【广发宏观钟林楠】如何看央行开展国债借入操作

（以下内容从广发证券《【广发宏观钟林楠】如何看央行开展国债借入操作》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，2024年7月1日，央行发布公开市场业务公告 ［2024］第2号。公告指出，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 第二，国债借入操作类似于权益市场的“融券”，此次启动意味着央行的工具箱构成进一步多元化。我们理解可能是为了便于下一阶段开展国债买卖操作。4月以来央行多次提示长期利率风险，但10年与30年国债到期收益率仍处低位，央行可能认为需要对利率定价做出进一步引导和纠偏。卖出长期国债理论上是一个可行的政策选项，但央行现有1.52万亿元的国债持仓，大部分是中短期国债，长期国债较少。先开展借入操作，借入长期/超长期国债，再开展国债卖出操作，会给政策调控长期利率提供更多“子弹”与“空间”。 第三，国债借入操作以及未来可能的卖出操作，在规模上尚不可知，逻辑上它会回笼部分流动性。如果回笼规模偏高，央行可能会统筹考虑财政支出、逆回购、MLF、结构性工具、降准等方式，投放流动性对冲，保持DR007在政策利率附近波动，一则是避免微观主体产生政策收紧转向预期；二则流动性状况对银行同业负债成本影响较大，保持流动性合理充裕可以稳定银行负债成本，稳定银行息差。 第四，长期利率在今年上半年基本单边下行，主要是结构性资产荒、票息与杠杆策略收益偏低背景下金融机构更多向久期要收益；下半年长期利率波动可能加大。一则政府债供给增多，按照年度目标推算，下半年政府债融资月均规模超过9000亿元，资产荒大概率会边际好转；二则如果国债借入操作与卖出操作落地，央行调控长期利率就有了切实的政策工具，债券市场预期也会有较大变化；三则从二季度收储去库存、新一轮供给侧等线索来看，政策已经初步指向名义增长，经济的量价可能不再单边，这一点我们在《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中有详细阐述。 第五，长期利率波动对实体融资成本影响有限。一则2024年二季度货政例会仍要求“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”；二则如前所述，央行会保持流动性合理充裕，银行负债成本与息差不会受到太大影响，降低实体融资成本的空间仍然存在；三则2023年四季度以来央行降实体融资成本并非通过长期利率来传导，而是采用了灵活的利率政策，通过自律机制调整存款利率引导贷款利率下降，长期利率的变化对贷款利率的影响有限。 第六，对于资产价格而言，国债借入操作以及后续可能的卖出操作，可能会一定程度上引致长期利率中枢上修，对债券、红利资产等利率敏感型资产将形成负面逻辑；但它有利于提升银行保险等金融机构配置固收类资产的收益；同时有利于稳定中美利差和汇率，从而有利于人民币资产的比价优势。同时需要指出的是，这一操作不能代表货币政策方向的变化。逻辑上要适度引导长期利率抬升，收紧流动性是最直接有效的方式，那样利率曲线会整体被抬升；目前操作相当于调整利率曲线形态，反而说明了央行希望兼顾多重目标。6月中旬潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出会“继续坚持支持性的货币政策立场”，未来货币政策仍会保持整体偏宽来稳定名义增长。 正文 2024年7月1日，央行发布公开市场业务公告 ［2024］第2号。公告指出，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。对此，我们有以下理解： 国债借入操作类似于权益市场的“融券”，此次启动意味着央行的工具箱构成进一步多元化。我们理解可能是为了便于下一阶段开展国债买卖操作。4月以来央行多次提示长期利率风险，但10年与30年国债到期收益率仍处低位，央行可能认为需要对利率定价做出进一步引导和纠偏。卖出长期国债理论上是一个可行的政策选项，但央行现有1.52万亿元的国债持仓，大部分是中短期国债，长期国债较少。先开展借入操作，借入长期/超长期国债，再开展国债卖出操作，会给政策调控长期利率提供更多“子弹”与“空间”。 央行持有国债规模会体现在央行资产负债表中的“对政府债权”科目。 根据万得数据，这一科目在2024年5月末余额为1.52万亿元，即央行目前持有1.52万亿元的国债。