2024半年度宏观流动性及大类资产配置展望

（以下内容从物产中大期货《2024半年度宏观流动性及大类资产配置展望》研报附件原文摘录）
　　半年度 宏观流动性及大类 资产配置展望 海外降息预期延后 国内资金流入债市 SEMIANNUALLY REPORT 物产中大期货研究院宏观货币组 观点摘要 2024年以来，央行出台重磅房地产政策以期达到去库存防风险的目的，公积金贷款利率相应下调，货币政策中性偏宽松。而海外市场方面，基于就业数据的韧性，美联储对于年内降息的预期调整为一次，美债和美元指数的强势对商品形成压制。 从大类资产的表现来看：首先，国内股指方面，二季度以来横盘震荡，高股息板块更受投资者青睐；第二，十年期国债收益率最低下行至2.2%，央行屡次提示投资长债的风险，市场与央行之间的分歧较大；第三，商品市场波动较大，前期市场一度炒作宏观预期但进入二季度末受需求疲弱影响商品价格逐步回归产业基本面；第四，美元指数仍位于105中枢一带，人民币汇率徘徊在7.25-7.3一带，目前略贬至接近7.3的位置。 01 市场概述 SEMIANNUALLY REPORT 2024年以来，央行出台重磅房地产政策以期达到去库存防风险的目的，公积金贷款利率相应下调，货币政策中性偏宽松。而海外市场方面，基于就业数据的韧性，美联储对于年内降息的预期调整为一次，美债和美元指数的强势对商品形成压制。 从大类资产的表现来看：首先，国内股指方面，二季度以来横盘震荡，高股息板块更受投资者青睐；第二，十年期国债收益率最低下行至2.2%，央行屡次提示投资长债的风险，市场与央行之间的分歧较大；第三，商品市场波动较大，前期市场一度炒作宏观预期但进入二季度末受需求疲弱影响商品价格逐步回归产业基本面；第四，美元指数仍位于105中枢一带，人民币汇率徘徊在7.25-7.3一带，目前略贬至接近7.3的位置。 02 流动性相关因子分析 SEMIANNUALLY REPORT 流动性是反映宏观经济运行的一个重要参考点，我们对于流动性的观察，主要从国内外两个方面来分析，一方面，由于近些年来，我国的经济体量不断扩大，按照央行的货币政策总方针，货币政策以我为主，国内流动性是反映我国经济运行状况的主要参考点；另一方面，美联储作为全球最有影响力的央行，其货币政策周期影响着其他绝大多数国家央行的政策方向，且本轮疫情以来，无论刚开始的宽松力度还是过去两年的收紧力度都超越历史平均水平，也深刻地影响着大宗商品运行的方向。 文章结构方面，我们分为三块，第一块主要聚焦海外流动性、第二块围绕国内流动性展开、最后进行总结和展望。 1. 国外流动性分析 海外流动性方面，市场最为关注的是美联储何时开始进入新一轮的货币宽松周期。 首先，我们来看下决定美联储货币政策最重要的两个参考指标——就业和通胀。 就业方面，截止到最新的数据：美国5月非农就业人数增27.2万人，远高于18万人的预期。失业率为4%，较前值和预期上升0.1个百分点，为两年多来首次升至该水平；劳动参与率也降至去年年初以来的最低点62.5%，反映出更多人选择退出劳动力大军；平均时薪同比增速为4.1%，高于预期和前值。 此次非农数据的就业和失业率背离可能有以下几方面因素：第一，调查样本不一致。新增非农就业数据来自就业情况统计（Current Employment Statistics，CES）调查，而失业率、劳动参与率来自当前人口调查（Current Population Survey，CPS）。前者以企业工资单为依据进行就业统计，后者以居民家庭电话和访谈形式进行调查。第二，从过去一年来看，虽然表面上看美国非农就业数据亮眼，但美国全职工作岗位同比减少了120万个，换来的是兼职岗位上升了150万个；此外，过去一年，本土工人流失了66.8万个工作岗位，而移民却增加了93.4万个工作岗位。 但另一方面，我们观察到，此次非农数据与其他美国经济数据也有所背离。比如一季度GDP环比折年率由1.6%下修至1.3%，5月零售销售额环比增长0.1%不及预期，6月密歇根消费者信心指数初值65.6、连续三个月下滑，5月ISM制造业PMI下行至48.7继续低于荣枯线。5月核心CPI同比增速放缓至3.4%，创2021年5月以来新低，5月核心PCE指数同比增长2.75%，为2021年4月以来最低。 