转债修复行情下如何做结构性配置?(东吴固收李勇 陈伯铭)20240702

（以下内容从东吴证券《转债修复行情下如何做结构性配置?(东吴固收李勇 陈伯铭)20240702》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 本周（0624－0628）国内转债市场整体迎来触底修复行情，尤其伴随6月底信评报告陆续公布，靴子落地后低价指数正在领涨本轮多少意料之外又在情理之中的修复。 思考层面来说：1）我们观察到市场情绪的一致性较前期有所降低，负反馈循环被打破，低价个票表现出现分化，整体的负beta正转化为局部的负alpha，而在部分负alpha相对较大的主体身上我们又观察到一系列积极的“自救”措施，包括但不限于大股东回购、董监高增持、更果断但有序的下修或不下修、兑付资金来源的进一步明朗化等方式；2）我们首先认为“学习效应”是广泛存在的，也就是说一方面主体之间会相互学习有效的应对策略，另一方面投资人也在识别哪些措施可以被当前的市场认为是有效的；我们进一步认为“学习效应”一方面会带来如“马太效应”的各标的在市场表现上的分化，但同时也会为主体和投资人节省试错成本，标的错杀率正在迅速下降；3）我们同时认为修复斜率最陡峭的部分或将在近期结束，之后则进入修复斜率相对平缓的第二阶段。首先根据我们截至6月28日统计，目前跌破债底标的126只（占比约23%），规模约1688亿（占比约21%），均是史无先例或接近持平历史高位的，这构成了持续修复的历史基础；其次如前周观点所述，信用利差或风险补偿的边际变化同商业周期的对应位置有关，后者的周期性决定了修复的必然性，而周期长短的不确定性则带来了修复快慢的不确定性。作为参考，上一次自2021年2月从跌破债底只数占比21.2%高位回落至5%上下的正常水平共用时约6个月，我们认为本轮修复的第二阶段时长或不低于6个月。 综上所述，策略角度来说：1）建议继续对存在信用瑕疵的标的保持关注，理论框架上我们建议区分两个维度的风险，第一个维度即传统信用风险和由于转债条款所带来的信用风险，后者既可以让转债信用风险高于传统信用风险，也可以低于，第二个维度即名义退市风险和实际兑付风险，建议关注山鹰转债、首华转债、广汇转债等标的；2）前期我们推荐的低赔率高胜率低价标的，6月以来的回撤幅度普遍在5－8元上下，虽然存在个体差，但平均预期收益可以按4－5月收盘价格均值为目标区间进行配置，我们认为这类标的存在修复回前期震荡底部区间的市场推动力，其中不乏光伏系、锂电系、化工系优质标的，建议关注天23转债、隆22转债、晶科转债等标的；3）银行系转债作为配置的压仓石，年初以来表现不俗，前期我们建议适当进行底仓轮动也是因为考虑到在估值持续修复下或面临一定回调压力，市场也确实在5月中旬以后出现一波调整。当前我们建议适度增配银行系转债，一方面由于市场已经出现一波调整，目标价格可以看向5月中旬高位水平，另一方面在市场波动放大的背景下，投资人对确定性的偏好预计有所抬升，潜在“抱团”核心资产、安全资产的概率或有所增加，建议关注南银转债、成银转债、常银转债等标的。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2、帝欧转债、亚药转债、岭南转债、本钢转债、山鹰转债、绿茵转债、雪榕转债、天创转债。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，本周（6月24日- 6月28日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌1.03%，收报2967.40点；深证成指累计下跌2.38%，收报8848.70点；创业板指累计下跌4.13%，收报1683.43点；沪深300累计下跌0.97%，收报3461.66点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达0.46%，收报390.52点。 2.1. 权益市场总体下跌，多数行业下跌 本周（6月24日- 6月28日）权益市场总体下跌；两市日均成交额较上周缩量约666.77亿元至6647.79亿元，周度环比回升-6.17%，北上资金全周净流出117.62亿元。 具体来看，周一（6月24日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.17%、1.55%、1.39%；总体上个股跌多涨少，两市近5000只个股下跌，两市成交额6956亿，较上个交易日放量760亿。盘面上，无一板块上涨，科创板次新、MR、脑机接口、电商等板块跌幅居前。周二（6月25日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.44%、0.83%、1.82%；总体上个股涨多跌少，全市场超2800只个股上涨。两市成交额6482亿，较上个交易日缩量474亿。盘面上，旅游、工业母机、房地产、教育等板块涨幅居前，半导体、AI手机、CPO、科创板次新等板块跌幅居前。周三（6月26日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.76%、1.55%、1.80%；总体上个股涨多跌少，两市超4800只个股上涨。两市成交额6434亿，较上个交易日缩量48亿。盘面上，AI语料、多模态、短剧、华为昇腾等板块涨幅居前，贵金属、ST等少数板块下跌。