这些国债中，有较多是定向发行的特别国债，期限都偏短。 国债借入操作以及未来可能的卖出操作，在规模上尚不可知，逻辑上它会回笼部分流动性。如果回笼规模偏高，央行可能会统筹考虑财政支出、逆回购、MLF、结构性工具、降准等方式，投放流动性对冲，保持DR007在政策利率附近波动，一则是避免微观主体产生政策收紧转向预期；二则流动性状况对银行同业负债成本影响较大，保持流动性合理充裕可以稳定银行负债成本，稳定银行息差。 国债借入操作与卖出操作的具体模式、规模、期限等因素都未知，所以目前这一政策的能见度其实还偏低，有确定性的是借入后卖出国债，银行体系流动性会边际收敛，收敛幅度取决于操作规模。 目前实体经济还有待提振，物价水平还处于低位，银行息差也处于低位，央行应会根据流动性的情况来平衡，保持流动性合理充裕，避免在定向调控长期利率过程中，对实体经济和银行息差形成负反馈。 长期利率在今年上半年基本单边下行，主要是结构性资产荒、票息与杠杆策略收益偏低背景下金融机构更多向久期要收益；下半年长期利率波动可能加大。一则政府债供给增多，按照年度目标推算，下半年政府债融资月均规模超过9000亿元，资产荒大概率会边际好转；二则如果国债借入操作与卖出操作落地，央行调控长期利率就有了切实的政策工具，债券市场预期也会有较大变化；三则从二季度收储去库存、新一轮供给侧等线索来看，政策已经初步指向名义增长，经济的量价可能不再单边，这一点我们在《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中有详细阐述。 根据万得数据，今年财政赤字规模为4.06万亿元，新增专项债目标为3.9万亿元，特别国债发行规模为1万亿元，简单加总来看，全年政府债融资规模为8.96万亿元。今年上半年政府债融资规模为3.43万亿元，下半年剩余融资规模为5.53万亿元，月均融资规模为9217亿元。 长期利率波动对实体融资成本影响有限。一则2024年二季度货政例会仍要求“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”；二则如前所述，央行会保持流动性合理充裕，银行负债成本与息差不会受到太大影响，降低实体融资成本的空间仍然存在；三则2023年四季度以来央行降实体融资成本并非通过长期利率来传导，而是采用了灵活的利率政策，通过自律机制调整存款利率引导贷款利率下降，长期利率的变化对贷款利率的影响有限。 2024年二季度货币政策委员会例会指出，要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 对于资产价格而言，国债借入操作以及后续可能的卖出操作，可能会一定程度上引致长期利率中枢上修，对债券、红利资产等利率敏感型资产将形成负面逻辑；但它有利于提升银行保险等金融机构配置固收类资产的收益；同时有利于稳定中美利差和汇率，从而有利于人民币资产的比价优势。同时需要指出的是，这一操作不能代表货币政策方向的变化。逻辑上要适度引导长期利率抬升，收紧流动性是最直接有效的方式，那样利率曲线会整体被抬升；目前操作相当于调整利率曲线形态，反而说明了央行希望兼顾多重目标。6月中旬潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出会“继续坚持支持性的货币政策立场”，未来货币政策仍会保持整体偏宽来稳定名义增长。 风险提示：地方政府债务化解影响基建投资扩张效果，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；海外经济补库斜率超预期或不及预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】等待需求侧：2024年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI近8个月以来首次环比正增长 【广发宏观郭磊】为何5月出口数据好于订单指数 【广发宏观郭磊】量有所回踩，价继续上行：5月PMI简析 【广发宏观郭磊】如何看4月经济数据 【广发宏观郭磊】4月通胀数据温和好转 【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转 【广发宏观郭磊】出口保持平稳 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 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