国债期限具有长期化演变基础的几点思考—债券脉搏系列三 (东吴固收李勇 徐沐阳)20240702

（以下内容从东吴证券《国债期限具有长期化演变基础的几点思考—债券脉搏系列三 (东吴固收李勇 徐沐阳)20240702》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件 ?国债期限结构是指在一个特定时点，不同期限的国债在总国债存量中所占的比例。这些期限通常划分为短期（1年以内）、中短期（1-3年和3-5年）、中长期（5-7年和7-10年）和长期（10年以上），每一种期限的国债都有其特定的到期时间和收益率特征。国债期限结构是政府债务结构的一个核心组成部分，反映了政府债务管理的策略和市场对不同期限国债的需求状况。 观点 ?当前存量国债期限结构如何？ 发行期限方面，存量国债发行期限从1年期到50年期不等。截至2024年6月7日，在所有期限中，5年期国债的发行数量最高，达到53个（49534亿元）。7年期国债的发行量降至24个，但其规模为10年期以下中最大（54382亿元），表明这一期限的国债因其风险和收益平衡而特别受到市场的青睐。10年期国债增至38个，并且在所有国债中规模最大（70618亿元），显示出该期限国债在市场中具有比较重要的地位。引人注目的是，15年期国债的发行量极少，仅为1个（280亿元），这一期限的特定市场需求有限。另外，20年期的国债也只有18只（5310亿元），相对较少。相对而言，30年期和50年期的长期国债发行数量较高，分别为41个（35303亿元）和25个（10844亿元），这表明了政府和投资者对超长期国债的财政稳定和投资回报有持续的兴趣。剩余期限方面，通过存量国债剩余期限的数量分布，可以观察到政府在不同时间段面临的债务到期压力。短期内（1年以内、1-3年），国债到期数量和规模较高，分别为60个（56832亿元）和66个（82957亿元），显示政府需在近期管理较大的偿还负担。中期（3-5年、5-7年和7-10年）国债到期数量和规模均逐渐降低，分别为43个（52294亿元）、18个（42328亿元）和19个（32115亿元），表明中期的债务到期压力较小，留出了足够空间来应对未来可能出现的变动。然而，长期（10年以上）国债到期数量激增至68个（43153亿元），表明政府对未来的长远财政和经济政策有清晰的规划，也是为了利用当前低利率环境锁定长期融资成本。这不仅有助于分散和延长债务到期结构，还可以减轻未来潜在的市场波动带来的风险。 ?不同剩余期限国债票面利率分析—观察偿债压力分布的窗口： 大部分1年之内到期的国债票面利率处于低于2%和2%-2.5%的较低水平（4只1年期国债、4只2年期国债、2只3年期国债、1只5年期国债）。过半规模（52%）的1-3年内到期国债票面利率介于2%-2.5%之间（3只2年期国债、11只3年期国债、3只5年期国债）。3-5年到期的国债中，中等偏低的利率较为常见，票面利率超过3.5%的比例仅为15%。5-7年内到期国债大多数（68%）票面利率处于2.5%-3%范围内（7只7年期国债、3只10年期国债）。10年以上到期的绝大多数（69%）的国债票面利率大于3.5%。1-3年内面临的债务压力最大，还本付息总额为85122亿元；其次为1年内，还本付息总额为50706亿元；最后是10年以上，需要归还的本金和利息总和为44770亿元。由此，我们可以看出国债的主要融资期限集中在两头，即3年以内的短端和10年以上的长端，兼顾了灵活性和长远考虑。 ?到期收益率比例分析—观察二级市场投资者收益的窗口： 当前存量国债中低收益率债券规模（<1%和1%-1.5%）占比16%，中等收益率债券（1.5%-2%和2%-2.5%）规模占比最大，合计达到73%，而较高收益率债券（>2.5%）规模占比仅为12%，表明市场上仅有较少比例的债券提供较高回报，适合寻求高票息收入的投资者。总体来说，当前的到期收益率对比其发行利率有着明显的降低，这反映了经济增长预期减缓，利率维持下降态势，同时显示出在不确定性下，国债成为投资者的首选，进一步因为供需关系的失衡而令利率下行。 ?国债期限结构将如何变迁？ 