【2024年中期报告】聚烯烃:长风破浪会有时,直挂云帆济沧海
（以下内容从一德期货《【2024年中期报告】聚烯烃:长风破浪会有时,直挂云帆济沧海》研报附件原文摘录）
作者：任宁/F3015203、Z0013355/ 一德期货能源化工分析师 内容摘要 上半年聚烯烃震荡爬坡，6月份开始缓慢回落，塑料和PP的波幅均不超过800点，相比往年波动率明显缩小。宏观层面以内循环为主，先后出台促进旅游、以旧换新、房产去库等政策，各商品板块之间有所分化，聚烯烃整体供需较往年略弱，去库相对缓慢，但成本端尤其是原油较强因此易涨难跌。经过上半年的库存消化后，目前同比仍偏高。下半年聚烯烃市场会走向何处，关注点有哪些，详见报告分解。 核心观点 上半年塑料/PP累计表需增速分别为3%/2%，三季度检修装置陆续恢复，投产仍有增量，预计国内产量环比增加，进口增速下滑。 社消零售总额累计同比低于去年，国内政策继续助力消费，下半年传统旺季或比上半年强，出口数据短期稳定但长期仍不看好。 产业库存季节性去化，同比仍偏高，成本端支撑价格重心。 策略： ①单边波动范围塑料7800-9200，PP7200-8500； ②月差趋势性行情暂时看不到，缺乏明显的驱动因素，三季度产业库存降至偏低后，再结合其它因素看能够介入介入正套； ③L-PP价差短期高位调整，1000附近有压力。 风险点：原油波动的不确定性、需求释放力度等。 报告正文 1 行情回顾 1.1 产业去库相对缓慢，原油导致聚烯烃价格重心抬升 回顾聚烯烃上半年的走势，价格指数爬坡势上行，其中塑料波动区间7950-8750，波幅800点，PP波动区间7200-7950，波幅750点。上半年聚烯烃的净进口量增速下滑，国内二季度又处于季节性检修阶段，因此供应端同比增速偏小，但需求端也较弱，出口下滑，内需消费不温不火，因此产业库存消化较预期缓慢，往年在二季度末三季度初库存能够降至年底低点，但今年同比略高，尚未进入低库存水平。成本端原油的强势是聚烯烃易涨难跌的主要原因。 2 基本面研判 2.1 油制理论成本最高，轻烃路线成本有相对优势 从长期来看，不管哪种生产工艺路线，聚烯烃的利润率都已经明显压缩，但不同路线之间仍有差异。其中油化工路线的理论成本最高，但实际炼厂的最终产出包括油品与化工品，综合利润的影响更大，而不能仅仅看某种单一化工品的理论利润，因此该路线的生产主要看检修计划而非利润。煤化工路线多是自有煤，今年煤化工成本在7000-7800区间内，二季度煤炭价格缓慢涨价，煤制聚烯烃利润率±15%。MTO路线多数时间段是亏损的。丙烷路线的利润率高点远不及往年，今年波动空间±10%，主要是投产计划比较多，且正在建设期以及规划中的PDH路线装置还有两千多万吨，是未来丙烯供应的主要增量。 从上半年整体来看，聚烯烃各路线的利润率从高到低依次为：PDH路线＞煤制路线＞MTO路线＞油制路线。 2.2 上半年表需累计增速3%/2%，低于去年同期水平 上半年塑料表需累计同比增速预计2.6%左右，低于去年同期的3.5%增速，其中国产量累计接近1400万吨，较去年增加仅20万吨左右，累计同比增幅1.5%，主要是没有新增产能的释放；进口累计量同比增加4%，出口量与去年基本持平。PP上半年表需累计同比增速预计2%，低于去年同期的5%，其中产量累计约1640万吨，较去年增加110-120万吨，而进口累计减少12%，出口增幅明显，预估上半年的出口量接近去年全年的出口量（130万吨左右），随着PP国内投产的进一步兑现，对外依存度会继续下滑，甚至出现当月出口超过进口的情况。三季度是检修恢复期，也是下半年传统旺季的开启阶段，供增双增继续博弈。 2.3 塑料投产增量在年底，PP下半年投产压力更大 塑料今年计划投产460万吨，其中包含高压25万吨，线性152万吨以及低压283万吨，时间节点多数在四季度，不排除延期到明年的可能。 PP今年计划投产量765万吨，其中上半年兑现的有6套装置，合计产能245万吨。下半年计划投产量超过500万吨，大概率能够兑现的预计200万吨，其余装置有延期可能。除此之外，去年延期投产的产能约185万吨。与塑料相比，PP投产压力仍在。 进出口方面，塑料上半年进口累计660万吨，出口累计46万吨，其中二季度进口量相对少，一是因为进口空间没有长期存在，二是因为国内市场需求也偏弱。PP上半年进口累计177万吨，出口累计130万吨，从年度来看呈现出进口逐年减少，出口逐年增加的态势，随着国内投产的进一步兑现进口会继续下滑。 