华泰2024年中期策略 | 交运:迎客货旺季,持红利底仓
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
下半年客货运旺季，布局航空/集运/跨境物流；配置高股息红利资产 年初至今，出口市场高景气，地缘扰动叠加需求向好，海空运价格大幅上行；国内市场，民航需求向好但货运需求偏弱。展望下半年，交通运输行业将迎来传统客货运旺季：1）民航暑期旺季有望迎来需求高峰；2）出口集运和跨境物流需求环比或将进一步上行；3）基础设施板块，盈利保持稳健，高股息个股具有资金配置需求；4）快递行业件量增速表现亮眼，但价格竞争在局部地区重现。我们推荐布局航空/集运/跨境物流，继续配置高股息红利资产。 核心观点 航空机场：博弈航空旺季，期待中长期盈利突破；机场等待估值进一步消化 我国民航因私出行仍较为旺盛，暑运旺季有望迎来需求高峰，航司盈利或将录得良好表现，迎来阶段性股价催化。中长期我们认为供需改善逻辑将兑现。我们测算25年客运飞机数相比19年末增长16.7%，CAGR仅为2.6%，机队增速放缓有望延续。需求端国民经济增长支撑中长期民航发展，同时国际航线继续恢复，谨慎测算25年整体需求增速vs19增长18.1%，有望在25年形成供需缺口，推动行业景气向上，叠加全票价放松管制，航司收益水平有望回到高点并继续突破。机场盈利有望在国际航线的推动下持续恢复，但免税业务表现较弱，板块估值仍需时间消化。 航运港口：集运高景气，油运/干散盈利中枢抬升；港口盈利稳健 年初至今，受地缘扰动叠加需求回升，集运/干散/成品油运价同比上涨；原油轮受OPEC减产负面影响，运价同比小幅下跌。展望下半年，海运市场将迎来传统运输旺季，各板块货量需求环比将进一步上行，推升运价环比上涨：1）集运：红海绕行或持续+季节性旺季+港口拥堵，市场高景气；2）油运：季节性旺季带动货量提升，运价环比将小幅上涨；中长期，船舶供给趋紧叠加原油库存低位，将支撑行业运价中枢；3）干散：旺季需求推动运价环比上行；中长期，市场供需相对平衡，行业盈利中枢抬升；4）港口：出口需求向好推升吞吐量；盈利稳健具备防御属性，关注高分红个股。 公路铁路：继续看好港股公路估值修复，铁路集装箱成为结构亮点 公路盈利具有弱周期属性，近期车流量景气度平淡，免费天数的变化也产生扰动。公路1Q归母净利同比下降3%，我们预计2Q净利仍同比小幅下降。利率中枢下移、非银资产荒驱动南向资金加仓港股高股息股票。尽管公路景气度偏弱，但考虑港股公路股息率高、AH价差大，我们预计板块估值继续修复。“公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。我国铁路集装箱运量渗透率约15%（2022年），2019-2022年运量复合增速约30%。高铁或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，中报将迎来淡季检验。受煤炭安监、进口煤增加、水电出力较好影响，煤炭铁路景气度处于低位。 物流快递：快递价格竞争在局部地区重现；跨境物流高速发展 年初至今，受益于下沉市场及直播电商的快速发展，快递件量增速超预期，全年有望维持同比较好增速；行业旺季期间，头部企业利润诉求增强，价格竞争趋缓；但进入淡季，价格战在局部地区重现。展望全年，我们认为景气度震荡上行，竞争格局相对平稳，但价格仍有波动。中长期，龙头企业依靠份额优势，通过深化自动化、数字化应用提高效率，降低成本，盈利中枢有望上移。跨境电商平台高速发展，带动跨境物流需求向好，市场维持高景气。大宗品物流/快运/危化品物流行业受下游需求不足影响，需精选个股。 风险提示：经济增长低于预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。 正文 航空：博弈暑运旺季；供需缺口终将充分兑现 1H24回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡 旺季出行具备韧性，淡季需求有待提升。当前因私出行需求仍较为旺盛，旺季民航录得良好表现，不过淡季公商务出行承压，民航整体需求仍有待进一步恢复。中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空合计供给/需求1-5月累计分别同比增长31.5%/46.4%，分别恢复至2019年同期的114%/112%，客座率81.7%，同比上升8.3pct，与2019年同期的差距逐步缩小，仅相差1.0pct。单5月来看，以上上市航司供/需分别环比上升5.7%/5.4%，恢复至19年同期113%/112%，客座率81.3%，环比下降0.3pct，vs19同期相差0.5pct。 淡季缺乏催化，板块整体表现较为平淡。一季度借助春运旺季，较为良好的数据表现使得航空板块股价较为坚挺，但3月以后，虽然期间受到市场偏好及板块资金轮动影响，航空板块存在阶段性表现强势，但由于淡季公商务出行较弱，民航需求承压，票价等高频数据回落，另外国际航班恢复速率趋缓，使得板块股价整体低位震荡。最终年初至今小幅跑输沪深300指数，截至2024年6月26日，SW航空指数年初至今上涨0.7%，跑输沪深300指数0.7pct。 2H24展望：期待旺季盈利和中长期盈利突破 短期：旺季盈利或将形成催化 暑运旺季居民出行需求仍可期。从2024年已经历的假期看，民航旅游、探亲等因私出行在旺季具备刚性，其中时间跨度最长的春运对于民航出行更为友好，录得最高涨幅。2024年春运/“五一”假期/端午假期民航发送旅客分别为19年同期的114%/111%/108%。另外根据航班管家预测，2024年暑运民航旅客运输量将达1.35亿人次，同比增长7.0%，相比2019年同期增长12.2%。并且根据航班管家预订数据显示，截止6月16日2024年暑运国内经济舱平均票价达1010元（不含税），高基数下同比仅微降3%。 旺季盈利或将进一步突破。暑期作为民航年内旺季，航司运力投入和票价处于高峰，三季度普遍是航司盈利最重要的时间段。3Q23虽然国际航线航班量仍在爬升，航司利用率未充分恢复，但由于票价明显提升，航司盈利突破历史新高，三大航/春秋/吉祥归母净利润合计达到150亿。3Q24利用率有望进一步恢复，并且客座率有望同比改善，我们认为航司盈利仍将录得良好表现。 长期：供需改善终将充分兑现 供给增速放缓有望延续。目前全球供应链仍处于重塑过程中，飞机制造商产能未完全恢复，且恢复过程存在反复，另外我国航司首要诉求转向修复资产负债表，扩张机队规模积极性降低，我们认为我国机队或将维持低增速。 根据波音和空客官网，波音2024年1-5月月均交付飞机26架，相比2018年下降41架，且同比下降18架；另外公司预计于2025/2026年产能恢复至每月67架（恢复至2018年水平）。空客2024年1-5月月均交付飞机51架，相比2019年下降22架，且同比下降10架；公司预计于2026年A320系列飞机产能方可提升至每月75架，A330系列飞机产能计划于2024年提升至每月4架，A350系列飞机产能计划于2026年提升至每月10架，合计每月89架。另外由于全球供应链稳定性存在波动，制造商产能恢复计划或有不确定性。 我国航司飞机引进计划连续遭受延迟。由于飞机制造商产能恢复未完全按照计划进行，使得近年航司飞机引进计划普遍存在延后现象。我们比较了三大航/春秋/吉祥年报公告披露的飞机引进计划和年底实际完成的引进情况，发现2021年以来实际引进均明显少于年初年报计划，且交付比例逐步降低，2021/2022/2023年分别完成了年初引进计划的56.6%/45.4%/40.2%，并且2024年1-5月为21.6%，或仍无法完成年初引进计划。 综上所述，我国客运机队增速放缓有望延续。根据民航局数据，2023年末我国客运机队为4013架，同比仅增长1.8%（71架）。参考三大航/春秋/吉祥年报公告的引进计划，以及1-5月实际交付进度，假设2024年引进完成率三大航60%/春秋100%/吉祥80%、2025年三大航为80%/春秋100%/吉祥100%，以及其余航司机队增速为三大航/春秋/吉祥/海航的2倍，则2024年民航客运机队2024/2025年分别为3.7%、2.2%，2025年相比2019年末增长16.7%，期间CAGR仅为2.6%。 需求方面，国际航线有待进一步恢复，内生需求仍在释放过程中。从定量角度，1991年以来我国每年的民航国内航线RPK增速和GDP增速，具备显著的相关关系（剔除2003年异常值）。以出行目的划分，居民因私出行频率较低，存在刚性属性，另外公商务出行将在展会、拜访等需求的推动下，伴随GDP增长而增长。从历史数据看（1991-2019年），我国民航国内航线周转量增速相比国民经济存在放大效应，与GDP增速的乘数普遍大于1。另外经济下行时，RPK增速/GDP增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位。 不过由于目前受国际航线恢复节奏影响，无法充分反应内生需求的增长，机队小时利用率相比19年仍有差距，形成机队冗余。截至24年第24周（6/6-6/10），我国国际航线ASK口径恢复至19年同期的68.0%，5月机队小时利用率为8.5小时，相比19年5月的9.2小时相差0.7小时。我们认为伴随我国免签国家增多等因素，之后国际航线进一步恢复，我国民航需求有望进一步提升，缓解机队冗余，并最终形成供不应求。另外国际航线恢复将推动机队小时利用率提升，有助于航司摊薄固定成本，提升盈利能力。 需求与机队的增速缺口有望在25年兑现。定量预测方面，我们认为国内航线与GDP增速挂钩，2020-2023年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%/5.2%，同时根据彭博一致预期，2024/2025年我国GDP增速预测分别为4.9%/4.5%。谨慎考虑近年GDP增速下降等宏观经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的0.8测算（1996-2000年），则2024/2025年国内需求相比2019年增长20.7%/25.3%；同时我们假设2024/2025年国际航线恢复至19年的73.8%/100%，则整体需求2024/2025年增长7.3%/18.1%，2025年需求增长将超过机队增长，产生供需缺口。 