2024中期策略 | 策略:中国资产ROE如何实现层级跃迁

（以下内容从广发证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 24年上半年回顾：格局正在起变化，A股估值有望结束连续3年挤压，股债收益差【 -2X ~-1X 】区间震荡。下半年：（1）【经济周期类】资产：ROE从连续下行转为震荡，让市场的台子稳住。（2）【稳定价值类】资产：从交易边际变化到重视内在价值。（3）【景气成长类】资产：关注科创板、出海产业链、新质生产力。（4）【港股策略】及港股配置建议：下行转为震荡，继续沿“杠铃”两端加注。 中国资产ROE如何实现层级跃迁 全球长时序的经验显示，高且稳定的ROE对于资产回报率有着决定性作用，而目前中国与日韩国家的 ROE普遍落在6%-8%（对应PB1-1.5倍）的低区。参考美、日、德经验，龙头公司能够实现高且稳定ROE的两个条件：①反内卷，②全球化。虽然很难，但这似乎是部分中国资产未来实现ROE层级跃迁的必经之路，在总需求缺乏大的β的背景条件下，也将对应着下一个时代的核心资产。 据此，我们对于权益配置的主要推荐思路 ①反内卷，行业格局正在改善的【稳定价值类】资产；②全球化，海外渗透率提升的【景气成长类】资产；③科技创新，能够出订单的科创企业迎来阶段性估值修复。 24年上半年回顾 格局正在起变化，A股估值有望结束连续3年挤压，股债收益差【 -2X ~-1X 】区间震荡。 下半年如何看【经济周期类】资产：ROE从连续下行转为震荡，让市场的台子稳住。 【经济周期类】资产同样决定了市场的大势研判。总需求的四大因素：①全球PMI→出口；②地产；③中央财政；④地方财政，5-6月份出现了改善的迹象、但高频数据验证仍不算连贯。下半年PPI体感不会太差，留意结构性涨价的线索，从FCFF看行业供给出清的环节存在局部机遇。 下半年如何看【稳定价值类】资产：从交易边际变化到重视内在价值。 经济与产业周期大开大合的时代，市场偏好“加速度”；但当高增长和高ROE均变得稀缺，关注ROE分母端变得更为重要——通过股东回报降低净资产同样能实现ROE稳定性，寻找行业格局改善的行业。日本稳定类资产跑输的阶段：或地产B浪反弹、或科技大爆发，对A股形成启示。 下半年如何看【景气成长类】资产：关注科创板、出海产业链、新质生产力。 根据解禁、科创并购、成交占比、政策的分析，预计6-7月科创板的估值修复是一轮难得的β；中期的结构性外需依然是最确定的景气线索，可以关注出海产业链；此外，中期的主题投资线索主要是新质生产力（AI、卫星、低空）。 下半年【港股策略】及港股配置建议：下行转为震荡，继续沿“杠铃”两端加注。 风险提示 地缘冲突，流动性缓和不及预期，增长不及预期等。 正 文 一、中国资产ROE如何实现层级跃迁 从全球长时序经验来看，高且稳定的ROE，对于资产回报率有决定性作用。 全球主要发达国家各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力（ROE）的高低，数据显示73年-23年各行业的年化收益率与ROE呈现较强的正相关性。 A股历史经验也显示，高且稳定的ROE，市场能给予高估值。 盈利能力强且稳定的资产，估值高；盈利能力弱，不管稳定不稳定，估值都低；盈利能力中等，高波动反而估值高。 实际上，ROE稳定性的讨论核心在于ROE维持既高且稳定的能力。但市场并非简单的给予ROE稳定类资产更高的定价，分四个资产类别来讨论： （1）盈利能力强且稳定的资产，确实拥有更高估值（下图红色框【1】）。 （2）但盈利能力强、波动大的资产，也拥有较高估值（下图蓝色框【2】）。我们理解背后原因可能在于这类资产的高波动性来自自身景气周期，若其长期盈利中枢能维持较高水平，市场也愿意给予估值溢价。 （3）盈利能力弱，不管稳定不稳定，平均估值都很低（下图绿色框【3】）； （4）盈利能力中等的资产，其估值水平反而与盈利能力的波动性表现出负相关性（下图灰色框【4】）。我们理解背后原因在于盈利能力中等且波动较弱的资产，景气度和估值的想像空间可能也较差，反而不如波动大的资产。 ROE的绝对水平决定估值的高度：估值中枢取决于潜在ROE水平；ROE中枢下移，对估值的侵蚀相当明显。 