2024年下半年生猪市场展望
（以下内容从物产中大期货《2024年下半年生猪市场展望》研报附件原文摘录）
2024年下半年 生猪市场展望 剑指苍穹 搏至无憾 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院农业养殖组 观点摘要 此前2024年一季报《循此苦旅，直抵群星》中，我们对2024年年报给出的五大推论做了进一步的修正，认为市场情绪偏向于过于悲观保守，利空要素在逐步缩减，非洲猪瘟带来的“超级猪周期”影响逐步消散，市场进入新一轮周期，生猪产业有望在2024年二三季度迎来久违的红利期。在市场的实际运行过程中，经历了短暂的二育抄底带来的上涨后，4-5月期间生猪期现再度陷入颓势，直到5月下旬开始，伴随着生猪出栏断档期的到来，现货猪价开始快速反弹，大量二育散户的加入更加剧了这一趋势，短短两周时间内，现货猪价涨幅超25%，全国猪价一度逼近20元/公斤关口，但在现货热火朝天的同时，期货盘面却出现了跟跌不跟涨的情况，主力合约基差快速转正。在这个现货涨势受阻，盘面悲观下跌的关口，我们基于对2024年生猪大周期的判断，以及对于今年二次育肥行为逻辑和产业普遍悲观的认知，再度提示结构性矛盾依旧存在，后续仍有超预期上涨的可能，盘面反复交易二育抛压预期，在新一轮情绪到来时，单边空头或面临较大损失，多头少有的在盈亏比和胜率上同时占优。虽然生猪的数据一向被认为是精准的错误，但逻辑上，我们仍坚持以屠宰率和出栏均重的变化作为抓手，希望能触及模糊的正确。 一季报中我们提出逢低做多LH2405合约和LH2407-2411反套的策略，受限于报告发布的时间，以及对于今年二育行为的分析没有到位，虽然我们对大趋势的分析没有问题，但推荐策略未能选取最优的做多月份和点位，向各位读者说声抱歉，事实上在这三个月期间，LH2407-09正套和LH2411-2501反套等月间套利策略均取得了不错的收效，因此在后续策略上，我们整体以大方向判断为主，点位上不做过多的判断。基于我们对后续行情的判断，如出现我们认为的乐观情形，相较于存在争议的LH2409合约，选取未被充分交易的LH2411合约更优，应以逢低做多为主，并持有到9月底以期待收益的最大化；而对于套保客户，我们建议对远月合约进行择机套保，一方面是基于结构性矛盾的逻辑，大周期上未能完全转向，盈利期持续至2025年上半年的可能性不大，另一方面是以当前盘面价格看，愿意做远月套保的养殖场多为自繁自养户，当前盘面利润已足够丰厚，且其资金实力能支撑顺利开展套保工作。综上所述，单边策略上，我们虽认为LH2409合约被显著低估，但持仓结构和资金的不认可导致其空间和时间上受限，建议选取LH2411合约作为做多标的，逢低进场，搏至无憾。套利策略上，基于后续09合约走现实逻辑，以及交易抢跑的安全性上，选取LH2409-2503正套策略做尝试，统计上来看安全边际较高。期权策略上，考虑到猪价难以深跌的判断，仍可选取累计收益期权策略。后续持续出栏均重、屠宰量数据，观察仔猪补栏信息，对策略的条件做进一步的核实确定。 01 二季度生猪走势回顾 SEMI-ANNUAL REPORT 1、5月断档节点已至，情绪推升猪价快速上行 此前2024年一季报《循此苦旅，直抵群星》中，我们对2024年年报给出的五大推论做了进一步的修正，认为市场情绪偏向于过于悲观保守，利空要素在逐步缩减，非洲猪瘟带来的“超级猪周期”影响逐步消散，市场进入新一轮周期，生猪产业有望在2024年二三季度迎来久违的红利期。在市场的实际运行过程中，经历了短暂的二育抄底带来的上涨后，4-5月期间生猪现货价格再度陷入颓势，直到5月下旬开始，伴随着生猪出栏断档期的到来，现货猪价开始快速反弹，大量二育散户的加入更加剧了这一趋势，短短两周时间内，现货猪价涨幅超25%，全国猪价一度逼近20元/公斤关口，但随后淡季需求难以支撑高价，猪价再度高位回落，截至6月23日，全国生猪现货均价为17.65元/公斤，较3月21日上涨2.73元/公斤，涨幅为18.31%。 二季度现货在4-5月弱势震荡消化了3月抢跑二育的影响后，终于迎来了5月关键性断档节点的到来，生猪可出栏量的缺失，叠加散户二育大量进场，情绪推升猪价快速上行，并在淡季提前触及20元/公斤这个市场公认的2024年认卖高点，随后到来的就是规模场和散户不断压栏增重下市场担忧高价的可持续性，叠加仍处于消费淡季，终端消费不认可高价下，屠宰率提早与季节性下行，情绪再度退潮，养殖端认卖心态占主导，猪价向下寻求平衡点。