光期研究2024年下半年策略观点

（以下内容从光大期货《光期研究2024年下半年策略观点》研报附件原文摘录）
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1、行情回顾：上半年国债收益率震荡下行，国债期货屡创新高。一季度资产荒格局叠加央行降准，国债收益率快速下行。4月份起监管层面持续提示长债风险，超长期特别国债发行预期以及地产政策加码推动国债收益率债券上行。5月下旬起，资金面宽松叠加地产新政效果仍有待观察，国债收益率再度下行。截止6月28日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较去年底分别下行57.6BP、42.2BP、45BP、39.9BP至1.63%、1.99%、2.21%、2.43%。收益率曲线来看，一季度超长端债券受到追捧，收益率曲线牛平，二季度监管持续提示长债风险，叠加理财规模增加，短端表现更加强势，收益率曲线重新陡峭化。从国债期货的角度来看，一季度多头强势导致基差明显偏低，二季度行情震荡的情况下基差回归正常。 2、政策动态：一季度央行全面降准+公开市场灵活操作，流动性合理充裕，DR007整体略高于1.8%的逆回购利率。在防资金空转及稳汇率诉求下，央行维持MLF及OMO利率不变。结构性货币政策继续发力，一季度设立科技创新和技术改造再贷款工具（5000亿元），二季度设立保障性住房再贷款（3000亿元）。下半年，积极的货币政策主基调不变，降准降息均有可能落地。公开市场买卖国债有望落地，但目前流动性合理充裕，降准也仍有空间，短期买卖国债必要性不强。中长期视角下，央行开展国债交易有望逐步成为央行流动性管理方式。 3、债券供需：超长期特别国债发行节奏较为平滑，国债净融资节奏平稳。截止6月底，专项债发行14935亿元，发行进度仅为38.3%。目前已有32个地区披露三季度地方债发行计划。其中新增专项债发行计划1.68万亿元，专项债发行高峰将集中于三季度。合计国债及地方债来看，发行压力集中于三季度。下半年政府债净融资预计5.57万亿元，比上半年增加约2.2万亿元。但在超长期特别国债发行节奏平滑的情况下，政府债单月净融资压力难以超过去年下半年。在资金面合理充裕的状态下，叠加市场对于供给预期的交易相对充分，政府债供给放量对债市的阶段性影响可控。资产荒格局下，国债需求有望维持强势。 4、策略展望：下半年，债券市场仍将面临经济弱修复、资金面宽松、资产荒的格局，整体牛市格局延续。但随着政府债发行放量，资产荒有望边际缓解，在设备更新改造、以旧换新、超长期特别国债等政策带动下，经济回升的基础进一步巩固，此外通胀有望温和回升，债券市场面临利空因素增多，国债收益率进一步下行空间有限。关注T、TL跨期价差走阔机会。 宏观： 一、经济增速求稳，投资政策加码 工业生产方面，《节能降碳行动方案》提出“尽最大努力完成‘十四五’节能降碳约束性指标”，措辞相对中，预计对工业生产影响有限。投资行业主要受到房地产投资的拖累，商品房销售偏弱，刚需被二手房分流导致房企来自销售定金及预收款、个人按揭贷款的同比增速大幅下滑，从而投资端难见起色。房地产、基建、制造业投资政策均有加码，房地产需观察政策对新房去化的影响，基建随着专项债较为确定地放量，三季度实物工作量的形成将加快。制造业投资增速保持高位，高技术产业投资增势良好，建议关注汽车换购及拆废带来的汽车增量需求。 二、出口仍有韧性，汽车出口降速 5月中国对主要经济体出口同比增速均回升，高新技术产品和主要劳动密集型产品出口金额同比也均明显回升。去年出口较强跟汽车的出口放量有直接关系，近几年中国形成汽车产业链优势，提高了汽车占全球的份额。其中非新能源汽车还受到西方车企退出俄罗斯市场的提振，新能源汽车受到海外国家新能源汽车补贴政策和高油价的推动。今年非新能源车出口表现边际上好于新能源车，非新能源车主要受到俄罗斯市场份额的进一步提高，未来一方面俄罗斯对华汽车政策可能有变化，另一方面随着俄罗斯经济增速可能放缓，对汽车的需求可能相应减少。今年新能源车出口增速回落，新能源汽车出口主要国家相比较去年发生明显变化，欧洲市场不再是第一，未来随着欧洲加征汽车关税，预计整体出口会进一步回落。 三、物价逐月增长，通胀温和企稳 三季度至四季度CPI可能呈现先弱后强的走势，全年0.5%左右；乐观情景下，全年1.5-2%左右；随着翘尾因素影响减弱，预计PPI降幅收窄。 有色金属类 铜：预期已打满 现实寻突破 一、宏观。1、美国经济、就业和通胀均保持韧性，美联储缺乏充分降息的理由，不符合“预期”的降息势必带来通胀回升的恶果，因此不敢贸然降息，但在美联储对金融系统流动性“保驾护航”下，市场风险偏好却不断抬升，美股、BTC、黄金等无论风险还是避险资产均有创新高表现，这种热潮也传导至铜，但这种情绪带动也在逐渐边际减弱。2、G7国家接连降息，这意味着高利率环境下各国经济和财政支出面临很大的压力，虽然市场对美软着陆坚定不移，但显然也不“踏实”，美联储降息未必是宽松的开始，反而是因经济前景下滑及市场流动性减弱下的被动表现，只有超预期的降息，才会让市场从“危”中嗅到“机”，一如2008年和2020年。3、下半年尚有美国大选的风险，大选结果的摇摆，会迫使企业在投资方面减弱，从而情绪可能传导至股市，引发金融市场的大幅波动。4、国内方面，政策保持定力下经济稳中求进，这就意味着市场回暖偏缓慢，“稳增长”和“调结构”并行下需求或始终面临不温不火的局面，预期与现实强弱之间的切换或成为多空主要的分歧点，也将成为下半年交易的主要因素及预期差。 二、基本面。供应方面，上半年虽然有铜矿的各种扰动，但随着部分企业的投产以及高铜价带来的激励作用，精矿供给有一定增速，加上废铜阳极板的补给，精炼铜产出反而大幅高于是市场预期；而需求方面，高铜价的抑制作用相当显著，且随着价格逐渐走高，需求预期愈发偏弱，社会库存也不断累库；可以说上半年是预期与现实矛盾的碰撞，铜价走出非理性行情后最终回归基本面的约束。 三、观点。 下半年—宏观面，受美国大选以及欧洲右翼势力抬头影响，对经济及金融市场逐渐形成冲击，海外市场风险偏好或逐渐受抑，国内方面应关注政策对冲的力度，市场关注点或逐渐由海外转向国内；基本面方面，随着二季度集中检修结束，以及进口窗口长期关闭，国内精矿和废铜或愈发紧张，精炼铜产出或仍被市场担忧，加上铜价走弱带来下游的主动补库，基本面或真正成为铜价支撑而非约束因素，届时铜价或呈现触底回升的局面，但要关注社会库存去库的力度以及真实需求是否有预期差表现。另外，也要特别关注资金介入的情况，上半年铜价高度由资金决定，下半年依然如此。总体上，我们认为铜价宜谨慎而非更加乐观，铜价波动幅度或小于上半年，甚至在多空双方均处于谨慎下形成平衡，制约着波动率的提升，节奏上先涨后落，价格运行区间75000元/吨~85000元/吨。风险点：美联储超预期且连续降息；政策对冲力度超预期。 镍&不锈钢：扰动消退 回归产业 1、 供应：资源端扰动不止，印尼镍矿配额问题为扰动的核心因素；一级镍国内产能投放，挤压进口份额；库存延续增加，交割品牌扩容；国内二级镍产能遇危机，成本推动价格上涨；印尼MHP&高冰镍产能扩张，进口宽松；硫酸镍价格受情绪和原材料扰动，后市关注下游需求 2、 需求：不锈钢方面，上半年矛盾集中在库存端和成本端。在宏观情绪和产业链矛盾的背景下，镍价快速反弹，不锈钢期货价格表现跟随上涨，同时镍铁价格偏强运行，不锈钢价格下方又有镍铁价格支撑，因此，尽管在需求疲软的背景下，生产端微增，出口同步降幅较大，国内社会库存截至6月底累计超过110万吨，仓单库存超19万吨。新能源方面，前驱体及正极材料、锂电池产量及装机量均实现同比增长，然需求的季节性表现较为明显，节前需求疲软叠，金三银四供紧需增导致价格反弹，而后缓慢进入淡季，三元降幅环比相对较大，但价格上一度受到原材料端定价模式和镍价反弹影响。但终端上，插混增幅较大，源于低价车出台及消费者偏好转变。 3、 观点：产业链核心的扰动是镍矿进展。截止目前今年已经通过的开采额度达到2.21亿湿吨，考虑实际投放对全年而言或仍有缺口，同时受发运、气候等问题或将导致短期镍矿难以满足生产需求，市场镍矿成交价仍偏强运行。