首先，我们通过可持续增长模型做一些测算。假设一阶段增长15年（ROE情形分别由30%递减至2%）、之后永续增长（增速2%）、贴现率8%，理论上ROE与估值的关系对应如下： ROE 20%对应PE 28.7倍、PB 5.7倍； ROE 12%对应PE 16.3倍、PB 2.0倍； ROE 8%对应PE 12.3倍、PB 1.0倍。 此外，若ROE中枢下移，则对估值的侵蚀相当明显。进一步假设：一阶段ROE为20%，二阶段ROE维持20%、三阶段永续增长，则理论PE为37.2倍、理论PB为7.4倍；若二阶段ROE降至12%，则理论PE为17.8倍、理论PB为3.6倍。 可见，潜在ROE决定了估值水平；但若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显。这也是为何过去两三年部分消费类高ROE资产估值受压制，市场担心其盈利下行周期未结束，可能进一步导致ROE和估值下台阶。 从海外ROE的定价经验来看，行业ROE中枢与PB中枢存在稳定规律。 借鉴海外行业稳态的估值水平（历史估值中位数），我们大致上可以梳理出以下一些对应关系： ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等； ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等； ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。 长期来看，ROE与PB估值定价一般遵循：科技/卫生保健>必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。 从图上我们得知，目前中国与日韩国家的ROE普遍落在6%-8%（对应PB1-1.5倍）的左下角低区，而英法德国ROE多处于ROE10%-14%的中区，美主要行业ROE多处于16-20%的高区。 未来中国资产ROE如何能够实现层级的跃迁？ 1.美股稳定高ROE的来源（1）：反内卷，行业格局改善。 从美国50年代以来的行业格局演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代之后，美国经济从制造业向服务业（80年代）、科技产业（90年代）转型，反而促成了许多行业优胜劣汰以及集中度的提升。 在我们考查的24个SIC行业中，绝大多数行业集中度都是上升的： ①中游的加工制造、原材料，行业集中度易于提升，如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。 ②下游消费行业集中度稳中有升，如批发零售、食品制造、医药制造等。 ③标准化程度较低，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。 行业格局优化，资本开支回落，ROE维持稳定。行业集中度提升的同时，部分行业如必需消费、非必需消费、卫生保健、科技、工业等，其长期的资本开支的占比持续回落，ROE却能维持相对稳定的状态，甚至有边际提升。 1.美股稳定高ROE的来源（2）：全球化，探索全球份额的增长。 90年代中后期开始加速的全球化进程，带来了两个显著的成果：一是全球化的分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础；二是新消费群体的培养、全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶。 全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢、估值中枢的抬升。 90年代以来，伴随着海外扩张的增量贡献，美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，长期来看，都有一个较稳定的ROE中枢，相应地，稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。 2.日本稳定ROE来源（1）：反内卷。 00年代日本全行业资本开支强度都有所下滑，与此同时企业净利率企稳回升。