从趋势上来看，2014-2023年间，国债总发行只数和规模基本呈上升趋势，尤其是超长期国债（如30年期、50年期）的国债数量逐年增加，反映了政府债务结构的长期化趋势，指示了政府利用低利率环境锁定长期融资成本的意图，且可通过支持重大长期资本项目助推经济的长远发展。从绝对量来看，期限在1年以下的国债只数和规模均较大，显示了短期财政需求。从规模加权平均久期来看，2020年后由于短期和长期债券的发行规模均有所增加，平均久期反而有所下降，因此我国的国债发行期限长期化具有坚实的基础，未来仍有充足的财政发力可能性。中期国债（如3年期、5年期、7年期）的数量和规模则相对稳定。我们认为30年期国债的受欢迎程度将继续上升，需要增加30年期国债的一级发行量以增加流动性，因此国债发行期限结构往长期化趋势演变。政府计划在未来几年内增发超长期特别国债，尤其是2024年两会政府工作报告提到的超长期特别国债，将显著增加市场供给，虽然可能会由于供给冲击对价格造成一定压力，但长远来看，提升的市场流动性可能对这些超长期债券是利好，预计市场接受度将持续提高。 ?风险提示：宏观经济增速不及预期，政策变动超预期。 正文 1. 什么是国债的期限结构？ 1.1. 国债期限结构的定义 国债期限结构是指在一个特定时点，不同期限的国债在总国债存量中所占的比例。这些期限通常划分为短期（1年以内）、中短期（1-3年和3-5年）、中长期（5-7年和7-10年）和长期（10年以上），每一种期限的国债都有其特定的到期时间和收益率特征。国债期限结构是政府债务结构的一个核心组成部分，反映了政府债务管理的策略和市场对不同期限国债的需求状况。 1.2. 国债期限结构的战略意义 1.1.1. 调节宏观经济 国债期限结构的调整对于宏观经济的调控至关重要，政府可以通过发行不同期限的国债来控制市场流动性，从而抑制或刺激通货膨胀和投资。例如，增发短期国债可以吸引市场资金，减少流通中的货币量，帮助控制通货膨胀，而增发长期国债则可能通过提高长期利率来抑制过热的投资和消费。 1.1.2. 优化政府债务管理 合理设计国债期限结构有助于政府优化债务管理，避免大量债务在短期内集中到期所带来的财政压力。通过在不同期限发行国债，政府能够在市场条件最优时降低融资成本，同时平滑债务偿还的时间表，确保财政的持续稳定。 1Y、5Y和10Y的国债收益率从2019年起呈现下降趋势，特别是在2020年期间，利率急剧下降，这与全球新冠疫情带来的经济不确定性和政府降息政策有关。利率在2020年中触底后，随着经济的逐步恢复，利率于同年10月回升至疫情前。但从2021年开始，利率还是呈现整体下降的趋势。 国债发行量在2020年初显著增加，与利率下降时期相匹配。这表明在经济压力大和市场寻求安全资产的背景下，政府增加了国债发行以筹集资金应对疫情。之后发行量有所波动，但随着利率的下行，国债发行量总体上升。 从政府债券的发行量和利率的变动中我们可以看出低利率环境促使政府借此机会增加发行量，以低成本筹集资金，应对经济挑战和增加的公共支出需求。 1.1.3. 实现更广泛的市场参与 国债期限结构的多样化有助于满足不同类型投资者的需求，增加市场的深度和流动性。例如，提供长期债券可以吸引寻求长期稳定回报的养老基金和保险公司，而提供短期债券则可吸引货币市场基金等寻求流动性较高的投资者，这样做不仅能吸引更广泛的投资者群体，还能促进更有效的资金配置。 1.1.4. 对外经济政策工具 国债期限结构还可以作为一种对外经济政策工具，通过吸引外国投资者参与国内债市，有助于调节国际资本流向。这不仅可以增强国家的经济实力，还能在全球经济中保持一定的影响力，通过这种方式，政府可以利用国债期限结构作为实现宏观经济目标的策略性工具。 2018-2024年，国债发行量持续增长，同时境外机构持有国债规模也随之上升。随着国债市场的扩大和深化，国债逐渐成为国际投资者的重要投资对象，增强了我国在全球金融市场中的吸引力和影响力。 2. 当前存量国债期限结构如何？ 2.1. 发行期限结构概览 存量国债发行期限从1年期到50年期不等。