展望后市，随着印尼镍矿陆续恢复，叠加据悉在7-8月或仍将有新的审批动作，三季度镍矿紧缺的迹象将逐步缓解，产业链矛盾消化，或将再度进入全面过剩的局面，价格中枢有望进一步下移。而鉴于阶段性偏强的镍铁价格，和宏观背景下相对不确定的镍价，建议投资者可以考虑关注镍不锈钢比值机会，以及镍矿问题实际缓解后，逢高沽空的机会。 氧化铝&电解铝：新兴向荣，先抑后扬 2024年上半年氧化铝强势上行，28日主力收至3808元/吨，整体涨幅13.7%。沪铝震荡偏强，28日主力收至20320元/吨，整体涨幅4.2%。 1、供给：6月底国内氧化铝运行产能恢复至8376万吨，开工率83.8%，上半年产量4031.7万吨，同比上涨3.9%。电解铝运行产能修复至4327万吨，开工率95.8%，上半年产量2113.4万吨，同比上涨5.3%。部分地区氧化铝厂因设备检修和天然气供应紧张导致短期减产，晋豫矿山稳步推进复产，内蒙新增投产释放。电解铝复产主要集中在云南地区，水电供应偏充裕，复产进度乐观，仍处检修剩余产能将于6月底前恢复，内蒙新增产能通电投产，其他地区仍无产能变动消息。 2、需求：上半年下游综合加工订单及开工表现超预期。上半年下游加工PMI均值47.4，同比下滑4.4，其中工业型材和线缆提供正增幅，建筑型材和板带箔是拖累项；上半年下游加工企业平均开工率62.1%，同比下滑0.98%。除铝线缆开工率上涨7.83%至62.87%，其他版块开工率全线下滑。其中铝板带下跌1.34%至75.34%，铝箔下跌3.97%至76.6%，铝型材下跌8.65%至54.03%。铝棒加工费河南临沂下调120-200元/吨，新疆包头无锡广东上调20-200元/吨不等；铝杆加工费内蒙上调50元/吨，山东河南广东下调50-100元/吨，铝合金ADC12及A380下调200-350元/吨、A356及ZLD102/104上调350-500元/吨。 3、库存：交易所库存方面，上半年氧化铝累库9.88万吨至22.88万吨；沪铝累库13.82万吨至23.49万吨；LME累库51.48万吨至106.1万吨。社会库存方面，氧化铝去库5.1万吨至10.91万吨；铝锭累库29.6万吨至76.3万吨；铝棒累库6.44万吨至14.83万吨。 4、观点：随着几内亚进入雨季，外矿供应偏紧叠加内矿复产进度存疑，叠加采暖季减产需要，下半年氧化铝供应端难言宽松。电解铝复产进入尾声，铝厂对于原料备货需求下滑。预计氧化铝短线弱势震荡为主，中长线关注供给扰动下的反弹驱动。当前铝锭低库存隐含着铸锭向铝水转化以及铸锭向铝棒转化的成因，虽然近期光伏组件厂排产下滑以及汽车终端主机厂产线检修节奏不断，但铝代铜性价比优势下后续新能源发力充分对冲传统端疲弱，金九银十旺季消费仍可期待。预计下半年铝价走势先抑后扬，七月为年内低点。美联储降息态度反复、宏观上不确定因素较多，铝价顺畅回调可能性偏低，重点关注淡季消费，决定后续盘面回调幅度。 锌：等风来 一、供应： 除了寄希望于OZ和火烧云今年带来的矿山增量，矿端紧缺问题在年内很难看到解决的可能。但是这两个矿山已多次延迟投产时间，不确定性极高，因此预期年内加工费下调仍有空间。而冶炼加工费的连续回落终在冶炼开工上有的反应，三季度国内因冶炼亏损等原因检修企业会有所增加，以5月产量53.37万吨为基础，预估6月-1.71万吨、7月-6.18万吨、8月-4.38万吨，预计三季度产量在150万吨左右。 二、需求： 随着南方梅雨季节的结束与地方政府专项债发行的加快，基建项目投建将加快，镀锌结构件在特高压需求支撑下预期能维持当前开工。压铸合金和氧化锌开工预期整体持平，变动不大。 三、库存： 6月底，SMM统计社会库存环比上月-1.48万吨至19.46万吨，同比+81.19%；LME库存环比上月+0.51万吨至26.21万吨，同比+223.85% 。 四、策略观点： 锌矿供应紧张格局全年基本已定，因矿冶产能过剩，以矿定产，锌锭产量偏紧也较为确定。但是一方面国内需求自年初以来偏弱，仍需等待政策东风，海外，尤其是欧洲PMI数据连续走弱，制造业需求疲软未改。虽然印度以及东南亚基建需求陆续开始增加，但是从量级来看仍不及国内。另一方面，当前内外库存均处高位，并且海外隐性库存或仍有部分未交仓。国内需求好转后将有效刺激海外货源流入，若进口补充不及，内盘价格有较高概率走强，再由比价调节回归。 锡：徐徐图之 一、供应： 国内冶炼开工开始因为精矿紧张降低开工，冶炼产量将逐步降低。印尼6月出口量环比增长，预估在4,200吨附近，主要出口量由天马贡献，ICDX成交量偏低，小厂出口不及上月，库存或将累积至下月出口。印尼出口量开始逐步恢复至与配额相符位置，下月或可升至4,400吨。 二、需求： 国内电子焊料需求继续恢复，同比可达增速+20%附近，镀锡板、铅蓄电池需求仍强，但光伏需求自6月开始走低，光伏焊条排产大幅下滑。海外，马来和泰国4月出口量均有大幅跳减，印尼4-5月出口维持低位，但LME4-5月累库425吨，虽有中国锡锭出口补充海外减量的原因，但除日本镀锡需求增加外，海外需求恢复大幅不及预期仍需警惕。 三、库存： 6月底， 国内社会库存-2,518吨至1.74万吨，同比+41.58%；LME库存环比上月-225吨至4,770吨，同比+36.68%。 四、策略观点： 锡的矛盾在近半年都没有特别大的变化，仍然是佤邦停产与印尼减产的问题。在国内累库近半年后，库存开始看到去库，冶炼产量也逐步开始看到减少，但是与一季度相比，海外的供需情况却走差很多。即使已经看到了半导体行业进入到了主动补库阶段，但是海外作为半导体行业主要需求地区，却几乎没有看到需求的增长。国内虽为主消费地，但海外驱动日渐重要。在有色大部分供应都有问题，且短期难以解决的背景下，需求的强弱将更加重要。操作上，在佤邦停工下，维持逢低多配，但破前高需要更强利好。 工业硅：亮点有限，温和回暖 上半年工业硅期货震荡走弱，28日主力2409收于11375元/吨，整体跌幅20%，现货大幅回调，不通氧553下调2600元/吨至12300元/吨，通氧553下调2800元/吨至12700元/吨，421下调2450元/吨至13550元/吨。 1、供给：产量总体增长，呈现北宽南紧的供应格局。据百川，上半年国内工业硅总产量达211.6万吨，环比增长23.3%，同比增长28.9%；新疆产量114.1万吨，占比53.9%；云南产量20.66万吨，占比9.8%；四川产量15.47万吨，占比7.3%；6月相比1月开炉量增加87台至401台，开炉率上涨11.9%至54.7%。 2、需求：终端需求未见起色，双硅需求边际转弱。上半年国内工业硅消费量171.32万吨，同比增长36.5%。其中DMC产量达101.82万吨，同比增长21.2%，测算工业硅用量约53万吨；多晶硅产量106.39万吨，同比增长74.9%，测算工业硅用量约138万吨；1-5月铝合金产量655.8万吨，同比增长12.5%，预计上半年铝合金产量789.6万吨，其中耗硅测算量约31.6万吨。1-5月工业硅净出口29.22万吨，同比增长22.1%。 3、库存：上半年交易所库存整体累库12万吨至31.05万吨。工业硅社库累库4.76万吨至20.65万吨，其中厂库整体累库3.96万吨至9.95万吨；三大港口库存，黄埔港累库3000吨至4万吨，天津港去库1000吨至3.7万吨，昆明港累库6000吨至3万吨。 4、观点：上半年南北成本分化引导供应分化，西南悲观情绪蔓延、减产纷纷。光伏终端订单走弱，产业链库存积压、主消费板块晶硅自下而上承压减产。随着西南丰水季结束后，成本回升后硅价波动重心或有提升。但下半年基本面亮点有限，大涨可能性偏低，预计温和回暖后窄幅震荡为主。反弹强度关键在于下半年光伏终端增速修复和晶硅新增产能释放力度，以及新疆大厂是否有减产行为，库存流向将维持厂库向交割库转移，阶段性供应空窗期将成为缓解高压库存的良机。 碳酸锂：供需调节 谋求破局 1、 供应：2024E锂矿供应同比增约41%至140.59万吨LCE，资源端成本曲线90分位约8万元/吨左右。进出口结构方面，随着非洲、北美锂矿项目投产爬坡，锂精矿进口结构中，非澳矿占比增加；碳酸锂进口稳步增加，多依赖于南美（智利）；氢氧化锂出口量同比增量不明显，以出口韩国、日本为主。生产端，2024H1碳酸锂产量同比快速增长，其中增量以锂辉石、锂云母、盐湖为主，回收部分受到利润影响同比减少。 