投资建议 短期博弈暑运投资机会，中长期看好进入盈利周期。我们认为民航因私需求仍较为坚挺，暑运航司有望再次迎来需求高峰，短期高频数据的良好表现有望形成阶段性催化。中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，伴随国际航线进一步恢复，近年较低的机队增速终将充分兑现供需改善，推动行业景气向上，叠加全票价放松管制，航司收益水平有望回到高点并继续突破，我们认为航司有望进入盈利周期。 标的方面，由于市场风险偏好尚未明显提升，24年下半年航司的盈利表现与估值安全边际是主要关注点。 机场：盈利稳步恢复，静待估值消化 1H24回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复 与民航类似，一季度借助春运旺季，上市机场旅客吞吐量录得阶段性高点，并且国际线流量快速恢复，机场板块强于沪深300指数。但春运之后机场流量高位回落，市场对于民航淡季的需求前景并不乐观，且国际线流量恢复节奏放缓。另外机场免税业务扣点率降低，免税客单价尚未有明显起色，板块关注度较低，拖累机场板块股价表现。截至 2024年 6 月 26日，中信机场指数年初至今下跌5.4%，跑输沪深300指数6.8pct。 2H24展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化 国内航线重回平稳增长期，国际航线恢复进入后半程。经过23年的快速恢复，我国上市机场的国内航线流量正逐步恢复至正常水平，月度同比增速逐渐消除低基数因素。同时国际航班自23年初底部回暖，主要上市机场目前恢复程度已约80%（首都机场受到分流影响较低），进入恢复最后阶段。同时由于国际航线尚未完全恢复，所以国内航线占比高的机场整体流量恢复程度仍更高。2024年5月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的95.3%、101.2%、110.3%、66.6%；其中国内航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的113.3%、109.8%、113.4%、77.2%，同比分别增长33.9%、9.4%、5.2%、18.6%；国际航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的77.2%、76.3%、85.0%、40.5%。 机场盈利平稳回升，但受限于免税等非航业务，相比19年仍有差距。1Q24上海/白云/深圳机场归母净利润合计6.68亿，同比扭亏。但与1Q19年的17.88亿相比仍有明显差距，主要因为盈利能力较高的免税等非航业务未完全恢复。近年免税行业发生若干变化，机场免税扣点率普遍下降，并且受制于国际航线恢复节奏和消费意愿，免税客单价同样尚需时间修复，造成机场盈利相较19年明显下滑。以上海机场和首都机场为例，2023年上海机场商业租赁收入占比总营收仅为22.0%，相比2019年下降27.9pct；2023年首都机场特许零售收入占比总营收为10.2%，相比2019年下降23.0pct。 机场板块估值仍需时间消化。出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖。但目前机场盈利与19年仍有差距，估值水平仍较高，需要时间消化，股价弹性有限。同时盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。所以我们依然认为一线机场门户口岸优势明显，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且变现潜力更高，有望推动枢纽机场盈利在行业领先。 航运：集运高景气，油运/干散盈利中枢抬升 1H24回顾：集运/干散运价同比显著上行，油运因减产相对疲软 2024年1月1日至6月26日，航运（申万）指数上涨28.4%，跑赢沪深300指数27.0pct，主因地缘扰动推升海运板块股价。分板块看，集运受红海绕行影响直接，绕行导致运距增长，船舶供给紧缺叠加出口需求向好，运价同比大幅上行；油运和干散受绕行影响较小，运价表现相对平稳。其中，原油受上年同期高基数影响，运价均值同比下滑；成品油及干散运价均值同比增长。个股方面，年初至今（1.1-6.26）中远海控H/中远海控A/海丰国际/招商轮船/中远海能H/中远海能A/中远海特/太平洋航运股价分别+76.6%/+61.7%/+59.1%/+41.3%/+33.1%/+26.5%/+14.0%/-5.1%。 运价方面，1月1日至6月26日，上海出口集装箱运价指数SCFI/波罗的海干散货运价指数BDI/原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI均值同比表现+121.4%/+58.3%/-4.9%/+20.2%。 1）集运：运价一季度受淡季影响，环比12月下滑；3月以来伴随红海绕行影响叠加出口向好，运价环比持续上行。 2）油运：年初至今，OPEC减产对需求负面，但受船舶供给紧缺支撑，运价整体平稳。 3）干散：一季度受益于我国进铁矿石和煤炭需求提升，运价上行；5月起进入季节性淡季，运价环比有所回落。 2H24展望：集运维持高景气，油运/干散环比提升 下半年：红海绕行+港口拥堵+三季度旺季，集运运价环比有望上涨 6月10日联合国安理会表决通过加沙地带相关停火协议，但巴以双方是否同意相关协议条款尚待进一步观察。另一方面，尚需观察也门胡塞武装是否停止对商船袭击。我们整体认为红海绕行短期内较难解决。 根据Clarksons数据，1-5月全球累计新交集装箱船舶运力1,312万标准箱，相比23年末新增供给4%；根据交船计划（资料来源：Clarkons数据），我们预计6-12月累计新交付运力约1,690万标准箱，相比5月末将新增7%，对应6-12月每月新增运力约0.9-1.0% vs 红海绕行新增每月吨海里需求约1%。我们认为下半年新增船舶运力将被红海绕行消化。 港口开始出现拥堵，三季度旺季或加剧 受欧洲航线调整影响，中转港货量大幅增加，自5月以来亚洲和欧洲港口开始出现拥堵情况。根据Clarksons数据，截至6月26日全球在港运力占比全球总运力比重为30.4%，环比5月底上升0.1pct，仍处于历史较低水平（疫情期间高点为37.1%；2019年同期为30.7%）。我们预计进入三季度，伴随传统旺季货量增加叠加绕行影响持续，港口装卸效率将进一步承压，港口拥堵或加剧，从而影响船舶周转效率，市场供给趋紧或进一步推升运价。 分航线看，截至6月26日美东/美西/地中海/欧洲/东南亚港口在港运力分别为76万/53万/96万/90万/109万标准箱，同比表现+23%/+14%/-4%/+7%/+15%；相比2019年同期，增加+73%/+56%/+19%/+22%/+13%。美东/美西在港运力同比及相较19年均显著增加主因货量需求强劲；地中海/欧洲/东南亚主因红海绕行影响。 产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢 根据Clarksons数据，2024/2025/2026全球集装箱船舶运力预计同比增长9.8%/5.1%/3.0%（名义供给增速），但考虑航线重构、运距增长和地缘冲突等因素，我们认为行业实际有效供给增长将低于名义供给增长，行业运价中枢有望抬升，从而推升公司盈利。根据Clarksons预测，2024年受红海绕行影响，全球集运需求（吨海里）同比增长12.8% vs 供给增长9.8%。 油运：下半年旺季，运价环比有望提升；中长期供给趋紧，原油库存低位，运价中枢上移 展望下半年，受季节性旺季需求提升带动，运价环比有望上行。原油库存方面，根据OPEC数据，截至2024年3月底，全球OECD组织原油库存总量为39.7亿桶，同比下降0.3%，为2010年以来最低水平。其中，战略库存/商业库存分别为12.2亿桶/27.5亿桶，同比下降0.1%/0.2%。库存下降主因原油价格上涨，抑制补库需求。 根据EIA数据，截至6月14日，美国原油库存为8.3亿桶，同比增长3.0%，大幅低于2010-2019年的平均库存水平（10.9亿桶）。其中，战略储备库存为3.7亿桶，同比增长6.0%；商业库存4.6亿桶，同比下降0.1%。6月2日，OPEC宣布将减产周期延长至2025年底。我们认为短期受减产及高油价压制，补库动力较弱。 船舶供给趋紧支撑运价中枢上移。根据Clarksons数据，截至6月1日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为7.7%，尽管较23年有所增长，但仍处于历史低位。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船订单占比现有运力比重为5.8%/14.1%/5.8%，Suezmanx船型订单显著增加主因受俄乌冲突影响，该船型为欧洲市场主要船型。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为15.8%，较23年进一步提升。 根据交船计划，2024/2025/2026年全球原油轮名义运力同比增长0.8%/1.5%/3.0%（不包含旧船拆解）vs需求增速（吨海里）3.2%/2.5%/2.8%（根据Clarksons预测）。成品油轮方面，2024/2025/2026年全球成品油轮名义运力同比增长2.4%/5.8%/5.9% vs需求增速（吨海里）+7.0%/-1.3%/+3.0%。 干散：2H24旺季运价环比有望上涨 下半年受益于传统旺季，货量回升有望推动运价环比上涨。船舶供给方面，根据Clarksons数据，截至6月1日，全球散货船在手订单占比现有运力比重为9.3%，较23年有所提升。根据交船计划，2024/2025/2026年全球散货船供给预计同比增长3.6%/3.2%/2.7% vs需求增速（吨海里）3.6%/1.2%/2.4%。分货品看，24年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长2.7%/0.3%/2.3%3.3%。 