较为典型的是电力行业，1995年之后即明显放缓产能扩张速度，电力行业龙头除了科网泡沫阶段以外，相对指数有一定超额且回撤较小。 2.日本稳定ROE来源（2）：最为重要的因素是全球化。 日本在80年代中后期推出了强力的内需扩大战略，但事后来看，在泡沫破裂后，除短暂阵痛以外，日本的经济和产业升级对外依赖度不降反升。1994-1995年日本出口产值对GDP贡献降至60年代初的8%左右，但此后持续快速回升，危机后持续维持在12%以上；典型产业中，日本汽车出口数量在1995-1996年降至冰点，此后也再度融入全球分工，直至2010年代，日本汽车全球份额仍高居榜首，2023年才被中国超越。另一方面，在内需战略实际成效不足但日元仍在升值通道的背景下，日本掀起海外投资建厂热潮，对外投资规模屡创新高。 上市公司数据上，日本头部指数过去20年海外业务收入占比持续提升：我们筛选06年以来数据完整的个股样本，其中东证30指数数据含20只个股，日经225指数含165只个股。根据Bloomberg数据，东证核心30指数成分股海外业务收入占比平均数由2006年的46.8%大幅上升至2023年的67.2%；日经225成分股海外业务收入占比平均数由2006年的32.8%大幅上升至2023年的49.0%。 3.德国稳定ROE来源（1）：反内卷。 德国上市公司在2000年左右开始明显减少资本开支占营收比，ROE却能够保持稳定、甚至能够边际提升。背后可能是行业竞争不内卷，净利率开始见底并企稳回升，使得ROE能维持相对稳定的状态。 德国的部分行业已经明显出现了行业格局优化，资本开支回落，ROE维持稳定。部分行业如能源、公用事业、必需消费、非必需消费、工业等，其长期的资本开支的占比持续回落，ROE却能维持相对稳定的状态，部分行业甚至能够边际提升。 3.德国稳定ROE来源（2）：最为重要的因素是全球化。 德国是出口导向型经济，出口占GDP的比重已经超过50%，而上市公司的海外营收占比普遍已经超过70%，大部分公司是通过海外渗透率提升、全球化扩张进而稳定上市公司的盈利能力。 德国的上市公司上市公司主要集中在工业，并以“隐性冠军”闻名全球。“隐形”主要是由于产品主要toB，终端消费者知之甚少；“冠军”主要指公司普遍深耕狭窄的细分市场， 并通过深入研发获得其独特的产品。相比于美国的“漂亮50”，德国上市公司的盈利能力普遍相对较弱。 只有少部分公司能够做到虽然增速不快、但现金流充沛、能够维持相对较高的ROE。其中，大部分的公司都是ToC的细分领域的龙头公司，例如豪华汽车、邮政、服装、蒸烤箱、服装等，他们的特征是海外收入占比都较高。 过去12年，德国不少公司受益于全球化，海外收入占比提升，ROE逐步稳定，估值中枢得到提升。 对于A股来讲，如果回顾16-21年的核心资产，ROE推动力很大一部分来自于需求侧的β。 不同宏观环境孕育着不同的核心资产。16-21年市场所挖掘的核心资产，其ROE向上弹性主要归因于当时经济周期的β：16-17年供给侧改革和棚改货币化、20-21年的全球疫后大放水和外需爆发。也就是说，过去中国经济总需求的两轮爆发，推动了当时许多龙头公司EPS提升（做大ROE分子），从而提升了这些公司的ROE，成就了一个时代的核心资产。 随后22-23年，总需求和中国资产的ROE进入整体性的下行趋势，在这样的宏观背景下，只有需求侧最稳定的类公用事业板块的ROE预期能够维持相对稳定，于是这些绝对高股息的公司成为过去两年最重要的核心资产。 在新时代的背景下，我们也可以总结中国资产ROE实现层级跃迁的三条路径： 要实现ROE的稳定性，要么来自盈利的可持续增长（做大分子），要么加大分红比例（降低分母）。 分子端EPS增长增长的线索：①全球化；②科技爆发 分母端净资产下降的线索：③ 反内卷 路径一：优选反内卷、行业格局改善的行业 在ROE预期弹性下滑的背景下，提升股东回报是降低ROE分母的最有效方式。不管是通过分红将净资产分掉，还是通过回购将净资产注销掉，都有利于提升ROE或者稳定ROE。 而实现上述传导逻辑的关键是公司具备可持续、可预见的自由现金流。更进一步，讨论自由现金流背后是对行业格局的讨论。