【兴证固收.期债】阶段性控制久期,等待回调买入时机 ——国债期货双周策略

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.期债】阶段性控制久期,等待回调买入时机 ——国债期货双周策略》研报附件原文摘录）
　　投资要点 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： 1）央行可能开启“借券卖空”操作，建议投资者控制久期风险。可以通过卖出国债期货达到迅速降久期的目的。后续可以观察T和TL基差的修复情况。相应地，当市场情绪好转后，期债的价值会阶段性高于现券。 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。虽然阶段性基差大概率走阔，但反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高。 3）阶段性可以参与做陡30Y-10Y策略。债市波动过程中一方面30Y收益率上行幅度可能高于10Y，另一方面，此前TL基差偏低，债市波动过程中TL基差上行幅度可能高于T，阶段性做陡30Y-10Y值得尝试，但需要在市场情绪好转后及时止盈。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险。 报告正文 1 债牛进一步演绎，TL表现亮眼 6月17日-6月28日，债券牛市行情进一步演绎，TL录得上市以来新高。近期央行官员表态仍将维持支持性的货币政策，临近跨季时点央行也大幅增加逆回购投放，跨季资金面好于去年同期。国债各品种收益率均维持下行趋势，国债10Y-1Y利差小幅走阔，30Y-10Y利差有所压缩。这一时期，10Y国债收益率下行5BP至2.21%，30Y国债收益率从2.5%下行至2.43%，接近4月23日的水平。期债方面，这一时期各品种主力合约均录得上涨。TS、TF、T、TL分别上涨0.16元，0.38元，0.57元和1.63元。这一时期支撑债市表现的主要因素包括： 1）临近跨季央行大幅增加逆回购投放，呵护资金面意图较为明显。近期央行行长在陆家嘴论坛也表态称央行将继续维持支持性的货币政策，债市对资金面收紧的担忧明显缓解。 2）未来央行可能淡化MLF，那么MLF作为利率债的定价锚的作用也可能淡化，这为长债和超长债收益率下行打开了空间。2024年6月央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的演讲中强调“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。 成交和持仓而言，近期国债期货各品种持仓量季节性回升，但成交量并未大幅放大，成交持仓比距离4月23日的水平仍有距离。说明和4月23日相比，当前市场的投资者对后市仍有一定分歧。 6月17日-6月28日期间，国债期货不同品种的基差走势有所分化，受债市做多情绪影响，TL、T、TF主力合约基差明显压降，尤其是TL合约的基差压降幅度较为明显，但TS基差则小幅走阔，或是对此前债市宽松预期交易的修正。从测算净基差的角度，当前TL已进入升水状态，TL2412升水程度高于TL2409。TS基差小幅走阔可能指向短端品种此前收益率较快下行，或已基本price in对于央行进一步降息的预期。近期央行官员的表态指向对汇率稳定的诉求上升，可能意味着美联储降息之后，国内央行降息的空间才会明显打开。TS基差小幅走阔可能是对此前市场对宽松预期交易的修正。6月28日，TS2409、TF2409、T2409、TL2409合约基差分别为0.14元、0.17元、0.17元和0.35元。从测算的净基差的角度，TL所有合约测算净基差全部转负，TL2412测算净基差低于TL2409，TL转为升水状态。其它品种主力合约则仍存在不同程度的贴水。 6月17日-6月28日期间，2409-2412合约各品种跨期价差变化不大。值得注意的是TS主力合约实际跨期价差与理论测算值近期有所分化，TS跨期价差理论值向下而实际值向上，可能指向投资者对中期流动性的预期变化，这一指标后续值得继续关注。 6月17日-6月28日期间，国债10Y-2Y，5Y-2Y，10Y-5Y利差均有所走阔，而国债30Y-10Y利差则有所收窄，部分期债2409合约的曲线指标（2*TS-TF和3*T-TL）走势与现券相反。