综合来看，我们认为美国经济还是处于一个不断降温的过程中，无论是就业还是通胀，这就意味着年内美联储降息的预期至少有一次。 从通胀的角度来看，CPI同比增速从去年年底的3.4%逐步回落到最新的3.3%附近。其中5月核心CPI为3.4%，同比增速是过去37个月以来最低。分项看，能源和交通运输分项环比大幅回落，是CPI超预期下行的主因，背后反映了前期油价大跌。我们预期到今年年底，CPI和核心CPI将分别降至2.9%和3.3%。也就是说，年内CPI同比仍有一定的下降空间，但核心CPI回落空间有限。总的来说，通胀压力边际缓解，但离美联储2%的目标仍有一定距离。 货币政策方面，美联储6月份议息会议如预期般按兵不动。我们认为未来货币政策路径可以从此次议息会议和美联储主席鲍威尔近期的讲话中找寻线索，主要分为以下几个方面： 首先，此次会议美联储维持联邦基金利率5.25-5.5%不变，同时按照此前计划放缓缩表步伐，也就是从6月开始，每月国债缩减上限由600亿下降至250亿，MBS缩减上限维持350亿不变。从美联储的会议声明来看，在有关通胀进展的措辞上，将“缺乏进一步进展”改为“取得了适度的进一步进展”。 第二，从点阵图来看，本次无人预计今年降息三次，而上次过半数官员预计至少三次降息，本次近八成官员预计至少降息一次，预计今年不降息人数翻倍至四人。利率预测中位值显示，美联储预计今年降息幅度较上次下调两次至一次，连续两次上调中性利率预期、半年内共上调30个基点。 第三，关于经济展望方面，美联储官员保持今明后三年及更长期的GDP增长预期不变（2024年Q4实际GDP为2.1%）；将明后年和更长期的失业率预期小幅上调0.1个百分点（2024年Q4失业率为4%）；将今年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期增速均上调0.2个百分点（2024年Q4PCE和核心PCE分别为2.6%和2.8%），明年这两个通胀指标的预期增速均上调0.1个百分点。 第四，从会后鲍威尔的讲话来看，他表示，各种指标表明劳动力市场的状况已经回到疫情前的水平，处于相对紧张但不过热的状态。FOMC成员预计劳动力市场的强劲表现将继续，但就业市场正在降温。5月的CPI数据意味着走在正确的方向，能够建立信心，但必须观察这一数据对风险平衡性意味着什么。 总的来说，若按照中性路径来判断，美联储今年年底之前至少会降息一次，考虑到6月份美联储议息会议公布时并未参考当天同时出台的CPI数据，而结合利率市场情况来看，掉期利率显示市场认为今年年底或将有1.5-2次的降息次数，高于美联储预期。我们认为，未来美联储的货币政策仍是数据依赖型，目前欧央行已开始降息，美国方面虽非农数据强劲，但其他的一些经济指标比如零售数据、ISM指数、信用卡违约率等均在转差，因此大概率可能会有1-2次左右的降息预测。 站在美元指数的角度，受美欧之间的经济强弱差异、以及美国滞后于欧洲降息的周期来看，美元指数短期或继续维持强势，截至6月中下旬撰稿为止，美元指数仍维持在105一带上方。短期海外定价的商品或受制于强势美元反弹空间有限。再进一步往前看，如若美联储在9月开始降息，则将对分字段经济的衰退程度以及分母端降息的力度做对比考虑，以权衡得出商品的中后期方向判断。 2. 国内流动性分析 国内流动性方面，我们主要分为广义流动性与狭义流动性的分析、以及四大资金池的变化。简单来说，广义流动性是指实体经济流动性，以社融、M1等指标度量；狭义流动性是指银行间市场的流动性，以DR007、R007等货币市场利率指标度量，当然最重要的还是央行货币政策执行报告给出的指引方向；四大资金池是指房地产、股市、债市、商品四大金融领域的资金流向情况。 2.1 广义流动性显示信贷需求仍靠政府部门支撑、居民部门继续去杠杆 先来看广义流动性这块。广义流动性的观察点主要从月度金融数据入手。具体来看，央行公布的今年1-5月金融数据显示，新增人民币贷款10.3万亿元，同比少增2.1万亿；社会融资规模14.8万亿元，同比少增2.5万亿；M2同比增速7%，增速从去年的两位数逐步放缓；5月最新的M1同比-4.2%，自4月以来央行打击资金空转、禁止手工补息以来呈现技术性修复。总的来说，从总量上看，信贷规模受私人部门预期不强影响增速回落；从结构方面来看，居民部门持续去杠杆、新增信贷规模收缩近一半，企业部门是今年新增信贷的绝对主力但增速较去年同期也有小幅回落，政府部门并未出现去年以来的靠前发力、1-5月发债进度不仅去年同期、预计下半年将会发力赶上。 