2.4 政策发力终端消费偏弱，下半年预计略好于上半年 拉动经济增长靠三驾马车，其中国内消费市场是发力的主要方向，上半年多次出台促进消费的政策，包括但不限于以旧换新、房地产限购逐步放松、旅游季等等，从终端数据来看，截止到5月，社会消费品零售总额累计同比增速4.1%，低于去年同期。5月制造业PMI从50.4%降至49.5%。 出口市场长期受国际形势的影响，且全球经济增速放缓，1-5月出口金额累计同比增速2.7%好于前两年，但制造业PMI中新出口订单从50.6%降至48.3%。投资由往年的房地产市场转变为重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，辅助性的扩大内需。 具体到聚烯烃的终端需求，橡塑行业的固定资产投资完成额累计同比提升到14%，中短期看产成品存货同比增加3.6%，利润累计同比增加20.7%。1-5月塑料制品产量累计同比增长2.3%，塑料制品出口金额累计增速2.5，略高于去年同期但远不及前几年的高增速，长期看出口市场难有明显改善。快递业务量1-5月累计同比增长24.4%，该增速高于2022-2023年的同期水平。 下半年是传统行业的季节性需求旺季，关注点一是持续释放的国内利好政策对需求拉动作用，包括但不限于汽车、房地产去库后周期的家电、线上消费等；二是出口市场的情况。 2.5 产业去库节奏缓慢，两油库存处于同期偏高 从季节性来看，春节后聚烯烃库存累至年内最高，之后震荡消化库存，今年也符合这个规律，但今年从5月开始去库节奏放缓，近两个月的石化库存同比都是偏高的。一般降至60万吨附近甚至以下被认为是低库存水平，现在仍然在70-75区间。往年最低库存最快会出现在二季度末或者三季度，今年预计时间节点会滞后。 3 期限结构 3.1 新旧价差长期偏高，L-PP价差高位回落 聚烯烃的估值高低除了看生产利润率，其次是看相对价格。再生料的价格波动相对小，可以作为强支撑，历史上看新旧价差波动区间在0-2000，目前分别在2000/1800附近，即处于偏高水平。 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-900，且PP投产压力超过塑料，供应端的差异使得价差维持高位，需求端都比较平稳且没有明显差异，下半年除了有农膜的季节性旺季，另外还要关注汽车家电等行业的消费增速，若超预期则对PP需求利好更明显。 3.2 月差波动空间窄，现实偏弱没有趋势性 从产业背景看聚烯烃近两年仍处于投产期，而需求端整体偏稳，月差波动空间明显收窄，结构时而back结构，时而contango结构，缺乏持续性的驱动因素，因此没有明显正套或者反套机会。从季节性看三季度检修装置陆续恢复，传统需求旺季尚未到来，产业还需经历一段时间的去库，等到库存偏低时再结合成本以及其它驱动因素来考虑。 4 总结与策略 4.1 基本面总结 估值角度，从生产利率来看聚烯烃价格并不高，煤化工与油化工的利润率均很低甚至亏损，但原油本身价格处于反弹阶段，上方空间或有限，因此能源价格反弹结束重回下跌趋势后，聚烯烃价格重心也会跟随下行。从横向对比来看，聚烯烃新料比回收料价格偏高。 驱动角度，塑料下半年的投产增量在四季度甚至年底，09合约的压力主要是检修装置的恢复，而PP三四季度均有投产计划，供应端压力还是更明显一些。进口方面预计下半年有望增加，但幅度不大，主要是进口没有空间且内需没有明显亮点。需求端国内市场政策导向继续以促进消费为主，出口方面维持同比低增速的预估。产业库存季节性去化，但显性库存同比仍偏高，往年二季度末或三季度初会率先出现年内库存最低点，但目前距离低库存还有空间，后期关注是否会有预期差导致库存快速变化，若无则至少还要。 4.2 策略与风险提示 单边：塑料价格波动区间在7800-9200；PP价格波动区间在7200-8500。 跨期：月差趋势性行情暂时看不到，缺乏明显的驱动因素，三季度产业库存降至偏低后，再结合其它因素看能够介入正套。 跨品种：L-PP价差短期高位调整，1000附近有压力。 风险点：原油波动的不确定性、需求释放力度等。 编辑：武宇杰 审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年6月28日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
