2024下半年黑色市场展望

（以下内容从物产中大期货《2024下半年黑色市场展望》研报附件原文摘录）
　　2024下半年黑色 市场展望 矛盾加剧价格下跌 供给决定价格弹性 QUARTERLY REPORT 物产中大期货研究院黑色组 观点摘要 钢材当前基本面偏弱，供需没有显著矛盾。接下来，钢材进入需求淡季，需求继续下滑叠加供给逐步回升，供需矛盾将继续累积。螺纹表需已连续四周下滑，总库存持续3周累库，厂库压力增加，社库止降转增。热卷受益于高需求，厂库与社库保持去库，但去库速度放缓，近期长短流程亏损小幅改善，盈利率处于同期中性水平。随着五大材供应继续回升，厂库压力渐增，预计淡季钢材价格延续下跌趋势，跌势或延续至三季度。在下跌过程中，产业链负反馈缓解供需矛盾，叠加逐步进入金九银十的季节性旺季，或存在补库需求，产业链价格偏低，产业或存在一波反弹机会。 从产业方面来看，钢材的需求决定了价格趋势，供给决定价格弹性。随着淡季需求的下滑，钢价延续下跌趋势，进入旺季后，存在反弹机会。钢材供给高度决定钢价的下限与反弹高度，同时“节能降碳”政策将持续约束钢铁供给端，有助于改善行业整体供给格局，助力钢铁行业健康发展。 01 基本面篇 QUARTERLY REPORT 一、黑色产业链行情回顾 去年年底报告中我们提到，预计2024年国内钢铁整体过剩格局初步显现，需求端，基建受政策提振和财政持续发力预计同比有小幅增量，地产恢复缓慢难以给出需求增量，制造业和出口表现预计依然不错，但2023年整体基数较高，且受多重利好因素共振，2024年需求总量可能出现小幅回落。 需求端的判断，基本与我们的预期相符。与我们的预期稍有不同的是，年初黑色产业链价格下跌时间稍早，一季度，预期落空，产业链陷入负反馈；二季度由于供给减量较多，旺季库存快速去库，价格反弹。具体来看，价格走势大致可以分为三段： 第一阶段：1月-3月，产业和政策预期不断落空，产业链陷入负反馈。春节前，以预期交易为主，宏观政策端，市场预计年后及两会上仍有相应政策配套出台，产业端，淡季下钢材驱动不明显而旺季需求暂不能证伪，在宏观和产业的双重预期下，商品价格高位震荡。春节后，钢材终端需求恢复始终偏慢，市场对钢材今年需求的乐观预期逐渐减退，原料供需由紧平衡逐渐转向小幅宽松，为本轮黑色商品负反馈打开空间，三月两会召开及随后发布的配套政策文件中，没有超预期刺激政策出台，产业和政策预期双重落空，产业链陷入负反馈，黑色商品价格下跌流畅。 第二阶段：4月-5月下旬，供应下降大于需求，导致去库较快，钢材价格明显反弹。在前期负反馈下，钢材供给同比显著下滑，随着旺季来临，需求逐步恢复至同期正常水平，供应恢复不及需求上升节奏，五大材库存快速去化至同期偏低水平，黑色开启反弹。4 月末政治局会议结束后政策利好频传，新增专项债加速发行，5月中旬一揽子地产放松政策提振市场情绪，成为黑色反弹的催化剂。 第三阶段：5月下旬-至今，随着供给持续回升，供需逐步转为宽松，钢材淡季特征开始显现，表需持续下滑，钢价开启震荡下跌。 二、宏观数据：投资信心不足，金融数据偏弱 今年以来，随着工业需求稳步回升，稳增长政策持续发力，宏观经济延续弱复苏态势，但经济内生增长动力不足，内部结构延续分化，房地产处于底部震荡，消费复苏和物价回升动力偏弱，制造业保持增长。受国内有效需求不足和外需疲弱影响，PMI重回收缩区间，5月PMI49.5%，环比下降0.9%，其中大型企业的PMI温和回升，大型企业5月PMI为50.7%，比上月上升0.4个百分点；中小企业的PMI大幅回落，5月PMI分别为49.4%和46.7%，比上月下降1.3和3.6个百分点。CPI、核心CPI环比回落至负增长，PPI同比下滑，也反映出内需不足，5月CPI同比为0.3%，环比-0.1%；核心CPI同比0.6%，较上月下降0.1个百分点，环比-0.2%；虽然PPI整体呈现为上游价格上涨，但难以传导到中下游，5月PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点，环比由-0.2%升为0.2%。 