目前来看，现货猪价受情绪影响的过度上涨已经消退，市场正在寻找供给缺失与淡季需求弱势的平衡点，并在逐步消化二育影响后，给后续旺季的来临留下了想象空间，具体价格变化和运行逻辑在此前内参、日报、周报中均有体现，敬请回溯。 2、担忧供给后移影响，盘面反人性下跌 盘面走势来看，在经历了3月份提前抢跑后，主力合约和近月合约在4-5月期间，跟随现货经历了一段时间的小幅回调，但随后，伴随着5月断档节点的到来，现货开始了情绪化的大涨，但盘面除了近月合约伴随现货持续冲高外，主力合约反而理性的开始交易供给后移可能带来的影响，反人性的冲高回落下跌，基差快速拉正并转为升度贴水，较往年同期提早了1个月打掉了盘面升水。从博弈的角度，2024年的农产品品种供需矛盾级别较小，市场资金内卷下普遍采取了提前抢跑的交易模式，在现货猪价情绪火热的同时，市场资金敏锐察觉了二育过度推高现价可能带来的“猪减肉不减”，选择提前离场。目前来看，在现货重回理性区间，旺季升水归零的当下，市场将再度围绕二次育肥和猪瘟影响这两点展开博弈，我们认为盘面可能过度交易了供给后移的担忧，但仍需要更多证据作为作证。 02 涨价逻辑并未松动 市场博弈时空要素 SEMI-ANNUAL REPORT 1、供给低点逻辑并未改变，但产能去化已结束 从官方数据来看，截至2024年5月末，农业农村部数据显示能繁母猪存栏为3996万头，同比降幅6.2%，自前期能繁母猪存栏高点2022年年底至今，已减少394万头，累计去化9.9%，根据农业农村部会同六部委最新发布的《生猪产能调控实施方案（2024修正）》确定的能繁正常保有量3900万头，仍高出96万头，处于绿色波动区间。总体来看，伴随着养殖利润的好转，能繁母猪去化速度已明显放缓趋于停滞，而根据涌益和卓创等第三方机构的数据看，全国能繁母猪止跌反涨自3月份就已经开始，但农业农村部数据显示5月才开始环比转增，数据差异可能来源于第三方机构主要统计规模场的数据，而农业农村部统计范围更广，反映出散户产能的持续淘汰仍在继续，规模场的占比仍在扩大。从生猪出栏看，去年12月份至今年5月份，全国新生仔猪数量同比下降7%，预示着下半年生猪出栏同比有所减少，从饲料工业协会数据也可以印证这一点。而相对于整体性的减少，规模场节奏上也与去年年底冬季疫情吻合，5-7月预计出栏环比减少，预计8月后专业育肥场将持续发力，8-12月出栏环比上升，但同比下降6-7%。 而展望2025年，根据第三方机构的仔猪存活率、母猪育种效率及行业普遍PSY进行计算后，我们发现2023年统计出栏率显著低于统计局公布的出栏率，但从走势和相关性等统计指标上来看，总体拟合效果较好，因此排除是冬季疫情和二次育肥带来的影响，因此我们认为，由于散户的大量退出和规模厂商转母频繁调整生产计划的影响，统计数据存在基数上的偏差，实际产能未必有数据显示的如此宽裕，预计当官方统计能繁母猪下降至4000万头以下时产能就能实现平衡。但由于市场情绪的逐步转好，产能更大幅度的去化较为困难，2025年生猪出栏预计处于略宽松状态，猪企的长期盈利仍依赖于自身的降本增效。而对于规模场占比逐步扩大的养殖产业，逐渐由劳动密集型转变为资本密集型产业，参考黑色能化等类似品种，远月合约的高盈利空间将被缩减，2025年合约相对于成本线的偏离将更小。 2、二育并未产生深度矛盾，供给后移可能过度交易 目前来看，无论是多头还是空头，都不会否认生猪存栏同比减少的事实，大家博弈的焦点集中在了二次育肥和压栏增重，是否会导致“猪减肉不减”和“旺季不旺”的情况发生，多头认为，去年四季度的加速去化叠加华北猪瘟，夏季炎热也不适宜于二育增重，加上今年规模企业和散养户现金流均较为紧张，导致2024年相较2022年产能去化幅度更大，二次育肥矛盾更小，后续存在旺季涨价的预期；而空头认为虽然去年产能去化幅度较大，但并未发生规模企业产能的深度出清，伴随着生猪养殖利润的快速好转，规模场选择压栏增重，散户二次育肥，生猪出栏均重快速上行，叠加国内经济形势偏差，下游需求不接受高价，今年全年猪价高点已出现，后续随着压栏大肥的滚动出栏，今年下半年的猪价将稳步向下。在这样多空交织的预期之下，受制于宏观资金退潮和生猪期货上市以来资本交易9月合约的惯性思维，市场选择反复交易潜在的大猪抛压，导致出现了跟跌不跟涨的怪现象。 