港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量同比有望高增 1H24回顾：出口需求向好叠加红利资产偏好，板块跑赢大盘 2024年1月1日至6月26日，港口（申万）指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数2.6pct，主因年初至今出口需求旺盛，叠加市场情绪偏好基础设施等红利资产，带动港口板块小幅跑赢大盘。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，股价表现有所差异。其中， 招商局港口/上港集团/招商港口/唐山港/青岛港H/青岛港A股价分别+7.0%/+14.9/+18.6%/+28.9%/+40.2%/+49.5%。 吞吐量方面，根据交通运输部数据，1-4月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+5.2/+9.1%/+9.0%，其中，4月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+2.7%/+8.1%/+6.3%，环比表现-0.8%/-0.8%/+0.3%。年初至今，港口吞吐量保持稳健增长。集装箱同比增长亮眼，环比保持上行，主因出口集装箱需求旺盛。 2H24展望：吞吐量环比将进一步上涨，精选具备投资价值的个股 展望2H24年，出口集装箱量受益于欧美需求旺盛和三季度传统旺季，同比有望高增，环比持续上行；伴随国内需求逐步改善，散货进口需求环比有望提升。整体，我们预计24年全年港口吞吐量实现中高个位数增长。 港口板块具有明显防御属性，在弱复苏经济周期中或成为资金“避风港”。个股选股方面：1）首选具备稳健盈利能力、充足现金流（负债率较低）、高分红比例的沿海枢纽港口；2）次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本开支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推动，吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解，有望提升港口费率的相关个股。 公路：继续看好港股公路估值修复 1H24回顾：利率下降，驱动公路上涨 高速公路板块跑赢沪深300指数，主因市场利率下降，高股息股票受益。2024年初至6月26日，A股SW高速公路指数上涨5.7%，跑赢沪深300/交运指数4.2/2.4pct。同期，受融资需求偏弱、非银资产荒的影响，中国10年国债收益率从2.56%震荡下移至2.22%。在此背景下，资金涌入高股息板块，驱动中证红利指数上涨8.0%。高速公路指数跑输中证红利指数2.4pct，主因1H24免收小客车通行费天数同比多4天，导致盈利增长偏弱。1Q24高速公路指数归母净利同比下降3.3%，而中证红利指数归母净利同比增长4.2%。 个股表现分化，市场更青睐股息率高的企业。其中，山东高速/四川成渝/皖通高速/宁沪高速/粤高速A/招商公路/深高速A上涨31/24/24/23/21/18/16%（年初至6/26）。股息率高的标的涨幅占优。 港股公路回报整体好于A股公路，主因“资产荒”驱动南向资金加仓港股高股息。2024年初至6月26日，美国10年国债收益率从3.95%震荡上移至4.23%，但中国经济改善预期带动恒生指数上涨6.1%。港股公路板块的南向持仓比例从年初的20.7%增加至6/26的27.5%，成为板块上涨的主要动力。其中，四川成渝H/湾区发展/皖通高速H/深高速H/宁沪高速H上涨55/38/31/25/19%，其2023年度股息率（2023/12/31收盘价）达到10.8/13.8/8.6/9.6/7.4%。 2H24展望：景气度小幅改善，政策面有望突破 公路盈利具有弱周期属性，上半年车流量景气度平淡。居民出行更偏好于短途，使高速公路客车下降、但普通公路客车增长。据交通部规划院，1-4月全国干线高速客车断面交通量同比下降2.2%，但普通公路客车交通量同比增长6.9%。1-4月干线高速/普通公路货车断面交通量同比下降1.8%/2.0%，主要与内需不足有关。此外，由于1Q小客车免费天数同比增加2天， 1Q公路板块归母净利同比下降3%。考虑2Q小客车免费天数仍同比增加2天、库存周期仍处于底部，我们预计2Q公路板块归母净利仍同比小幅下降。 乘用车与商用车销量均出现回暖信号，但居民收入预期影响出行频次、企业盈利预期影响路径选择。汽车销量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车流量=汽车保有量x出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。据中汽协，2024年1-5月，全国乘用车销量同比增长8.5%，商用车销量同比增长7.1%，或与行业保有量自然更新、宏观经济企稳有关。干线高速的车流量下滑与汽车销量的增长并不吻合，或与出行频次下降以及运输半径变短有关。 展望下半年，我们预计：1）通行费收入由上半年的同比下滑转为个位数增长；2）低利率与“资产荒”背景下，长线资金仍有增配需求。 华泰宏观组预计2024年实际GDP增长在5%左右，名义增长前低后高，下半年外需增长或将保持韧性，内需增长有望温和修复（《2024下半年中国宏观展望：名义增长或将温和修复》2024/6/3）。据此，我们预计下半年车流量景气度好于上半年。同时，免费天数的变化也产生扰动。今年1Q/2Q高速公路免收小客车通行费天数同比增加2天/2天，但3Q减免天数同比减少2天，4Q减免天数同比增加1天。再考虑闰年同比多1天后，1Q/2Q/3Q/4Q收费天数同比变化-1.2%/-2.4%/+2.2%/-1.2%。 利率中枢下移或驱动板块估值提升，“资产荒”或引起长线资金增配。华泰固收组认为下半年新旧动能转换依然是最大背景，资产荒的本质还未改变，短期（7月）中性略偏谨慎（30年国债2.5~2.6%），中期（四季度）略偏多（30 年国债重新考验 2.4~2.5%）（《平淡中待波澜——2024年中期债市展望》2024/6/3）。我们认为高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征，有望继续受到险资增配。 值得关注的是，收费公路管理条例（修订）已纳入《国务院2024年度立法工作计划》。4月8日，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，自2024年5月起施行。新《办法》提及特许经营期限原则上不超过40年。当前，经营性高速公路最长收费期限为东部25年、中西部30年。若《收费公路管理条例》跟随《办法》上调经营期限，则公路改扩建项目收益率有望提高，同时改扩建完工后每期折旧摊销与贷款归还规模有望下调，公路公司的长期价值有望提升。 铁路：高铁淡旺季分化，煤炭铁路仍存压力 1H24回顾：高铁假期客流向好，驱动板块上涨 铁路板块跑赢沪深300指数，主因高铁一季报表现向好。年初至6月26日，SW A股铁路指数上涨2.8%，较沪深300/SW交运指数+1.4/-0.4pct。其中，板块获得相对收益的最优时点是1月、3月中旬至4月中旬、6月至今，主要为大盘下跌或横盘时期。 个股表现分化，高铁景气向好，煤炭铁路运量下滑。 2H24展望：高铁迎淡季检验，煤炭铁路景气底部 24年出行或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，旅游较强、商务需求稍差。如，今年春运、清明假期，百度迁徙规模指数高峰均高于23年；但在商务客为主的3月、4月中下旬、5月中下旬，迁徙指数均同比下降。出行呈现短途化特征，1-5月铁路旅客周转量增速低于客运量增速约4pct。在商务需求较弱的背景下，我们认为航空促销政策或对高铁产生更多直面竞争。 就铁路而言，1-3月全国铁路客运量在低基数上同比增长28%，恢复至2019年同期的119%。4-5月铁路客运量同比增长10%，恢复至2019年同期的118%。若剔除春运40天、清明假期、五一假期后，1-3月/4-5月铁路日均客运量同比增长18%/8.5%，恢复至19年同期的117%/115%。铁路还面临暑运高基数问题。2023年7-8月铁路客运量曾恢复至2019年同期的114%，恢复程度与今年2Q相近，隐含客流同比增速可能放缓。 山西煤炭安监、进口煤竞争压力增大、需求疲弱，共同拖累煤炭铁路发运量。需求端，今年夏季高温时间偏晚，同时水电出力较好，使下游电厂日耗增长缓慢。1-5月，火电产量同比增长3.6%，其中沿海六大电厂日均耗煤量仅同比增长1.9%，而水电产量同比大幅增长14.9%。供给端，山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显。1-5月，大秦铁路煤炭来源地山西省煤炭产量同比下降15%，内蒙古/陕西煤炭产量同比增长2.7%/1.4%。1-5月进口煤数量仍同比增长12.6%（海关总署），仍给铁路造成竞争压力。运煤铁路之间的竞争同样激烈。大秦线5月货运量同比下降7.6%，1-5月同比下降5.5%，当前景气仍处于低位。 “公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机遇期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工作报告在2024年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物流契合“公转铁”、多式联运等运输结构调整方向，具有较高发展潜力。2022年我国铁路集装箱运量占全部铁路货运量的渗透率达到15%左右，仍低于发达国家铁路 30%~40%水平，还有进一步提升空间。 物流快递：快递景气上行受阻，物流细分板块优选个股 1H24回顾：跨境高景气，快递竞争缓和，其他板块承压 2024年1月1日至6月26日，物流（申万）指数下跌7.0%，跑输沪深300指数8.4pct，其中，公路货运/中下游供应链/仓储/上游供应链/快递/跨境物流分别-32.3%/-30.6%/-14.7%/-8.2%/-2.6%/+9.5%。