货币流动性充足，政策端，上半年货币政策保持稳中偏松的基调，1月25日人民银行下调支农再贷款、支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，2月5日央行降准0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿，2月20日央行引导5年期以上贷款市场报价利率(LPR)下行0.25个百分点至3.95%，此外还有超长期特别国债、5000亿元科技创新和技术改造再贷款、3000亿元保障性住房再贷款。 货币流动性充足，而5月金融数据依旧偏弱，主要原因在于居民和企业投资信心不足。2024年5月，新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，不及市场预期，虽然环比有所增加，但同比大幅少增，居民及企业的短期、中长期贷款均呈现明显的同比少增，对信贷数据构成拖累；M2同比增长7%，环比下滑0.2%，延续下滑态势；M1同比下滑4.2%，环比下滑2.8%，较前值大幅走低；M1-M2为-11.2%，金融数据偏弱以及M1与M2的剪刀差再度走扩也反映出当前经济中存在的一些问题：一方面受到信贷“挤水分”因素的扰动，另一方面也反映出当前企业和居民信贷需求依然不足。企业端，5月PMI重回荣枯线下方，生产和新订单指数均有一定下滑，表明企业投资信心不足、扩张意愿不强。居民端，居民户信贷规模同比少增2915亿元，其中短期贷款和中长期贷款均是同比少增，表明当前出居民收入预期尚未转好，对后续经济复苏信心不足，超前贷款消费欲望不及预期，中长期贷款环比改善，但同比仍延续走弱态势，反映出居民对一系列楼市提振政策持观望情绪，地产放松政策对地产实际销售改善幅度有限，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻。因此，虽然货币流动性充足，但居民和企业投资信心不足，即使中央银行增加货币供应量，也无法刺激消费和投资，导致货币传导失效，出现流动性陷阱，资金流向易带动具体板块价格的上涨。 三、钢材端：钢材需求仍是核心 （一）钢材供应：供应回升累积供需矛盾，长期节能降碳政策制约供给高度 一季度钢材现货趋弱运行，下游需求表现不佳，钢厂持续亏损200元/吨左右，盈利率水平低位约25%，导致在春节后钢厂复产较慢，高炉铁水产量大幅低于去年同期，根据Mysteel公布的周度数据，1-3月247家钢厂高炉日均铁水产量同比下滑3.9%，五大材周均产量同比下滑7.69%。进入旺季后，下游需求逐步恢复，钢厂亏损逐步改善，根据调研，4月唐山地区钢厂各品种实际生产利润在100-300元/吨不等，钢厂生产积极性较高，全国钢厂盈利率水平恢复至50%附近，铁水产量逐步恢复，但仍处近五年同期低位。1-5月247家钢厂高炉日均铁水产量同比下滑4.18%，五大材产量也显著低于往年同期水平，1-4月、1-5月五大材周均产量分别同比下滑8.59%、7.53%。进入6月，五大材需求见顶回落，钢厂亏损生产积极性不高，铁水复产进入尾声，钢材产量回升进入瓶颈期，因此短期内五大材供应压力仍然不大。 值得注意的是，今年粗钢产量将会受到政策影响。5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，随后发改委发布的《钢铁行业节能降碳行动计划》延续国务院发布的《2024-2025年节能降碳行动方案》精神，重点任务在于以深化供给侧结构性改革为主线，加强产能调控和产量管理；2024-2025年，通过实施钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约2000万吨标准煤、减排二氧化碳约5300万吨。