2024年下半年棉花市场展望

（以下内容从物产中大期货《2024年下半年棉花市场展望》研报附件原文摘录）
　　2024年下半年棉花 市场展望 新季丰产预期待验证 旧季过剩或已确定 SEMI-ANNUAL REPORT 物产中大期货研究院农业养殖组 观点摘要 目前国内市场对于下半年进口棉配额下发的期待较高，考虑到内外价差较大的吸引，后续进口棉数量的增加会给国内旧季资源价格带来一定冲击。目前盘面几个基本打到进口棉完税价格位置，那么现货价格或许会在配额发放之后出现一定幅度的崩塌从而修复内外价差并收敛目前盘面过高的基差水平。但正如我们在前文说提到的，美棉种植成本或许在65-70美分/磅区间，外盘整体下跌空间或许已不大，再粗略算上到岸升贴水与滑准税，对应的国内进口价格或许会在14000元/吨附近，并可能成为国内棉价的支撑。 另外，从当前对于新季全球供需的预期来看，期末库存与库消比仍处在近五年较低水准，基本面整体好于22/23年度，所以我们认为郑棉整体估值出现继续大幅下行的驱动是暂时看不到的，预计下半年郑棉运行区间在14000-16000元/吨，维持宽幅震荡走势，具体关注后续预期验证过程中是否出现较大预期偏差。 01 上半年行情回顾 SEMI-ANNUAL REPORT 2024年上半年，郑棉呈现先扬后抑制走势，其中主导棉价下行的逻辑主要是需求预期的落空与新季增产预期的走强。 1-2月，美棉走强，从而带动郑棉跟涨行情，但在后续对比美棉逼仓行情突破100美分的大幅拉升，郑棉则显得跟涨乏力。 进入到3月之后，美棉随着可交割资源的不断增加而宣告逼仓失败，并随即开启了大幅下跌模式至70美分附近，跌幅超过30%。期间郑棉在3月维持高位震荡，4月下旬之后随着美棉增产预期的不断增强而跌破15000关口，最低触及14340。 由于美棉的大幅波动，导致内外棉价差在上半年的变化较为剧烈，在2月美棉逼仓的情况下，由于郑棉跟跌的乏力，内外棉价差进入到外棉升水结构，但并没有持续太久。进入3月，内外棉价差则在美棉的大幅回落中进入到了内棉大幅升水的结构。 基本面来看，供应端焦点转向24/25年度种植，而主要利空来自于美棉与巴西棉新季大幅增产的预期。从USDA5月报告首次公布新季供需之后，内外盘均在新季宽松预期下开启阴跌。国内新季供应端由于新疆产区天气较好，导致后续单产预期较高，因此即使种植面积小幅下调，而产量仍预计与去年持平或小幅增产。 需求端，春节后下游纺织品金三银四需求表现不尽如人意，加上纺企的纺纱利润持续亏损，在5月步入淡季之后，下游开工逐渐走低，整体现货市场交投表现较为颓势，给国内棉价带来较大压力。 因此，上半年整体走势较难把握，棉价在二季度出现了明显的转折。其中美棉的逼仓闹剧的快速反转给内外棉价带来了较大的波动与不确定性，整体二季度下跌空间超过我们一季度时对于市场的预期。 02 美棉供需偏紧，外强内弱格局 SEMI-ANNUAL REPORT 下半年，棉价定价的权重逐渐向新季逻辑倾斜，在北半球种植基本完成的情况下，24/25年全球供需成为了接下来棉价运行的重点。而从USDA开始公布对于新年度供需预测以来，美国与巴西的增产无疑成了目前对于下一年度主流的判断，随之而来的便是后续宽松预期的不断深入。 USDA 6月报告对于美棉供需并未做出调整，目前预测仍然是基于美棉产区干旱缓解后，对于美棉收获面积的乐观推测。从数据来看，美棉种植面积同比增加并不明显，仅增加4.3%，而收获面积增加41.8%，从而导致美棉新季产量预期同比增加32.6%。加上巴西产区逐年产量增加的趋势预期仍然延续，因而大大加强了目前市场对于24/25年度全球供应增加的判断。 从全球供需来看，24/25年度的期末库存预计同比增加3.1%，而消费量预计增加3.4%，单从库消比来讲，反而出现了同比小幅下降，换句话说，目前对于宽松的定义仅仅是不会紧缺。