【申万宏源策略】“科八条”:推开科创板并购之门

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】“科八条”:推开科创板并购之门》研报附件原文摘录）
　　“科八条”：推开科创板并购之门 ——并购重组系列之三 陆灏川/楼金灏/王胜 本期投资提示 事件：2024年6月19日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上做主旨演讲，多次提及并购重组；同日，证监会发布《关于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（后文简称“科八条”），明确提出“更大力度支持并购重组”。 要点一：鼓励纵向并购，做强做精主业。A股曾在2013-15年间经历过一轮并购潮，那三年中，为提升细分赛道竞争力的纵向并购仅47例，占比8%。本次“科八条”提出“支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合、聚焦做优做强主业开展吸收合并”。预计，围绕产业链资源进行整合的纵向并购，将成为新一轮高质量并购重组潮的主要特征。此外，早在2024年2月5日，证监会上市司就进一步优化并购重组监管机制征求意见时，就曾明确“打击‘壳公司’炒作等乱象”。我们判断，当前政策并不鼓励“借壳上市”。 要点二：多种支付方式是亮点，定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款。“科八条”提出：“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究”。 『1』定向可转债：既不消耗现金储备，也不用立刻摊薄EPS。梳理2010年以来A股全部重大资产重组的支付方式：现金、股份支付分别占比18.3%、32.6%，而47.7%的案例综合使用上述两种方式。另一方面，仅29起案例中使用了可转债，占比1.1%，尚未被普遍接受。然而，可转债在并购交易中具备独特优势，曾在上世纪60年代美股第三次并购浪潮中一跃而起成为主流支付方式：（A）不消耗自有现金，对现金流水平相对一般的科创类企业更加友好，且融资成本更低；（B）不用立刻增发股份，在并表后的短期内不会摊薄EPS；（C）原始转股价格常为并购时的股价，而不用按定增的惯例打8折；（D）被并购方保留了获得现金的权利，同时握有享受公司未来增长潜力的上行期权。 『2』股份对价分期支付：降低并购中信息不对称带来的风险。当下并购实操中已开始采用分期支付，其初衷并非为了杠杆收购，而是为了消除并购中的不确定性和信息差：等并购完成的后一段时间（确认了或有负债的情况），或标的公司完成某项关键动作（如解除资产抵押关系）后再支付尾款，从“先款后货”到“先货后款”，可以有效保障上市公司股东的利益。但由于增发股份的程序更加复杂，目前只有全额现金对价才能分期付款。本次“科八条”提出研究股份对价分期支付，有望极大丰富上市公司的并购工工具箱。 『3』并购贷款：来自商业银行的权益资金供给，补位科创领域融资缺口。并购贷款的历史始于2008年12月的《商业银行并购贷款风险管理指引》，是我国商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品。当下，信贷投放中愈演愈烈的资产荒，叠加经济转型中科技行业扩大的资金缺口，并购贷款频现A股并购案例。2024年6月23日晚间，科创板上市公司纳芯微公告：拟以7.93亿的现金对价收购麦歌恩79.31%的股份，其中“拟向银行申请不超过 4.80 亿元的并购贷款”。几乎同一时间，国务院办公厅于2024年6月15日印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出：“研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放”。 要点三：并购审核审美与时俱进，估值权重下降、质地权重上升。本次“科八条”提出：（A）建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组绿色通道；（B）适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性；（C）支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。实际上科创板的并购重组已经率先活跃起来：梳理2020年至今A股全部重大资产重组的板块分布，科创板占比常年不到10%，但该比例在2024Q2已经上升至21.4%。 2023H2-2024H1：IPO显著降速，而并购市场尚未被充分激活，估值“倒挂”是重要原因。IPO和并购重组之间存在跷跷板效应：当2012年11月A股IPO实质性暂停后，重大资产重组案例数从2013年初的7例一路攀升至2014年低的47例。但本轮IPO降速已接近1年，但并购市场也尚未被充分激活，2024年6月新公告的重大资产重组数仅5例。其背后的原因在于一二级市场估值“倒挂”。根据投资者主观打分测算，2022年至今一级市场估值逐步调整，但较二级市场估值依旧存在溢价。 等待示范案例落地，推动风险偏好回暖。吴清主席在本次陆家嘴论坛上表示：“要发挥好资本市场并购重组主渠道作用……我们将加快完善制度规则，创造更好的政策环境，推动形成更多示范案例”，我们相信在监管层的协调推动下，我们将在不久的将来看到“硬科技”含量突出，且支付方式突破性的并购案例落地，有望推动风险偏好回暖。 三维度筛选科创板并购潜力股。