若仅考虑通过减少粗钢产量节能2000万吨标准煤，则每年需要减少1795万吨粗钢；若仅考虑通过减少粗钢产量减排二氧化碳约5300万吨，则每年需要减少1993万吨粗钢。综合考虑通过设备改造升级、全流程的优化以及提升数字化管理进行节能降碳，每年粗钢的减量则低于1795万吨。今年1-5月我国粗钢产量同比减少602万吨，同比减少1.4%，6-12月存在粗钢减产压力，减量约少于1200万吨。 非五大材持续分流铁水，国家统计局数据显示，今年1-5月我国粗钢产量同比减少1.4%，而1-5月五大材周均产量分别同比下滑7.53%，尤其是4月以后，铁水快速回升，而五大材周产量回升速度偏慢且显著低于往年同期水平，主要是由于去年钢材下游需求结构发生调整，五大材外需求尤其是建材之外的需求显著增长，例如出口、汽车家电、风电光伏、造船以及部分高端制造业等，因此钢厂减少了普材的生产与投放，增加了表外高需求品种的供应。从今年1-5月总量以及分品种产量来看，与去年情况颇为类似，因此在关注五大材供需情况之外，今年仍应当对表外情况保持关注，警惕表外需求的变化对表内五大材低供应格局产生直接影响。 就具体品种而言，节能降碳政策长期或对热卷影响较大，原因在于：（1）根据高频的铁水数据，5月以河北、山西为代表的华北地区铁水产量迅速回升并超过去年同期，当前唐山热卷有一定的利润，钢厂生产热卷仍有积极性，根据当前的利润情况以及5月的铁水高度，若实行产能产量调控，长期对热卷的产量影响将会更大。（2）近几年卷板的产能投放最大，螺纹产能释放较少。（3）从节能降碳角度看，河北地处京津冀地带，经常因为环保而限产，如果政策执行，预计河北等污染相对严重的省份较其他省份压力更大。 （二）钢材需求：需求同比下滑，品种间差异有望延续 上半年钢材需求同比下小幅下滑，消费结构分化明显。截至6月13日，五大材周度表观需求为888.47万吨，处于近五年同期最低水平，前期需求淡季不淡的预期证伪。需求总量中，出口同比维持高增长，外需强于内需；就内需结构而言，建材需求表现明显弱于板材需求，主要原因为：地产数据延续下滑趋势，地产端钢材需求占比继续收缩，上半年专项债发行进度偏慢，而制造业和出口年初以来延续了去年以来的高增长趋势。具体分板块来看： 房地产板块，本轮地产政策的放松有助于提振市场信心，但到目前为止政策落地效果并不明显，地产企稳仍需时间。从1-5月投资数据看，地产投资仍是主要拖累，同比下滑10.1%，而基建投资（不含电力）、制造业投资增速较高，分别为5.7%、9.6%，对经济形成支撑；从地产细分数据看，1-5月份商品房销售面积、新开工、施工、竣工面积同比增速继续维持负增长，分别为-20.3%、-22.7%、-11.6%、-20.1%；1-5月房地产开发资金来源累计同比-24.3%，受前端销售持续疲软影响，销售回款依旧是到位资金的主要拖累项，在资金来源中，个人按揭贷款跌幅较大，大幅下降40.2%，依然弱于其他分项。一方面，本次新政当前主要在于通过消化存量商品房和助力保交楼防范地产风险；另一方面，5月70城新建商品住宅、二手住宅价格指数同比跌幅分别为4.3%和7.5%，虽然降低首付比例和贷款利率有利于刺激部分刚性需求，但居民部门对未来收入预期偏弱、对期房信心不足以及不看好房价走势，房价指数持续走低，居民购房意愿不足，从新政之后杭州、西安等城市的置换需求提升可以看出居民端的信心尚未好转，当前的新政对需求刺激较为有限，虽然新政在一定程度上对冲地产下行压力，但是地产下行趋势若要得到根本缓解，最终要靠居民部门发力，预计下半年房地产仍是用钢需求的主要拖累项。 