板块跑输大盘，主因经济弱复苏下，需求不足，尤其影响公路货运和中下游供应链2个子板块，对物流板块的拖累明显。 主要子板块方面，1）跨境物流：跨境电商平台高速发展，带动货量同比高增，行业供不应求、推动运价上行，板块维持高景气度，子板块涨幅第一；2）加盟制快递：件量增速超预期，叠加头部企业对利润的诉求增强，价格竞争趋缓；包裹轻小化、规模效应、流程优化，叠加部分企业产能利用率回升，单位成本下行明显，行业盈利走势转好；基本面改善推动估值修复，股价上涨；3）仓储：下游消费需求恢复不及预期，压制仓储行业出租率，拖累板块股价；4）供应链和公路货运：上游客户需求平淡，叠加压降物流成本，板块业绩承压，股价走弱。 个股方面，1月1日至6月26日，快递个股顺丰控股/中通快递US/中通快递H/韵达股份/申通快递/圆通速递股价分别-11.5%/+1.3%/+4.4%/+6.4%/+10.1%/+28.1%。其他子板块中，宏川智慧/德邦股份/嘉里物流/密尔克卫/中国外运A/中国外运H/东航物流/嘉友国际分别-35.3%/-8.2%/-7.8%/+3.8%/+6.1%/+13.5%/+29.4%/+52.0%。 快递件量同比增速超预期，带动板块景气上行。根据国家邮政局数据，5月全国快递件量同比+23.8%，1-5月全国快递件量累计同比增长+24.4%，年初以来件量增速超预期，带动行业景气上行。展望6月，由于23年件量集中于6月释放，而24年大促提前，6月件量同比增速或收窄。根据交通部数据，6月截至23日，揽收/派送分别达日均4.90/4.88亿件，累计估算同比+23.9%/+23.6%，对比同口径的4月（27.1%/24.2%）和5月（28.9%/25.4%），6月增幅放缓。 分企业看，根据公司公告，5月韵达/申通/圆通/顺丰件量分别同比+32.7%/+29.5%/+27.6%/+13.9%；1-5月申通/韵达/圆通/顺丰件量分别累计同比+33.3%/+30.5%/+25.3%/+5.9%。 竞争趋缓，价格下降主要来自成本优化。根据国家邮政局数据，1-5月快递行业件均价同比-6.3%至8.19元，其中5月价格同比降幅（-6.6%）较早前略有扩大（3月/4月：-5.7%/-5.7%），竞争强度从趋缓转为略有回升。分企业看，1-5月韵达/申通/圆通/顺丰件均价分别为2.13/2.11/2.36/15.97元，分别同比-16.2%/-11.6%/-4.3%/+2.2%。 2H24展望：快递价格竞争小范围加剧，跨境电商物流维持高景气 快递：电商渗透率持续上行，但小范围地区价格竞争加剧 快递行业仍具中长期发展空间。快递件量增长三大驱动持续发力：1）社零增长：中国已是全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国1/11（世界银行，2022）。根据国家统计局数据，5M24，我国社会消费品零售额同比增长4.1%；2）网上零售渗透率仍有上行空间：中国电商渗透率不低，主因：a）线上零售的激烈竞争，提供消费者更为丰富且极具性价比的商品；b）传统电商到直播电商的迭代，激发客户碎片化购物热情；c）快递低廉的价格和高效的配送。我们估算社零总额中可电商化品类占比为73%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具）。根据国家统计局数据，截至24年5月实物网上商品零售额占社零总额比重（网购渗透率）为27.9%，仍具提升空间。3）商品结构轻小化：以拼多多为代表的下沉市场电商，无形中推动快递包裹的轻小化，由大件/一包多件逐步向小件/一包单件转变。 短期，国内快递行业市场随电商增长而波动，但由于24年快递统计口径调整，新增口径件量导致同比高增。我们预计2024年全国快递件量实现28.3%的同比增速，基于9.0%的电商GMV增速、28.5%的国内快递件量增速以及22.4%的国际快递件量增速预测。 价格策略依然旺季缓和、淡季加剧，但平季转缓。头部企业对利润诉求增强，今年前5个月，行业竞争趋缓，仅在部分产粮区进行小幅价格竞争，且开启时间较晚，1-2月/3月/4月/5月快递行业价格分别同比+3.2%/-5.7%/-5.7%/-6.6%。近期转为淡季，价格竞争力度略有加大，但程度较以往更为缓和。随着市场格局的逐步改善，我们预计，行业竞争态势，有望从较为激烈转为波动，即从旺季温和/平季淡季激烈，转为旺季平季温和/淡季激烈，竞争强度有望适度放缓。 快递行业格局趋稳，但中长期或逐步向头部集中。对比海外，最新中国快递企业CR8指数为85.0%（国家邮政局），较美国（CR4=97%，Pitney Bowes，2023）、日本（CR3=96%，日本国土交通省，2023）仍有差距，且我国快递企业较多，没有出现份额占比30%以上的快递企业，中长期具有向头部集中的潜力。快递行业规模效益显著，市场份额占比越高的企业具有更多的优势：1）依托大规模带来的单票成本下行；2）随着利润增厚带来产能扩充，现金流增多便于企业加大资本开支，进一步提升快递处理能力。我们认为头部企业在固定资产规模、现金流规模上，较尾部企业具有较大代差，竞争壁垒显著。 分企业看，根据公司公告及国家邮政局数据，截至1Q24中通/顺丰/圆通/韵达/申通件量份额为19.3%/8.0%/15.0%/13.3%/12.4%，同比-1.9/-1.7/+0.0/+0.4/+1.0pct。我们看好优势龙头企业通过优质服务与高效管理均衡量价表现，通过规模效益拉升盈利中枢。 单票成本保持下行趋势，头部企业单票毛利增厚。短期，受益于快递轻小化趋势，头部企业单票成本持续下降。1Q24中通/圆通/韵达/申通/顺丰单票报表成本分别同比-5.4%/-3.3%/-17.3%/-16.1%/+4.6%。24年年初以来，头部企业增强利润诉求，仅在部分产粮区进行小幅价格竞争，开启时间较晚。单票收入降幅的收窄，叠加单票成本的下行趋势，头部企业单票毛利实现增厚。1Q24中通/申通/韵达/圆通单票毛利分别同比+35.1%/-6.2%/-17.5%/-27.4%。中长期，头部企业较尾部更具优势：1）依托当前的份额优势，抓住行业弱竞争的时机，增厚利润与现金流；2）保持资本开支扩大产能，深化自动化、数字化设备应用，实现规模化降本；3）随着经营效率及服务质量的提升，逐步扩大份额，巩固市场地位。我们认为头部企业有望实现上述正循环，盈利能力有望上行。 跨境电商物流：电商驱动景气持续向上 跨境电商驱动航空货运需求。当前主要跨境电商平台，如Temu、抖音、SHEIN等在海外市场的积极扩展，中国商品的质量和价格将进一步受到广泛认可，同外国商品相比更具竞争力及性价比，跨境电商货量迅速增长，同时，消费者对时效性要求较高，航空货运成为其履约首选运输方式，跨境电商出海成为航空货运需求主要增量，也推动航空货运景气度不断提升。根据网经社电子商务研究中心数据，2023年跨境电商总进出口贸易规模约16.9万亿元，2015-2023年CAGR为15.3%；其中，2023年跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总值41.76万亿元的40.35%，较22年提升3.03pct。 宽体全货机交付有限，国际货运量平稳提升。当前由于飞机上游供应商受供应链等因素影响，飞机交付速度难以提升，承运洲际航线的B777/B747机队年均约可交付25架，相较于存量近700架增速较低。同时，在机队、时刻等因素的多重限制下，我国机场国际航线货邮吞吐量仍处于平稳增长中，过去10年复合增幅约为5.3%。 运价有望维持高位。TAC浦东机场出港货运运价指数24年年内波动中不断攀升，2024年第25周（6/17-6/23）达到4757点，同比上涨36.0%。我们认为航空货运短期供给难以迅速提升，旺盛的跨境电商需求有望推动运价维持高位，并在4Q旺季进一步突破，行业内相关公司或将受益行业景气，录得良好盈利表现。 结合当前行业正经历从单一环节/单一市场规模效应向全链路/全球布局的发展阶段，短期我们优选专注在单一环节或单一市场已经形成规模优势的优质企业。中长期看，随着行业一体化和垂直化的发展，我们推荐具有全链路整合能力，拥有全球布局视野的企业。 其他物流细分赛道：大宗品物流/快运/危化品物流行业基本面承压，优选阿尔法个股 大宗供应链方面，24年以来大宗品需求不足，主因我国基建、地产需求不足，大宗供应链行业基本面承压，因此我们更加看好具备α的个股。 大件快运方面，24年以来B端需求仍待修复，行业竞争持续，德邦股份联合京东物流，扩展业务规模。 危化品物流方面，受到下游需求偏弱影响，年初至今化工企业开工活跃度相对较弱，危化品物流行业需求承压。细分环节中，危化品仓储业绩韧性较好，主因长期租约支撑出租率水平，单一业务环节成本结构简单，毛利率较高支撑个股盈利水平，但依然受到行业景气度下行影响，出租率略有收窄。国际化工品货代业务盈利同比回升，主因国际运费同比上行。短期行业需求已处于底部，但向上弹性仍需进一步观察国内需求修复。中长期，我们认为危化品物流的高壁垒减少新企业进入挤兑现有玩家的市场份额，存量市场中龙头通过收并购资产整合行业资源，提升市场集中度，行业盈利水平有望进一步提升，龙头优势有望持续扩大。 风险提示 1）经济增长低于预期。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。 2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。 3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。 4）竞争恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。 相关研报 研报：《迎客货旺季，持红利底仓》2024年6月29日 沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366 林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018 林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840 黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 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下半年客货运旺季，布局航空/集运/跨境物流；配置高股息红利资产 年初至今，出口市场高景气，地缘扰动叠加需求向好，海空运价格大幅上行；国内市场，民航需求向好但货运需求偏弱。