2、 需求：正极材料方面，2024H1三元材料产量同比增长15%至33.2万吨，其中绝对量仍以5系、6系和9系为主，相对量上6系和7系增速较快，811产量出现明显下降；磷酸铁锂产量同比增长60%至86.3万吨。电芯方面，2024H1中国动力电池电芯产量环比增加15%至358.78GWh，2024年1-5月中国动力电芯出货量同比增长12%，磷酸铁锂电芯产量及出货量增速均快于三元材料；储能电芯产量同比增长19%至106.94GWh。电池方面，2024H1锂电池产量同比增长15%至491.87GWh，其中磷酸铁锂同比增约17%至312.87GWh，三元电池同比增约13%至152.83GWh；2024年1-5月锂电池装机量同比增长34.7%至160.6GWh，其中NCM装机量同比增长35.2%至51.2GWh，LFP装机量同比增长34.7%至109.4GWh。新能源汽车方面，中国2024H1新能源汽车销售优于燃油车，渗透率水平得以不断提升，市场偏好上插混有所增加；中国2024年1-5月累计出口52万辆，同比增长14%，出口至巴西、泰国地区较多；欧洲政策放缓导致需求放缓；美国地区间差异较大或为拖累 3、 观点：2024年上半年，碳酸锂供需结构出现由松转紧，由紧趋松的状态。价格端，期货价格在8.5-12.5万元/吨随需求表现震荡，截至6月下旬跌破9万。供应端，自环保扰动结束及价格回暖，国内生产好转，进口锂矿和锂盐均有所增加，且增幅明显。需求端，季节性特征明显，进入5月后，下游排产开始放缓，伴随着的是客供比例的抬升和锂盐贸易折扣增加。库存端，呈现出累库态势，截至6月下旬，社会总库存已累计超过10万吨，且结构上多数现货在上游。在当前价格水平下，受到成本、上一轮价格底部以及低价带来的潜在补库动力等多方影响，继续向下空间有限，然当前价格无论是对于现货端接货，还是盘面上资金支撑均较为乏力，经济性不强。7-8月，价格或仍受到需求疲软影响，难以形成价格向上的驱动力，价格或将进入新一轮低位震荡行情。但是，需要注意的是，不破不立，如若价格重心继续下移，则供应端或将有进一步生产放缓的动作，从而缓慢收紧过剩的供应量，以备需求回暖时的反弹，同时，考虑预期先行的情况下，建议投资者关注8月中下旬节点，关注供应减产动作、下游补库情况。 矿钢煤焦类 钢材：估值处于低位，需求缺乏亮点 从需求看，上半年钢材需求外强内弱、板强长弱，1-5月外需同比增长24.02%，内需同比下降3.62%；上半年螺纹周均表需215.2万吨，同比下降19.1%；热卷周均表需313万吨，同比增长1.8%。从国内需求看，地产各项指标仍未见改善迹象，30城商品房销量及100城土地成交持续处于低位，住户部门新增中长期贷款明显回落，下半年地产明显改善的可能性不大。上半年专项债发行节奏不及预期，下半年发行量将有所加大，但对基建的提振作用仍待观察。5月份汽车产销增速明显放缓，6-7月家电排产也有所回落，冷轧价格表现持续低迷，制造业需求有韧性但有一定回落压力。钢材出口仍处于高位，但钢厂接单情况有所减弱，海外反倾销也不断增加。总体看下半年钢材需求缺乏亮点，关注宽松政策落地对需求产量的实质影响。 从供应端看，1-5月份粗钢及生铁产量同比分别下降1.4%和下降3.7%，不过二季度以来产量回升明显，5月份粗钢及生铁日均产量分别达到299.55万吨和245.58万吨。《钢铁行业节能降碳专项行动计划》明确2024年要继续执行粗钢产量调控，福建省发布2024年粗钢产量调控的相关会议通知，相关政策落地对下半年产量将形成一定扰动。假定全年粗钢及生铁产量均同比下降2000万吨，则6-12月粗钢及生铁平均日产分别为261.9万吨和228.9万吨，相对于5月份将明显下降，但相对去年同期水平仅略有下降。整体看我们认为政策执行仍有待观察，对钢厂生产有一定扰动，但对供需的实质影响不会太大，钢厂产能过剩局面下产量释放仍取决于需求。 从库存来看，6月末五大品种、螺纹、热卷、中板、冷轧库存同比分别增加12.22%、5.48%、14.33%、24.96%和21.53%，螺纹及五大品种库存并不算大，但板材库存处于历史高位，面临较大的库存去化压力。部分钢厂接单难度加大，后期钢厂价格变化对市场走势也将形成一定影响。 总结来看，经历上半年的价格下跌，目前的钢材价格估值已处于相对低位，长短流程钢厂也普遍处于亏损局面，下半年钢价进一步下跌的空间已经有限。但同时下半年地产弱势仍在持续，基建难有明显回升空间，制造业、出口需求高位有一定的回落压力，需求端整体缺乏亮点。供应端产量调控政策或将阶段性对钢厂生产形成一定扰动，但对供需的实质影响预计不大。钢材库存目前总体高于去年同期水平，尤其是板材库存处于近五年同期高点，库存去化仍面临压力。整体看目前的估值及成本对下半年钢价有一定支撑，但从供需及库存看钢材市场矛盾依然突出，价格向上缺乏驱动，预计下半年钢价总体将围绕成本波动运行，螺纹钢主力合约运行区间或将在3300-3800元。 铁矿石：供需宽松库存高位，铁矿仍将承压运行 供应端，1-5月我国进口铁矿石同比增加3364.6万吨，下半年四大矿山发运环比增量约3700万吨，非主流矿发运环比减量约1000万吨，国产铁精粉环比将增加约500万吨。预计全年铁矿石进口同比或增加4500万吨左右，国产铁精粉同比增加900万吨左右，铁矿石总供应同比增加约5400万吨，下半年供应增量整体依然明显。 需求端，1-5月我国生铁产量同比下降3.7%，海外生铁产量同比下降0.21%，国内外铁矿石需求均有所回落。《钢铁行业节能降碳专项行动计划》明确2024年要继续执行粗钢产量调控，福建省发布2024年粗钢产量调控的相关会议通知，相关政策落地对下半年产量将形成一定扰动。假定2024年生铁产量同比下降2000万吨，则6-12月生铁平均日产为228.9万吨，较1-5月份平均日产回落3.6%，较去年同期回落1.2%。预计下半年铁矿石需求整体将有所回落。 库存端，上半年铁矿石库存持续累积，最新45港铁矿石库存为14926万吨，较去年末增加2935万吨，同比增加2184万吨，处于2022年二季度以来的最高水平。根据平衡表推测，下半年港口铁矿石库存将继续累积，有可能会超过2018年3月1.63亿吨的历史高点。 综合来看，下半年供应端四大矿山发运及国产矿仍将增加，非主流矿发运处于高位，整体供应将继续上升。需求端国内钢厂利润处于低位，随着订单下滑以及粗钢产量调控政策发力，预计下半年铁水产量较1-5月平均水平将有所回落，铁矿石需求将有所下降。整体看下半年铁矿石供需趋于宽松，港口铁矿石库存或将继续累积。预计下半年钢厂利润及铁水产量变化将主导铁矿石价格波动，整体价格中枢或将有所下移，价格波动区间为85-115美元。 双焦：煤焦需求承压但基本面矛盾不大，下半年或区间震荡运行为主 焦煤：供应方面，1-4月国内炼焦精煤累计产量 1.44亿吨，同比减少12.24%；1-5月累计进口炼焦煤4749.37万吨，同比增长26.82%。蒙煤今年价格吸引力更强，进口量持续攀升。上半年，煤矿生产受到煤矿事故、安全监察等因素扰动，国内产量有所减少，进口补位国内生产缺口。需求方面，1-5月生铁、焦炭产量均同比下降，拖累焦煤需求。下半年国内焦煤供应或有一定回升，但在安监形势严峻局面下上升空间也有限，进口增量或仍旧维持，蒙煤、俄罗斯煤仍将占据主导地位且将继续小幅增加。下半年节能降碳政策或逐步落地执行，对生铁、焦炭产量高度均将形成抑制，焦煤需求维持韧性但弹性不足。焦煤目前总体库存处于低位，价格估值也已经到了相对合理区间。下半年焦煤供需矛盾总体不大，焦煤主力合约价格总体或将围绕1500-1900元区间震荡运行，重点关注焦煤进口变化以及下游钢焦企业利润变化。 焦炭：供应方面，1-5月国内焦炭产量同比下降1.8%，5月以来随着焦化厂利润改善，焦炭厂日均焦炭产量逐步回升，预计下半年焦炭产量总体有一定幅度的回升，但在低利润局面下回升空间也有限。需求方面，1-5月国内生铁产量同比下降3.7%，铁水产量下降对焦炭需求形成抑制。二季度以来铁水产量逐步回升，下半年随着粗钢产量调控政策的执行，同时电炉钢占比上升也将挤压铁水产量，预计铁水产量或难维持二季度的水平，焦炭需求或将有一定的回落预期。