基建板块，今年节后基建开工慢于往年，基建工地资金到位较往年偏紧，主要原因或许在于：一是地方政府财政压力掣肘基建投入增长，自2022年以来，土地出让收入缩量明显，政府性基金收入也快速下滑，财政收入与支出或存在不匹配的情况，制约基建投入增长，同时出现基建资金到位迟滞及工程回款拖延的现象；二是由于化债要求导致地方政府对投资的态度趋向谨慎，为遏制地方债新增势头，化解财政风险，国务院于去年年底下发35号文，12个重点省份除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现新开工项目，作为补充，今年又陆续发布47及14号文，因此在化债约束下地方政府推动新基建项目的积极性相较以往减弱，上半年发行的专项债多用于老项目开工或在建项目的续建。1-5月新增专项债发行量1.16万亿元，比去年同期减少7363亿元，占全年新增专项债限额的29.8%，进度明显慢于去年同期的49.9%。鉴于发改委提出“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”以及今年我国将发行1万亿元的超长期特别国债，预计下半年基建强度好于上半年，全年增速在5-6%。 出口板块，直接出口和间接出口均非常强劲，呈现出“量增价跌”的态势，预计下半年出口需求预计仍能保持高位，但风险有所上升。首先，受俄乌冲突影响，欧洲钢材供应尚未恢复到正常水平，仍需进口弥补，尽管印度钢材重回出口市场，但是相比之下中国出口报价依然优势明显；其次，从钢厂和贸易商出口接单看，近期出口接单情况仍不错；此外，世界经济温和复苏，全球制造业PMI持续改善，5月全球制造业PMI回升至50.9，连续5个月高于荣枯线，全球制造业新订单和新出口订单均上行至51和50.6，绝对水平达到2022年年中以来的高点；同时，六月初，加拿大、欧洲等发达经济体先后降息，美联储年内也将降息至少1次，或强化世界经济复苏态势。从公布的出口数据看，钢材直接出口以及与用钢需求直接相关的产品出口确实保持了高增长。1-5月我国累计出口钢材4465.5万吨，同比增长24.7％，汽车累计出口同比增长31.3%，1-4月空调累计出口同比增长12.2%，冰箱累计出口同比增长30.3%，洗衣机累计出口同比增长27.0%。综合以上因素，我们判断出口需求下半年仍将维持高位，但考虑到近期低价钢材出口导致贸易诉讼增加以及欧盟对中国电动汽车征收额外关税等风险因素，钢材出口下滑的风险也有所提升。 制造业板块，在新能源、造船、汽车等行业高景气周期下将延续向好。2024年1-5月制造业投资增长9.6%，在三大投资中呈现出较为明显的复苏势头，行业之间结构性变动更为明显，新质生产力相关的电子商务服务业、信息服务业、航空、航天器及设备制造业维持较高增长，电子及通信设备投资分别增长32.5%、19.1%、53.1%、10.4%。耗钢量方面，金属集装箱产量同比增幅高达到142.3%，汽车产量同比增长6.6%，工业机器人产量增长8.9%，民用钢质船舶产量增长16.4%，冰箱、洗衣机、空调等产量达到或接近两位数增长。当前制造业出口较强且制造业盈利能力维持坚挺，叠加加快发展新质生产力、大规模设备更新、消费品以旧换新等政策的推动，预计接下来制造业投资仍有望保持在较高水平，有利于提振制造业用钢需求。 展望下半年需求，我们认为环比上半年将略有改善，同比去年有所下滑，主要体现在房地产用钢需求预计仍出现负增长，基建需求受地方化债压力和专项债额度分配的影响，需求释放不及去年。但对需求也无需过分悲观，出口和制造业有望继续保持高速增长，对冲地产和基建带来的部分需求下滑压力。 （三）钢材总结：矛盾继续累积，供给决定价格弹性 钢材当前基本面偏弱，供需没有显著矛盾。接下来，钢材进入需求淡季，需求继续下滑叠加供给逐步回升，供需矛盾将继续累积。螺纹表需已连续四周下滑，总库存持续3周累库，厂库压力增加，社库止降转增。热卷受益于高需求，厂库与社库保持去库，但去库速度放缓，近期长短流程亏损小幅改善，盈利率处于同期中性水平。