具体来看，首先，从企业端来看，今年1-5月企业部门贷款为9.37万亿，较去年的10.53万亿有所减少，但仍是信贷主力，企业部门信贷占总体信贷比重高达到91.3%。从趋势上来看，5月企业中长贷为5000亿元，同比少增2698亿元，主因为一方面，和制造业贷款需求相关的PMI指数5月回落0.9个百分点至49.5%，位于荣枯线下方，显示需求放缓，另一方面，前期央行自4月开始的指导利率自律机制禁止“手工补息”，对于规范企业“低存高贷”的空转套利有打压影响，4月份企业短期贷款和存款一度减少4100亿元和1.87万亿元，5月仍有边际影响，两者分别减少1200亿元和8000亿元。另一方面，5月月新增PSL预计政府性银行债净融资同比少增464亿元，对应基建、重点项目、三大工程的贷款投放速度仍有待提升。 再从居民端看，1-5月居民部门贷款为8891亿元，相比于去年同期的18361亿元来看，降幅几乎一半。最主要的原因还是居民对地产前景不乐观，因此加杠杆较为谨慎，甚至出现提前还贷的去杠杆行为。从国家统计局的数据来看，新建商品房销售面积36642万平方米，同比下降20.3%。5月17日，央行相继出台了设立3000亿元保障性住房再贷款、取消商品房利率下限、下调公积金利率0.25%、首套首付比例降至15%等一系列重磅政策。我们认为，此次为本轮楼市救市政策以来的最大力度，对于去库存防风险有积极的意义，截止到笔者撰稿时，新政出台后一个月左右，根据克而瑞的统计显示，主要城市新房回暖程度效果初显，但未来可能还需要时间来进一步消化印证，我们认为房地产目前系统性风险暂时看不到，但是否能持续企稳回升可能仍需后期政府出台进一步的刺激政策。 最后，今年1-5月，政府债融资增加2.49万亿，相比去年同期的2.84万亿略有收缩。虽然今年年初至今政府债发行进度不及往年同期，但看5月份的数据，单月融资增加1.23万亿，同比多增6682亿，达到有统计以来的历史同期最高值。主要因为专项债与国债发行开始提速。我们预计，2024年下半年政府债净融资对社融仍有较强支撑，因两会安排的新增国债和地方政府债发行规模截止5月末分别剩余2.4万亿和3.2万亿，特殊再融资债券也有增量发行的可能性。 再从货币供应量方面看，5月M1同比增速为-4.2%，较4月下降2.8pct。自4月以来，受到央行禁止手工补息政策影响，虚增企业贷款派生存款规模下降。此外，从非银存款超季节性增加、企业存款超季节性减少两个数据中也可以看出在存款收益下降的背景下企业转向广义基金产品的趋势在加强。展望未来，考虑到低基数以及政府债发行加速带来财政支出的效应，M1下降的趋势有望缓解。5月M2增速较上月进一步下降至7%，信贷减弱是主因此前利用低息贷款做存款套利（协议存款）的企业可能选择归还贷款也是其中一部分因素。 2.2 狭义流动性显示资金面合理中性，央行货政报告重视地产风险、稳汇率 从狭义流动性的角度，主要观察银行间市场的流动性。截止到5月份，银行间市场流动性保持合理中性，市场资金利率围绕政策利率附近波动。 从货币政策的角度出发，央行公布的一季度货币政策报告传达如下几方面信息： 第一，通胀方面，央行认为“物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，后续预计CPI年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛，下一阶段将“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。 第二，关于下一阶段的货币政策，政策基调仍是“稳健，灵活适度、精准有效”；值得关注的细节变化是对信贷要求从“支持金融机构积极挖掘信贷需求”变为“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配。 第三，房地产方面，央行在表述上一是重述政治局会议提出的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，后续空间应包括通过总量工具进一步降低房贷利率刺激需求，或是进一步降低二套房贷利率释放改善性需求。 