从这波上涨来看，当前出栏均重逆季节性上升，叠加2024年5月中开启的提前于季节性的开工下行提前于过往近1个月，且开工率的绝对值较2022年和2023年低5%-10%，均验证了二育情绪对于此次猪价上行起到了关键性作用。但从当前存栏结构和出栏均重来看，目前二次育肥并未产生深度矛盾，一方面是虽然出栏均重偏移较大，但今年育肥户普遍选择从100公斤养至130公斤出栏的方式，快进快出导致出栏均重会适度偏高，难以形成类似于2022年的堰塞湖现象，另一方面是虽然屠宰率绝对值下降严重，但从我们统计的猪价-屠宰率关系表可以看出，当猪价上行至16元/公斤以上时，屠宰率往往会边际下降，以当前猪价计算，下降幅度5%是合理的，加上今年宏观经济形势较差，房地产开工下滑导致猪肉消费下降，贡献幅度大约在7%左右，因此当前二育比例占整个生猪存栏的3%左右，以每月出栏记，大约占5月出栏的15%左右，考虑到6月规模场出栏环比下降，数据基本吻合。因此我们得出结论，市场在反复交易供给后移的预期中，可能存在过度谨慎的现象，后续配合真正情绪的到来，或面临波动更大的二育+缺猪的正反馈。 3、基差升水提前收缩，关注新的平衡点 从基差和持仓来看，2024年的格局与2023年出现了一定的变化，2023年的生猪盘面保持了一年的高升水，持仓量明显偏高，但每到交割月前就开始逐月收升水，体现为市场预期乐观，现实悲观的情况下，盘面做多赛道拥挤。而2024年，则体现为极度的悲观情绪，首先是自3月合约来，走现实逻辑的近月合约普遍出现了正基差的情况，而6月上旬开始更是彻底打掉了旺季合约LH09的升水，较往年早了一个月，说明市场逐步理性看待现货的涨跌，更多的是理性关注供需的平衡点在何处，目前来看，市场的核心分歧不在于6月-7月价格上行的归因，而在于未来价格强势维持的概率，核心需要关注的点，就在于出栏均重和屠宰率的变动，基差本身已成为交易胜率的要素，而非决定性因素。 4、宏观经济形势偏差，需求端掣肘猪价上涨 从需求端来看，前文已经提到，受限于终端消费对高价的不接受，以及宏观经济形势偏差，屠宰率出现了较大幅度的下滑，无论是绝对值上的下降，还是节奏上的提前下跌，均体现了这一点，从鲜销率来看，2024年鲜销率显著高于往年同期，且冷库库容持续下行，显现出当前屠企分割入库动力稀缺，我国对欧盟的反倾销以及国家的轮储政策均未改变这一现状。综合来看，伴随着牛羊肉等替代品价格跌入低谷，需求端已明显掣肘猪价上涨，基本面驱动的上涨区间有限，仍需关注情绪面可能存在的推动。 从政策调控方向，根据2024年2月农业农村部会同发改委等六部委共同发布的《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》内容，将能繁母猪存栏目标从4100万头下调至3900万头，将产能波动绿色区间放大到95%到105%，并提出了一系列切实可行的产能调控方案，包括在产能过度扩张期间收紧贷款额度等，这对规模厂占比持续扩大的今天有重要意义，说明政策调控端对于当前生猪产业的发展变化有着清晰的认识。目前来看，国储的轮储工作仍未充分展开，后续淡季收储行为或同样短期提振市场。另外值得注意的是，刚刚过去的两会中，政府工作报告再次强调了2024年CPI增长目标为3%，而2023年低迷的猪价对CPI产生了-0.54%的负作用，预计今年宏观要素和政策导向方面对于温和上涨的猪价容忍度较高，鼓励扩产的可能性较小。 03 策略观点： 猪价剑指苍穹 资金惯性导致盘面过度谨慎 SEMI-ANNUAL REPORT 此前2024年一季报《循此苦旅，直抵群星》中，我们对2024年年报给出的五大推论做了进一步的修正，认为市场情绪偏向于过于悲观保守，利空要素在逐步缩减，非洲猪瘟带来的“超级猪周期”影响逐步消散，市场进入新一轮周期，生猪产业有望在2024年二三季度迎来久违的红利期。在市场的实际运行过程中，经历了短暂的二育抄底带来的上涨后，4-5月期间生猪期现再度陷入颓势，直到5月下旬开始，伴随着生猪出栏断档期的到来，现货猪价开始快速反弹，大量二育散户的加入更加剧了这一趋势，短短两周时间内，现货猪价涨幅超25%，全国猪价一度逼近20元/公斤关口，但在现货热火朝天的同时，期货盘面却出现了跟跌不跟涨的情况，主力合约基差快速转正。 