具体上：（1）偏好市值较大、基本面优质的公司：“科八条”鼓励细分冠军围绕产业链做纵向资源整合，而非小公司杠杆并购“蛇吞象”。（2）估值不能太低：否则以股份支付的对价难以达成一致。（3）在手现金充裕，或当前杠杆率较低：具备并购能力，或存在利用并购贷款、定向可转债加杠杆的空间。需要指出的是：我们的筛选基于自上而下的逻辑思考，还需要结合每家上市公司的具体情况做综合研判，最终筛选结果见正文。 风险提示：宏观经济形势波动风险；并购重组政策落地节奏不及预期。 01. 从“科八条”看并购重组的最新方向 事件：2024年6月19日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上做主旨演讲，多次提及并购重组；同日，证监会发布《关于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（后文称“科八条”），明确提出“更大力度支持并购重组”，引发市场高度关注。 政策思路一脉相承，科创板有望成为并购重组主战场。实际上早在2024年2月5日，证监会上市司就曾召开座谈会，提出“多措并举活跃并购重组市场”并点明了后续工作的五个重点方向。当时我们曾撰写《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高质量并购重组潮》，指出并购重组放宽是IPO降速后的必然选择，科创板有望成为主战场。而随着本次“科八条”发布，我们得以洞见更具体的政策思路和更清晰的受益逻辑。 要点一：鼓励纵向并购，做强做精主业。A股曾在2013-15年间经历过一轮并购潮，梳理当时全部重大资产重组案例：【1】横向并购一共256例，占比45%，对应着当时中国实体经济各行业集中度迅速提升的大背景。【2】以提升细分赛道专业性为目标的纵向并购仅有47例，占比8%。【3】以多元化为目标的跨界并购共计106例，占比19%。本次“科八条”提出“支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合”、“支撑科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并”。预计，围绕产业链资源进行整合的纵向并购，将成为新一轮高质量并购重组潮的主要特征。此外，2024年2月5日，证监会上市司就进一步优化并购重组监管机制，征求部分上市公司和证券公司意见建议，会后通告明确指出：“坚决查处重组交易中的财务造假等违法行为，打击‘壳公司’炒作等乱象”。我们判断，当前政策并不鼓励“借壳上市”。 要点二：多种支付方式是亮点，定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款。本次“科八条”提出：“丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究”，后续科创板上市公司将有更多工具筹集并购款项，分期支付也为上市公司在交易环节提供了更多自由度。此外，在实际执行中并购贷款的出现频率也显著增加，金融监管总局局长李云泽在本次陆家嘴论坛上提出“放宽临港新片区非居民并购贷款限制”，就是针对这一趋势的回应。 『1』定向可转债：既不消耗现金储备，也不用立刻摊薄EPS。梳理2010年以来A股全部重大资产重组的支付方式：18.3%用现金支付、32.6%定向增发股份支付、47.7%综合使用上述两种方式。此外，还有29起案例中使用了可转债，但占比仅有1.1%，尚未被普遍接受。然而相较现金和股份这两种传统支付方式，可转债优势突出：（A）不用消耗上市公司自有现金，对现金流水平相对一般的科创类企业更加友好，且融资成本更低；（B）不用马上增发股份，这意味着在并表后的短期内不会摊薄EPS，并购带来的财务效应更突出，收到投资者欢迎；（C）原始转股价格为并购时的股价，而不用按定增的惯例那样打8折，对股份的稀释更少；（D）对被并购方来说，在并购效果不及预期时，保留了获得现金的权利，同时握有享受公司未来增长潜力的上行期权。实际上，上世纪60年代的第三次美股并购浪潮中，可转债就一跃而起成为了最受欢迎的支付方式。 『2』股份对价分期支付：降低并购中信息不对称带来的风险。首先需要明确的是，在当前的并购重组中已经开始采用分期支付的形式，但均为现金对价。其初衷并非为了杠杆收购，而是为了约束被并购方的行为，消除并购过程中的不确定性和信息差 —— 比如标的公司旗下一些核心资产存在抵押关系，或者尚有一些未充分履行的义务，再或者并购方担心标的资产存在或有负债。此时采取分期支付的方式，比如在并购完成的一段时间后，或标的公司完成某项关键动作后（比如解除抵押关系）再支付尾款，就可以有效保障上市公司的利益，从而避免落入并购陷进。但在当前的实践中，只有全额现金对价才能分期付款，这显然局限很大。“科八条”提出研究股份对价分期支付，有望极大丰富上市公司的并购工具箱，从“先款后货”到“先货后款”的转变，也有助于消除并购中的不确定性和信息不对称，保障上市公司股东的利益。 『3』并购贷款：来自商业银行的权益资金供给。2008年12月，作为应对国际金融危机的举措之一，当时的银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》（简称《指引》），将并购贷款定义为商业银行向并购方发放的、用于支付并购交易价款的贷款，但必须“实现合并或实际控制”。《指引》打破了此前信贷资金不得进行权益投资的规定，使并购贷款成为我国商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品。