展望下半年，交通运输行业将迎来传统客货运旺季：1）民航暑期旺季有望迎来需求高峰；2）出口集运和跨境物流需求环比或将进一步上行；3）基础设施板块，盈利保持稳健，高股息个股具有资金配置需求；4）快递行业件量增速表现亮眼，但价格竞争在局部地区重现。我们推荐布局航空/集运/跨境物流，继续配置高股息红利资产。 核心观点 航空机场：博弈航空旺季，期待中长期盈利突破；机场等待估值进一步消化 我国民航因私出行仍较为旺盛，暑运旺季有望迎来需求高峰，航司盈利或将录得良好表现，迎来阶段性股价催化。中长期我们认为供需改善逻辑将兑现。我们测算25年客运飞机数相比19年末增长16.7%，CAGR仅为2.6%，机队增速放缓有望延续。需求端国民经济增长支撑中长期民航发展，同时国际航线继续恢复，谨慎测算25年整体需求增速vs19增长18.1%，有望在25年形成供需缺口，推动行业景气向上，叠加全票价放松管制，航司收益水平有望回到高点并继续突破。机场盈利有望在国际航线的推动下持续恢复，但免税业务表现较弱，板块估值仍需时间消化。 航运港口：集运高景气，油运/干散盈利中枢抬升；港口盈利稳健 年初至今，受地缘扰动叠加需求回升，集运/干散/成品油运价同比上涨；原油轮受OPEC减产负面影响，运价同比小幅下跌。展望下半年，海运市场将迎来传统运输旺季，各板块货量需求环比将进一步上行，推升运价环比上涨：1）集运：红海绕行或持续+季节性旺季+港口拥堵，市场高景气；2）油运：季节性旺季带动货量提升，运价环比将小幅上涨；中长期，船舶供给趋紧叠加原油库存低位，将支撑行业运价中枢；3）干散：旺季需求推动运价环比上行；中长期，市场供需相对平衡，行业盈利中枢抬升；4）港口：出口需求向好推升吞吐量；盈利稳健具备防御属性，关注高分红个股。 公路铁路：继续看好港股公路估值修复，铁路集装箱成为结构亮点 公路盈利具有弱周期属性，近期车流量景气度平淡，免费天数的变化也产生扰动。公路1Q归母净利同比下降3%，我们预计2Q净利仍同比小幅下降。利率中枢下移、非银资产荒驱动南向资金加仓港股高股息股票。尽管公路景气度偏弱，但考虑港股公路股息率高、AH价差大，我们预计板块估值继续修复。“公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。我国铁路集装箱运量渗透率约15%（2022年），2019-2022年运量复合增速约30%。高铁或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，中报将迎来淡季检验。受煤炭安监、进口煤增加、水电出力较好影响，煤炭铁路景气度处于低位。 物流快递：快递价格竞争在局部地区重现；跨境物流高速发展 年初至今，受益于下沉市场及直播电商的快速发展，快递件量增速超预期，全年有望维持同比较好增速；行业旺季期间，头部企业利润诉求增强，价格竞争趋缓；但进入淡季，价格战在局部地区重现。展望全年，我们认为景气度震荡上行，竞争格局相对平稳，但价格仍有波动。中长期，龙头企业依靠份额优势，通过深化自动化、数字化应用提高效率，降低成本，盈利中枢有望上移。跨境电商平台高速发展，带动跨境物流需求向好，市场维持高景气。大宗品物流/快运/危化品物流行业受下游需求不足影响，需精选个股。 风险提示：经济增长低于预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。 正文 航空：博弈暑运旺季；供需缺口终将充分兑现 1H24回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡 旺季出行具备韧性，淡季需求有待提升。当前因私出行需求仍较为旺盛，旺季民航录得良好表现，不过淡季公商务出行承压，民航整体需求仍有待进一步恢复。中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空合计供给/需求1-5月累计分别同比增长31.5%/46.4%，分别恢复至2019年同期的114%/112%，客座率81.7%，同比上升8.3pct，与2019年同期的差距逐步缩小，仅相差1.0pct。单5月来看，以上上市航司供/需分别环比上升5.7%/5.4%，恢复至19年同期113%/112%，客座率81.3%，环比下降0.3pct，vs19同期相差0.5pct。 淡季缺乏催化，板块整体表现较为平淡。一季度借助春运旺季，较为良好的数据表现使得航空板块股价较为坚挺，但3月以后，虽然期间受到市场偏好及板块资金轮动影响，航空板块存在阶段性表现强势，但由于淡季公商务出行较弱，民航需求承压，票价等高频数据回落，另外国际航班恢复速率趋缓，使得板块股价整体低位震荡。最终年初至今小幅跑输沪深300指数，截至2024年6月26日，SW航空指数年初至今上涨0.7%，跑输沪深300指数0.7pct。 2H24展望：期待旺季盈利和中长期盈利突破 短期：旺季盈利或将形成催化 暑运旺季居民出行需求仍可期。从2024年已经历的假期看，民航旅游、探亲等因私出行在旺季具备刚性，其中时间跨度最长的春运对于民航出行更为友好，录得最高涨幅。2024年春运/“五一”假期/端午假期民航发送旅客分别为19年同期的114%/111%/108%。另外根据航班管家预测，2024年暑运民航旅客运输量将达1.35亿人次，同比增长7.0%，相比2019年同期增长12.2%。并且根据航班管家预订数据显示，截止6月16日2024年暑运国内经济舱平均票价达1010元（不含税），高基数下同比仅微降3%。 旺季盈利或将进一步突破。暑期作为民航年内旺季，航司运力投入和票价处于高峰，三季度普遍是航司盈利最重要的时间段。3Q23虽然国际航线航班量仍在爬升，航司利用率未充分恢复，但由于票价明显提升，航司盈利突破历史新高，三大航/春秋/吉祥归母净利润合计达到150亿。3Q24利用率有望进一步恢复，并且客座率有望同比改善，我们认为航司盈利仍将录得良好表现。 长期：供需改善终将充分兑现 供给增速放缓有望延续。目前全球供应链仍处于重塑过程中，飞机制造商产能未完全恢复，且恢复过程存在反复，另外我国航司首要诉求转向修复资产负债表，扩张机队规模积极性降低，我们认为我国机队或将维持低增速。 根据波音和空客官网，波音2024年1-5月月均交付飞机26架，相比2018年下降41架，且同比下降18架；另外公司预计于2025/2026年产能恢复至每月67架（恢复至2018年水平）。空客2024年1-5月月均交付飞机51架，相比2019年下降22架，且同比下降10架；公司预计于2026年A320系列飞机产能方可提升至每月75架，A330系列飞机产能计划于2024年提升至每月4架，A350系列飞机产能计划于2026年提升至每月10架，合计每月89架。另外由于全球供应链稳定性存在波动，制造商产能恢复计划或有不确定性。 我国航司飞机引进计划连续遭受延迟。由于飞机制造商产能恢复未完全按照计划进行，使得近年航司飞机引进计划普遍存在延后现象。我们比较了三大航/春秋/吉祥年报公告披露的飞机引进计划和年底实际完成的引进情况，发现2021年以来实际引进均明显少于年初年报计划，且交付比例逐步降低，2021/2022/2023年分别完成了年初引进计划的56.6%/45.4%/40.2%，并且2024年1-5月为21.6%，或仍无法完成年初引进计划。 综上所述，我国客运机队增速放缓有望延续。根据民航局数据，2023年末我国客运机队为4013架，同比仅增长1.8%（71架）。参考三大航/春秋/吉祥年报公告的引进计划，以及1-5月实际交付进度，假设2024年引进完成率三大航60%/春秋100%/吉祥80%、2025年三大航为80%/春秋100%/吉祥100%，以及其余航司机队增速为三大航/春秋/吉祥/海航的2倍，则2024年民航客运机队2024/2025年分别为3.7%、2.2%，2025年相比2019年末增长16.7%，期间CAGR仅为2.6%。 需求方面，国际航线有待进一步恢复，内生需求仍在释放过程中。从定量角度，1991年以来我国每年的民航国内航线RPK增速和GDP增速，具备显著的相关关系（剔除2003年异常值）。以出行目的划分，居民因私出行频率较低，存在刚性属性，另外公商务出行将在展会、拜访等需求的推动下，伴随GDP增长而增长。从历史数据看（1991-2019年），我国民航国内航线周转量增速相比国民经济存在放大效应，与GDP增速的乘数普遍大于1。另外经济下行时，RPK增速/GDP增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位。 不过由于目前受国际航线恢复节奏影响，无法充分反应内生需求的增长，机队小时利用率相比19年仍有差距，形成机队冗余。截至24年第24周（6/6-6/10），我国国际航线ASK口径恢复至19年同期的68.0%，5月机队小时利用率为8.5小时，相比19年5月的9.2小时相差0.7小时。我们认为伴随我国免签国家增多等因素，之后国际航线进一步恢复，我国民航需求有望进一步提升，缓解机队冗余，并最终形成供不应求。另外国际航线恢复将推动机队小时利用率提升，有助于航司摊薄固定成本，提升盈利能力。 需求与机队的增速缺口有望在25年兑现。定量预测方面，我们认为国内航线与GDP增速挂钩，2020-2023年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%/5.2%，同时根据彭博一致预期，2024/2025年我国GDP增速预测分别为4.9%/4.5%。谨慎考虑近年GDP增速下降等宏观经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的0.8测算（1996-2000年），则2024/2025年国内需求相比2019年增长20.7%/25.3%；同时我们假设2024/2025年国际航线恢复至19年的73.8%/100%，则整体需求2024/2025年增长7.3%/18.1%，2025年需求增长将超过机队增长，产生供需缺口。 投资建议 短期博弈暑运投资机会，中长期看好进入盈利周期。