周四（6月27日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.90%、1.53%、1.59%；总体上个股跌多涨少，全市场超4700只个股下跌。两市成交额6264亿，较上个交易日缩量170亿。盘面上，银行、旅游等少数板块上涨，科创次新股、光刻机、减肥药、工业金属等板块跌幅居前。周五（6月28日）上证指数上涨0.73%，深证成指、创业板指分别下跌0.01%、1.16%；总体上个股涨多跌少，全市场超3000只个股上涨，两市成交额7032亿，较上个交易日放量769亿。盘面上，消费电子、国防军工、贵金属、通信设备等行业涨幅居前；证券、传媒、房地产服务、饮料制造等行业跌幅居前。 行业方面，本周（6月24日-6月28日）31个申万一级行业中3个行业收涨，其中0个行业涨幅超2%；建筑材料、建筑装饰、美容护理涨幅居前，分别上涨1.98%、1.00%、0.93%；电子、环保、商贸零售、银行跌幅居前，跌幅分别达4.75%、3.62%、3.55%、3.51%、3.48%。 2.2. 转债市场整体下跌，行业整体下跌 本周（6月24日-6月28日）中证转债指数上涨0.46%，29个申万一级行业中15个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共0个。电子、非银金融、通信、社会服务、机械设备涨幅居前，分别上涨1.56%、0.90%、0.90%、0.89%、0.76%；美容护理、食品饮料、建筑装饰、建筑材料、农林牧渔跌幅居前，分别下跌2.29%、1.35%、1.26%、0.99%、0.95%。本周转债市场日均成交额为123.71亿元，大幅缩量-469.45亿元，环比变化-79.14%；成交额前十位转债分别为广汇转债、瀛通转债、东杰转债、英力转债、胜蓝转债、宏丰转债、岭南转债、通光转债、九洲转2、福蓉转债；周度前十转债成交额均值达24.99亿元，成交额首位达50.66亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约66.29%的个券上涨，约46.37%的个券涨幅在0-1%区间，5.96%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，本周（6月24日- 6月28日）全市场转股溢价率上升，本周日均转股溢价率67.39%，较上周上升了2.80pcts。分价格区间来看，除90元以下的日均转股溢价率走阔，其余价格区间日均转股溢价率均走窄，其中90元以下的转债日均转股溢价率为119.35%，位于2020年以来的84.00%分位数。分平价区间来看，除90元以下和120以上的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间日均转股溢价率均走阔，其中90元以下的转债日均转股溢价率为90.95%，位于2020年以来的96.50%分位数；120元以上的转债日均转股溢价率为11.54%，位于2020年以来的51.70%分位数； 从各行业溢价率变化来看，本周22个行业转股溢价率走阔，其中17个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、食品饮料、电力设备、商贸零售、家用电器等行业走阔幅度居前，分别达49.37pct、9.48pct、8.62pct、5.74pct、4.31pct；煤炭、计算机、石油石化、纺织服饰、银行等行业走窄幅度居前，分别达-28.72pct、-5.20pct、-2.04pct、-1.79pct、-0.69pct。 股平价方面，本周3个行业平价有所走高，其中1个行业走阔幅度超2%；煤炭、建筑材料、银行行业走阔幅度居前，分别达8.29%、0.98%、0.46%；纺织服饰、计算机、社会服务、基础化工、食品饮料等行业走窄幅度居前，分别达-10.45%、-7.49%、-6.99%、-6.45%、-5.96%。 2.3 股债市场情绪对比 本周（6月24日-6月28日）正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，转债市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升1.93%，并位于2022年以来58.00%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少8.75%，位于2022年以来17.70%的分位数水平；正股、转债成交额分别缩量、放量，相对于正股，转债成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约58.13%的转债收涨，约21.67%的正股收涨；约80.83%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（06月24日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨5.44%，正股成交额环比上涨12.73%，分别位于2022年以来52.80%、17.40%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约5.42%、6.04%的转债、正股上涨，约78.33%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（06月25日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，正