截至2024年6月7日，1年期以下国债发行量为19个（6735亿元），单只规模相对较小；1年期国债发行量为4个（12003亿元），规模较一年以下有所上涨；2年期国债数量和规模均有所上升（8个，22415亿元）；3年期国债发行量上升至36个（40507亿元），显示出中短期融资需求的增加。在所有期限中，5年期国债的发行数量最高，达到53个（49534亿元）。7年期国债的发行量稍降至24个，但其规模为10年期以下中最大（54382亿元），表明这一期限的国债因其风险和收益平衡而特别受到市场的青睐。10年期国债增至38个，并且在所有国债中规模最大（70618亿元），显示出该期限国债在市场中具有比较重要的地位。引人注目的是，15年期国债的发行量极少，仅为1个（280亿元），这一期限的特定市场需求有限。另外，20年期的国债也只有18只（5310亿元），相对较少。相对而言，30年期和50年期的长期国债发行数量较高，分别为41个（35303亿元）和25个（10844亿元），这表明了政府和投资者对超长期国债的财政稳定和投资回报有持续的兴趣。 2.2. 剩余期限结构概览 通过存量国债剩余期限的数量分布，可以观察到政府在不同时间段面临的债务到期压力。短期内（1年以内、1-3年），国债到期数量和规模较高，分别为60个（56832亿元）和66个（82957亿元），显示政府需在近期管理较大的偿还负担。中期（3-5年、5-7年和7-10年）国债到期数量和规模均逐渐降低，分别为43个（52294亿元）、18个（42328亿元）和19个（32115亿元），表明中期的债务到期压力较小，留出了足够空间来应对未来可能出现的变动。然而，长期（10年以上）国债到期数量激增至68个（43153亿元），表明政府对未来的长远财政和经济政策有清晰的规划，也是为了利用当前低利率环境锁定长期融资成本。这不仅有助于分散和延长债务到期结构，还可以减轻未来潜在的市场波动带来的风险。 总体而言，目前的分布策略显示了政府在债务管理上的多维度考虑，从短期流动性需求到长期财政安全的平衡，建立起了一种稳健的财政环境。 3. 不同剩余期限国债票面利率分析—观察偿债压力分布的窗口 图5展示了1年之内到期国债的票面利率分布情况。大部分1年之内到期的国债票面利率处于低于2%和2%-2.5%的较低水平（4只1年期国债、4只2年期国债、2只3年期国债、1只5年期国债）。接下来，24%的国债票面利率位于3.5%-4%区间（1只3年期国债、6只7年期国债、3只10年期国债、1只15年期国债）。剩余票面利率区间的国债到期规模比例均小于5%。 图6展示了1-3年内到期国债的票面利率分布情况。过半规模（52%）的国债票面利率介于2%-2.5%之间（3只2年期国债、11只3年期国债、3只5年期国债），紧随其后的是票面利率在3%-3.5%区间的国债，占19%。其余票面利率区间的国债规模较小，且没有票面利率大于4%的国债。 图7展示了3-5年内到期国债的票面利率分布情况。最大比例（35%）的国债票面利率介于2.5%-3%之间（8只5年期国债、3只7年期国债），27%的国债票面利率在2%-2.5%范围内（9只5年期国债、1只30年期国债），23%的国债票面利率在3%-3.5%范围内（9只5年期国债、2只7年期国债、2只10年期国债）。3-5年到期的国债中，中等偏低的利率较为常见，票面利率超过3.5%的比例仅为15%。 图8显示了5-7年内到期国债的票面利率分布情况。大多数（68%）国债的票面利率处于2.5%-3%范围内（7只7年期国债、3只10年期国债），21%的国债票面利率介于3%-3.5%（3只10年期国债），剩余票面利率范围的国债规模比例均不足10%。5-7年内到期的国债发行利率同样主要集中在中等偏低的区间内。 图9显示了7-10年到期国债的票面利率分布情况。大部分国债（75%）的票面利率处于2.5%-3%的区间（10只10年期国债、1只30年期国债），其次，15%的国债利率介于2%-2.5%（2只10年期国债）。较高的利率区间，即3.5%-4%和超过4%的国债各占1%和3%。 图10展示了10年以上到期限国债的利率分布情况。绝大多数（69%）的国债票面利率大于3.5%，其中39%的国债票面利率介于3.5%-4%之间（1只20年期国债、12只30年期国债、7只50年期国债），30%的国债票面利率处在大于4%的区间（2只20年起国债、19只30年期国债、14只50年期国债）。