当前市场交易的困难是多方面的，从现货端来看，产业怕踏空和怕追高的矛盾心理，导致2024年的二次育肥普遍以100公斤到130公斤的快进快出为主，猪少和恐高的情绪始终存在，我们认为猪价在6月下旬经历充分回调整理消化涨幅后，或在7月重新开启上涨趋势，直到下一个情绪引爆点。而从期货端来看，则更为复杂，旺季升水必定带来近月合约下跌的思想钢印下，导致当前盘面过度谨慎，抢跑式的下跌几乎无视了基本面上的一切利好，反映了市场资金在面对时间和空间维度上的不确定性时，自发的选择最为理性亦或是最为保守的策略，但事实上LH2409的交易风险是被低估的，一旦价格的正反馈开启，留给市场博弈的时间可能并不充裕，部分空头的反水或导致盘面的大幅波动。 基于我们选定的指标，在乐观的情况下，出栏均重下降至5年均值的122公斤，且屠宰开工率持平略升，一方面反映产业端落袋为安下消化了后期供应压力，另一方面短期抛压被需求消化，则新一轮的情绪将开启下一轮正反馈，直到情绪的彻底高潮，预计猪价第二波价格区间为18-22元/公斤，猪价高点触及30元/公斤。悲观情况下，出栏均重高于125公斤，开工率低点显著低于往年同期水平，则说明市场压栏对供给形成了充分补充，而今年需求端的弱势则导致终端无法接受高价，则前期6月价格高点20元/公斤成为全年最高点，2025年将回归残酷的产业链厮杀。以当前二次育肥行为逻辑和盘面过分谨慎来看，我们认为目前仍未累积出足够大的矛盾，市场的转折或正悄然到来，猪价剑指30元/公斤并非不可能。 综上所述，在这个现货涨势受阻，盘面悲观下跌的关口，我们基于对2024年生猪大周期的判断，以及对于今年二次育肥行为逻辑和产业普遍悲观的认知，再度提示结构性矛盾依旧存在，后续仍有超预期上涨的可能，盘面反复交易二育抛压预期，在新一轮情绪到来时，单边空头或面临较大损失，多头少有的在盈亏比和胜率上同时占优。虽然生猪的数据一向被认为是精准的错误，但逻辑上，我们仍坚持以屠宰率和出栏均重的变化作为关键指标，希望能触及模糊的正确。 一季报中我们提出逢低做多LH2405合约和LH2407-2411反套的策略，受限于报告发布的时间，以及对于今年二育行为的分析没有到位，虽然我们对大趋势的分析没有问题，但推荐策略未能选取最优的做多月份和点位，向各位读者说声抱歉，事实上在这三个月期间，LH2407-09正套和LH2411-2501反套等月间套利策略均取得了不错的收效，因此在后续策略上，我们整体以大方向判断为主，点位上不做过多的判断。基于我们对后续行情的判断，如出现我们认为的乐观情形，相较于存在争议的LH2409合约，选取未被充分交易的LH2411合约更优，应以逢低做多为主，并持有到9月底以期待收益的最大化；而对于套保客户，我们建议对远月合约进行择机套保，一方面是基于结构性矛盾的逻辑，大周期上未能完全转向，盈利期持续至2025年上半年的可能性不大，另一方面是以当前盘面价格看，愿意做远月套保的养殖场多为自繁自养户，当前盘面利润已足够丰厚，且其资金实力能支撑顺利开展套保工作。综上所述，单边策略上，我们虽认为LH2409合约被显著低估，但持仓结构和资金的不认可导致其空间和时间上受限，建议选取LH2411合约作为做多标的，逢低进场，搏至无憾。套利策略上，基于后续09合约走现实逻辑，以及交易抢跑的安全性上，选取LH2409-2503正套策略做尝试，统计上来看安全边际较高。期权策略上，考虑到猪价难以深跌的判断，仍可选取累计收益期权策略。后续持续出栏均重、屠宰量数据，观察仔猪补栏信息，对策略的条件做进一步的核实确定。 04 免责声明 DISCLAIMER 本报告非交易咨询类项目，仅供参考，不直接构成投资建议。投资者据此进行投资责任自负，与我公司和分析师无关。文中所有数据、信息均为公开信息或调研所得。版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 # 分析师简介 # 农业养殖组组长 养殖产业链高级分析师 陶圣炎 期货从业资格： F3076056 投资咨询资格： Z0018038 电话： 0571-87788888-8702 邮箱： taosy@wzgroup.cn 编辑：余瑶/F03124004/ 审核：赵晖/F0200914、Z0000914/ 报告完成日期: 2024年6月27日 投资咨询业务资格:证监许可[2011] 1283号