因此，我们暂难从单纯的增产来判断后续的供需格局，虽然明显基本确定了全球棉花供需在下一年度很难出现短缺的局面，但从期末库存预期来讲，仍然处在近年来偏低水平。仅从目前平衡表数据作为判断依据，我们难以从近五年第二低的全球期末库存看到棉价出现大幅下行趋势的悲观场景。根据USDA给到的24/25年度70美分/磅的陆地棉农场平均价格和市场普遍调查数据中将65美分作为美棉种植成本，那么我们预计美棉在65-70美分区间存在较强支撑，目前盘面已至低位的棉价要继续下行则需要更多来自需求端或者宏观上的利空驱动支撑。 03 丰产预期的一致性下，警惕预期偏差的可能 SEMI-ANNUAL REPORT 市场对于新年度丰产预期可谓是表现出了很强的一致性，然而，目前对于海外产区天气过于乐观或许会经历一定考验，在当下市场对于新季丰产存在着过于一致预期的时候，我们不得不对下半年尤其是三季度可能出现的预期偏差风险加以警惕。 月底USDA实际种植面积报告发布在即，最终种植面积是否与3月预期存在偏差将成为市场炒作的可能。虽然今年整体德州墒情的改善给予了种植期较为有利的播种条件，种植面积小幅增加确实是相对合理的推测，但3-5月美棉价格的暴跌或许会损伤棉农种植热情，加上作物比价关系来看，棉花优势较3月份时有所走弱。届时的报告发布也成为了丰产预期的第一道考验，我们暂时不能排除美棉种植面积可能出现下调的可能。 从目前天气模型来看，下半年拉尼娜发生概率是极大的，七月进入拉尼娜的可能性已超过六成。而拉尼娜给美国南部造成的干旱可能在很大程度上会给美棉产量的增幅增添一定的不确定性。尤其是7-8月美棉进入关键结铃期之后倘若出现较大级别的干旱回头现象的话，势必将对美棉产量造成不利影响。不过值得一提的是暂时模型给出九月前的NINO指数会在-1之内，也就是轻度拉尼娜的影响，因此给了市场相对大的信心预判增产。当然，天气的扰动难以提前得出定论，后续仍需持续关注美国西南部的实时降水与干旱面积的发展情况，以谨防产区天气的变化造成预期落空。 最后，我们在排除掉面积上的出入和干旱回头两大考验的假设下，美棉产区还将接受今年大西洋飓风季考验。今年美国的大西洋飓风展望给出了飓风活动将强于往年均值的结论，由于美国中部大平原的平坦地势，若强飓风带来洪涝灾害将有可能对所在地区的棉田造成损害。 综合来看，丰产预期仍备受考验，在市场一致性过高的看空情绪下，我们建议提高警惕，防止预期偏差的发生。 反观国内，新疆风调雨顺的天气给了棉花出苗期极其完美的生长条件，因此即使在今年新疆棉种植面积下降1.5%的预期下，产量预期仍未同比持平甚至增产。通过当下市场主流的调研报告来判断，我们对新疆24/25年度新疆产量呈现稳定乐观态度，预计产量同比变动不大。但是从天气模型的推测出发，近年拉尼娜影响下往往新疆水热条件确实均不错，但需要警惕的则是强对流天气影响。就例如近期新疆局地频繁发生的冰雹灾害，倘若在灾害面积有所增加，或多或少会对局部棉田产生比较大的不利影响，也是容易造成预期偏差的关键因素。 04 旧季过剩的确定性较高，旧棉销售压力凸显 SEMI-ANNUAL REPORT 在谈论了较多新季预期的不确定性之后，我们认为下半年相对较有确定性的驱动在于旧季棉花过剩的情况。通过5月底全国棉花商业库存可以看出，即使在23/24年度减产背景下，今年5月商业库存377万吨，同比去年增加8%。然而目前纺织下游淡季特征明显，纺企开工率出现了持续走低迹象，加上纱厂原料库存处在历年较高水平，那么这377万吨的库存明显存在去化困难的风险。通过近几年下半年月度棉花消费量情况来推算，平均每月全国消费量大致在60万吨附近，那么仅剩四个月的23/24年度的需求端只剩下240万吨左右的数量可以消化，从而造成结转库存会在130万吨以上。那么，在新棉上市临近之际，旧棉销售压力是不可忽视的利空因素。 首先，新季棉花或难以复制去年籽棉的高成本。在经历去年轧花厂再亏损的惨痛经历后，预计今年四季度的籽棉收购会以更为理性的方式进行，导致我们很难见到高于去年的籽棉价格，因而大概率会出现轧花厂新季棉花成本低于去年的情况。