随着五大材供应继续回升，厂库压力渐增，预计淡季钢材价格延续下跌趋势，跌势或延续至三季度，在下跌过程中，产业链负反馈缓解供需矛盾，叠加逐步进入金九银十的季节性旺季，或存在补库需求，产业链价格偏低，产业或存在一波反弹机会。 从产业方面来看，钢材的需求决定了价格趋势，供给决定价格弹性。随着淡季需求的下滑，钢价延续下跌趋势，进入旺季后，存在反弹机会，钢材供给高度决定钢价的下限与反弹高度，同时“节能降碳”政策将持续约束钢铁供给端，有助于改善行业整体供给格局，助力钢铁行业健康发展。 四、铁矿石端：供强需弱，库存压力渐增 （一）铁矿石供应：全球发运维持高位，供给压力较大 2024年上半年我国铁矿进口量增量明显，根据海关数据，1-4月我国铁矿进口4.12亿吨，处于近五年同期最高水平，同比增加2782万吨，同比增幅为7.24% ，进口增量主要来自巴西、印度和乌克兰，增量分别为1821万吨、553万吨、487万吨。1-4月我国从澳洲的进口量同比下滑939万吨，同比降幅3.81%，二季度澳洲存在矿山财年末发运冲量，预计二季度从澳洲的进口将会有所回升。 全球铁矿发运量同比增加，根据Mysteel的周度发运数据进行调整，截至6月2日，全球铁矿累计发运量约6.55亿吨，比去年同期增加3264万吨，同比增幅为5.2%。主流国家发运中巴西发运表现尤为亮眼，由于今年巴西雨季特征不明显且去年四季度产销都不错，截至6月2日巴西发运1.46亿吨，比去年同期增加1269万吨，同比增幅为9.5%，巴西的VALE和非主流发运均高于去年同期。澳洲的发运量逐步恢复至去年同期水平，截至6月2日，总发运约3.87亿吨，比去年同期减少52万吨，同比降幅为0.1%；澳洲的三大矿山RT的累计发运较去年同期下滑618万吨，约4.65%的降幅，BHP的累计发运较去年同期增加589万吨， FMG的发运较去年同期基本持平。近期印度、南非、乌克兰这三个上半年发运同比增量较多的非主流国家存在向去年同期靠近的趋势。 全年来看，按照海关口径，如果从澳洲进口量较去年持平，5-12月从巴西进口同比增加900万吨，则全年从巴西进口量增加2700万吨，从其余国家进口量同比增加1600万吨，全年进口矿供给将有4300万吨的增量，其中1-4月同比增加2782万吨，5-12月同比增加1518万吨。 国产矿方面，根据Mysteel的数据，今年1-4月433家矿山企业铁精产量共9842.6万吨，同比增加479万吨，增幅5.12%，“基石计划”的投产效应在2023年开始体现，今年“基石计划”的投产效应将继续显现。从高频的周度数据来看，上半年186家矿山企业铁精粉的开工率和日均产量均显著高于去年同期，5月开始186家矿山企业铁精粉的日均产量小幅下滑，高度接近去年7-12月。国产矿作为边际调节，主要跟随价格变动，铁矿基本面偏弱，随着淡季下游需求下滑，矿价或延续下跌趋势，国产矿供给或有所下降，预计5-12月国产矿约有200万吨的增量，全年国产矿约有700万吨的增量。 综上，今年铁矿供给压力偏大，预计全年进口矿供给将有4300万吨的增量，国产矿供给增加约700万吨，则全年铁矿总供给同比增加约5000万吨，5-12月铁矿总供给同比增加1700万吨。 （二）铁矿石需求：铁水复产进入尾声，节能降碳制约需求高度 今年铁矿需求偏弱，1-5月生铁产量36113万吨，同比下降1361.4万吨，降幅3.7%。从更高频的日均铁水产量上来看，虽然1月初铁水产量有所复产，但在一季度在黑色产业链负反馈下，247家钢厂日均铁水产量下滑至220万吨，直至3月中下旬才逐步企稳回升，同时需求旺季特征逐步显现，叠加钢厂利润好转，生产积极性提升，钢厂开启快速复产之路，但铁水高度依旧是处于近五年同期最低水平。5月下旬钢厂利润走缩，盈利率开启下滑，钢厂检修增加，铁水复产进入瓶颈期，虽然当前铁水维持高位震荡，但是长短流程均有所亏损，盈利率继续下滑，钢厂生产积极性不高，预计铁水复产进入尾声。 节能降碳政策不仅通过制约钢材供给进而影响铁矿需求，也会提高废钢对铁矿的挤出效应。