公司通过对产品组成模块和部件的拆解、单点制造工艺和技术的拆解，实现产品无论大、小批量都能高度自动化或全自动化高效、高质量的生产制造。 电连接产品方面，为满足下一代服务器内部高速互联需求，公司推出支持PCIe6.0及AI数据中心、交换领域以太网高速112G、224G甚至上探448G的相关互联产品，同时公司预研了具有前瞻性的PCIe7.0以及轻有源等系统解决方案。 光连接产品方面，公司具备从研发、仿真、制程工艺、测试完整的产品能力；AI集群光互联方面，公司具备400G、800G的产品以及1.6T的产品；CPO领域，公司是国家标准的主导者，一方面积极推进CPO在国内商用，另一方面积极参与北美客户项目开发。 2.AI需求蓬勃发展，成长空间广阔 根据IDC，2023年全球服务器出货量达1226万台、同减17%，市场规模达1329亿美元、同增13%，2024年Q1全球服务器出货量达318万台、同增6%，市场规模达380亿美元、同增32%。预计2024年全球服务器出货量达1325万台、同增8%，市场规模达1629亿美元、同增23%，重返高增。 近年来受益于AI服务器渗透率提升，服务器单价持续抬升，2023年GPU加速卡服务器出货量达89万台、同增15%、渗透率仅7%，市场规模达400亿美元、同增149%、渗透率达30%。 2.1电连接：千亿市场稳健增长，行业龙头有望深度受益 数据中心行业一直是连接器市场的重要下游应用，根据Bishop & Associates，2020年通信连接器、线束市场规模达2110亿元，2023年通信连接器市场规模达190亿美元、占比23%，涵盖了手机、通信基站、数据中心等领域，受益AI蓬勃发展，预计2024年通信市场为200亿美元、同增5%；2019年通信连接器CR10达65%，行业龙头为安费诺、份额为25%；公司排名第三、份额达9%。 根据Lightcounting，2028年高速线缆市场达28亿元、五年CAGR达18%；其中AOCs（有源光缆）、DACs（无源铜线）、AECs（有源电缆）五年CAGR达15%、25%、45%。考虑大型人工智能集群将严重依赖光模块，但较小的系统设备将主要使用线缆，预计AOCs市场占比将下降。由于DACs不需要电、有助于提升数据中心电力效率、降低能耗，未来市场占比有望持续提升。AECs的传输距离更长、而且比DACs更轻，预计未来市场占比持续提升。 假设数据中心占全球连接器市场的7%，对应2023年数据中心连接器市场规模为57亿美元。服务器连接器按模块可分为存储模块用DDR连接器、数据传输模块用夹层连接器、电源模块用大电流连接器、光传输模块用光纤连接器以及信号传输模块用高速背板连接器等；也可划分为内部和外部I/O类连接器：外部I/O类连接器主要有Type-A、Type-C、RJ45、SFP、QSFP、D-SUB等;内部连接器主要有CPU Socket 、PCIe、DDR、Mini-SAS、Mini-SAS HD、Gen Z、Slim SAS、高速背板连接器等。 电连接优势突出，GB200 NV72系统有望拉动服务器连接器市场翻倍增长。1）2024年3月19日英伟达发布GB200 NV72系统，NV72系统包含18个服务器Tray、9个交换机，每个服务器Tray包括2个GB200 Grace Blackwell Superchip、每个Superchip包括2个NVIDIA B200 Tensor Core gpu、1个NVIDIA Grace CPU，每个交换机包括2个交换芯片。NV 72总共5000条NV Link电缆，总计两英里（3.2km）。新的DGX系统通过NVLink Switch实现了高达130TB/s的数据传输速率。铜连接方案相较于光连接方案成本降低至1/6。2）根据估算，GB200 NV72系统单根电缆传输速率超200Gb/s，目前公司已成功完成112Gb/s、224Gb/裸线批量交付，考虑GB200NVL72单柜整套公司可以提供约209万元的解决方案，包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品；我们估算GB200 NV72系统的电连接价值量达100万元，假设2024、2025年GB200 NV72系统出货0.5、3万台，对应市场规模达50、300亿元（折合7、43亿美元），成功导入GB200 NV72的企业有望深度受益。 