股的涨跌幅加权平均值为负，中位值为正，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-0.93%，正股成交额环比下跌-8.17%，分别位于2022年以来51.70%、8.30%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约70.83%、55.83%的转债、正股上涨，约59.79%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（06月26日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨8.47%，正股成交额环比下跌-1.31%，分别位于2022年以来61.00%、7.60%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约95.63%、90.63%的转债、正股上涨，约65.42%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（06月27日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-14.04%，正股成交额环比下跌-1.97%，分别位于2022年以来44.20%、6.80%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约23.33%、10.00%的转债、正股上涨，约83.96%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（06月28日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨11.09%，正股成交额环比上涨10.78%，分别位于2022年以来56.00%、16.00%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约67.71%、58.33%的转债、正股上涨，约52.29%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 本周（0624－0628）国内转债市场整体迎来触底修复行情，尤其伴随6月底信评报告陆续公布，靴子落地后低价指数正在领涨本轮多少意料之外又在情理之中的修复。 思考层面来说：1）我们观察到市场情绪的一致性较前期有所降低，负反馈循环被打破，低价个票表现出现分化，整体的负beta正转化为局部的负alpha，而在部分负alpha相对较大的主体身上我们又观察到一系列积极的“自救”措施，包括但不限于大股东回购、董监高增持、更果断但有序的下修或不下修、兑付资金来源的进一步明朗化等方式；2）我们首先认为“学习效应”是广泛存在的，也就是说一方面主体之间会相互学习有效的应对策略，另一方面投资人也在识别哪些措施可以被当前的市场认为是有效的；我们进一步认为“学习效应”一方面会带来如“马太效应”的各标的在市场表现上的分化，但同时也会为主体和投资人节省试错成本，标的错杀率正在迅速下降；3）我们同时认为修复斜率最陡峭的部分或将在近期结束，之后则进入修复斜率相对平缓的第二阶段。首先根据我们截至6月28日统计，目前跌破债底标的126只（占比约23%），规模约1688亿（占比约21%），均是史无先例或接近持平历史高位的，这构成了持续修复的历史基础；其次如前周观点所述，信用利差或风险补偿的边际变化同商业周期的对应位置有关，后者的周期性决定了修复的必然性，而周期长短的不确定性则带来了修复快慢的不确定性。作为参考，上一次自2021年2月从跌破债底只数占比21.2%高位回落至5%上下的正常水平共用时约6个月，我们认为本轮修复的第二阶段时长或不低于6个月。 综上所述，策略角度来说：1）建议继续对存在信用瑕疵的标的保持关注，理论框架上我们建议区分两个维度的风险，第一个维度即传统信用风险和由于转债条款所带来的信用风险，后者既可以让转债信用风险高于传统信用风险，也可以低于，第二个维度即名义退市风险和实际兑付风险，建议关注山鹰转债、首华转债、广汇转债等标的；2）前期我们推荐的低赔率高胜率低价标的，6月以来的回撤幅度普遍在5－8元上下，虽然存在个体差，但平均预期收益可以按4－5月收盘价格均值为目标区间进行配置，我们认为这类标的存在修复回前期震荡底部区间的市场推动力，其中不乏光伏系、锂电系、化工系优质标的，建议关注天23转债、隆22转债、晶科转债等标的；3）银行系转债作为配置的压仓石，年初以来表现不俗，前期我们建议适当进行底仓轮动也是因为考虑到在估值持续修复下或面临一定回调压力，市场也确实在5月中旬以后出现一波调整。当前我们建议适度增配银行系转债，一方面由于市场已经出现一波调整，目标价格可以看向5月中旬高位水平，另一方面在市场波动放大的背景下，投资人对确定性的偏好预计有所抬升，潜在“抱团”核心资产、安全资产的概率或有所增加，建议关注南银转债、成银转债、常银转债等标的。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2、帝欧转债、亚药转债、岭南转债、本钢转债、山鹰转债、绿茵转债、雪榕转债、天创转债。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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