我们认为民航因私需求仍较为坚挺，暑运航司有望再次迎来需求高峰，短期高频数据的良好表现有望形成阶段性催化。中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，伴随国际航线进一步恢复，近年较低的机队增速终将充分兑现供需改善，推动行业景气向上，叠加全票价放松管制，航司收益水平有望回到高点并继续突破，我们认为航司有望进入盈利周期。 标的方面，由于市场风险偏好尚未明显提升，24年下半年航司的盈利表现与估值安全边际是主要关注点。 机场：盈利稳步恢复，静待估值消化 1H24回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复 与民航类似，一季度借助春运旺季，上市机场旅客吞吐量录得阶段性高点，并且国际线流量快速恢复，机场板块强于沪深300指数。但春运之后机场流量高位回落，市场对于民航淡季的需求前景并不乐观，且国际线流量恢复节奏放缓。另外机场免税业务扣点率降低，免税客单价尚未有明显起色，板块关注度较低，拖累机场板块股价表现。截至 2024年 6 月 26日，中信机场指数年初至今下跌5.4%，跑输沪深300指数6.8pct。 2H24展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化 国内航线重回平稳增长期，国际航线恢复进入后半程。经过23年的快速恢复，我国上市机场的国内航线流量正逐步恢复至正常水平，月度同比增速逐渐消除低基数因素。同时国际航班自23年初底部回暖，主要上市机场目前恢复程度已约80%（首都机场受到分流影响较低），进入恢复最后阶段。同时由于国际航线尚未完全恢复，所以国内航线占比高的机场整体流量恢复程度仍更高。2024年5月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的95.3%、101.2%、110.3%、66.6%；其中国内航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的113.3%、109.8%、113.4%、77.2%，同比分别增长33.9%、9.4%、5.2%、18.6%；国际航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的77.2%、76.3%、85.0%、40.5%。 机场盈利平稳回升，但受限于免税等非航业务，相比19年仍有差距。1Q24上海/白云/深圳机场归母净利润合计6.68亿，同比扭亏。但与1Q19年的17.88亿相比仍有明显差距，主要因为盈利能力较高的免税等非航业务未完全恢复。近年免税行业发生若干变化，机场免税扣点率普遍下降，并且受制于国际航线恢复节奏和消费意愿，免税客单价同样尚需时间修复，造成机场盈利相较19年明显下滑。以上海机场和首都机场为例，2023年上海机场商业租赁收入占比总营收仅为22.0%，相比2019年下降27.9pct；2023年首都机场特许零售收入占比总营收为10.2%，相比2019年下降23.0pct。 机场板块估值仍需时间消化。出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖。但目前机场盈利与19年仍有差距，估值水平仍较高，需要时间消化，股价弹性有限。同时盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。所以我们依然认为一线机场门户口岸优势明显，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且变现潜力更高，有望推动枢纽机场盈利在行业领先。 航运：集运高景气，油运/干散盈利中枢抬升 1H24回顾：集运/干散运价同比显著上行，油运因减产相对疲软 2024年1月1日至6月26日，航运（申万）指数上涨28.4%，跑赢沪深300指数27.0pct，主因地缘扰动推升海运板块股价。分板块看，集运受红海绕行影响直接，绕行导致运距增长，船舶供给紧缺叠加出口需求向好，运价同比大幅上行；油运和干散受绕行影响较小，运价表现相对平稳。其中，原油受上年同期高基数影响，运价均值同比下滑；成品油及干散运价均值同比增长。个股方面，年初至今（1.1-6.26）中远海控H/中远海控A/海丰国际/招商轮船/中远海能H/中远海能A/中远海特/太平洋航运股价分别+76.6%/+61.7%/+59.1%/+41.3%/+33.1%/+26.5%/+14.0%/-5.1%。 运价方面，1月1日至6月26日，上海出口集装箱运价指数SCFI/波罗的海干散货运价指数BDI/原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI均值同比表现+121.4%/+58.3%/-4.9%/+20.2%。 1）集运：运价一季度受淡季影响，环比12月下滑；3月以来伴随红海绕行影响叠加出口向好，运价环比持续上行。 2）油运：年初至今，OPEC减产对需求负面，但受船舶供给紧缺支撑，运价整体平稳。 3）干散：一季度受益于我国进铁矿石和煤炭需求提升，运价上行；5月起进入季节性淡季，运价环比有所回落。 2H24展望：集运维持高景气，油运/干散环比提升 下半年：红海绕行+港口拥堵+三季度旺季，集运运价环比有望上涨 6月10日联合国安理会表决通过加沙地带相关停火协议，但巴以双方是否同意相关协议条款尚待进一步观察。另一方面，尚需观察也门胡塞武装是否停止对商船袭击。我们整体认为红海绕行短期内较难解决。 根据Clarksons数据，1-5月全球累计新交集装箱船舶运力1,312万标准箱，相比23年末新增供给4%；根据交船计划（资料来源：Clarkons数据），我们预计6-12月累计新交付运力约1,690万标准箱，相比5月末将新增7%，对应6-12月每月新增运力约0.9-1.0% vs 红海绕行新增每月吨海里需求约1%。我们认为下半年新增船舶运力将被红海绕行消化。 港口开始出现拥堵，三季度旺季或加剧 受欧洲航线调整影响，中转港货量大幅增加，自5月以来亚洲和欧洲港口开始出现拥堵情况。根据Clarksons数据，截至6月26日全球在港运力占比全球总运力比重为30.4%，环比5月底上升0.1pct，仍处于历史较低水平（疫情期间高点为37.1%；2019年同期为30.7%）。我们预计进入三季度，伴随传统旺季货量增加叠加绕行影响持续，港口装卸效率将进一步承压，港口拥堵或加剧，从而影响船舶周转效率，市场供给趋紧或进一步推升运价。 分航线看，截至6月26日美东/美西/地中海/欧洲/东南亚港口在港运力分别为76万/53万/96万/90万/109万标准箱，同比表现+23%/+14%/-4%/+7%/+15%；相比2019年同期，增加+73%/+56%/+19%/+22%/+13%。美东/美西在港运力同比及相较19年均显著增加主因货量需求强劲；地中海/欧洲/东南亚主因红海绕行影响。 产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢 根据Clarksons数据，2024/2025/2026全球集装箱船舶运力预计同比增长9.8%/5.1%/3.0%（名义供给增速），但考虑航线重构、运距增长和地缘冲突等因素，我们认为行业实际有效供给增长将低于名义供给增长，行业运价中枢有望抬升，从而推升公司盈利。根据Clarksons预测，2024年受红海绕行影响，全球集运需求（吨海里）同比增长12.8% vs 供给增长9.8%。 油运：下半年旺季，运价环比有望提升；中长期供给趋紧，原油库存低位，运价中枢上移 展望下半年，受季节性旺季需求提升带动，运价环比有望上行。原油库存方面，根据OPEC数据，截至2024年3月底，全球OECD组织原油库存总量为39.7亿桶，同比下降0.3%，为2010年以来最低水平。其中，战略库存/商业库存分别为12.2亿桶/27.5亿桶，同比下降0.1%/0.2%。库存下降主因原油价格上涨，抑制补库需求。 根据EIA数据，截至6月14日，美国原油库存为8.3亿桶，同比增长3.0%，大幅低于2010-2019年的平均库存水平（10.9亿桶）。其中，战略储备库存为3.7亿桶，同比增长6.0%；商业库存4.6亿桶，同比下降0.1%。6月2日，OPEC宣布将减产周期延长至2025年底。我们认为短期受减产及高油价压制，补库动力较弱。 船舶供给趋紧支撑运价中枢上移。根据Clarksons数据，截至6月1日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为7.7%，尽管较23年有所增长，但仍处于历史低位。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船订单占比现有运力比重为5.8%/14.1%/5.8%，Suezmanx船型订单显著增加主因受俄乌冲突影响，该船型为欧洲市场主要船型。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为15.8%，较23年进一步提升。 根据交船计划，2024/2025/2026年全球原油轮名义运力同比增长0.8%/1.5%/3.0%（不包含旧船拆解）vs需求增速（吨海里）3.2%/2.5%/2.8%（根据Clarksons预测）。成品油轮方面，2024/2025/2026年全球成品油轮名义运力同比增长2.4%/5.8%/5.9% vs需求增速（吨海里）+7.0%/-1.3%/+3.0%。 干散：2H24旺季运价环比有望上涨 下半年受益于传统旺季，货量回升有望推动运价环比上涨。船舶供给方面，根据Clarksons数据，截至6月1日，全球散货船在手订单占比现有运力比重为9.3%，较23年有所提升。根据交船计划，2024/2025/2026年全球散货船供给预计同比增长3.6%/3.2%/2.7% vs需求增速（吨海里）3.6%/1.2%/2.4%。分货品看，24年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长2.7%/0.3%/2.3%3.3%。 