此后多年的发展中，银行受资本金、业务模式、风险文化等诸多因素影响，对并购贷款的投放整体呈谨慎态度。 信贷投放资产荒+科技企业融资难，并购贷款频现A股并购案例。但在房地产市场出现拐点后，银行信贷投放时面临的资产荒愈演愈烈；另一方面，随着中国加速经济结构转型，科创类企业面临的资金缺口也在加大。上述背景下，并购贷款开始越来越多出现在上市公司的并购案例中。2024年6月23日晚间，科创板上市公司纳芯微公告：拟以7.93亿的现金对价收购麦歌恩79.31%的股份，其中“公司拟向银行申请不超过 4.80 亿元的并购贷款用于支付本次交易的部分股份转让价款”。 政策导向清晰：扩大科技创新领域并购贷款投放。2024年6月15日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，其中第17条『营造支持科技创新的良好金融生态』提到：“支持银行与创业投资机构加强合作……研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放”，这标志着并购贷款已经获得最高层面的政策鼓励，未来A股科创类企业的并购资金来源将更为丰富。此外，本次陆家嘴论坛上，金融监管总局局长李云泽提出“放宽临港新片区非居民并购贷款限制”，其中的“非居民”指的是“非居民企业” —— 即依照外国（地区）法律成立且实际管理机构不在中国境内，但在中国境内设立机构的企业。换言之，未来中国商业银行体系也可以为外资机构提供人民币并购贷款。 要点三：并购审核与时俱进，估值权重下降、质地权重上升。本次“科八条”提出：（A）建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组绿色通道；（B）适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性；（C）支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。不难看出，并购重组审核的审美标准也在与时俱进：估值&盈利的权重下降、科技含量的权重上升。其实这与此前的政策思路一脉相承，证监会上市司年初曾在座谈会上提出：坚持非“基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组”均不强制业绩承诺。当时我们就撰写报告指出，这将为上市公司收购盈利预期暂不明朗的科创类资产扫清障碍。更重要的是，过往的并购重组审核中太强调盈利性，对并购的动机包容度不足 —— 比如，横向并购竞争对手是为了避免内卷；为了“补短板”进行并购更是常见，包括买品牌、买渠道、买供应商，甚至买团队。实际上从数据层面观察，年初至今科创板的并购重组已经率先活跃起来了：我们梳理了2020年至今A股全部重大资产重组案例的板块分布（图3），历史上科创板占比常年不到10%，但该比例在2024Q2已经上升至21.4%。 02. 并购市场尚未充分激活，三维度筛选潜力股 2023H2-2024H1：IPO显著降速，而并购市场尚未被充分激活。一般而言，IPO和并购重组作为未上市企业实现资本退出的两种主要渠道，彼此之前存在竞争关系。2012-2014年的历史清晰地展示了这一点：当2012年11月A股IPO实质性暂停后，并购之门被打开了 —— 重大资产重组案例数从2013年初的7例一路攀升至2014年低的47例。然而，这一此消彼长的规律却尚未在本轮重现。自2023年7月24日政治局会议提出活跃资本市场后，IPO数量从2023年7月的37家一路走低，时至2024年6月只有6家企业登陆A股。与此同时，并购市场也尚未被完全激活（图5）。 保持耐心，一二级市场估值“倒挂”的程度已经收窄。上述“反常”现象背后有诸多原因，比如从政策放宽到案例落地总会有个时间差，相关方要在这个过程中筹措资金、寻找合适的标的物；再比如，全面注册制实行后，IPO毕竟没有完全暂定而只是降速，独立上市依旧是很多企业的第一选择。但最根本的原因，还是一二级市场之间估值存在一定程度的“倒挂”。图6、7展示了同一批投资者对一级、二级市场各行业估值的主观打分：2022年至今，一级市场估值逐步调整，创投企业估值日趋合理但较二级市场估值依旧存在溢价。倒挂的估值使并购双方难以就交易作价达成共识，尤其若以发行股份的方式支付，需要上市公司估值打8折后依旧高于一级市场估值，才能增厚EPS并使投资者满意。不过随着时间的推移，一级市场估值进一步消化，“倒挂”终将得到解决，在此之前还需保持耐心。 等待示范案例落地，推动风险偏好回暖。吴清主席在本次陆家嘴论坛上表示：“支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。我们将加快完善制度规则，创造更好的政策环境，推动形成更多示范案例”，我们相信在监管层的协调推动下，我们将在不久的将来看到“硬科技”含量突出，且支付方式突破性的并购案例落地，有望推动风险偏好回暖。 根据政策鼓励方向，三维度筛选科创板并购潜力股。具体上：（1）偏好市值较大、基本面优质的公司：“科八条”鼓励细分冠军围绕产业链做纵向资源整合，而非小公司杠杆并购“蛇吞象”。（2）估值不能太低：否则以股份支付的对价难以达成一致。（3）在手现金充裕，或当前杠杆率较低：具备并购能力，或存在利用并购贷款、定向可转债加杠杆的空间。需要指出的是：我们的筛选基于自上而下的逻辑思考，还需要结合每家上市公司的具体情况做综合研判，最终筛选结果见表1。 03. 核心假定的风险 宏观经济形势波动风险；并购重组政策落地节奏不及预期。

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