第四，汇率方面，央行表述较去年四季度更为坚决，包括“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”，我们认为7.3或是央行对于人民币汇率的容忍线；第五，值得注意的是央行在专4当中表达了“如何看待当前长期国债收益率”，央行指出前期长期利率下行较快是缺乏安全资产，4月债券市场供需关系已经得到边际改善；随着政府债加快发行，债券市场供求关系会进一步趋于均衡，长期利率与经济向好态势会更加匹配，传递出来的信号和4月下旬相似，都是在进行预期管理，对长期利率定价纠偏，且在最近两个月反复提示长债投资需谨慎对待，提示金融机构关注利率上行风险。 2.3 汇率：人民币汇率短期或在7.25-7.3区间波动，中期取决于两国经济的相对变化 今年年初以来，美元指数从101的低位回升，最高升至106.5的高位，相对应的，离岸人民币汇率从7.08逐步贬值到最低7.29左右的位置，目前美元指数仍处于105.6的高位。 首先，从美元指数来看，今年以来的偏强走势主要和美国：第一，美国过去一段时间以来经济韧性较高，前述提到的劳动力市场超出市场预期；当然另一方面，我们也需要看到，美国经济增长的动能也在逐步衰弱，比如5月ISM制造业指数进一步萎缩至48.7，其中的新订单分项拖累较大；此外，失业率再次回升到4%，未来有望朝着4%以上的水平回升；再有居民信用卡拖欠率进一步回升。 再来看一下人民币汇率方面，首先，从2023年8月开始，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著的、持续的背离，2024年以来美元兑人民币中间价多数时间保持在7.1附近，每日即期汇率与中间价的偏离幅度保持在2%的上限，在央行的约束下7.25附近一带成为人民币即期汇率的重要关口。第二，虽然人民币兑美元汇率承受较大压力，但人民币兑一篮子货币汇率保持升值，体现出美元单方面的强势。第三，从短期来看，人民币汇率一方面受到贸易顺差的支撑，但另一方面从银行银行代客结售汇来看，逆差已逐步扩大到366.53亿美元，这可能是受到涉外收付款实际需求逆差扩大以及企业居民结汇意愿下降、售汇意愿提升的影响效果。 因此，人民币汇率短期或在7.25-7.3区间波动，但从中长期来看，一方面取决于美联储降息的时点，如若美联储降息预期不断延后，则对汇率压力就会一直存在；另一方面，国内经济的企稳复苏程度可能更为重要，房地产重磅政策的出台大幅降低了发生系统性风险的可能性，但回暖程度仍待时间检验。 3. 四大板块资金流向分析 我们从房地产、债市、股市和商品四大资金池来回顾和展望2024年上半年以来的市场资金流向。 3.1 房地产：资金流入增速大幅放缓，但新政刺激需求、边际略有改善 从数据上来看，房地产总体依然偏弱，1—5月份，全国房地产开发投资40632亿元，同比下降10.1%；新建商品房销售面积36642万平方米，同比下降20.3%。从历史上来看，当前房地产开发投资完成额和商品房销售面积的同比增速都位于历史低位，且房地产库存去化周期已经达到历史极大值。政策面上看，5月17日，《关于设立保障性住房再贷款有关事宜的通知》出台，其中包含四大政策措施：设立3000亿元保障性住房再贷款，降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。短期来看，新政对房地产的刺激效果初显，房地产开发和商品房销售同比降幅收窄，二手房挂牌量甚至出现一定回升，市场边际改善。数据显示，6月前两周，重点50城新房周均成交面积较5月增长24.0%，较去年同期下降22.3%，受去年基数下降影响，同比降幅较5月持续收窄，二手房市场保持较高活跃度。总体来看，在新政发布后，市场下跌趋势延缓。后续重点关注二十届三中全会，政策的出台和落实将对后续市场造成较大影响。随着稳地产政策的进一步落实，市场成交量有望逐步回升，房价跌幅也有进一步收窄的可能性，房地产资金流出速度放缓。 3.2 债券 ：固收理财备受青睐 从理财角度来看，作为主要投资于债券和货币市场等的低风险资产的理财产品，固收类理财产品的市场份额占比达到三分之二，且相比于一季度有扩大的趋势。截至2024年6月18日，普益口径下固定收益类理财存续规模为20.21万亿元，环比增长10.98%。