观察过去2-3年A股上市公司的经营特征，我们发现有杠杆下降、资本开支收缩、自由现金流充裕的趋势，这将使得更多公司具备增加分红、提升股东回报、进一步维持甚至边际提升ROE的能力。 要维持不错的自由现金流，要么是“天生”就不错的行业格局（比如牌照、特许经营权、特殊资源构建的行业壁垒）、要么是“后天”出现行业格局的优化（龙头不再内卷、不打价格战、减少资本开支）。前者是过去两年市场充分认知、已经达成一致的方向。后者是最近半年大家在不断挖掘，逐步演绎的行业。 下表中，我们筛选了一系列龙一龙二不打价格战、减少CAPEX、FCFF很好、未分配利润有潜力，有希望提升分红比例的行业 上述行业在过去2-3年已经先后被市场定价，我们参考海外ROE的定价经验，来衡量A股稳定价值类资产当前的估值水平。首先，与海外经验的“PB-ROE”水位相比，当前“天生”行业格局较好的龙头公司（牌照/资源/特许）：大多数PB水平已经合理或者高估。 而“后天”行业格局逐步改善（不内卷/收缩CAPEX/自由现金流）：龙头公司大多数PB处于合理或者低估状态。 路径二：全球化，海外渗透率提升的产业 对于全球化，首先要讨论的是位置和空间。对于，我们用海外渗透率来代表中国细分领域在全球份额的变化。下图可见，当前机械、汽车、电新、医药等的诸多子行业当前的出海进程仍在初期（海外渗透率<30%），海外市场空间广阔。 对于海外渗透率提升的行业，仍是中期能够提升EPS的方向，我们结合份额低、竞争力强、对美敞口低来做进一步优选。 综合：（1）海外渗透率低且已在持续提升；（2）海外竞争力也在抬升;（3）对美出口依存度较低（低于30%）。筛选下来，当前海外渗透率还比较低、而且具备加快走出去潜力的品种为：电动叉车、客车、工程机械、家具设备、变压器、农机、轮胎、重卡、汽车零部件（如灯控）等。 截止24年6月，龙头公司的24年动态PE多在10-25X之间，不存在明显的估值泡沫。 特别地，对于当前海外渗透率在提升的行业，大多对美的出口占比在逐步降低，而是更多走向“亚非拉”等新兴市场，受美国影响的制裁相对可控。 综合而言，我们对于目前权益市场的配置建议，总结如下。其中，中国资产ROE实现层级跃迁的路径，是下一个时代的核心资产方向。 二、24上半年回顾：格局正在起变化 2024年上半年，全球大类资产表现分化，A股表现靠后，高分红板块领涨。权益方面，美股两大指数分化显著， AI产业周期带动纳指迭创新高，而道指表现相对落后；亚洲市场，日股和港股超额显著，而由于海外扰动叠加国内经济修复不及预期，A股表现靠后，具体来看，银行、煤炭、家电、公用事业等为代表的高股息板块领涨市场。汇率方面，美国经济韧性支持美元指数保持强势，日元受利率政策影响汇率承压。商品方面，受全球经济不确定、地缘政治摩擦不断、海外降息预期变动等影响，有色表现强劲，COMEX白银领涨，COMEX黄金稳定增长。 估值结束过去3年的连续挤压，24年盈利预期有望平稳。过去3年，中国资产的ROE出现了连续下行，相应地，以沪深300为代表的核心公司，也经历了连续3年的估值下杀。但是，今年以来，决定中国总需求的关键变量中：出口、中央支出先后出现明显改善，地产的托底政策也表达了决策层的态度。积极因素下，投资人对中国资产ROE可能逐步企稳的预期开始积累，对应龙头公司的估值修复可能是今年的主旋律。 观察24H1权益表现： 第一，24年上半年，经济预期存在波折反复，体现为股债收益差在-2X标准差至-1X标准差的区间震荡。我们在策略框架迭代系列报告--《大变局2:从交易边际变化到认知内在价值》中提到，随着中国经济进入发展的新阶段，经济总需求的弹性下降，23年以来市场对于中长期的经济增长信心并不稳定。从资产价格来看，A股股债收益差在22年10月触及【-2X标准差】下沿后，至今已经接近1年半的时间，持续在-2X标准差至-1X标准差】的通道内低位徘徊。 第二，行业估值之间的方差收敛，“估值沟壑”渐次修复。（1）22年10月的2800点：市场底存在结构化的高估，“估值方差”并不低，意味着一部分行业贵、一部分行业便宜（类似16年初），行业估值分化程度大，存量资金优先填补“估值沟壑”。（2）24年2月的2600点：估值分化已持续收敛较长时间，行业间“估值沟壑”充分修复，“估值方差”降至历史熊市底部位置，意味着绝大多数行业都足够便宜，24年估值修复具备条件。 