前面我们提到在今年减少2000万吨标准煤、减排二氧化碳约5300万吨的目标下，下半年粗钢存在减产压力，同时也会制约铁矿需求高度。此外，节能降碳行动方案中提出：大力推进废钢循环利用，支持发展电炉短流程炼钢，到2025年底，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%，废钢利用量达到3亿吨。根据Mysteel的统计数据，目前我国短流程炼钢占比约10%，若按照2023年粗钢产量推算，2024年短流程炼钢比例提升至12.5%，将挤出铁矿约4000万吨，但是考虑到统计口径的差异、废钢资源供应偏紧、电耗以及电炉利润等因素，今年废钢对铁矿的挤出效应将低于4000万吨。前面我们提到6-12月预计粗钢产量同比最多减少1200万吨，若6-12月废钢消耗同比增加1000万吨，则6-12月铁矿需求同比最多减少3340万吨，铁矿实际需求变动情况取决于粗钢产量以及铁矿与废钢的性价比。 （三）铁矿石库存：港口库存维持高位，存在继续累库预期 上半年，45港库存延续累库趋势，并没有像往年一样进入旺季后开启季节性下滑。主要在于一季度负反馈之下，铁矿需求较弱，进入旺季后，虽然需求有所恢复，但需求高度仍旧低于近五年同期最低水平，叠加铁矿供给持续处于高位，供增需减之下港口库存持续累库，截至6月16日，45港库存处于1.49亿吨的高位。当前铁水复产仍未结束，但预计增量空间有限，整体发运维持高位，港口库存去库的持续性存疑。上半年全球发运水平偏高，铁矿海飘量一直处于近五年同期最高水平，显性库存自春节后也一直处于累库趋势，在4月上旬创下年内高点，之后有所下滑，当前已经接近年内最高水平。下半年供给维持高位，需求难以出现明显改善，铁矿港口库存或延续累库趋势并逐渐接近2021年的水平。 近两年钢厂利润处于盈亏平衡线附近，钢厂保持低库存运行策略，247家钢厂进口矿库存和厂内库存持续处于同期偏低水平，在今年整体需求偏弱的情况下，钢厂库存略高于去年同期水平，截至6月16日，247家钢厂厂内库存库存 3606万吨，下半年港口库存延续累库趋势，铁矿需求需求难以出现明显改善，预计钢厂进口矿库存以及厂内进口矿库存增幅有限。 （四）铁矿石总结：基本面偏弱，存在负反馈可能 铁矿基本面偏弱，淡季跟随成材价格下跌。当前，铁水处于复产尾声，库存维持高位震荡，制约铁矿下跌空间，矿价跟随成材震荡偏弱；但是随着钢材供给的继续回升以及终端需求偏弱，成材需求或延续下滑，成材供需矛盾逐步累积，或带动黑色产业链负反馈，在负反馈下铁水下滑，供给维持高位，铁矿供需矛盾逐步加深，矿价加速下跌，经过一轮快速下跌后价格风险得到充分释放。随着逐步进入旺季，供需有所缓解，钢厂存在补库需求，矿价或开启一波反弹。 五、双焦端：双焦供应同比下降，但自身无定价权 （一）焦煤供应同比下降，焦炭供应跟随铁水为主 焦煤方面，今年政府工作报告明确提出“扎实开展安全生产治本攻坚 三年行动，加强重点行业领域风险隐患排查整治，压实各方责任，坚决遏制重特大事故发生“，其中包括焦煤在内的煤炭行业就是这里面涉及到的重点行业，因此今年煤炭安检一直较为严格。2024年1-5月煤炭产量累计减少5403万吨，进口累计增加2290万吨，因此供应累计减少3113万吨，同比下降1.5%；焦煤1-4月产量累计减少2012万吨，进口累计增加708万吨，供应累计减少1304万吨，同比下降6.7%。5月份开始，焦煤产量开始环比增加，同比降幅有所收窄，但整体看，焦煤供应同比仍有降幅，从洗煤厂产能利用率也可以看出该降幅，预计会持续到下半年，因此焦煤是黑色供应结构最好的品种。 焦炭方面，1-5月焦炭产量累计减少366万吨，同比减少1.8%，降幅逐步收窄，上半年整体产量跟随铁水下降而减少。