利率低于3%的国债非常少，只占4%。由于10年以上才到期的国债大多是长期国债，这种分布合理体现了收益率曲线斜率向上的特征，长期国债主要集中在高利率区域。 图11中，我们计算了不同时间段的国债还本付息总额，可以看到1-3年内面临的债务压力最大，为85122亿元；其次为1年内，还本付息总额为50706亿元；最后是10年以上，需要归还的本金和利息总和为44770亿元。由此，我们可以看出国债的主要融资期限集中在两头，即3年以内的短端和10年以上的长端，兼顾了灵活性和长远考虑。 4. 到期收益率比例分析—观察二级市场投资者收益的窗口 到期收益率是衡量债券投资回报的核心指标，它反映了投资者如果持有债券直到到期将获得的利息和本金的总回报率。到期收益率的重要性体现在为投资者提供一个清晰的收益预期，帮助评估债券在当前市场条件下的吸引力，并与其他债券或投资选择进行比较。 通过观察当前存量国债到期收益率，可以发现其中低收益率债券规模（<1%和1%-1.5%）占比16%，中等收益率债券（1.5%-2%和2%-2.5%）规模占比最大，合计达到73%，而较高收益率债券（>2.5%）规模占比仅为12%，表明市场上仅有较少比例的债券提供较高回报，适合寻求高票息收入的投资者。 总体来说，当前的到期收益率对比其发行利率有着明显的降低，这反映了经济增长预期减缓，利率维持下降态势，同时显示出在不确定性下，国债成为投资者的首选，进一步因为供需关系的失衡而令利率下行。 5. 国债期限结构将如何变迁？ 5.1. 历史期限结构变化分析 通过观察历史期限结构的变化，可以反映政府财政的规划，有助于政府优化债务管理策略，平衡短期资金需求与长期财政安全，确保经济政策的有效实施和宏观经济的稳定发展。 从趋势上来看，2014-2023年间，国债总发行只数和规模基本呈上升趋势，尤其是超长期国债（如30年期、50年期）的国债数量逐年增加，反映了政府债务结构的长期化趋势，指示了政府利用低利率环境锁定长期融资成本的意图，且可通过支持重大长期资本项目助推经济的长远发展。从绝对量来看，期限在1年以下的国债只数和规模均较大，以2023年为例，全年发行1年期以下国债83只，规模为34930亿元，显示了短期财政需求。中期国债（如3年期、5年期、7年期）的数量和规模则相对稳定。 5.2. 未来期限结构变化预测 根据对不同期限国债数量的分析，我们发现长期国债发行数量和规模的增长最为明显。同时在二级市场上，30年期国债期货的交易量呈现显著的上升趋势，尤其在2023年11月后显著增加，表明市场对超长期国债的需求增强。相比之下，10年期国债的期货成交额相对稳定，总体成交额在800亿元上下浮动。 我们认为30年期国债的受欢迎程度将继续上升，需要增加30年期国债的一级发行量以增加流动性，因此国债发行期限结构往长期化趋势演变。在全球经济增速放缓和人口老龄化的背景下，长期债券因其提供较高的安全性和稳定回报而更加受到机构投资者的青睐。随着中国金融市场的深化，特别是30年期国债期货的推出，未来30年期国债的流动性和市场活跃度有望进一步提升。政府计划在未来几年内增发超长期特别国债，尤其是2024年两会政府工作报告提到的超长期特别国债，将显著增加市场供给，虽然可能会由于供给冲击对价格造成一定压力，但长远来看，提升的市场流动性可能对这些超长期债券是利好，预计市场接受度将持续提高。 5.风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）政策变动超预期：由于经济基本面的变化，财政政策或出现调整，从而影响我们对于未来发行结构的预测。 相关报告 2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一（东吴固收李勇 徐沐阳）20240126 不同期限国债会有多少供给量？—债券脉搏系列二（东吴固收李勇 徐沐阳）20240516 免责声明

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