港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量同比有望高增 1H24回顾：出口需求向好叠加红利资产偏好，板块跑赢大盘 2024年1月1日至6月26日，港口（申万）指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数2.6pct，主因年初至今出口需求旺盛，叠加市场情绪偏好基础设施等红利资产，带动港口板块小幅跑赢大盘。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，股价表现有所差异。其中， 招商局港口/上港集团/招商港口/唐山港/青岛港H/青岛港A股价分别+7.0%/+14.9/+18.6%/+28.9%/+40.2%/+49.5%。 吞吐量方面，根据交通运输部数据，1-4月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+5.2/+9.1%/+9.0%，其中，4月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+2.7%/+8.1%/+6.3%，环比表现-0.8%/-0.8%/+0.3%。年初至今，港口吞吐量保持稳健增长。集装箱同比增长亮眼，环比保持上行，主因出口集装箱需求旺盛。 2H24展望：吞吐量环比将进一步上涨，精选具备投资价值的个股 展望2H24年，出口集装箱量受益于欧美需求旺盛和三季度传统旺季，同比有望高增，环比持续上行；伴随国内需求逐步改善，散货进口需求环比有望提升。整体，我们预计24年全年港口吞吐量实现中高个位数增长。 港口板块具有明显防御属性，在弱复苏经济周期中或成为资金“避风港”。个股选股方面：1）首选具备稳健盈利能力、充足现金流（负债率较低）、高分红比例的沿海枢纽港口；2）次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本开支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推动，吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解，有望提升港口费率的相关个股。 公路：继续看好港股公路估值修复 1H24回顾：利率下降，驱动公路上涨 高速公路板块跑赢沪深300指数，主因市场利率下降，高股息股票受益。2024年初至6月26日，A股SW高速公路指数上涨5.7%，跑赢沪深300/交运指数4.2/2.4pct。同期，受融资需求偏弱、非银资产荒的影响，中国10年国债收益率从2.56%震荡下移至2.22%。在此背景下，资金涌入高股息板块，驱动中证红利指数上涨8.0%。高速公路指数跑输中证红利指数2.4pct，主因1H24免收小客车通行费天数同比多4天，导致盈利增长偏弱。1Q24高速公路指数归母净利同比下降3.3%，而中证红利指数归母净利同比增长4.2%。 个股表现分化，市场更青睐股息率高的企业。其中，山东高速/四川成渝/皖通高速/宁沪高速/粤高速A/招商公路/深高速A上涨31/24/24/23/21/18/16%（年初至6/26）。股息率高的标的涨幅占优。 港股公路回报整体好于A股公路，主因“资产荒”驱动南向资金加仓港股高股息。2024年初至6月26日，美国10年国债收益率从3.95%震荡上移至4.23%，但中国经济改善预期带动恒生指数上涨6.1%。港股公路板块的南向持仓比例从年初的20.7%增加至6/26的27.5%，成为板块上涨的主要动力。其中，四川成渝H/湾区发展/皖通高速H/深高速H/宁沪高速H上涨55/38/31/25/19%，其2023年度股息率（2023/12/31收盘价）达到10.8/13.8/8.6/9.6/7.4%。 2H24展望：景气度小幅改善，政策面有望突破 公路盈利具有弱周期属性，上半年车流量景气度平淡。居民出行更偏好于短途，使高速公路客车下降、但普通公路客车增长。据交通部规划院，1-4月全国干线高速客车断面交通量同比下降2.2%，但普通公路客车交通量同比增长6.9%。1-4月干线高速/普通公路货车断面交通量同比下降1.8%/2.0%，主要与内需不足有关。此外，由于1Q小客车免费天数同比增加2天， 1Q公路板块归母净利同比下降3%。考虑2Q小客车免费天数仍同比增加2天、库存周期仍处于底部，我们预计2Q公路板块归母净利仍同比小幅下降。 乘用车与商用车销量均出现回暖信号，但居民收入预期影响出行频次、企业盈利预期影响路径选择。汽车销量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车流量=汽车保有量x出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。据中汽协，2024年1-5月，全国乘用车销量同比增长8.5%，商用车销量同比增长7.1%，或与行业保有量自然更新、宏观经济企稳有关。干线高速的车流量下滑与汽车销量的增长并不吻合，或与出行频次下降以及运输半径变短有关。 展望下半年，我们预计：1）通行费收入由上半年的同比下滑转为个位数增长；2）低利率与“资产荒”背景下，长线资金仍有增配需求。 华泰宏观组预计2024年实际GDP增长在5%左右，名义增长前低后高，下半年外需增长或将保持韧性，内需增长有望温和修复（《2024下半年中国宏观展望：名义增长或将温和修复》2024/6/3）。据此，我们预计下半年车流量景气度好于上半年。同时，免费天数的变化也产生扰动。今年1Q/2Q高速公路免收小客车通行费天数同比增加2天/2天，但3Q减免天数同比减少2天，4Q减免天数同比增加1天。再考虑闰年同比多1天后，1Q/2Q/3Q/4Q收费天数同比变化-1.2%/-2.4%/+2.2%/-1.2%。 利率中枢下移或驱动板块估值提升，“资产荒”或引起长线资金增配。华泰固收组认为下半年新旧动能转换依然是最大背景，资产荒的本质还未改变，短期（7月）中性略偏谨慎（30年国债2.5~2.6%），中期（四季度）略偏多（30 年国债重新考验 2.4~2.5%）（《平淡中待波澜——2024年中期债市展望》2024/6/3）。我们认为高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征，有望继续受到险资增配。 值得关注的是，收费公路管理条例（修订）已纳入《国务院2024年度立法工作计划》。4月8日，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，自2024年5月起施行。新《办法》提及特许经营期限原则上不超过40年。当前，经营性高速公路最长收费期限为东部25年、中西部30年。若《收费公路管理条例》跟随《办法》上调经营期限，则公路改扩建项目收益率有望提高，同时改扩建完工后每期折旧摊销与贷款归还规模有望下调，公路公司的长期价值有望提升。 铁路：高铁淡旺季分化，煤炭铁路仍存压力 1H24回顾：高铁假期客流向好，驱动板块上涨 铁路板块跑赢沪深300指数，主因高铁一季报表现向好。年初至6月26日，SW A股铁路指数上涨2.8%，较沪深300/SW交运指数+1.4/-0.4pct。其中，板块获得相对收益的最优时点是1月、3月中旬至4月中旬、6月至今，主要为大盘下跌或横盘时期。 个股表现分化，高铁景气向好，煤炭铁路运量下滑。 2H24展望：高铁迎淡季检验，煤炭铁路景气底部 24年出行或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，旅游较强、商务需求稍差。如，今年春运、清明假期，百度迁徙规模指数高峰均高于23年；但在商务客为主的3月、4月中下旬、5月中下旬，迁徙指数均同比下降。出行呈现短途化特征，1-5月铁路旅客周转量增速低于客运量增速约4pct。在商务需求较弱的背景下，我们认为航空促销政策或对高铁产生更多直面竞争。 就铁路而言，1-3月全国铁路客运量在低基数上同比增长28%，恢复至2019年同期的119%。4-5月铁路客运量同比增长10%，恢复至2019年同期的118%。若剔除春运40天、清明假期、五一假期后，1-3月/4-5月铁路日均客运量同比增长18%/8.5%，恢复至19年同期的117%/115%。铁路还面临暑运高基数问题。2023年7-8月铁路客运量曾恢复至2019年同期的114%，恢复程度与今年2Q相近，隐含客流同比增速可能放缓。 山西煤炭安监、进口煤竞争压力增大、需求疲弱，共同拖累煤炭铁路发运量。需求端，今年夏季高温时间偏晚，同时水电出力较好，使下游电厂日耗增长缓慢。1-5月，火电产量同比增长3.6%，其中沿海六大电厂日均耗煤量仅同比增长1.9%，而水电产量同比大幅增长14.9%。供给端，山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显。1-5月，大秦铁路煤炭来源地山西省煤炭产量同比下降15%，内蒙古/陕西煤炭产量同比增长2.7%/1.4%。1-5月进口煤数量仍同比增长12.6%（海关总署），仍给铁路造成竞争压力。运煤铁路之间的竞争同样激烈。大秦线5月货运量同比下降7.6%，1-5月同比下降5.5%，当前景气仍处于低位。 “公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机遇期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工作报告在2024年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物流契合“公转铁”、多式联运等运输结构调整方向，具有较高发展潜力。2022年我国铁路集装箱运量占全部铁路货运量的渗透率达到15%左右，仍低于发达国家铁路 30%~40%水平，还有进一步提升空间。 物流快递：快递景气上行受阻，物流细分板块优选个股 1H24回顾：跨境高景气，快递竞争缓和，其他板块承压 2024年1月1日至6月26日，物流（申万）指数下跌7.0%，跑输沪深300指数8.4pct，其中，公路货运/中下游供应链/仓储/上游供应链/快递/跨境物流分别-32.3%/-30.6%/-14.7%/-8.2%/-2.6%/+9.5%。板块跑输大盘，主因经济弱复苏下，需求不足，尤其影响公路货运和中下游供应链2个子板块，对物流板块的拖累明显。 