截至6月28日，现券5Y-2Y利差约为34.5BP，现券10Y-5Y利差约为22.8BP，现券10Y-2Y利差约为57BP，均略高于均值+1倍标准差的位置；现券30Y-10Y利差约为22BP，略低于均值-1倍标准差的位置。期债方面，部分期债2409合约跨品种价差指标（2*TF-T，4*TS-T）与现券期限利差走势基本一致，但2*TS-TF和3*T-TL表现与现券相反。其中2*TS-TF走势与现券指标相反，可能是由于TF基差明显压缩，而TS基差有所走阔；而3*T-TL指标走势与现券指标相反可能是由于T2409的CTD是7年左右的券，实际上与7Y国债走势相关度更高，而近期国债10Y-7Y利差持续走阔。 蝶式指标而言，6月17日-6月28日期间，现券蝶式指标2Y*5Y*10Y、2Y*10Y*30Y、5Y*10Y*30Y指标均小幅变凸。期货2409蝶式指标除TS*TF*T和现券走势相反外，其它蝶式指标（TS*T*TL、TF*T*TL）和现券表现一致。 2 阶段性控制久期，等待回调买入时机 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： 1）央行可能开启“借券卖空”操作，建议投资者控制久期风险。可以通过卖出国债期货达到迅速降久期的目的。后续可以观察T和TL基差的修复情况。相应地，当市场情绪好转后，期债的价值会阶段性高于现券。 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。虽然阶段性基差大概率走阔，但反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高。 3）阶段性可以参与做陡30Y-10Y策略。债市波动过程中一方面30Y收益率上行幅度可能高于10Y，另一方面，此前TL基差偏低，债市波动过程中TL基差上行幅度可能高于T，阶段性做陡30Y-10Y值得尝试，但需要在市场情绪好转后及时止盈。 1、国债期货方向策略：阶段性控制久期，等待回调买入时机 央行可能开启“借券卖空”操作，建议投资者控制久期风险。7月1日下午，央行发布公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，结合此前央行多次提醒长端利率风险，央行借入国债后卖出的可能性较大。央行“借券卖空”这一操作本身形成的供给冲击可能不大，但操作的信号意义较强。债市阶段性波动可能放大，10Y,30Y可能需要回吐部分涨幅，建议投资者阶段性控制一下久期风险。等市场消化此次央行新增公开市场操作的信息后，参与国债10Y和30Y这两个期限可能需要较好的交易能力。 国债期货是快速调节久期的工具，投资者在降久期的过程中可以通过卖出国债期货达到迅速降久期的目的。 央行借券操作时债市的新增变量，市场需要为此付出一定定价，但此前央行已多次提示债市风险，本次债市的波动幅度可能小于4月下旬的调整幅度。一般而言，债市调整中期债可能会超调，基差大概率走阔，后续可以观察T和TL基差的修复情况。相应地，当市场情绪好转后，期债的价值会阶段性高于现券。 2、期现策略：正套策略的机会仍需等待，反套策略的实际收益可能不高 截至6月28日，TS2409的IRR在1.34%附近，TF2409的IRR在1.712%附近，T2409的IRR在1.53%附近，TL2409的IRR在1.75%附近，阶段性正套策略收益空间较为有限。虽然基差走阔和反套策略的确定性较高，但反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高（期现策略的收益测算与分解详见《国债期货期现策略收益详解_20240506》）。 3、曲线策略：阶段性可以参与做陡30Y-10Y策略 曲线策略：此前两周债市行情较好，国债30Y-10Y利差进一步压缩。债市波动过程中一方面30Y收益率上行幅度可能高于10Y，另一方面，此前TL基差偏低，债市波动过程中TL基差上行幅度可能高于T，阶段性做陡30Y-10Y值得尝试，但需要在市场情绪好转后及时止盈。 蝶式策略：短期内价值偏低，暂时不做推荐。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险。 相关报告 20240616 期债性价比优于现券，关注做平10Y-2Y策略的价值——国债期货双周策略 20240602 T和TL的波动可能放大，关注TF和TS的价值——国债期货双周策略 20240521 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