焦炭仍然是产能过剩品种，据MYSTEEL统计，2024年焦炭全年预计净新增1922万吨产能，但根据新一轮节能降碳政策目录，钢铁是2024-2025年重点规划的降碳行业，焦炭很大概率也包含在其中，因此实际产能增幅小于预期。 展望下半年，在安检常态化监管背景下，焦煤国内产量预计维持减量、进口维持高增量，总供应预计维持减量，而焦炭更多跟随下游钢厂为主，在全年粗钢产量调控背景下，预计焦炭产量同比略减。 （二）双焦库存低位被动累积 双焦总库存春节期间季节性累库，后持续去化，整体库存上半年维持在低位附近。其中焦煤库存从原料端逐步转移至下游焦钢端 ，焦煤总库存低位小幅微增 ，焦炭总库存低位去化为主，库存结构好于焦煤。焦煤总体供应减量和双焦低库存使得双焦在黑色产业链中相对偏强。黑色当前处于熊市阶段，并且因为房地产转型大背景下，整体规模在逐步萎缩，上下游企业信心不足 ，产业链维持低库存，随采随用，因此低库存会成为常态。 展望下半年，双焦库存在当前绝对偏低状态下，预计会小幅回升。一是焦煤产量虽然同比负增长，但是6月以后环比在逐步修复，二是下游焦钢企业阶段性补库结束，后期不排除会进入负反馈，再次挤压原料，使得原料库存低位被动累积。在整体方向上，即使双焦供应下降、库存低位，但在产业链并无定价权，整体价格走势跟随成材和矿为主。 02 产业链策略篇 QUARTERLY REPORT 一、下半年黑色产业链主要矛盾 二季度主要矛盾中在于黑色产业链的供应，供应降幅大于需求降幅，叠加处于传统旺季窗口期，导致供需存在阶段性缺口，主要品种钢材等库存快速去化，使得黑色产业链在4-5月存在一波反弹。 5月之后，逻辑再次开始切换，主要矛盾从供应切换到需求。经过二季度前期反弹后，产业链各品种利润都有所改善，供应恢复到一定程度，而需求经过二季度阶段性旺季释放后，同比和环比降幅开始扩大，那么供应格局从阶段性的供不应求逐步转变到供大于求，钢材库存从快速去化到季节性提前累库。预计该矛盾会持续到三季度，那么整体黑色产业链整体下跌会持续到三季度，钢材领跌、原料负反馈跟跌为主。 之后等钢材需求持续偏弱矛盾发酵、盘面充分反应后，整体黑色产业链负反馈到一定阶段后，自发减产和今年节能降碳导致的行政减产使得供应再次调节供需矛盾，叠加价格低位、产业链阶段性补库，或存在一波修复性反弹。 二、下半年黑色产业链主要策略思路 （一）产业链品种强弱排序 整体黑色产业链看，一波下跌或上涨走势，板块内各品种会呈现轮动现象，而且原料振幅天然比成材大，因此从涨跌幅看，每次原料都容易大于成材，因此品种间强弱并不固定，只能从基本面角度静态评估一段时间的强弱。 短期看，焦炭库存偏低，利润偏低，但期货升水，总体看估值不高，驱动上看，库存低位延续去库，存在小幅利多驱动，因此整体黑色中相对偏强；焦煤库存偏低，仓单无，期货基本平水现货，估值也是不高，驱动上看，产量虽然同比为负，但延续缓慢上升态势，总库存延续连续增加态势，驱动为小幅利空，因此整体看基本面稍弱于焦炭；成材方面，全国钢厂平均利润小幅亏损，仓单中等略低，期货小幅升水，估值也不高，驱动看，需求保持低位，库存开始提早季节性累库，驱动为利空，因此弱于双焦；矿石方面，基差偏小，库存季节性高位，仓单低，估值偏高，驱动方面，库存延续高位，略小幅利空，是黑色中相对最弱的品种。 整体看，强弱顺序为：双焦>成材>铁矿。整体策略方面，重点推荐黑色阶段性做空。 （二）黑色阶段性做空为主 根据以上基本面分析，黑色二季度末开始有波下跌，会延续至三季度，因此阶段性做空进行套保，预计整体黑色会下跌至今年3月份低点附近，甚至会阶段性跌破，然后找机会逢低止盈。因此对于钢厂或贸易商来说，尽量减少库存储备，增加远期预售等，同时可以逢高抛售部分库存进行套期保值，同时可以尽量维持原料低库存，随采随用。对于双焦或矿石企业来说，可以逢高做空进行套期保值。后期需要持续跟踪成材的表需变化、铁水下降情况、成材库存累积程度、矿石库存去化情况等。风险在于表需超预期好转、产量在自发减产及节能降碳产量调控下快速下滑、钢材库存低位去化、矿石库存去化超预期等。 （三）卷螺价差做扩但需要择时 随着国内经济逐步由房地产向以先进制造业为主的新质生产力转型，热卷的供应、需求预计会持续好于螺纹，随着热卷上下游体量增大和库存重建，也会使得热卷库存相比以往年份处于季节性较高状态，因此单看卷螺库存比来做卷螺差已经部分失效。当前螺纹供需双底、库存也低，而热卷相反，因此两者差别并不是很大，逢低做多主要是区间刷波动为主，也就是估值偏低时做多估值为主。后期等黑色跌至阶段性底部后，预计制造业和基建等恢复会好于房地产，热卷需求也会好于螺纹，另外产量调节也将逐步开展，今年节能降碳产量下降主要任务仍然主要在北方地区，如有行政调节产量，中长期对卷影响还是会偏大点，如果叠加热卷去库到一定程度，那么卷螺价差就会有较大的增加空间，因此卷螺价差做扩需要择时，需要全部满足或其中1-2个条件，不然只能做估值而不是做驱动。后期需要持续关注热卷和螺纹需求情况、节能降碳行政调节产量对卷螺的影响、热卷的去库情况等。风险在于房地产政策持续放松使得螺纹需求阶段性好于热卷、螺纹产量超预期下降、螺纹库存低位快速去化、热卷库存持续高位等。 （四）其他策略观望 各品种月间套利方面，成材10-1价差因现实一般、预期较好而持续延续反套格局，整体估值已经较低，往下盈亏比已经较低，而短期也无明显往上驱动，因此观望为宜。矿石9-1价差季节性偏低，库存偏高，往上驱动不明显，往下接近平水，也无太多可操作空间，观望为宜。焦煤焦炭9-1价差同样偏低，尽管低库存，但是并没有持续去化动能，因此暂无明显往上驱动，而往下驱动需要等待交割月前，如果买入交割意愿很弱、卖出交割意愿较强，则容易有反套的驱动。 钢厂利润方面，一方面今年整体需求下行期，钢厂利润持续往上扩张的基础并不充分，因此利润方面需要供应进行调节或者挤压原料。供应方面，今年1-5月粗钢同比下降600多万吨，后期如果节能降碳开始执行，那么预计会开启行政减产，那么产量还有继续下降空间，则钢厂利润会有阶段性的提升空间，但因为今年焦煤总供应减少基本成为定数，矿石上半年供应同比较多，但因为近年来资本开支并未有大幅增加，难有较大的供应增量，这样原料方面供应弹性并不是特别足，因此成本挤压有空间并不会特别大，因此钢厂利润在较低比如低于200-300元/时，如果行政减产开启，可以做扩，不然其他时间观望为宜。 品种间套利方面， 鉴于基本面强弱顺序为：双焦>成材>铁矿，理论上可以多焦炭空矿石，但前面也提到该强弱是静态的，需要定期基本面评估，因此需要定期评估和调整，另外比如下跌趋势中，经常出现轮动，也不排除下跌中后期前期相对较强的品种补跌，因此品种套利要根据基本面变化、趋势发展阶段以及资金面进行及时调整。焦炭和焦炭间套利同样如此，短期看，焦炭低库存继续去化，焦煤低库存持续累库，焦炭基本面相对好于焦煤，但中期看焦煤产量同比下降基本定局，因此焦煤好远焦炭，但焦煤临近交割月交割量大、盘面流动性好于焦炭，因此临近交割月焦煤往往出现近月崩盘现象，因此从实际操作角度，中期两者强弱也不好确定，因此建议观望为宜，不能刻舟求剑，根据实际情况而定。 03 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 黑色组组长/黑色产业链 高级分析师 陈晓伟 期货从业资格： F3083030 投资咨询资格： Z0016218 电话： 0571-87788888-8712 邮箱：chenxw2@wzgroup.cn 分析师及联系方式 1. 基本面篇：陈晓伟 李荣 期货从业资格：F3083030 电话：0571-87788888-8712 2. 策略篇：陈晓伟 期货从业资格：F3083030 投资咨询资格：Z0016218 电话：0571-87788888-8712

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