焦炭目前总体库存处于较低水平，对焦炭价格有一定支撑。总体看下半年焦炭供需相对宽松，价格或将承压波动运行，主力合约波动区间或在1900-2500元之间，重点关注粗钢产量调控政策以及钢厂利润变化。 铁合金：成本支撑是主旋律 锰硅：澳矿进口缺失难以解决 1、供应：澳矿进口缺失难补，高品氧化矿价格有支撑，锰硅全年产量受限。目前澳大利亚受损港口修复进度未见超预期好转，澳矿发运及到港量十分有限，港口高品氧化矿库存正在逐渐下降，降幅大于半碳酸，高品氧化矿价格相对坚挺，处于历史高位水平。氧化矿的缺失难以通过其他品种矿石有效替代，富锰渣是替代效果较好的产品，但是国内富锰渣的产能及产量均相对有限，下半年锰矿库存结构性缺失或影响锰硅生产，预计全年锰硅产量会同比下降。 2、需求：粗钢产量受限，需求持续改善的前景不佳。钢材端有一定调控预期，终端需求仍有改善空间，预计全年粗钢产量较去年同比略有下降。螺纹钢是单吨消耗锰硅更多的钢材，但螺纹钢的产量占五大材总产量的比例在逐渐降低，在此背景下，难以对锰硅需求做出乐观预估，预计本年度锰硅需求量同比下降。 3、库存：样本企业库存下降，仓单加有效预报数量较高。4月中旬锰硅样本企业库存触及年内高位之后，就开始快速下降，目前已经创下近年来新低，企业库存现货偏少。仓单数量较高，截止6月27日，锰硅仓单数量120851张，有效预报19093张，合计139944张，较去年同期增加129746张。 4、总结：锰矿问题难解，成本支撑仍在。锰矿端的问题仍是下半年关注的重点因素，目前来看，预计下半年高品氧化矿会存在一定缺口，其他品种的替代作用有限，锰矿存在结构性矛盾，成本端的支撑较强。需求转弱也是大概率事件，但需求量下降也会减少氧化矿的消耗，供需层面存在边际好转预期。整体来看，在锰矿问题没有被有效解决的情况下，预计下半年锰硅维持震荡偏强走势。 关注：能耗调控政策，锰矿发运情况。 硅铁：缺乏强力驱动 1、供应：1-5月硅铁产量偏低，但随着利润好转，预计下半年产量会逐渐增加，年度总产量预计同比基本持平。目前硅铁总产能过剩，内蒙古仍是我国最主要硅铁产区，且产量占比仍在不断增加。随着近期生产利润的逐渐好转，各地区硅铁生产企业也在逐渐复产，电价预期相对稳定，硅铁生产没有较大制约因素，能耗调控对其产量影响预计有限。硅铁生产最主要的成本是电力，目前主产区中，用于铁合金生产的电力大部分均为清洁能源，因此硅铁生产企业由于能耗管控问题导致停产概率较低。由于上半年硅铁产量较低，年度总产量预计同比略有下降，但总供应量仍然偏高。 2、需求：粗钢需求下降，金属镁与不锈钢需求略有提升。受多重因素影响，粗钢年度产量预计同比下降，硅铁需求难有持续好转，预计硅铁用于钢材领域的需求下降。各地区金属镁产量有所波动，但总产量稳中有升，硅铁用于生产金属镁及不锈钢的需求量预计均同比增加，年度硅铁总需求预计环比基本持平。 3、总结：硅铁方面缺乏强力驱动，整体以区间略偏强思路对待。尽管我们预计本年度硅铁总产量同比下降，需求量整体基本持平，供需层面有边际好转，但是供应过剩的格局并没有被完全扭转，我们预计本年度硅铁总供应仍大于总需求，期末库存持续累积，对硅铁价格有一定拖累。但硅铁成本端也有一定支撑，兰炭价格也在逐渐上行，各地兰炭小料价格较去年同期上涨70-140元/吨不等，预计下半年价格仍较为坚挺。综合来看，下半年多空因素交织，能耗调控消息或对市场情绪有一定扰动，以震荡略偏强思路对待。 关注：能耗调控政策、电力成本。 能源化工类 原油：关注需求旺季成色，下半年或先涨后跌 1、宏观与地缘方面：上半年，美国再通胀风险成为市场关注的热点，随着通胀粘性出现回落，美联储何时开启降息成为市场最关注的焦点。目前欧洲央行已开启降息，市场对于美联储降息预期仍有摇摆，同时需要注意下半年美国大选对当前降息时间开启的可能扰动。地缘方面，上半年以来中东地缘局势依然紧张，但是去年至今的一系列海外地缘冲突对于原油市场造成的实际供应扰动均有限，在地缘局势缓和的背景之下，我们认为当前原油市场的地缘溢价基本已经回落，但仍需要注意预期外的不确定性风险。此外，也需要关注大选后美国政府对于传统能源政策的变化。 2、供应方面：6月以来OPEC+执行减产的力度明显增加，高频船期数据显示沙特、俄罗斯和伊拉克等国家的石油出口量都在下滑，俄罗斯、伊拉克、阿联酋和哈萨克斯坦也预计在下半年开始补偿性减产计划，预计三季度结束前OPEC+供应均维持收紧状态。目前全球主要剩余产能均集中在OPEC+，其中沙特和俄罗斯拥有较高的剩余产能。我们认为也可以理解为OPEC+对全球原油市场供应仍掌握一定的话语权，其增减产措施对于油价的影响力依然有效。尽管当前自愿减产仅仅延长至9月底，但我们认为不需要对四季度及明年的实际增产过度担忧。受制于上游投资，伊朗和委内瑞拉年内产量继续增加空间相对较为有限。非OPEC国家下半年供应有一定增量预期，巴西海上FSPO项目和加拿大TMX管道扩建工程的投产均能够带来新增供应。美国方面，上半年美国新钻井和库存井数量没有明显增加，完成井数量小幅下滑，支撑美国原油产量高位的在于新钻井单产的提高，从目前的库存井数量来看，并不足以支撑年内美国原油产量进一步增长，因此我们对于美国原油产量持保守态度。 3、需求方面：从三大机构的预测来看，年初整体对于年内的原油需求较为乐观，但随着中国进口需求表现疲软，EIA和IEA均连续几月下调了对于今年全球原油需求增速的预期，但是进入到三季度欧美交通出行的传统旺季，海外汽油等需求的逐渐兑现使得三大机构对于全球原油需求的增速预期再度有一定乐观转向。当前高频数据显示美国陆上和航空出行人数同比出现增加，夏季出行旺季需求在逐渐兑现中。但另一方面，我们看到当前国内炼厂开工率仍处于低位，对原油进口需求尚未有显著提升。上半年受到油价高位和下游成品需求疲软的影响，国内原油进口表现不及预期，预计下半年随着部分炼化一体化装置的投产，国内炼厂原油买兴有望提升。 4、策略观点：从供需缺口来看，预计三季度全球原油市场整体会呈现较大的供需缺口，四季度也呈现供需紧平衡，因此对于三季度油价我们相对比较乐观，在供应收紧和需求旺季的支撑下或能达到年内高位，四季度如若OPEC产量如期增加，那么对于原油或产生向下压力，因此我们预计油价下半年整体或呈现先涨后跌的走势。 5、风险提示：海外夏季旺季需求兑现不及预期，OPEC产量政策变化 燃料油：高低价差波动较大，关注相关套利机会 1、供应方面：高硫端，上半年俄罗斯炼厂遇袭事件和炼厂检修使得其对亚洲的高硫燃料油供应处于低位，从6月来看，俄罗斯的高硫发货量已经开始增加。根据IEA的预计，三季度俄罗斯的炼厂投料量将达到670万桶/日，环比上升3万桶，亚洲高硫燃料油市场供应或迎来一定压力。在OPEC+延长减产计划至三季度末的背景之下，预计中东中重质组分供应或将受限，并且中东发电需求旺季也已经来临，沙特原油出口量已经降至年内低位，预计中东高硫供应难有明显增量。低硫端，上半年到达新加坡的低硫套利船货数量整体维持高位，下半年预计低硫供应也仍然会维持较为充足的状态。除了有来自欧洲的套利货物流入外，新加坡市场还会迎来尼日利亚Dangote炼厂的低硫燃料油供应。虽然5月科威特低硫出口出现明显下滑，但预计未来将再度反弹。 2、需求方面：炼化端，上半年受到油价高位以及稀释沥青分流影响，炼厂加大对于高硫燃料油的进口作为替代原料，成为高硫燃料油需求的重要支撑。从目前来看，稀释沥青的进口有所回升，预计未来几月地炼对于高硫的炼化需求可能不及上半年，但依然会有一定比重。发电端，高硫发电需求在中东和南亚的高温天气之下表现强劲，就沙特一个国家而言，预计三季度的高硫发电高峰将给需求带来30万桶/日左右的增量，印度、巴基斯坦、孟加拉国等地区的高硫需求也将有不同程度的抬升。船燃端，5月以来下游终端加注活动有所回升，支撑船用燃料油销量的增长。当前船东安装脱硫塔的成本最低已下降至20万美金以下，高硫燃料油相较低硫燃料油加注更具经济性，因此高硫加注占比持续增加。 3、成本方面：目前欧洲央行已开启降息，市场对于美联储降息预期仍有摇摆，同时需要注意下半年美国大选对当前降息时间开启的可能扰动和大选后美国政府对于传统能源政策的变化。6月以来OPEC+执行减产的力度明显增加，预计三季度结束前OPEC+供应均维持收紧状态。非OPEC国家下半年供应有一定增量预期，但我们对于美国原油产量持保守态度。