2024年下半年 生猪市场展望 剑指苍穹 搏至无憾 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院农业养殖组 观点摘要 此前2024年一季报《循此苦旅，直抵群星》中，我们对2024年年报给出的五大推论做了进一步的修正，认为市场情绪偏向于过于悲观保守，利空要素在逐步缩减，非洲猪瘟带来的“超级猪周期”影响逐步消散，市场进入新一轮周期，生猪产业有望在2024年二三季度迎来久违的红利期。在市场的实际运行过程中，经历了短暂的二育抄底带来的上涨后，4-5月期间生猪期现再度陷入颓势，直到5月下旬开始，伴随着生猪出栏断档期的到来，现货猪价开始快速反弹，大量二育散户的加入更加剧了这一趋势，短短两周时间内，现货猪价涨幅超25%，全国猪价一度逼近20元/公斤关口，但在现货热火朝天的同时，期货盘面却出现了跟跌不跟涨的情况，主力合约基差快速转正。在这个现货涨势受阻，盘面悲观下跌的关口，我们基于对2024年生猪大周期的判断，以及对于今年二次育肥行为逻辑和产业普遍悲观的认知，再度提示结构性矛盾依旧存在，后续仍有超预期上涨的可能，盘面反复交易二育抛压预期，在新一轮情绪到来时，单边空头或面临较大损失，多头少有的在盈亏比和胜率上同时占优。虽然生猪的数据一向被认为是精准的错误，但逻辑上，我们仍坚持以屠宰率和出栏均重的变化作为抓手，希望能触及模糊的正确。 一季报中我们提出逢低做多LH2405合约和LH2407-2411反套的策略，受限于报告发布的时间，以及对于今年二育行为的分析没有到位，虽然我们对大趋势的分析没有问题，但推荐策略未能选取最优的做多月份和点位，向各位读者说声抱歉，事实上在这三个月期间，LH2407-09正套和LH2411-2501反套等月间套利策略均取得了不错的收效，因此在后续策略上，我们整体以大方向判断为主，点位上不做过多的判断。基于我们对后续行情的判断，如出现我们认为的乐观情形，相较于存在争议的LH2409合约，选取未被充分交易的LH2411合约更优，应以逢低做多为主，并持有到9月底以期待收益的最大化；而对于套保客户，我们建议对远月合约进行择机套保，一方面是基于结构性矛盾的逻辑，大周期上未能完全转向，盈利期持续至2025年上半年的可能性不大，另一方面是以当前盘面价格看，愿意做远月套保的养殖场多为自繁自养户，当前盘面利润已足够丰厚，且其资金实力能支撑顺利开展套保工作。综上所述，单边策略上，我们虽认为LH2409合约被显著低估，但持仓结构和资金的不认可导致其空间和时间上受限，建议选取LH2411合约作为做多标的，逢低进场，搏至无憾。套利策略上，基于后续09合约走现实逻辑，以及交易抢跑的安全性上，选取LH2409-2503正套策略做尝试，统计上来看安全边际较高。期权策略上，考虑到猪价难以深跌的判断，仍可选取累计收益期权策略。后续持续出栏均重、屠宰量数据，观察仔猪补栏信息，对策略的条件做进一步的核实确定。 01 二季度生猪走势回顾 SEMI-ANNUAL REPORT 1、5月断档节点已至，情绪推升猪价快速上行 此前2024年一季报《循此苦旅，直抵群星》中，我们对2024年年报给出的五大推论做了进一步的修正，认为市场情绪偏向于过于悲观保守，利空要素在逐步缩减，非洲猪瘟带来的“超级猪周期”影响逐步消散，市场进入新一轮周期，生猪产业有望在2024年二三季度迎来久违的红利期。在市场的实际运行过程中，经历了短暂的二育抄底带来的上涨后，4-5月期间生猪现货价格再度陷入颓势，直到5月下旬开始，伴随着生猪出栏断档期的到来，现货猪价开始快速反弹，大量二育散户的加入更加剧了这一趋势，短短两周时间内，现货猪价涨幅超25%，全国猪价一度逼近20元/公斤关口，但随后淡季需求难以支撑高价，猪价再度高位回落，截至6月23日，全国生猪现货均价为17.65元/公斤，较3月21日上涨2.73元/公斤，涨幅为18.31%。 二季度现货在4-5月弱势震荡消化了3月抢跑二育的影响后，终于迎来了5月关键性断档节点的到来，生猪可出栏量的缺失，叠加散户二育大量进场，情绪推升猪价快速上行，并在淡季提前触及20元/公斤这个市场公认的2024年认卖高点，随后到来的就是规模场和散户不断压栏增重下市场担忧高价的可持续性，叠加仍处于消费淡季，终端消费不认可高价下，屠宰率提早与季节性下行，情绪再度退潮，养殖端认卖心态占主导，猪价向下寻求平衡点。