前期疫情以及地缘冲突极大程度地影响了居民的风险偏好，居民端流入债市的资金规模亦有扩大的趋势，尤其是2024年4月市场利率定价自律机制叫停手工补息并要求整改，这使得存款向理财转移的资金进一步增加。据测算，若保持前期增速，固定收益类理财产品中的债券规模将在年末达到20万亿元。 3.3 股市：红利板块吸引ETF和北向资金流入 股市在经历了开年以来的下跌后于2月开始逐步回升到3000点上方，入市资金也与市场走势密切相关。从总量上看，2024年一季度有将近4000亿的资金流入股市，但在二季度转为净流出。在开户数变动不大的情况下，股市依旧以存量资金交易为主，二季度市场的震荡使得部分个人投资者资金撤离股市。“国家队”通过ETF稳定市场，整个一季度共有3475亿资金通过ETF流入市场，资金流入也体现了股指的分化，市场偏好高分红板块，因此流入沪深300和上证50ETF的资金明显更多。随着市场企稳，流入ETF的资金也相应减少。此外，A股具备的较高的低估值吸引力外加亚太市场的震荡也吸引着北向资金的流入，陆股通大幅净流入集中在二三月份，而二季度的流入流出量基本相当。值得注意的是IPO融资规模急剧下降，从金额上来看，一季度为236亿元，二季度减少到59亿元，都已位于历史同期的低点，这充分体现了“新国九条”对于上市准入的从严监管，充分提升A股市场的投资价值，提振投资者信心，而且从长远看，市场IPO将保持在合理均衡水平。但是产业资本在2024上半年净减持72亿元也对市场信心造成了一定的负面影响。下半年关注二十届三中全会的政策颁布，预计在后续利好政策的刺激下，我们看好更多资金回归股市、偏股型基金市场也有望回暖、北向资金继续流入、融资余额企稳回升。 3.4 商品：商品市场资金流向分化 最后来看商品方面，总体来看，商品市场保证金在一季度末约为860亿，相比于年初有将近80亿元的资金流出，但到了二季度（截止2024年6月21日），保证金达到了近1030亿，相比于一季度末有明显的资金净流入。 分板块来看，相较于年初，流入贵金属板块的资金量最多，其次为有色新能源，其余三大种类的资金都经历了一定的净流出。近半年来黄金白银受二次通胀预期吸引市场资金的流入。此外流入铜和工业硅等有色金属的资金达到21.39亿和7.12亿元，使得有色新能源板块整体的资金流入；流入农产品和化工板块的资金变动相对较小，而黑色板块资金流出主要集中在铁矿和玻璃，但随着板块轮动的加剧，近期流入黑色板块的资金量有所回升，而贵金属价格在近期的回落也导致在短期内资金流出。总体来看当前市场投资主线聚焦在贵金属和有色新能源方面。展望下半年，金属市场中有色和黑色的涨跌分化代表着国内外需求的差异，国外二次通胀炒作预期以及产能的大量投放使得有色新能源板块可能更受市场资金的青睐，而在当前国际地缘冲突和后期美联储降息预期的大背景下，以黄金为代表的贵金属商品依然有较高的配置价值。 03 流动性展望 SEMIANNUALLY REPORT 综上所述，我们对于货币政策和流动性趋势有以下两点展望： 第一，基于国内疲弱的经济数据，央行货币政策继续保持宽松，但考虑到汇率方面的压力，结构性宽松政策将会是央行首选；海外方面，我们预计下半年美联储大概率会有两次降息。 第二，从四大资金池来看，房地产板块和债市的分化表现使得资金继续流入理财市场为主，股指中以高股息为主的50和300指数更为推荐，商品市场分化、贵金属和有色新能源持续受到市场资金关注。 04 免责声明 DISCLAIMER 本报告非交易咨询类项目，仅供参考，不直接构成投资建议。投资者据此进行投资责任自负，与我公司和分析师无关。文中所有数据、信息均为公开信息或调研所得。版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 # 分析师简介 # 宏观货币组组长 宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱： zhouzy2@wzgroup.cn 联系人：邵逸航 联系方式： shaoyh1@wzgroup.cn 编辑：余瑶/F03124004/ 审核：赵晖/F0200914、Z0000914/ 报告完成日期: 2024年6月26日 投资咨询业务资格:证监许可[2011] 1283号

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