主要子板块方面，1）跨境物流：跨境电商平台高速发展，带动货量同比高增，行业供不应求、推动运价上行，板块维持高景气度，子板块涨幅第一；2）加盟制快递：件量增速超预期，叠加头部企业对利润的诉求增强，价格竞争趋缓；包裹轻小化、规模效应、流程优化，叠加部分企业产能利用率回升，单位成本下行明显，行业盈利走势转好；基本面改善推动估值修复，股价上涨；3）仓储：下游消费需求恢复不及预期，压制仓储行业出租率，拖累板块股价；4）供应链和公路货运：上游客户需求平淡，叠加压降物流成本，板块业绩承压，股价走弱。 个股方面，1月1日至6月26日，快递个股顺丰控股/中通快递US/中通快递H/韵达股份/申通快递/圆通速递股价分别-11.5%/+1.3%/+4.4%/+6.4%/+10.1%/+28.1%。其他子板块中，宏川智慧/德邦股份/嘉里物流/密尔克卫/中国外运A/中国外运H/东航物流/嘉友国际分别-35.3%/-8.2%/-7.8%/+3.8%/+6.1%/+13.5%/+29.4%/+52.0%。 快递件量同比增速超预期，带动板块景气上行。根据国家邮政局数据，5月全国快递件量同比+23.8%，1-5月全国快递件量累计同比增长+24.4%，年初以来件量增速超预期，带动行业景气上行。展望6月，由于23年件量集中于6月释放，而24年大促提前，6月件量同比增速或收窄。根据交通部数据，6月截至23日，揽收/派送分别达日均4.90/4.88亿件，累计估算同比+23.9%/+23.6%，对比同口径的4月（27.1%/24.2%）和5月（28.9%/25.4%），6月增幅放缓。 分企业看，根据公司公告，5月韵达/申通/圆通/顺丰件量分别同比+32.7%/+29.5%/+27.6%/+13.9%；1-5月申通/韵达/圆通/顺丰件量分别累计同比+33.3%/+30.5%/+25.3%/+5.9%。 竞争趋缓，价格下降主要来自成本优化。根据国家邮政局数据，1-5月快递行业件均价同比-6.3%至8.19元，其中5月价格同比降幅（-6.6%）较早前略有扩大（3月/4月：-5.7%/-5.7%），竞争强度从趋缓转为略有回升。分企业看，1-5月韵达/申通/圆通/顺丰件均价分别为2.13/2.11/2.36/15.97元，分别同比-16.2%/-11.6%/-4.3%/+2.2%。 2H24展望：快递价格竞争小范围加剧，跨境电商物流维持高景气 快递：电商渗透率持续上行，但小范围地区价格竞争加剧 快递行业仍具中长期发展空间。快递件量增长三大驱动持续发力：1）社零增长：中国已是全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国1/11（世界银行，2022）。根据国家统计局数据，5M24，我国社会消费品零售额同比增长4.1%；2）网上零售渗透率仍有上行空间：中国电商渗透率不低，主因：a）线上零售的激烈竞争，提供消费者更为丰富且极具性价比的商品；b）传统电商到直播电商的迭代，激发客户碎片化购物热情；c）快递低廉的价格和高效的配送。我们估算社零总额中可电商化品类占比为73%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具）。根据国家统计局数据，截至24年5月实物网上商品零售额占社零总额比重（网购渗透率）为27.9%，仍具提升空间。3）商品结构轻小化：以拼多多为代表的下沉市场电商，无形中推动快递包裹的轻小化，由大件/一包多件逐步向小件/一包单件转变。 短期，国内快递行业市场随电商增长而波动，但由于24年快递统计口径调整，新增口径件量导致同比高增。我们预计2024年全国快递件量实现28.3%的同比增速，基于9.0%的电商GMV增速、28.5%的国内快递件量增速以及22.4%的国际快递件量增速预测。 价格策略依然旺季缓和、淡季加剧，但平季转缓。头部企业对利润诉求增强，今年前5个月，行业竞争趋缓，仅在部分产粮区进行小幅价格竞争，且开启时间较晚，1-2月/3月/4月/5月快递行业价格分别同比+3.2%/-5.7%/-5.7%/-6.6%。近期转为淡季，价格竞争力度略有加大，但程度较以往更为缓和。随着市场格局的逐步改善，我们预计，行业竞争态势，有望从较为激烈转为波动，即从旺季温和/平季淡季激烈，转为旺季平季温和/淡季激烈，竞争强度有望适度放缓。 快递行业格局趋稳，但中长期或逐步向头部集中。对比海外，最新中国快递企业CR8指数为85.0%（国家邮政局），较美国（CR4=97%，Pitney Bowes，2023）、日本（CR3=96%，日本国土交通省，2023）仍有差距，且我国快递企业较多，没有出现份额占比30%以上的快递企业，中长期具有向头部集中的潜力。快递行业规模效益显著，市场份额占比越高的企业具有更多的优势：1）依托大规模带来的单票成本下行；2）随着利润增厚带来产能扩充，现金流增多便于企业加大资本开支，进一步提升快递处理能力。我们认为头部企业在固定资产规模、现金流规模上，较尾部企业具有较大代差，竞争壁垒显著。 分企业看，根据公司公告及国家邮政局数据，截至1Q24中通/顺丰/圆通/韵达/申通件量份额为19.3%/8.0%/15.0%/13.3%/12.4%，同比-1.9/-1.7/+0.0/+0.4/+1.0pct。我们看好优势龙头企业通过优质服务与高效管理均衡量价表现，通过规模效益拉升盈利中枢。 单票成本保持下行趋势，头部企业单票毛利增厚。短期，受益于快递轻小化趋势，头部企业单票成本持续下降。1Q24中通/圆通/韵达/申通/顺丰单票报表成本分别同比-5.4%/-3.3%/-17.3%/-16.1%/+4.6%。24年年初以来，头部企业增强利润诉求，仅在部分产粮区进行小幅价格竞争，开启时间较晚。单票收入降幅的收窄，叠加单票成本的下行趋势，头部企业单票毛利实现增厚。1Q24中通/申通/韵达/圆通单票毛利分别同比+35.1%/-6.2%/-17.5%/-27.4%。中长期，头部企业较尾部更具优势：1）依托当前的份额优势，抓住行业弱竞争的时机，增厚利润与现金流；2）保持资本开支扩大产能，深化自动化、数字化设备应用，实现规模化降本；3）随着经营效率及服务质量的提升，逐步扩大份额，巩固市场地位。我们认为头部企业有望实现上述正循环，盈利能力有望上行。 跨境电商物流：电商驱动景气持续向上 跨境电商驱动航空货运需求。当前主要跨境电商平台，如Temu、抖音、SHEIN等在海外市场的积极扩展，中国商品的质量和价格将进一步受到广泛认可，同外国商品相比更具竞争力及性价比，跨境电商货量迅速增长，同时，消费者对时效性要求较高，航空货运成为其履约首选运输方式，跨境电商出海成为航空货运需求主要增量，也推动航空货运景气度不断提升。根据网经社电子商务研究中心数据，2023年跨境电商总进出口贸易规模约16.9万亿元，2015-2023年CAGR为15.3%；其中，2023年跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总值41.76万亿元的40.35%，较22年提升3.03pct。 宽体全货机交付有限，国际货运量平稳提升。当前由于飞机上游供应商受供应链等因素影响，飞机交付速度难以提升，承运洲际航线的B777/B747机队年均约可交付25架，相较于存量近700架增速较低。同时，在机队、时刻等因素的多重限制下，我国机场国际航线货邮吞吐量仍处于平稳增长中，过去10年复合增幅约为5.3%。 运价有望维持高位。TAC浦东机场出港货运运价指数24年年内波动中不断攀升，2024年第25周（6/17-6/23）达到4757点，同比上涨36.0%。我们认为航空货运短期供给难以迅速提升，旺盛的跨境电商需求有望推动运价维持高位，并在4Q旺季进一步突破，行业内相关公司或将受益行业景气，录得良好盈利表现。 结合当前行业正经历从单一环节/单一市场规模效应向全链路/全球布局的发展阶段，短期我们优选专注在单一环节或单一市场已经形成规模优势的优质企业。中长期看，随着行业一体化和垂直化的发展，我们推荐具有全链路整合能力，拥有全球布局视野的企业。 其他物流细分赛道：大宗品物流/快运/危化品物流行业基本面承压，优选阿尔法个股 大宗供应链方面，24年以来大宗品需求不足，主因我国基建、地产需求不足，大宗供应链行业基本面承压，因此我们更加看好具备α的个股。 大件快运方面，24年以来B端需求仍待修复，行业竞争持续，德邦股份联合京东物流，扩展业务规模。 危化品物流方面，受到下游需求偏弱影响，年初至今化工企业开工活跃度相对较弱，危化品物流行业需求承压。细分环节中，危化品仓储业绩韧性较好，主因长期租约支撑出租率水平，单一业务环节成本结构简单，毛利率较高支撑个股盈利水平，但依然受到行业景气度下行影响，出租率略有收窄。国际化工品货代业务盈利同比回升，主因国际运费同比上行。短期行业需求已处于底部，但向上弹性仍需进一步观察国内需求修复。中长期，我们认为危化品物流的高壁垒减少新企业进入挤兑现有玩家的市场份额，存量市场中龙头通过收并购资产整合行业资源，提升市场集中度，行业盈利水平有望进一步提升，龙头优势有望持续扩大。 风险提示 1）经济增长低于预期。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。 2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。 3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。 4）竞争恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。 相关研报 研报：《迎客货旺季，持红利底仓》2024年6月29日 沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366 林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018 林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840 黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 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