当前市场对于三季度关注的重点就是在于海外出行需求旺季的到来，国内原油进口需求尚待复苏。EIA最新月报预计今年三季度和四季度的供需缺口分别为-56和-49万桶/日，整体呈现供需紧平衡的状态，其中三季度供需缺口最大，因此我们对于下半年原油的预期相对比较乐观，或将呈现先涨后跌的走势。 4、策略观点：今年上半年高低硫价差出现较大波动，LU-FU价差一度收敛至历史低位，下半年高硫供应有一定增加预期，虽然目前仍然处于高硫的需求旺季，但出于对三季度油价的乐观判断以及低硫燃料油和原油更强的相关性，我们认为仍然可以持续关注高低硫价差企稳反弹的机会。 5、风险提示：国际油价大跌，俄罗斯和中东高硫发货量超预期 沥青：供应或将维持低位，需求有望环比上升 1、供应方面：上半年，炼厂加工利润受原料贴水高位影响处于亏损状态，即使随后贴水有所修复，但炼厂开工意愿依然偏低。原料方面，在下半年美国恢复对委内瑞拉制裁之后，沥青原料端供应或紧缺可能性较小，但实际生产情况仍将取决于炼厂的加工利润和终端需求。上半年沥青排产不断下滑，处于历史同期偏低水平，7月排产也如期下滑，预计下半年整体沥青排产依然同比维持低位。上半年整体沥青炼厂开工率同比偏低，预计7月国内沥青装置产能利用率将降至31%，下半年炼厂开工率或将随着“金九银十”旺季的到来而逐步环比提升，但产量或仍同比偏低。库存端，当前沥青厂库尚未出现拐点，并且同比偏高，社库已出现拐点，但也高于2023年同期。预计下半年社库将随着旺季到来逐渐去化，但厂库压力依然较大。 2、需求方面：今年5-6月专项债发行进度有所增加，但整体发行进度仍偏慢。今年考虑到去年增发国债大部分结转到今年使用，以及国债的靠前发行，导致专项债发行急迫性不高。在基建增速回落的情况下下，后续专项债发行进度有望加快。发改委指出将推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，叠加下半年地方专项债的加快发行，对基建投资增速有进一步支撑，并且有望加快实物工作量的落地。实际需求端，进入6月，南方受梅雨季影响，叠加部分地区资金制约问题仍存，终端施工受限，国内终端沥青资源用量远少于往年同期。7月预计南方部分地区雨季陆续结束，出货量将小幅增加。隆众资讯预计7月沥青54家样本企业出货量大概在162.5万吨左右。尽管今年沥青终端需求表现疲软，但下半年的“金九银十”仍然值得期待。 3、成本方面：目前欧洲央行已开启降息，市场对于美联储降息预期仍有摇摆，同时需要注意下半年美国大选对当前降息时间开启的可能扰动和大选后美国政府对于传统能源政策的变化。6月以来OPEC+执行减产的力度明显增加，预计三季度结束前OPEC+供应均维持收紧状态。非OPEC国家下半年供应有一定增量预期，但我们对于美国原油产量持保守态度。当前市场对于三季度关注的重点就是在于海外出行需求旺季的到来，国内原油进口需求尚待复苏。EIA最新月报预计今年三季度和四季度的供需缺口分别为-56和-49万桶/日，整体呈现供需紧平衡的状态，其中三季度供需缺口最大，因此我们对于下半年原油的预期相对比较乐观，或将呈现先涨后跌的走势。 4、策略观点：今年沥青整体波动较小，原料炒作暂告一段落，供应端可讲的故事有限，我们认为当前核心的关注点还是在需求的恢复，下半年的财政发力有望加快，叠加“金九银十”的施工旺季，落地到需求端仍有一定乐观预期。因此我们预计下半年沥青价格有望重心上移，摆脱当前窄幅震荡的区间。 5、风险提示：国际油价大跌，美国对委内瑞拉制裁的变动 橡胶：EUDR变量持续扰动，轮胎内需下半年发力 1、供给端，全球橡胶供应下半年恢复，并在四季度处在供应高峰。但考虑到可能出现的拉尼娜现象带来的频繁降水，将会在旺产季期间带来原料价格的宽幅震荡，以及悬而未定的EUDR带来的主产区原料供应的分流，将改变全球橡胶市场供应格局。今年开割时间相对政策，预计国内橡胶全年产量达到85万吨左右。在EUDR未推迟预期下，三季度的进口量同比将继续回落，市场供应整体恢复下，四季度进口有所改善。 2、需求端，上半年各项政策落地细则将在下半年得以体现，但半钢胎的支撑力度依旧强于全钢胎的局面难以改变。欧美等地对我国出口的轮胎、汽车等商品限制措施不断增加，是考验海外切实需求强弱与高位海运费承受程度的时候。在欧美补库大周期下，下半年轮胎出口预计同比走强，三季度将好于四季度。 3、库存：海外运至国内货源减少，叠加海运费走强，下游需求维持刚需，国内库存顺利去库，目前青岛库存接近库存底部，社会库存中位水平。下半年三季度需求支撑偏强，海外供应仍处在上升阶段，三季度继续去库，在四季度的时候，最大旺产季期间，国内天胶社会库存重新累库。 4、整体来看，下半年橡胶供应趋增，但中间存在天气等因素的扰动，需求金九银十迎来高点，库存先去后累库，天然橡胶的价格高点将出现在三、四季度切换前后。关注EUDR推迟的可能；台风季国内外主产区降雨影响程度；橡胶收储预期；外围宏观变化。 聚酯：装置投产进度放缓，需求内外共驱动 1、PX&PTA：成本扰动持续：成本端原油价格带动石化产品价格波动，原油供应收缩，年内有望高位震荡。PX产能今年暂无边际增量，需要注意计划外检修带来的装置负荷的变化。 供应宽松格局：PTA新投产装置外加长停装置重启，给供应带来不小恢复，但加工费同比回落幅度较大，下半年TA开工负荷受需求支撑力度而波动。下半年PTA产量同比增速较高，三季度国内需求提振叠加海外周期补库，预计国内三季度PTA供应紧平衡，四季度宽松。 需求内外共驱动：需求季节性旺季集中在金九银十，配合海外冬季服装启动，三季度需求驱动偏强。二季度末聚酯大厂一口价政策驱动下游聚酯产品价格提振，下半年瓶片、长丝新装置仍有投产，高库存、低利润下高位的聚酯开工能维持的可能性较小。终端纺织服装需求仍存韧性，年内一口价政策的维持，取决于终端是否买单，以及今年淡季不淡的可能性。 整体来看，下半年PTA成本支撑强势，供应增量预期，内需金九银十复苏预期增加，预计三季度PTA价格重心上移，四季度累库预期价格回落。 2、MEG：成本价格强势：成本端油价上行，石脑油-乙烯路线制MEG生产亏损大于煤制路线。 供应压力增加：国内下半年煤制利润修复，长停装置重启增加，上半年检修计划落地，预计乙二醇负荷下半年维持高位，油制开工关注利润是否优于煤制利润。海外装置开工保持高位，下半年进口量预计同比抬升，年内供应承压。 需求内外共驱动：需求季节性旺季集中在金九银十，配合海外冬季服装启动，三季度需求驱动偏强。二季度末聚酯大厂一口价政策驱动下游聚酯产品价格提振，下半年瓶片、长丝新装置仍有投产，高库存、低利润下高位的聚酯开工能维持的可能性较小。终端纺织服装需求仍存韧性，年内一口价政策的维持，取决于终端是否买单，以及今年淡季不淡的可能性。 整体来看，乙二醇供需紧平衡，供应压力增加，内需三季度驱动预期增加，港口库存去库幅度有限，预计乙二醇价格下半年价格宽幅震荡。 甲醇：MTO低开工下，传统下游提供支撑 1、供应:国内方面，上半年甲醇开工维持较高水平，产量在近五年最高水平。二季度前两月检修较多，产量有所下滑，但装置复产较快，6月 产量重新回至高位。下半年检修装置陆续恢复，外加河南延化30万吨、内蒙古宝丰660万吨(有配套下游装置)计划投产，预计甲醇依旧维持高 供应的状态，季节性上来看，三季度供应增加，四季度供应小幅回落。国际方面，一季度国际开工率主要受伊朗装置季节性检修和复产影响而 变化，4月份之后，非伊朗装置陆续检修，导致国外产量始终没有太大起色，整体来看，上半年国外供应维持在较低水平。目前伊朗装置基本在 正常运行，供应的边际量来自非伊装置，下半年沙特和挪威装置即将重启，若无其他意外检修和停产，预计国外供应将回到正常水平。 2、需求:上半年1至4月，MTO开工率较高，同比去年大幅增长，但是随着利润的不断恶化，负反馈作用开始显现，5月中下旬开始MTO开工 率大幅下降，并创近五年同期新低。MTO利润已经回升至前期水平，从目前已经公布的计划来看，部分MTO装置也有复产计划，预计下半年 MTO装置开工将有所增加。上半年传统下游开工均好于去年，尤其MTBE由于利润较好，开工率基本维持在近5年的高位水平，其余下游开工呈 现季节性变化。预计下半年利润波动不大的情况下，传统下游开工率仍将维持震荡的格局。 