2.2光连接：千亿市场快速增长，新技术未来可期 根据Lightcounting，2023年光模块市场规模略有下降（下降6%），达110亿美元，主要系FTTx （光纤接入）和无线 Fronthaul （前传）光模块需求大幅下降，受益于AI蓬勃发展，预计2024年以太网光模块市场规模达64亿美元、同增40%，AOC市场同增25%。预计2028年全球光模块市场规模近240亿美元、五年CAGR达15%。 从竞争格局来看，2023年中际旭创位（Innolight）列第一，华为（海思）、光迅科技（Accelink）、海信（Hisense）、新易盛（Eoptolink），华工（HGG）等中国企业榜上有名。 从技术发展趋势来看：1）硅光解决方案集成度高，同时在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表现，是行业未来重要发展方向之一，根据Lightcounting，预计2026年全球硅光模块市场规模达80亿美元、占市场需求的一半、与传统可插拔光模块平分市场。2）线性驱动可插拨光模块（LPO）（lineardrivepluggableoptics），是指采用了线性直驱技术，去除传统的DSP（数字信号处理）/CDR（时钟数据恢复）芯片，光模块中，只留下具有高线性度的Driver（驱动芯片）和TIA（Trans-ImpedanceAmplifier，跨阻放大器），并分别集成CTLE（ContinuousTimeLinearEqualization，连续时间线性均衡）和EQ（Equalization，均衡）功能，实现系统降功耗、降延迟的优势，但系统误码率和传输距离有所牺牲。适用于特定的短距离应用场景。3）光电共封装（CPO）指的是交换ASIC芯片和硅光引擎（光学器件）在同一高速主板上协同封装，从而降低信号衰减、降低系统功耗、降低成本和实现高度集成。从1.6T开始，传统可插拔速率升级或达到极限，后续光互联升级可能转向CPO和相干方案。 公司主要针对数据中心和AI集群开发了多种场景如共封装光学（CPO）以及PCIe/USB-C等光的解决方案，公司的光连接具备从研发、仿真、制程工艺、测试完整的产品能力，同时公司拥有DPO、LRO、LPO等一系列在当下降功耗大背景的差异化解决方案，产品覆盖从100G到800G的带宽，满足数据中心在不同场景下的高速互联需求。在AI集群光互联方面，公司也有400G、800G的产品以及1.6T的产品来覆盖当下和未来AI的应用，目前很多项目也在不断地推进和落地。在共封装光学（CPO）产品领域，公司作为国家标准的主导者，公司也在积极推进CPO在国内的商用，同时公司也积极参与北美客户很多项目的开发；在PCIe及USB-C的光互联领域，公司也在积极拓展CPO的应用，推进关键客户在这些方案上的落地。 五、盈利预测与估值 1.盈利预测：预计公司2024年-2026年归母净利为135、172、205亿元 预计2024-2026年公司实现营收2633、3068、3393亿元，同增14%、17%、11%，毛利率为11.1%、11.3%、11.6%。 消费性电子：1）根据IDC，2023年iPhone出货量为2.3亿台、同增4%，位列全球第一，近年来苹果份额持续攀升；软件方面，6月苹果首个生成式AI大模型Apple Intelligence正式登场，Apple Intelligence只能用于iPhone 15 Pro或更高版本机型；硬件方面，2025年苹果有望发布iPhone 17 Slim，Slim款可能是十年来最大的外观改款；2023年苹果全球保有量达8.4亿台、换机周期在3.6年，软件+硬件创新有望缩短换机周期、带动新一轮换机。2）2023年AirPods出货量为0.76亿副、同减22%，份额为31%，稳居第一，考虑苹果计划于2024、2025年发布多款新品，有望促进换机需求。3）2023年Apple Watch出货量为0.37亿块、同减15.81%，份额为48%，稳居第一，考虑苹果有望在未来2-3年将无创伤血糖监测技术应用于Apple Watch，新技术落地有望助力需求重返增长。4）考虑2025年有望迎来多品类换机潮，预计2024-2026年收入同增11%、14%、5%，毛利率维持在10%的水平。 电脑互联产品及精密组件：1）根据IDC，2022、2023年全球PC出货量为3、2.6亿部、同减17%、14%；2024年Q1全球PC出货量为0.6亿部、同增2%，结束了PC从2021年Q1以来的8个季度下行周期，需求逐步回暖。预计2024年全球PC出货量达2.65亿部、同增2%，2028年达2.9亿部，2023~2028年CAGR达2.4%。