因此，无论是【经济周期类】、【稳定价值类】、【景气成长类】，代表性龙头公司都在24年出现了一波估值修复。我们观察三类资产的代表龙头公司的PE（TTM）今年以来的最大涨幅，发现均实现了不同程度的估值修复，其中【稳定价值类】资产对应的龙头公司估值修复幅度最高。 第三，上半年市场轮动速度到达高点后重新向中枢回归，也意味着市场开始寻找新一轮的配置主线。进入5月下旬以来，行业轮动指数到达高点后下降。背后的逻辑在于，由于轮动速度较快，多数板块与个股的赚钱效应开始受到影响，前期浮盈较多的行业稳定补跌，表观上体现为行业轮动节奏触及区间上沿后逐渐降速，重新向中枢回归。 展望后市，在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前，中长期对A股稳定价值类资产仍要保持关注。《大变局》系列报告中，我们将A股主要资产重新划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类，而这三类资产恰好对应着我们三个股票组合的投资风格，存在较明显的轮动特征。展望后市，若有显著的经济周期，则代表【经济周期类】的【细分龙头】组合占优；若有显著的产业周期爆发，则代表【景气成长类】的【景气成长】组合占优；若经济周期偏弱且产业周期未进入兑现阶段，则代表【稳定价值类】的【中性股息】组合可能会持续占优。 三、下半年如何看【经济周期类】资产？ 对【经济周期类】的判断，也是对【A股、港股大趋势】的研判。除去2015年的杠杠牛市以外，「PMI」对于沪深300、恒生科技的趋势和节奏，都有较强的指导意义。 从影响市场的四个主要因素——出口、地产、中央、地方来看，近期出现了一些积极的变化，这也将构筑成市场和经济周期类资产的底部支撑，但后续仍需观测政策的态度以及落地效果数据层面的改善。 第一，全球制造业PMI自1月迈过荣枯线以来连续复苏，有望推动中国出口链条需求回暖。 第二，地产政策出现从中央到地方的接连转向，核心城市（一二线）的成交面积出现恢复。但根据广发地产组测算，如果将库存降至18个月以下，需要3.1万亿资金；降至12个月以下，需要6.7万亿资金。目前地产成交额占比再度回落至低位，政策加力可能在下半年带来脉冲机会；但在没有大规模收储政策以及资金支持前，地产还是以交易性机会为主。 第三，地方政府融资有望回升。上半年经济数据表现不佳与前5个月地方财政释放力度偏弱有关。新增专项债数据显示，今年上半年发债速度明显慢于22和23年。6月以来净融资项持续为负，最新一周也仅是小幅回正。 不过另一方面，上半年的“有所保留”也为下半年的发力提供了一定想象空间。按照全年3.9万亿专项债规模测算，7月之后月均发行额度或将回升。 除此之外，从政策态度到落地效果——核心高频数据验证也同样值得关注，比如螺纹钢库存、表需、水泥沥青开工率、水泥价格等，近期水泥价格指数已经出现小幅回升。 第四，下半年PPI进入改善窗口，二季度企业盈利名义同比可能修复，对指数有托底效果。过往来看，财政发力，广义赤字率上行，PPI大概率会上行。而今年随着广义赤字率结束三年收缩，PPI有望震荡回升，尤其是5月之后基数明显降低，读数上或震荡回升。 对于【经济周期类资产】，下半年可以关注两个线索： 第一，结构性涨价线索。除了输入性通胀的【大宗】外，未来能够结构性涨价的机会： （1）部分高端制造：可选消费中，部分TMT（电子）、航空航天、铁路运输设备制造等行业的PPI指数出现上涨迹象。 （2）部分出口链：家具、摩托车、船舶等均有涨价逻辑。 （3）供给侧收缩：主要是部分化工细分项，例如聚氨酯（MDI）、钛白粉。 （4）后续有望行政性涨价：水、燃气、电、高速、高铁等，但部分行业前期涨幅较大，需要重点关注成交额占比。 （5）成本上涨推动：原料药、浆价上行推动部分文化用纸价格上涨。 第二，如果需求没有大的β，对于经济周期类资产，我们建议从“供给出清”寻找龙头的配置机遇。 一方面，我们可以从周期的角度来定位哪些行业实现了“供给侧出清、账面上自由现金流充裕”，这类行业“万事俱备、只欠东风”，是困境反转策略的首选方向。