作者：任宁/F3015203、Z0013355/ 一德期货能源化工分析师 内容摘要 上半年聚烯烃震荡爬坡，6月份开始缓慢回落，塑料和PP的波幅均不超过800点，相比往年波动率明显缩小。宏观层面以内循环为主，先后出台促进旅游、以旧换新、房产去库等政策，各商品板块之间有所分化，聚烯烃整体供需较往年略弱，去库相对缓慢，但成本端尤其是原油较强因此易涨难跌。经过上半年的库存消化后，目前同比仍偏高。下半年聚烯烃市场会走向何处，关注点有哪些，详见报告分解。 核心观点 上半年塑料/PP累计表需增速分别为3%/2%，三季度检修装置陆续恢复，投产仍有增量，预计国内产量环比增加，进口增速下滑。 社消零售总额累计同比低于去年，国内政策继续助力消费，下半年传统旺季或比上半年强，出口数据短期稳定但长期仍不看好。 产业库存季节性去化，同比仍偏高，成本端支撑价格重心。 策略： ①单边波动范围塑料7800-9200，PP7200-8500； ②月差趋势性行情暂时看不到，缺乏明显的驱动因素，三季度产业库存降至偏低后，再结合其它因素看能够介入介入正套； ③L-PP价差短期高位调整，1000附近有压力。 风险点：原油波动的不确定性、需求释放力度等。 报告正文 1 行情回顾 1.1 产业去库相对缓慢，原油导致聚烯烃价格重心抬升 回顾聚烯烃上半年的走势，价格指数爬坡势上行，其中塑料波动区间7950-8750，波幅800点，PP波动区间7200-7950，波幅750点。上半年聚烯烃的净进口量增速下滑，国内二季度又处于季节性检修阶段，因此供应端同比增速偏小，但需求端也较弱，出口下滑，内需消费不温不火，因此产业库存消化较预期缓慢，往年在二季度末三季度初库存能够降至年底低点，但今年同比略高，尚未进入低库存水平。成本端原油的强势是聚烯烃易涨难跌的主要原因。 2 基本面研判 2.1 油制理论成本最高，轻烃路线成本有相对优势 从长期来看，不管哪种生产工艺路线，聚烯烃的利润率都已经明显压缩，但不同路线之间仍有差异。其中油化工路线的理论成本最高，但实际炼厂的最终产出包括油品与化工品，综合利润的影响更大，而不能仅仅看某种单一化工品的理论利润，因此该路线的生产主要看检修计划而非利润。煤化工路线多是自有煤，今年煤化工成本在7000-7800区间内，二季度煤炭价格缓慢涨价，煤制聚烯烃利润率±15%。MTO路线多数时间段是亏损的。丙烷路线的利润率高点远不及往年，今年波动空间±10%，主要是投产计划比较多，且正在建设期以及规划中的PDH路线装置还有两千多万吨，是未来丙烯供应的主要增量。 从上半年整体来看，聚烯烃各路线的利润率从高到低依次为：PDH路线＞煤制路线＞MTO路线＞油制路线。 2.2 上半年表需累计增速3%/2%，低于去年同期水平 上半年塑料表需累计同比增速预计2.6%左右，低于去年同期的3.5%增速，其中国产量累计接近1400万吨，较去年增加仅20万吨左右，累计同比增幅1.5%，主要是没有新增产能的释放；进口累计量同比增加4%，出口量与去年基本持平。PP上半年表需累计同比增速预计2%，低于去年同期的5%，其中产量累计约1640万吨，较去年增加110-120万吨，而进口累计减少12%，出口增幅明显，预估上半年的出口量接近去年全年的出口量（130万吨左右），随着PP国内投产的进一步兑现，对外依存度会继续下滑，甚至出现当月出口超过进口的情况。三季度是检修恢复期，也是下半年传统旺季的开启阶段，供增双增继续博弈。 2.3 塑料投产增量在年底，PP下半年投产压力更大 塑料今年计划投产460万吨，其中包含高压25万吨，线性152万吨以及低压283万吨，时间节点多数在四季度，不排除延期到明年的可能。 PP今年计划投产量765万吨，其中上半年兑现的有6套装置，合计产能245万吨。下半年计划投产量超过500万吨，大概率能够兑现的预计200万吨，其余装置有延期可能。除此之外，去年延期投产的产能约185万吨。与塑料相比，PP投产压力仍在。 进出口方面，塑料上半年进口累计660万吨，出口累计46万吨，其中二季度进口量相对少，一是因为进口空间没有长期存在，二是因为国内市场需求也偏弱。PP上半年进口累计177万吨，出口累计130万吨，从年度来看呈现出进口逐年减少，出口逐年增加的态势，随着国内投产的进一步兑现进口会继续下滑。 