3、库存:港口方面，进口量有增加预期，叠加MTO开工低位，下半年将累库。内地方面，传统需求表现尚可，下游主动备货，下半年仍将维 持低库存水平。 4、总结:虽然下半年MTO装置有恢复预期，但预计速度有限，而进口方面又有增量的预期，港口大概率维持累库的节奏，价格会有一定压力 但传统下游需求尚可，内地库存低位水平之下，下方仍有支撑，因此预计甲醇价格震荡偏强，关注以及1-5价差在8月做扩的机会。 5、风险提示:MTO装置快速复产，煤炭价格大幅波动 聚烯烃：装置复产叠加新增产能，预计上方空间有限 1、供应:PE方面，下半年检修装置将陆续复产，同时又有新产能投放，预计供应将逐渐宽松;进口毛利接近去年，进口量跟随利润变化 无超预期变动，预计下半年进口逐步增加。PP方面，上半年，PP整体呈现高检修、高供应的状态，主要是由于新增投产计划陆续落地，产 能的扩张进一步压缩利润，使PP整体开工率维持较低的水平。下半年，复产装置涉及产能将逐渐高过检修产能，预计开工率会逐步上行， 同时新增投产计划较多，供应压力较大。 2、需求:PE方面，下半年农膜进入旺季，对需求形成支撑，但包装膜以及管材需求预计变动不大，因此预计PE消费虽有增量，但同比变 化不大。PP方面，预计下半年PP需求季节性增长，一方面塑编和管材受“金九银十”带动会有一定增量，另一方面BOPP和CPP开工相对 稳定，虽然注塑开工不及去年，但也大概率是维持小幅波动，对需求拖累有限 。 3、库存:下半年供需双增，预计11月前上游库存缓慢降低，但PP供应增量预期将高于PE，同时农膜需求将大幅增加，PE库存压力小于PP 预计中游囤货意愿将有所增加，导致库存水平上移;下游按需采购原料，预计仍将保持低库存水平。 4、策略:三季度随着检修装置陆续复产供应将率先增加，需求相对滞后，可能会对价格形成一定压制，九月和十月是需求旺季，此时主力 合约也将完成切换，预计估值将有一定上移，十一、十二月需求变动不大，重点关注四季度投产计划的落地情况。综合来看，PP下半年新 增装置计划较多，供应端压力以及库存压力都高于PE，L-PP价差可以择机做多。 5、风险提示:原油价格大幅上涨 PVC：需求逐渐发力，市场预期或进一步增强 1、供应：上半年镇洋发展（30万吨/年）和陕西金泰一期（30万吨/年）投产，并且由于电石法生产利润好于去年，因此开工和产量同比增加，尤其进入6月，检修装置复产速度加快，产量迅速回升至5年高位水平。下半年计划检修偏少，金泰二期（30万吨/年）即将投产，并且西北地区装置利润尚可，主动降负概率较小，因此供应仍有增长预期，月产量或将维持在190万吨/月附近。 2、需求：2024年春节假期稍晚，下游开工率变化较去年有所延后，春节后受房地产和基建项目恢复进度缓慢，导致管材和型材开工率一直保持在近几年的低位水平，直到5月中旬左右，下游开工才超过去年，一方面是由于6月是年内房地产竣工的小高峰，另一方面是由于发改委要求国债项目于6月底前全面开工。预计三季度房地产竣面积不会出现较大增量，但基建项目建设速度将有所加快；四季度房地产竣工端将提供增量。因此，下半年需求仍有一定支撑，下游开工将高于去年。下半年受海运价格持续增长影响，PVC出口将受到抑制，另一方面下半年印度需求可能会趋于平淡，因此预计下半年出口增速或将回落。 3、库存：下半年，供应将有所增加，炼厂去库速度将有所放缓，需求有增加预期，社会库存预计进入缓慢去库阶段，同时由于期限结构影响，仓单数量将维持高位水平。 4、策略：综合来看，下半年供需均有增加，但供应端对价格影响有限，价格主要围绕需求变动，基建项目加速以及房屋竣工面积增加将对价格形成支撑，同时7月将要召开二十届三中全会，可能会进一步增强市场预期。目前市场主要矛盾点是较高的社会库存以及仓单，但在目前结构下，仓单可转抛远月，因此2409受此影响有限，反而是2501有较大压力。因此，预计下半年PVC价格中枢将有所上移，关注库存去化速度以及后续政策走 向。 5、风险提示：房地产和基建进度不及预期，原材料大幅波动 纯碱：四季度压力凸显，长周期行业景气度下行 1、产能：2024年上半年490万吨新增产能中有280万吨已落实，则下半年仍存在210万吨新增产能计划，纯碱产能投放压力下半年不容小觑。从更长周期来看，未来三年左右纯碱行业仍处于产能投放大周期。 2、生产：7-8月份检修的企业周期较长，且高温天气环境下装置运行稳定性仍有不确定因素发生，故障频率或提升、环保等因素都可能给供应水平带来扰动，也都将给三季度的纯碱供应提供阶段性支撑。 3、库存：上半年纯碱企业库存除春节前后明显累积外，二季度之后便维持近几年中等水平窄幅波动。目前纯碱企业库存接近100万吨附近，达到两年高点。除上游环节外，社会环节、下游企业纯碱库存今年以来都在持续提升。下半年在新增产能预期下，全产业链库存持续增加预期强烈。 4、需求：2024年上半年纯碱消费水平也出现明显提升。今年前五个月纯碱表观消费量提升幅度相较于产量增幅高出8个百分点；同期消费水平也较产量高出30万吨。因此，仅考虑产量和消费量两个指标，纯碱当前还维持紧平衡状态（不考虑库存因素）。 下半年浮法玻璃行业生产水平存在下降预期，尤其在其需求长期低迷、行业濒临亏损的情况下产线冷修现象或增多；光伏玻璃下半年约有2.5万吨左右的日熔增量预期，汽车玻璃增量能抵消少部分浮法玻璃冷修缺失需求，碳酸锂行业规模持续扩张。预计下半年纯碱需求整体平稳运行。 5、进出口：我国纯碱净出口国的地位也已转换为净进口国，1~5月我国纯碱净出口数量为-29.12万吨。部分下游企业已经将进口当做正常采购原料渠道，因此后期纯碱进口数量高位、出口数量维持的状态或继续存在。 6、总结：三季度供应端的季节性检修、突发事件仍会给市场带来支撑，需求端运行平稳的情况下，纯碱市场压力并不突出。下半年的产能压力主要集中在四季度，轻碱下游也面临冬季大气污染环保治理等风险，重碱下游刚需水平或维持平稳，供需压力将明显增加。同时，考虑到中下游对高价纯碱的抵触情绪、进口货源冲击等影响因素，纯碱市场压力将更加凸显。 从大周期来看纯碱行业高景气周期已过，此后两年行业景气度处于下行通道。行业新增产能压力较大，未来需求增量能否抵消产能及库存的增量压力，需要时间持续验证。 7、期价预期：三季度纯碱期货主力合约价格中枢或仍将围绕2000元/吨中枢运行，上下300元/吨幅度波动；四季度市场压力明显，期价运行中枢或继续下移，关注主力1800元/吨运行中轴，底部反复测试氨碱法成本线下方10%~15%支撑位。 尿素：下半年产能压力大，市场或将承压 1、供应：上半年新增产能落地远不及预期，但行业生产水平及实际供应量均处于同比高位运行。1~5月份尿素行业月均开工率同比提升4.24个百分点；1~5月尿素总产量同比提升9.85%。尿素日产水平长期处于同比最高，年内日产最高接近19万吨。 未来三年行业都处于产能扩张周期。2024年上半年落实仅30万吨装置，下半年预期仍有720万吨待落实，若产能如期投放，则同比增幅10.16%，行业新增产能压力依旧巨大。需重点关注行业新增产能落实进度。 2、库存：高日产并未转换为高库存。6月26日尿素企业库存25.56万吨，处于近几年的中等水平，企业压力不明显。由于尿素出口依旧受限，港口库存低位徘徊。 3、需求：2024上半年尿素消费量呈现绝对水平高、同比增速快的特点。农业需求3月份延迟，并与4~6月需求重叠。5-~6月主流地区干旱，作物追肥略有延迟。工业需求同比偏高，复合肥、三聚氰胺1~5月产量同比分别提升2.86%、28.69%。环保、日化行业等对尿素需求量增加。 下半年尿素需求力度弱于上半年，但仍有秋季肥、淡储备肥等支撑，同时还有出口因素扰动。需求端的不确定因素在于季节性规律减弱。旺季备肥延迟、淡季不淡等现象频出。淡储环节也存在高价不愿储备、低价不愿投放市场等情况。 4、外围因素：2024上半年宏观及商品市场情绪3月份偏弱，4月之后反弹。国际市场再现因天然气短缺导致尿素生产中断现象，国外价格明显上涨从而联动国内市场。 5、出口：1~5月中国尿素出口总量较2023年同期下降91.66%，在保供稳价主导下出口依旧受限。另外，出口利润窗口不再也限制了国内厂商出口意愿。 下半年出口局势暂时不明，但国际市场扰动程度仍较上半年高。