可以基于自由现金流勾勒行业经营周期（详见《大变局6：高自由现金流如何指导投资？》），其中【出清末期】的行业意味着capex触底、库存触底、现金流充裕，具体行业如下表红框中展示。 另一方面，我们也可以基于龙头公司的视角，筛选哪些行业已经只剩一线龙头还能还能赚钱，二线行业已经经营艰难，这类行业也是已经基本完成了供给侧的出清。综合几个条件来筛选：①仅龙一龙二盈利；②龙三龙四亏利润或现金流；③一线和二线龙头之间的收入及毛利率的差距明显拉开，意味着行业出清较为彻底。 四、下半年如何看【稳定价值类】资产？ 从分母端考虑维持高ROE，可能越来越需要重视。 在经济或者产业周期爆发的时候，市场更加关注和在意ROE分子端利润的弹性。但是，随着国内经济底层基础变化，市场对于ROE的价值挖掘，将逐渐从过去更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化）。 上市公司通过调节净资产（E）从而适应不同经济环境下净利润（R）波动，分红和回购降低净资产将熨平利润下滑给ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。在宏观及产业暂时缺乏弹性的背景下，这样的公司将越来越被市场所青睐。 但前提是上市公司能够减少价格战、减少内卷、降低资本开支，从而改善现金流，用以支撑可持续的股东回报计划（分红、回购注销）。而这一点恰恰在最近2年企业微观行为的变化中逐步体现出来。 给定贴现率的情况下，分红率的提升可以提升公司的内在隐含合理估值 提高分红比例可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。下图我们展示了理论上“分红的威力”，比如上市公司同样维持20%的ROE水平： 如果分红比例是0%，需要年化25%的净利润增速才能维持住ROE； 如果分红比例提升到40%，那么需要13.6%的年化利润增速； 如果分红比例进一步提升到80%，那么仅需要4.2%的年化利润增速。 寻找可能由第一类【经济周期类】资产向第二类【稳定价值类】资产转换的细分行业。 大的前提是中国资产的ROE结束大幅下行趋势，但是又没有什么太强的弹性。在“新国九条”和国企央企市值考核的引导下，以下4个层次的变化可能会加快被市场所认知： ①经济底层基础的变化：从宏观和产业周期来看，具备“较大边际变化”的资产变得越来越少。 ②企业微观行为的变化：上市公司的自主行为已经朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎。 ③投资者认知的变化：从关注ROE分子端的爆发（利润），到关注分母端的股东回报（净资产）。 ④研究员思路的变化：从研究行业景气度到更注重研究行业格局的变化。 何时需要留意【稳定价值类】资产阶段性跑输？参考日本经验。 仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时，否则会错过一些难得的增厚收益的机会。 此前的报告我们也通过实证数据说明，泡沫消化阶段红利板块实则是有相对而无绝对，剔除大跌的1990年，MSCI日本高股利指数在1990年底到2002年末的12年间，下跌了14.2%（同期东证指数下跌51.4%）；无论如何这都不是一个好的持有体验。而市场永远不缺机会，东证医药指数在这一区间逆势涨了30.0%，精密仪器指数上涨21.8%。 日本稳定价值资产跑输的背景：或地产B浪反弹，或科技爆发 90年代日本红利板块受到追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”的阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下，可以看到1996年及以前，红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。 1996年之前地产股每次反扑幅度都不低（绝对收益30%左右，超额红利指数10%以上），这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解，连续的降息也为市场提供了喘息的机会。 五、下半年如何看【景气成长类】资产？ （一）科创产业关注半导体、算力、苹果链、军工 1. 半导体：新一轮半导体需求向上，重视设备端“国产化率”快速提升 一方面，根据Wind，全球半导体周期已连续13个月同比向上、连续5个月处于正增区间，指数已积累了一定反弹动能与上行空间，并重现半导体产业链“涨价潮”。此外，政策端发力，国家大基金三期3440亿落地，重点投向集成电路全产业链。 另一方面，根据Wind，当前我国对半导体设备的整体进口依赖度超90%，国产半导体设备仍处于国产化提速阶段，需关注技术门槛高、价值量高、国产化率低、国产化率将快速提升的细分品类：（1）光刻机：国产中低阶机型相对成熟，高端仍然在研但已出现一定技术突破。（2）薄膜沉积：PVD、CVD、ALD等工艺不断突破，设备覆盖面延展。（3）离子注入：国产技术仍处于早期突破阶段。 2. 算力：国产算力将进入资本开支扩张阶段 一方面，全球来看，AI大模型对算力的需求不断上升，北美CSP厂商CAPEX持续上修驱动算力需求高增长。另一方面，美国出口管制将英伟达多款用于AI训练的高端GPU芯片纳入限制出口范围，国产算力资本开支扩张迫切性提升。 关注算力基建：（1）先进封装技术（3D封装/硅光子技术），核心是提升互连密度以提高数据传输速率，满足高性能计算需求；（2）光模块，高宽带、低延迟、无损的算力架构稳定驱动光模块需求；（3）AI芯片（CoWoS+HBM技术），向大尺寸、高带宽、高内存容量方向升级。 3. 果链：AI驱动换机潮，AI手机渗透率快速提升 苹果AI将搭载至iPhone 15 Pro及以上机型，驱动AI手机新一轮“换机潮”，根据Canalys预测，2028年全球AI手机渗透率将达到54%。 价升：产品创新带来ASP提升。 量升：创新周期下出货量增长，稼动率改善。根据Statistics与IDC数据，2024iPhone存量活跃设备数约14.6亿台，23年出货量约2.3亿台，仍有12.3亿台的巨大基数。 4. 军工：国产大飞机、装备景气复苏共振机遇 全球民航正处于新一轮补库存周期，C919大飞机将“快速上量”，从“0→1”转向“1→10”阶段，按照商飞计划，今年C919排产数量为30架，相比去年有较大幅度的提升。此外，“十四五”末期，H2新一轮军工装备采购逐步恢复带来业绩弹性。 （二）主题投资：布局“新质生产力”（AI、电网、低空） 1. “新质力“主线一：关注AI应用端映射（AI手机、国产算力） 一方面，23年底起，伴随大模型持续迭代支持，比如谷歌Gemini、OpenAI的Sora、Apple Intelligence，AI应用快速向终端转移，关注AI+PC/手机/XR/汽车/可穿戴设备/机器人/医疗等。 另一方面，下游大规模应用均需要大量高性能计算算力支持，关注算力基建：（1）华为国产算力产业链：华为云以全球存算网和昇腾AI云服务形成智算产业生态，可满足高能效、大规模算力需求。（2）存储（HBM）：容量和带宽持续迭代升级，影响GPU推理性能，国产化亟待突破。（3）连接（PCB板/交换芯片）：大规模算力中交换机容量和速率需求提升，带动连接产品的整机价值量增长。 2. “新质力“主线二：关注电力央企改造转型（智能电网） “传统→新质”转型是央企市值管理（PB修复）核心方向，可以关注电网智能化升级，利于灵活调度、提高发电效率、降低损耗、提高安全性，如国家电网发布《国家电网智能化规划总报告》，其智能化投资集中在用电、配电、变电侧。 3. “新质力“主线三：关注政策率先发力的增量领域（低空经济、卫星互联网） 低空经济：伴随低空空域陆续开放、适航证开始颁发，关注有望地方政策驱动下商业化落地的eVTOL整机制造（新能源飞行器、无需跑道、相较燃油直升机具成本优势）。 卫星互联网：当前技术突破重点一是在于重型火箭运载和重复使用能力，降低卫星组网成本；二是在于终端网络连接技术，如5G NTN（5G终端用户连接卫星上的非地面基站），关注卫星制造、地面站核心设备以及卫星运营。 六、下半年港股策略 1.近期调整是对前期预期交易的回吐 A/H市场5月冲高之后，过去一个半月遭遇较大跌幅。我们认为本轮调整是对前期乐观预期的修正——4月底以来，以港股为代表的中国资产大幅上涨，一方面是资金因素的推动，来自于监管资本加快入市带来的情绪修复；与此同时，美国一季度经济数据不佳但通胀超预期，经济体之间相对景气的阶段性扭转推动海外资金回流。