2）伴随各家品牌推出旗下AI PC、助力换机需求，根据IDC，预计2024年AI PC出货量近5000万台，2027年达1.67亿台、渗透率达59%。3）受累与2022、2023年PC需求低迷叠加行业去库存，2023年公司电脑业务收入下滑34%；我们认为受益于行业需求回暖、叠加公司份额抬升，预计公司2024-2026年收入维持10%的增速，毛利率维持21%的水平。 通讯互联产品及精密组件：1）根据IDC，2023年全球服务器出货量达1226万台、同减17%，2024年Q1全球服务器出货量达318万台、同增6%，预计2024年全球服务器出货量达1325万台、同增8%。AI服务器持续高增，传统服务器需求回暖。2）AI服务器快速增长，预估GB200 NV72单柜整套公司可提供209万元解决方案，涵盖电连接、光连接、电源管理、散热等产品，预计总市场规模达千亿元。3）受累于年传统服务器需求不佳、公司产品结构调整，2023年公司通讯业务收入同增13%、增速有所降速，考虑2024年行业需求回暖，叠加公司多产品放量，预计2024-2026年公司通讯业务收入维持30%的增速；考虑高利润率产品（电连接、光连接）收入占比持续抬升，预计通讯互联产品及精密组件毛利率逐年提升，2024-2026年毛利率为16%、17%、18%。 汽车互联产品及精密组件：2021-2023年公司汽车业务维持50%左右的增速，在万亿汽车电子市场份额持续抬升，考虑公司产品单车价值量达3-4万元，携手奇瑞助力公司实现汽车零部件Tier 1领导厂商。预计公司2024-2026年收入维持50%的增速；考虑汽车零部件行业竞争日趋激烈，预计汽车业务毛利率略有下降，2024-2026年毛利率为15%。 预计2024-2026年公司净利为135、172、205亿元。 近年来公司销售费率、管理费率、研发费率保持平稳，假设2024-2026年公司销售费率、管理费率、研发费率维持在0.4%、2.4%、3.3%。 投资收益预测：投资收益主要由联营企业投资收益贡献，2021年初公司联营公司立臻并表纬创江苏厂和昆山厂，联营企业投资收益快速增长，根据公司公告，立臻利润低于1.8亿元的部分，公司并表10%利润；立臻利润在1.8~3亿元的部分，公司并表2/3；立臻利润超过3亿元的部分，公司并表90%。2021年及之前公司联营企业投资收益均低于0.3亿元，2022年公司联营企业投资收益为7.95亿元，2023年公司联营企业投资收益为20.4亿元，快速增长。我们估算2023立臻占iPhone组装的20%左右，根据IDC，2023年iPhone平均售价为1045美元，假设立臻组装出厂价为520美元，对应2023年iPhone组装收入近1700亿元，预计未来伴随组装份额持续增长、利润率抬升，带动公司利润持续增长。2024年Q1公司联营企业投资收益为4.55亿元、同增30%，考虑公司获得iPhone 16 Pro Max项目NPI、份额持续抬升，叠加收购昆山世硕63%股权，预计投资收益持续攀升，预计2024-2026年投资收益为35、50、59亿元。 2.投资建议及估值 采取PE估值法，给予公司目标价47.9元/股。我们选取行业可比公司歌尔股份、蓝思科技、水晶光电、鹏鼎控股。考虑公司消费电子龙头地位稳固，通信汽车业务增量可期，给予公司2025年20倍PE估值、目标市值3434亿元，对应目标价为47.9元/股，给予买入评级。 六、风险提示 1.下游市场需求疲软风险：若未来全球消费电子需求不及预期，则可能导致公司主营业务收入和利润增速不及预期。 2.产业链转移风险：考虑苹果持续加大在印度投资，未来若加速将产业链移出中国，供应链企业或受损。 3.单一大客户依赖风险：公司第一大客户收入占比达75%，若与第一大客户合作关系出现不利变动，公司经营将受到重大不利影响。 4.人民币汇率波动风险：公司海外收入占比达90%，汇率波动对销售毛利率、汇兑损益具有一定影响。 5.可转债项目不及预期风险：2020年公司发行30亿元可转债，已于2021年5月10日开启转股，转股价为57.08元，如转股期间较短时间内发生大规模转股，可能导致公司当期每股收益和净资产收益率被摊薄。 国金电子研究团队 樊志远（电子首席）/刘道明（前瞻科技负责人）/刘妍雪/邵广雨/邓小路/丁彦文/应明哲/周焕博/戴宗廷/赵汉青 ＋ 报告信息 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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