目前来看，现货猪价受情绪影响的过度上涨已经消退，市场正在寻找供给缺失与淡季需求弱势的平衡点，并在逐步消化二育影响后，给后续旺季的来临留下了想象空间，具体价格变化和运行逻辑在此前内参、日报、周报中均有体现，敬请回溯。 2、担忧供给后移影响，盘面反人性下跌 盘面走势来看，在经历了3月份提前抢跑后，主力合约和近月合约在4-5月期间，跟随现货经历了一段时间的小幅回调，但随后，伴随着5月断档节点的到来，现货开始了情绪化的大涨，但盘面除了近月合约伴随现货持续冲高外，主力合约反而理性的开始交易供给后移可能带来的影响，反人性的冲高回落下跌，基差快速拉正并转为升度贴水，较往年同期提早了1个月打掉了盘面升水。从博弈的角度，2024年的农产品品种供需矛盾级别较小，市场资金内卷下普遍采取了提前抢跑的交易模式，在现货猪价情绪火热的同时，市场资金敏锐察觉了二育过度推高现价可能带来的“猪减肉不减”，选择提前离场。目前来看，在现货重回理性区间，旺季升水归零的当下，市场将再度围绕二次育肥和猪瘟影响这两点展开博弈，我们认为盘面可能过度交易了供给后移的担忧，但仍需要更多证据作为作证。 02 涨价逻辑并未松动 市场博弈时空要素 SEMI-ANNUAL REPORT 1、供给低点逻辑并未改变，但产能去化已结束 从官方数据来看，截至2024年5月末，农业农村部数据显示能繁母猪存栏为3996万头，同比降幅6.2%，自前期能繁母猪存栏高点2022年年底至今，已减少394万头，累计去化9.9%，根据农业农村部会同六部委最新发布的《生猪产能调控实施方案（2024修正）》确定的能繁正常保有量3900万头，仍高出96万头，处于绿色波动区间。总体来看，伴随着养殖利润的好转，能繁母猪去化速度已明显放缓趋于停滞，而根据涌益和卓创等第三方机构的数据看，全国能繁母猪止跌反涨自3月份就已经开始，但农业农村部数据显示5月才开始环比转增，数据差异可能来源于第三方机构主要统计规模场的数据，而农业农村部统计范围更广，反映出散户产能的持续淘汰仍在继续，规模场的占比仍在扩大。从生猪出栏看，去年12月份至今年5月份，全国新生仔猪数量同比下降7%，预示着下半年生猪出栏同比有所减少，从饲料工业协会数据也可以印证这一点。而相对于整体性的减少，规模场节奏上也与去年年底冬季疫情吻合，5-7月预计出栏环比减少，预计8月后专业育肥场将持续发力，8-12月出栏环比上升，但同比下降6-7%。 而展望2025年，根据第三方机构的仔猪存活率、母猪育种效率及行业普遍PSY进行计算后，我们发现2023年统计出栏率显著低于统计局公布的出栏率，但从走势和相关性等统计指标上来看，总体拟合效果较好，因此排除是冬季疫情和二次育肥带来的影响，因此我们认为，由于散户的大量退出和规模厂商转母频繁调整生产计划的影响，统计数据存在基数上的偏差，实际产能未必有数据显示的如此宽裕，预计当官方统计能繁母猪下降至4000万头以下时产能就能实现平衡。但由于市场情绪的逐步转好，产能更大幅度的去化较为困难，2025年生猪出栏预计处于略宽松状态，猪企的长期盈利仍依赖于自身的降本增效。而对于规模场占比逐步扩大的养殖产业，逐渐由劳动密集型转变为资本密集型产业，参考黑色能化等类似品种，远月合约的高盈利空间将被缩减，2025年合约相对于成本线的偏离将更小。 2、二育并未产生深度矛盾，供给后移可能过度交易 目前来看，无论是多头还是空头，都不会否认生猪存栏同比减少的事实，大家博弈的焦点集中在了二次育肥和压栏增重，是否会导致“猪减肉不减”和“旺季不旺”的情况发生，多头认为，去年四季度的加速去化叠加华北猪瘟，夏季炎热也不适宜于二育增重，加上今年规模企业和散养户现金流均较为紧张，导致2024年相较2022年产能去化幅度更大，二次育肥矛盾更小，后续存在旺季涨价的预期；而空头认为虽然去年产能去化幅度较大，但并未发生规模企业产能的深度出清，伴随着生猪养殖利润的快速好转，规模场选择压栏增重，散户二次育肥，生猪出栏均重快速上行，叠加国内经济形势偏差，下游需求不接受高价，今年全年猪价高点已出现，后续随着压栏大肥的滚动出栏，今年下半年的猪价将稳步向下。在这样多空交织的预期之下，受制于宏观资金退潮和生猪期货上市以来资本交易9月合约的惯性思维，市场选择反复交易潜在的大猪抛压，导致出现了跟跌不跟涨的怪现象。 