2.4 政策发力终端消费偏弱，下半年预计略好于上半年 拉动经济增长靠三驾马车，其中国内消费市场是发力的主要方向，上半年多次出台促进消费的政策，包括但不限于以旧换新、房地产限购逐步放松、旅游季等等，从终端数据来看，截止到5月，社会消费品零售总额累计同比增速4.1%，低于去年同期。5月制造业PMI从50.4%降至49.5%。 出口市场长期受国际形势的影响，且全球经济增速放缓，1-5月出口金额累计同比增速2.7%好于前两年，但制造业PMI中新出口订单从50.6%降至48.3%。投资由往年的房地产市场转变为重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，辅助性的扩大内需。 具体到聚烯烃的终端需求，橡塑行业的固定资产投资完成额累计同比提升到14%，中短期看产成品存货同比增加3.6%，利润累计同比增加20.7%。1-5月塑料制品产量累计同比增长2.3%，塑料制品出口金额累计增速2.5，略高于去年同期但远不及前几年的高增速，长期看出口市场难有明显改善。快递业务量1-5月累计同比增长24.4%，该增速高于2022-2023年的同期水平。 下半年是传统行业的季节性需求旺季，关注点一是持续释放的国内利好政策对需求拉动作用，包括但不限于汽车、房地产去库后周期的家电、线上消费等；二是出口市场的情况。 2.5 产业去库节奏缓慢，两油库存处于同期偏高 从季节性来看，春节后聚烯烃库存累至年内最高，之后震荡消化库存，今年也符合这个规律，但今年从5月开始去库节奏放缓，近两个月的石化库存同比都是偏高的。一般降至60万吨附近甚至以下被认为是低库存水平，现在仍然在70-75区间。往年最低库存最快会出现在二季度末或者三季度，今年预计时间节点会滞后。 3 期限结构 3.1 新旧价差长期偏高，L-PP价差高位回落 聚烯烃的估值高低除了看生产利润率，其次是看相对价格。再生料的价格波动相对小，可以作为强支撑，历史上看新旧价差波动区间在0-2000，目前分别在2000/1800附近，即处于偏高水平。 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-900，且PP投产压力超过塑料，供应端的差异使得价差维持高位，需求端都比较平稳且没有明显差异，下半年除了有农膜的季节性旺季，另外还要关注汽车家电等行业的消费增速，若超预期则对PP需求利好更明显。 3.2 月差波动空间窄，现实偏弱没有趋势性 从产业背景看聚烯烃近两年仍处于投产期，而需求端整体偏稳，月差波动空间明显收窄，结构时而back结构，时而contango结构，缺乏持续性的驱动因素，因此没有明显正套或者反套机会。从季节性看三季度检修装置陆续恢复，传统需求旺季尚未到来，产业还需经历一段时间的去库，等到库存偏低时再结合成本以及其它驱动因素来考虑。 4 总结与策略 4.1 基本面总结 估值角度，从生产利率来看聚烯烃价格并不高，煤化工与油化工的利润率均很低甚至亏损，但原油本身价格处于反弹阶段，上方空间或有限，因此能源价格反弹结束重回下跌趋势后，聚烯烃价格重心也会跟随下行。从横向对比来看，聚烯烃新料比回收料价格偏高。 驱动角度，塑料下半年的投产增量在四季度甚至年底，09合约的压力主要是检修装置的恢复，而PP三四季度均有投产计划，供应端压力还是更明显一些。进口方面预计下半年有望增加，但幅度不大，主要是进口没有空间且内需没有明显亮点。需求端国内市场政策导向继续以促进消费为主，出口方面维持同比低增速的预估。产业库存季节性去化，但显性库存同比仍偏高，往年二季度末或三季度初会率先出现年内库存最低点，但目前距离低库存还有空间，后期关注是否会有预期差导致库存快速变化，若无则至少还要。 4.2 策略与风险提示 单边：塑料价格波动区间在7800-9200；PP价格波动区间在7200-8500。 跨期：月差趋势性行情暂时看不到，缺乏明显的驱动因素，三季度产业库存降至偏低后，再结合其它因素看能够介入正套。 跨品种：L-PP价差短期高位调整，1000附近有压力。 风险点：原油波动的不确定性、需求释放力度等。 编辑：武宇杰 审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年6月28日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
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