加上目前市场对于新季全球丰产预期的一致性，四季度上市的新棉成本将会有较大概率低于上一年，加上质量上新棉存在更大的选择余地，导致后续下游纺企在库存并不紧张的情况下，更倾向于等待购买新棉上市，而非急于囤货旧季资源。 在纺纱利润长期亏损的影响下，来自纺纱端的需求增长受到较大的限制。正如我们在2023年年报中所提到的观点一样，下游纺纱产能需经历一轮再平衡，而在最终纺纱利润回归之前，纱厂大概率将维持按需补库的节奏。结合新年度宽松预期，市场对于新季棉价并不看好，使得更多下游产业会期待新季获得更低的用棉成本，加上下半年还有进口棉配额的发放，因而下游对高价的旧棉的购买意愿显得不足。 所以，由于旧季资源的过剩，新旧季价差走扩或许能成为下半年尤其是三季度相对具有确定性机会。 05 结论：新季丰产预期待验证，旧季过剩或已确定 SEMI-ANNUAL REPORT 市场对于24/25年度展望在一片看空的呼声中展开，盘面价格也随着丰产预期的深入而下行，但目前基差几乎年内最高水平，现货跟跌有限，盘面价位或已基本消化丰产预期，下半年的主要逻辑更多的是对于丰产预期的验证。我们根据目前的产区天气与种植面积预期来推测，即使海外暂维持丰产的为主，但由于后续三季度拉尼娜发展可能对美棉产量造成一定影响，预期是存在一定落空风险的。国内方面则预计产量与上一年度变化或许不大。整体新季供应端预期存在的不确定性仍需要等到三季度后才能得以验证，对于目前市场过于一致性的预期，我们建议提高警惕以防止预期偏差的发生。 目前国内市场对于下半年进口棉配额下发的期待较高，考虑到内外价差较大的吸引，后续进口棉数量的增加会给国内旧季资源价格带来一定冲击。目前盘面价格基本打到进口棉完税价格位置，那么现货价格或许会在配额发放之后出现一定幅度的崩塌从而修复内外价差并收敛目前盘面过高的基差水平。但正如我们在前文说提到的，美棉种植成本或许在65-70美分/磅区间，外盘整体下跌空间或许已不大，再粗略算上到岸升贴水与滑准税，对应的国内进口价格或许会在14000元/吨附近，并可能成为国内棉价的支撑。 另外，从当前对于新季全球供需的预期来看，期末库存与库消比仍处在近五年较低水准，基本面整体好于22/23年度，所以我们认为郑棉整体估值出现继续大幅下行的驱动是暂时看不到的，预计下半年郑棉运行区间在14000-16000元/吨，维持宽幅震荡走势，具体关注后续预期验证过程中是否出现较大预期偏差。 最后，相对的确定性机会可能来自于国内旧季过剩的库存上面，由于全国棉花商业库存或难以在新棉上市之前全部消化，加上四季度新季籽棉收购大概率不会维持去年的高价，新季现货成本预计同比下行，从而导致用棉企业更倾向于购买新棉，必将使得新旧棉价差走扩。因此，预计23/24年度的结转库存会给旧季合约造成较大压力，并最终将体现在9-1反套上。 06 免责声明 DISCLAIMER 本报告非交易咨询类项目，仅供参考，不直接构成投资建议。投资者据此进行投资责任自负，与我公司和分析师无关。文中所有数据、信息均为公开信息或调研所得。版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 # 分析师简介 # 农业养殖组组长 养殖产业链高级分析师 陶圣炎 期货从业资格： F3076056 投资咨询资格： Z0018038 电话： 0571-87788888-8702 邮箱： taosy@wzgroup.cn 联系人：孟樟煜 联系方式： mengzy@wzgroup.cn 编辑：余瑶/F03124004/ 审核：赵晖/F0200914、Z0000914/ 报告完成日期: 2024年6月27日 投资咨询业务资格:证监许可[2011] 1283号

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