从这波上涨来看，当前出栏均重逆季节性上升，叠加2024年5月中开启的提前于季节性的开工下行提前于过往近1个月，且开工率的绝对值较2022年和2023年低5%-10%，均验证了二育情绪对于此次猪价上行起到了关键性作用。但从当前存栏结构和出栏均重来看，目前二次育肥并未产生深度矛盾，一方面是虽然出栏均重偏移较大，但今年育肥户普遍选择从100公斤养至130公斤出栏的方式，快进快出导致出栏均重会适度偏高，难以形成类似于2022年的堰塞湖现象，另一方面是虽然屠宰率绝对值下降严重，但从我们统计的猪价-屠宰率关系表可以看出，当猪价上行至16元/公斤以上时，屠宰率往往会边际下降，以当前猪价计算，下降幅度5%是合理的，加上今年宏观经济形势较差，房地产开工下滑导致猪肉消费下降，贡献幅度大约在7%左右，因此当前二育比例占整个生猪存栏的3%左右，以每月出栏记，大约占5月出栏的15%左右，考虑到6月规模场出栏环比下降，数据基本吻合。因此我们得出结论，市场在反复交易供给后移的预期中，可能存在过度谨慎的现象，后续配合真正情绪的到来，或面临波动更大的二育+缺猪的正反馈。 3、基差升水提前收缩，关注新的平衡点 从基差和持仓来看，2024年的格局与2023年出现了一定的变化，2023年的生猪盘面保持了一年的高升水，持仓量明显偏高，但每到交割月前就开始逐月收升水，体现为市场预期乐观，现实悲观的情况下，盘面做多赛道拥挤。而2024年，则体现为极度的悲观情绪，首先是自3月合约来，走现实逻辑的近月合约普遍出现了正基差的情况，而6月上旬开始更是彻底打掉了旺季合约LH09的升水，较往年早了一个月，说明市场逐步理性看待现货的涨跌，更多的是理性关注供需的平衡点在何处，目前来看，市场的核心分歧不在于6月-7月价格上行的归因，而在于未来价格强势维持的概率，核心需要关注的点，就在于出栏均重和屠宰率的变动，基差本身已成为交易胜率的要素，而非决定性因素。 4、宏观经济形势偏差，需求端掣肘猪价上涨 从需求端来看，前文已经提到，受限于终端消费对高价的不接受，以及宏观经济形势偏差，屠宰率出现了较大幅度的下滑，无论是绝对值上的下降，还是节奏上的提前下跌，均体现了这一点，从鲜销率来看，2024年鲜销率显著高于往年同期，且冷库库容持续下行，显现出当前屠企分割入库动力稀缺，我国对欧盟的反倾销以及国家的轮储政策均未改变这一现状。综合来看，伴随着牛羊肉等替代品价格跌入低谷，需求端已明显掣肘猪价上涨，基本面驱动的上涨区间有限，仍需关注情绪面可能存在的推动。 从政策调控方向，根据2024年2月农业农村部会同发改委等六部委共同发布的《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》内容，将能繁母猪存栏目标从4100万头下调至3900万头，将产能波动绿色区间放大到95%到105%，并提出了一系列切实可行的产能调控方案，包括在产能过度扩张期间收紧贷款额度等，这对规模厂占比持续扩大的今天有重要意义，说明政策调控端对于当前生猪产业的发展变化有着清晰的认识。目前来看，国储的轮储工作仍未充分展开，后续淡季收储行为或同样短期提振市场。另外值得注意的是，刚刚过去的两会中，政府工作报告再次强调了2024年CPI增长目标为3%，而2023年低迷的猪价对CPI产生了-0.54%的负作用，预计今年宏观要素和政策导向方面对于温和上涨的猪价容忍度较高，鼓励扩产的可能性较小。 03 策略观点： 猪价剑指苍穹 资金惯性导致盘面过度谨慎 SEMI-ANNUAL REPORT 此前2024年一季报《循此苦旅，直抵群星》中，我们对2024年年报给出的五大推论做了进一步的修正，认为市场情绪偏向于过于悲观保守，利空要素在逐步缩减，非洲猪瘟带来的“超级猪周期”影响逐步消散，市场进入新一轮周期，生猪产业有望在2024年二三季度迎来久违的红利期。在市场的实际运行过程中，经历了短暂的二育抄底带来的上涨后，4-5月期间生猪期现再度陷入颓势，直到5月下旬开始，伴随着生猪出栏断档期的到来，现货猪价开始快速反弹，大量二育散户的加入更加剧了这一趋势，短短两周时间内，现货猪价涨幅超25%，全国猪价一度逼近20元/公斤关口，但在现货热火朝天的同时，期货盘面却出现了跟跌不跟涨的情况，主力合约基差快速转正。 