复盘来看，21年以来美国几次滞胀预期交易均带来了中国资产的超额表现。 另一方面也是对5月经济向好和政策释放的抢跑交易。结果来看，5月的确有楼市等政策密集出台，“517”新政包括按15%执行首套房首付比例、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等措施，力度不可谓不大。但经济基本面向好的预期可能会反复，5月社融为2005年以来首次负增（但相当一部分原因在于规范资金空转和手工补息的影响）；M1转负、M2下滑明显、M2-M1剪刀差则继续扩大，反映地方债务到期压力、私人部门融资及再生产意愿弱；通胀再度转弱；地方债发行不及预期，投资数据持续低迷，开工端高频指标不振。 6月之后，增量政策有限且对后续预期不足、加上资金的兑现，进一步对国内市场形成压力。一方面是期待的降息落空，另一方面从开工端高频（螺纹、沥青等）和地方债发行进展来看，6月数据显著改善的概率较低，因此市场预期再度转弱。 2.耐心等待：下半年港股或由下行趋势转为震荡上行 过去三年港股市场的底层逻辑是，分子端基本面（尤其互联网平台、消费医药）跟随大陆市场，也在经历地产大周期的拐点和一些监管政策的变化；但同时分母端利率绑定美元，香港市场的基准利率已经回到06-07年的高点附近，从而带来戴维斯双杀。单看估值层面，港股无论是绝对估值还是估值分位，都处在全球比较的低位。但没有基本面支撑也没有流动性溢价的情况下，低估值并不构成买入的理由。 虽然过程有反复，但整体而言，下半年这两个大的逻辑会继续扭转。分子端，今年广义财政赤字率有望结束连续3年的收缩态势而重回扩张，历史经验表明财政扩张是企业业绩企稳最关键的前瞻指标；从年报一季报情况来看，净利率已经企稳，盈利下行速度明显放缓。出口方面，全球制造业PMI连续4个月处于荣枯线上方，趋势向好。彭博一致预期也显示港股2024盈利有一定上修。 分母端，美联储降息时间和年内降息次数仍不确定，海外市场也反复以此博弈，但可以确定的是本轮加息周期已进尾声，欧洲和加拿大已率先开启降息周期。最坏的情况是美债利率继续在高位维持较长时间，这相比于过去3年的持续大幅上行，已经有明显的边际改善。 3.短期通胀及美债利率有韧性，如何影响港股 市场担心美联储超预期转鹰，美债利率维持高位对美股的冲击，因此有必要先厘清港股市场与美债利率的关系。近几年我们直观的感受是人民币资产与美债利率是反向运行的，因为美债利率抬升意味着全球通胀和加息预期升温，不利于人民币资产的估值（分母端）。但拉长区间看，恒生指数与美债利率并没有绝对的关系。比如以简单的相关系数来看，2019-2020年恒生指数和美债利率相关系数高达+0.83，彼时市场交易的是全球经济复苏；但2021-2023年恒生指数和美债利率相关系数为-0.90，交易逻辑完全转向通胀和加息。因此单纯以美债利率来判断港股的流动性和走势可能会产生较大的谬误。 流动性方面，二季度至今成交港股成交整体在回暖。南向资金继续流向高分红板块；而以资讯科技企业龙头为代表，二季度PB触底后也迎来了估值修复机会。 4.港股配置建议：继续沿“杠铃”两端加注 方向一：围绕央企指数布局高股息板块。横向比较来看，逆市上涨之后的恒生央企指数股息率仍具吸引力。 方向二：重视潜在分红/回购方向，即互联网龙头由【经济周期类】向【稳定价值类】切换的趋势。 方向三：产业端关注库存周期底部、同时政策端支持（或反转）的景气制造板块，如电气设备、半导体、科技硬件等。 风险提示 地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。 报告信息 本摘要选自报告：《中国资产ROE如何实现层级跃迁——2024年中期策略》2024-06-30 报告作者： 刘晨明 S0260524020001 郑恺 S0260515090004 余可骋 S0260524030007 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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