主要在于印标频率下半年偏高、国际能源价格波动、尿素生产企业原料供应情况不确定因素较大。 6、总结：上半年尿素市场呈现产能投放不及预期、生产水平高位、需求增长、出口下降明显、宏观及商品市场影响提升等多种特点。尽管如此，尿素期货价格和现货价格波动幅度都较往年明显收窄，市场运行整体平稳。 基本面来看，下半年国内产能压力巨大，需求水平虽同比偏高但力度将较上半年略有减弱，仅供需来看下半年市场将承受较大压力，价格重心或有下移。 需要注意的是，宏观及商品市场情绪扰动仍将持续，尿素产能投放进度、需求备货力度以及国际市场、出口等各方面都存在非常大的不确定性，这些也将给尿素价格的下行趋势带来诸多干扰和反复，不排除阶段性上行趋势出现的可能，建议理性对待。 农产品类 油脂油料：宽松基调难改 油脂强于油料 1、 2024/25年度全球油料大丰产，如何消化高供应是主基调。油料丰产预期基于各油料面积扩张和多数单产增加，大豆是增产主力，巴西、美国、阿根廷是油料增产主要国家。需求增长基于人口增长和人均消费提升，低于23/24年水平。更多的产量并没有刺激更多的需求，只造成库存积累，显然油料库存压力非常大。全年笼罩供应无忧，且市场对损产容忍率高。从时间窗口看，南美供应季压力大于北美。一方面巴西油料产量增幅大于美国；另一方面美油料上市时面临是巴西出口潜力下滑（因23/24年巴西豆减产且出口量前移），巴西豆上市时面临的丰产的美油料和丰产的南美油料。价格将不断跌破美豆成本、南美豆成本。后期可能会造成库存下调：1）或是需求增长，可关注以中国为代表的饲料需求改善、低价刺激囤货意愿增加等；2）或是产量下调，可关注7-8月美豆生长天气、拉尼娜对南美影响等。这两点目前还没有看到有利变化。库存转移方面，由于产区持续让利，我国进口利润窗口不断打开，从供需表推看，三季度甚至四季度油料供应充裕，7-8月库存压力最大。养殖存栏下降，饲料需求走弱，但饲料原料充足，降本增效下，蛋白添加比例难提升。因此，豆粕7-8月看反弹，9月-11月重心下移，豆粕基差持续维持弱势。 2、油脂自身供需结构很强。棕榈油产量增幅放缓，油菜籽、葵花籽等产量增幅不及大豆产量增幅。但刚需强劲，油脂库存连续第二年下降。但难题是油料宽松，所以油脂面临成本下降的压力。供需和成本的差异令油脂价格滞跌，更多宽幅震荡。棕榈油现实紧张，预期偏弱；豆油现实和预期均偏弱；菜籽油现实弱，预期偏紧；葵花籽油现实和预期均紧张。不过，棕榈油面积下调、天气可能令部分抵消棕榈油远期偏弱压力。地缘纠纷不断影响部分油脂销售节奏、物流及需求，值得关注。油脂生柴消费增长不及预期，或受柴油需求放缓限制。由于前期进口利润良好，我国不缺油脂，尤其是豆油。消费中性偏弱，刚需为主，有条件扩大。所以，内盘走势弱于外盘。价差方面，可考虑做多油粕比，四季度介入；品种中豆系空头配置，棕榈油、远期菜籽油可择时多头配置；国内不缺油，基差维持弱势判断，豆油、菜籽油月间价差反套对待，棕榈油择机正套思路。 鸡蛋：供给趋势性增加，蛋价低于去年同期 1、上半年，鸡蛋期货价格除受到自身基本面影响外，饲料原料玉米的价格波动对鸡蛋期货价格形成阶段性影响。分阶段来看，春节过后，鸡蛋期货价格在玉米价格走强的支撑下，持续反弹。3月初达到阶段性高点后，在对于未来供给增加的预期、叠加季节性需求淡季的现实的共同影响作用下，期价持续回调。进入4月，鸡蛋主力资金逐渐由5月合约向9月合约转移。二季度末，在旺季需求利多预期、以及玉米价格走强的双重利多因素影响下，鸡蛋期货低位反弹。 2、此前补栏的育雏鸡逐渐进入开产期，新增开产蛋鸡增加鸡蛋市场供给，上半年，鸡蛋现货价格低于去年同期。分阶段来看，年初，鸡蛋现货价格偏弱震荡。一方面是需求的季节性下降，另一方面是供给逐渐增加的压力，整个2月份，鸡蛋现货价格延续下行。随后即进入鸡蛋的季节性需求淡季，鸡蛋现货价格延续低位震荡。4月底，鸡蛋现货价格达到年内低点后，终端需求有所增加，鸡蛋现货价格低位反弹。近期，鸡蛋现货价格在经历梅雨季回调后，再次低位反弹。截至6月28日，卓创统计鸡蛋均价3.83元/斤，较年初下降0.43元/斤。 3、供给方面来看，随着此前补栏的育雏鸡逐渐进入开产期，下半年，在产蛋鸡存栏大概率延续增加，届时将对现货价格形成抑制。在其他因素不变的情况下，三季度价格高点或将低于去年同期。需求方面来看，三季度进入鸡蛋需求旺季，需求对蛋价形成利多。由于上半年鸡蛋需求表现较高，若下半年延续强势，需求端对蛋鸡的利多作用将更为明显。除鸡蛋自身基本面外，饲料原料玉米价格对鸡蛋期货盘面影响较为明显。综上，三季度鸡蛋现货价格将出现季节性反弹行情，但考虑到开产蛋鸡逐渐增加将对供给产生影响，预计三季度旺季行情大概率低于去年同期。但玉米价格变化成为影响未来鸡蛋期货价格走势的一个不确定性因素，后期持续关注需求变化对现货价格的影响，期货盘面关注市场情绪及周边商品变化。 玉米：南涝北旱影响作物生长，3季度天气炒作还将持续升温 外盘：二季度，CBOT谷物市场天气炒作逐步展开。3-4月，受炎热、干旱天气影响，俄罗斯小麦预期减产，全球小麦供应担忧推升美麦主连由520美分上涨到720美分，涨幅38.46%，达到自2023年7月以来的价格高位。美麦上涨带动玉米跟涨，玉米生长初期天气良好涨幅受限，累计上涨仅13.57%。进入到5月份以后，降雨天气缓解旱情，美麦下跌，玉米跟跌，美玉米跌破种植成本线。 国内：与美盘相比，国内市场的天气炒作略显逊色，玉米现货表现强于期货，基差走强。6月初，河南、山东迎来持续高温天气，干旱少雨有利于小麦晾晒，增强小麦市场丰产预期。东北玉米主产区，积温偏低，部分地区降雨导致内涝，影响作物早期生长。替代品市场中，6月新麦上市、麦价下行，玉米受到麦价下行拖累，现货报价跟随调整。进入到6月中旬以后，中储粮托市收购，麦价企稳，玉米获得支撑，小麦和玉米价格联动反弹。 期货：3季度大豆、玉米进入生长关键期，天气影响加剧。南涝北旱的气象灾害天气增加，玉米单产受到挑战，农产品板块的天气升水随之增大。技术上，玉米9月合约2500元/吨整数关口突破后价格上行预期增强，若配合天气炒作，9月期价有望达到2600-2650元/吨的价格区间。 生猪：能繁母猪存栏去化，3季度预期猪价恢复走强 1、卓创数据显示，6月28日，全国生猪均价17.62元/公斤，较年初涨3.54元/公斤。基准交割地河南均价17.66元/公斤，较年初涨3.26元/公斤。过剩产能有效淘汰，生猪市场供应下降，上半年，生猪现货价格总体呈现上行趋势。期间，2月初，生猪价格出现下滑，随后再度恢复上行趋势。春节过后，需求季节性下滑，而节后养殖单位出栏节奏陆续恢复正常，在短期供给增加的背景下，生猪现货价格回落。2月下旬开始，供给下降对生猪市场的影响逐渐显现，生猪现货价格持续上行。 2、随着过剩产能逐渐淘汰，市场供给压力得到有效缓解，生猪现货价格持续走强，各类养殖主体看好未来猪价走势，补栏意愿增强。上半年，母猪价格持续反弹，仔猪价格底部抬升，呈延续上行趋势。卓创统计数据显示，6月21日，后备母猪销售价格1812元/头，环比年初涨333元/头。6月13日，仔猪均价674元/头，较年初涨483元/头，涨幅高达252%。 3、农业农村部存栏数据显示，5月，我国能繁母猪存栏3986万头，环比增加0.25%，同比减少6.2%。上半年，生猪产能总体呈下降趋势。1~4月，能繁母猪存栏延续下降，且逐渐接近正常保有量，过剩产能淘汰较为有效。5月，能繁母猪存栏环比小幅增加，短期来看影响较小，关注未来能繁母猪存栏是否延续下行。 4、6月27日，卓创样本点统计生猪出栏体重124.9公斤/头，较年初增加0.78公斤/头，较2月份的年内低点增加2.98公斤/头。上半年，生猪出栏均重先降后涨。春节过后，猪价持续走强，养殖端看好后市行情，二次育肥与压栏惜售情绪导致生猪出栏均重延续增加。目前，高温天气不利于大体重肥猪饲养，出栏均重开始小幅下降。 5、海关总署数据显示，5月，猪肉进口8万吨，环比、同比均下降。猪肉进口量已降至正常水平，对市场供给影响较小。 6、养殖利润跟随生猪现货价格持续增加，近两周有所回调。Wind统计数据显示，6月28日，自繁自养养殖利润285元/头，外购仔猪养利润182元/头，分别较年初增加518元/头、396元/头。6月19日，政府网公布猪粮比7.55。