当前市场交易的困难是多方面的，从现货端来看，产业怕踏空和怕追高的矛盾心理，导致2024年的二次育肥普遍以100公斤到130公斤的快进快出为主，猪少和恐高的情绪始终存在，我们认为猪价在6月下旬经历充分回调整理消化涨幅后，或在7月重新开启上涨趋势，直到下一个情绪引爆点。而从期货端来看，则更为复杂，旺季升水必定带来近月合约下跌的思想钢印下，导致当前盘面过度谨慎，抢跑式的下跌几乎无视了基本面上的一切利好，反映了市场资金在面对时间和空间维度上的不确定性时，自发的选择最为理性亦或是最为保守的策略，但事实上LH2409的交易风险是被低估的，一旦价格的正反馈开启，留给市场博弈的时间可能并不充裕，部分空头的反水或导致盘面的大幅波动。 基于我们选定的指标，在乐观的情况下，出栏均重下降至5年均值的122公斤，且屠宰开工率持平略升，一方面反映产业端落袋为安下消化了后期供应压力，另一方面短期抛压被需求消化，则新一轮的情绪将开启下一轮正反馈，直到情绪的彻底高潮，预计猪价第二波价格区间为18-22元/公斤，猪价高点触及30元/公斤。悲观情况下，出栏均重高于125公斤，开工率低点显著低于往年同期水平，则说明市场压栏对供给形成了充分补充，而今年需求端的弱势则导致终端无法接受高价，则前期6月价格高点20元/公斤成为全年最高点，2025年将回归残酷的产业链厮杀。以当前二次育肥行为逻辑和盘面过分谨慎来看，我们认为目前仍未累积出足够大的矛盾，市场的转折或正悄然到来，猪价剑指30元/公斤并非不可能。 综上所述，在这个现货涨势受阻，盘面悲观下跌的关口，我们基于对2024年生猪大周期的判断，以及对于今年二次育肥行为逻辑和产业普遍悲观的认知，再度提示结构性矛盾依旧存在，后续仍有超预期上涨的可能，盘面反复交易二育抛压预期，在新一轮情绪到来时，单边空头或面临较大损失，多头少有的在盈亏比和胜率上同时占优。虽然生猪的数据一向被认为是精准的错误，但逻辑上，我们仍坚持以屠宰率和出栏均重的变化作为关键指标，希望能触及模糊的正确。 一季报中我们提出逢低做多LH2405合约和LH2407-2411反套的策略，受限于报告发布的时间，以及对于今年二育行为的分析没有到位，虽然我们对大趋势的分析没有问题，但推荐策略未能选取最优的做多月份和点位，向各位读者说声抱歉，事实上在这三个月期间，LH2407-09正套和LH2411-2501反套等月间套利策略均取得了不错的收效，因此在后续策略上，我们整体以大方向判断为主，点位上不做过多的判断。基于我们对后续行情的判断，如出现我们认为的乐观情形，相较于存在争议的LH2409合约，选取未被充分交易的LH2411合约更优，应以逢低做多为主，并持有到9月底以期待收益的最大化；而对于套保客户，我们建议对远月合约进行择机套保，一方面是基于结构性矛盾的逻辑，大周期上未能完全转向，盈利期持续至2025年上半年的可能性不大，另一方面是以当前盘面价格看，愿意做远月套保的养殖场多为自繁自养户，当前盘面利润已足够丰厚，且其资金实力能支撑顺利开展套保工作。综上所述，单边策略上，我们虽认为LH2409合约被显著低估，但持仓结构和资金的不认可导致其空间和时间上受限，建议选取LH2411合约作为做多标的，逢低进场，搏至无憾。套利策略上，基于后续09合约走现实逻辑，以及交易抢跑的安全性上，选取LH2409-2503正套策略做尝试，统计上来看安全边际较高。期权策略上，考虑到猪价难以深跌的判断，仍可选取累计收益期权策略。后续持续出栏均重、屠宰量数据，观察仔猪补栏信息，对策略的条件做进一步的核实确定。 04 免责声明 DISCLAIMER 本报告非交易咨询类项目，仅供参考，不直接构成投资建议。投资者据此进行投资责任自负，与我公司和分析师无关。文中所有数据、信息均为公开信息或调研所得。版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 # 分析师简介 # 农业养殖组组长 养殖产业链高级分析师 陶圣炎 期货从业资格： F3076056 投资咨询资格： Z0018038 电话： 0571-87788888-8702 邮箱： taosy@wzgroup.cn 编辑：余瑶/F03124004/ 审核：赵晖/F0200914、Z0000914/ 报告完成日期: 2024年6月27日 投资咨询业务资格:证监许可[2011] 1283号
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