年初猪价延续弱势运行，养殖持续亏损。春节后，随着猪价持续走强，外购仔猪养殖率先在3月扭亏为盈，随后盈利持续增加。而自繁自养模式下的养殖利润在5月底实现由负转正，随后持续增加。6月中旬以来，生猪价格高位回调，养殖利润跟随出现回调。 7、卓创样本点统计，截至6月28日，样本点屠宰企业开机率26.67%，屠宰利润-3.84元/头。受到产能持续缩减的影响，上半年生猪出栏量下降，屠宰企业开机率低于去年同期。 8、期货市场中，6月伴随着生猪加权合约持仓下降，此前的获利多单逐步减持，兑现预期利润。3季度，影响猪价的核心因素仍是短期供需关系。行业普遍预期6-7月猪价回调结束后，8-9月猪少的问题重新暴露出来，猪价仍有继续上行的空间，预计期价重回上行表现。 软商品类 白糖：全球供应过剩周期进行时 天气隐忧仍存 1、上半年原糖期价在印度23/24榨季减产预期被逐渐证伪、巴西估产维持高位的背景下逐渐走低，期价从24美分/磅，回落到18-19美分/磅附近。国内节奏大体一致，年初跟随原糖反弹，受增产预期压制逐渐回落，后期低库存支持逐渐显现，期价主要运行区间在6100-6600元/吨。巴西24/25榨季估产仍维持高位。 2、巴西23/24榨季产量落在4550万吨，为近年新高。24/25榨季目前机构普遍预计微降甚至持平，仍属于历史第二高位产量。市场机构StoneX预计巴西中南部产量4230万吨，Datagro预计巴西中南部产量4160万吨，对于中南部悲观预期较上榨季减产160万吨以上，乐观预期减产幅度仅为40万吨左右。对于全巴西估产最悲观的预期是BMI，估产4100万吨，减产幅度450万吨，乐观预期甚至略增产。 3、当前原糖价格仍不足以大幅度改变制糖比。目前原糖价格主要运行区间18-19.5美分/磅，相比于14-16美分/磅的乙醇折糖价仍有较大优势，因此原糖价格跌破16美分/磅之前，继续保持高制糖比预估。 4、巴西压榨进度数据影响短期市场节奏。24/25榨季开榨以来，巴西双周压榨数据备受关注，特别是5月天气利于压榨的情况下两期数据低于市场预期，市场高度关注6月的干旱是否会导致未来产量不及预期。6月巴西产量进入爬坡阶段，对于估产意义更大。北半球新糖上市前，全球贸易仍以巴西糖供应为主，秋季叠加粮食外运，港口拥堵问题可在四季度初给与更多关注。 5、印度24/25榨季估产、政策都具有较大不确定性。2023年10月以来，关于23/24榨季印度糖的估产和乙醇转化量一直在不断修正，最终印度产量3167万吨。目前印度季风雨到来时间延迟，对于甘蔗长势的影响、24/25榨季印度出口政策都有较大不确定性。新榨季乙醇汽油掺混比例计划要达到20%，届时到底还有多少糖可供出口也存疑。目前对于印度关注产量的同时，更应该关注可供出口量，乙醇项目的顺利推进、糖消费预期提升，都制约着印度可供出口量。 6、泰国24/25产量预计回到正常水平。得益于种植面积回升，目前机构估产范围在1020-1100万吨之间，较23/24榨季增产150-230万吨。 7、全球范围24/25榨季处于过剩周期。关于过剩程度的预估，略有差异，悲观预期过剩550万吨，乐观预期过剩幅度仅有120万吨，全球第二年进入到过剩周期。全球库存仍偏低，曾经的两个库存大国印度、中国，当前的库存压力有限。曾经的三大出口国巴西、泰国、印度，新榨季仍以巴西、泰国出口为主，印度预计可供出口量有限。价格方面当前已经体现出巴西产量维持高位的压力，未来需要新的矛盾引领，特别是北半球估产、印度出口等问题是否超预期。价格中轴继续下行可期，但各国累库矛盾尚不突出的情况下，快速走入到超低价格不现实，预计巴西成本支撑仍有效。 8、天气影响仍不可忽视。巴西干旱、泰国降水同比偏低、印度季风雨偏迟的影响、我国广西等地田间渍涝的影响程度，都影响着未来市场情绪。 9、国内下半年最大的影响因素在于进口量和进口节奏。供应方面，目前国内生产已经结束，产糖996万吨。库存方面截止5月底工业库存337万吨，近5年来第二低水平。根据泛糖科技数据截止6月20日广西第三方库存90.4万吨，同比低37万吨。今年低库存问题有效支撑了上半年的国内现货市场价格。需求端因市场预期问题，采购节奏偏谨慎。 10、内外价差仍制约进口糖增量。23/24榨季截止5月我国累计进口313万吨，本榨季仅有4个月时间，以往三个榨季同期进口量分别为222万吨、188万吨、106万吨。影响进口量的核心因素除了政策，就是进口利润，此前配额外进口利润长期倒挂阻碍了进口增量。粗算22美分/磅的原糖折算配额外进口到港约7600元/吨，20美分/磅大约为7000元/吨，18美分/磅大约为6480元/吨，16美分/磅大约为5800元/吨。可见进口仍面临价格偏高的问题，且国内远期期价贴水，保值难度也较大。因此，对于进口保持高度关注，但预计三季度进口仍难以大幅扩量。 11、糖浆及预拌粉进口增速预计前高后低。23/24榨季截止5月进口量115万吨，同比增速39.89%。未来受到进口成本偏高、通关等问题有待观察等因素影响，预计增速会有所放缓。 12、总之，上半年以国产糖供应为主，低库存制约着价格下行。未来供应变数在于进口，进口总量和节奏都至关重要。目前看7月、8月进口糖到港量将有所回升，但总量仍有限，且实际形成供应时间更迟。短期可继续关注9/1价差走强，中期静待1月合约卖保入场机会。三季度看进口，四季度看北半球估产。 棉花：新年度增产预期较强，棉价反弹承压 1、供应端：新年度全球棉花增产预期较强，且未来产量仍有一定调增空间，供应端压力较大，警惕未来天气层面出现扰动。 2、需求端：USDA对新年度全球棉花消费量预期值或偏乐观，国内纺织企业开机负荷持续下降，纯棉纱负荷降幅更大，预计难以出现大幅好转。 3、进出口：美国棉花超卖，但装运进度偏慢，国内服装出口数据表现尚可，棉花进口量累计值创下近年来新高。 4、库存端：美国批发商库存仍未开始补库；国内纺织品及服装正处于由被动累库向主动去库切换阶段，纺织企业产成品库存累积，原材料补库意愿较弱。 5、国际市场方面：宏观层面影响持续，新年度全球棉花增产预期较强，消费量或被高估，棉价承压运行为主。宏观层面来看，美联储降息的消息从年初就开始牵动市场情绪，市场对美联储年内降息节点的预期一拖再拖，对年内降息次数的预期也在不断下调，受宏观经济数据的影响，预期存在阶段性波动，预计在将来较长时间内，宏观层面的影响仍会持续且反复。供需层面来看，USDA预计新年度全球棉花产量同比上涨4.7%至2594万吨，主要增幅来自美国、巴西、土耳其，但中国的棉花产量或被低估。最新数据显示，美国棉花实际播种面积大超预期，且目前天气状况良好，未来全球棉花产量预期值仍有较大调增空间。需求端在美联储降息悬而未决、全球地缘冲突较多、预期经济增速有限的情况下，作者认为USDA对新年度全球棉花消费量的预估偏乐观，棉花整体需求或不及预期，在此情况下，全球棉花期末库存也会相应累积。整体来看，新年度供大于需的基调已经基本确立，预计天气层面没有较大变数情况下，棉价难有持续性反弹，预计美棉期价区间波动为主。警惕天气端出现扰动。 6、国内市场方面：新棉预期增产，需求相对偏弱，棉价反弹压力较大。供应端来看，目前国内棉花库存总量充裕，短期无库存短缺担忧，未来可能还有新增配额的压力。本年度新棉自种植以来，主产区未现天气扰动，新棉预期增产，但距离新棉收割上市还有将近3个月的时间，供应端仍存一定变数，在新棉预期增产，且今年轧花厂效益不甚乐观的情况下，预计今年籽棉抢收力度同样有限。需求端来看，目前内地纺织企业持续亏损，开机负荷较低，纯棉纱厂与坯布开机负荷表现更弱，棉的消费正在逐渐被莱赛尔等其他纤维替代，需求总量处于边际下降过程中，下游企业也多以 “随用随买”策略为主，补库意愿不强，市场情绪偏悲观。目前市场对“金九银十”需求改善有一定预期，我们认为未来需求会有阶段性好转，但强度与可持续性会相对有限。整体来看，郑棉基本面偏弱，棉价对此已有体现，未来供需两端均有一定变数，但预计驱动力度有限，下半年棉价以区间震荡思路对待。警惕天气层面出现较大扰动。 7、关注：宏观扰动、天气变化、下游需求。 完整报告请联系客服经理，谢谢阅读！ 免责声明 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