【兴证固收.信用】周期变动中:深耕、细作——地产债2024年中期投资策略

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】周期变动中:深耕、细作——地产债2024年中期投资策略》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、今年，地产行业需求端的复苏节奏有阶段性变化 地产行业仍在修复期，供需环节的调整都需要时间。目前市场需求侧的改变在新房市场以及韧性更强的存量市场，需求侧修复是一个中长期问题。供给侧变化中，在二手房市场观察短期边际变化。 二、从总量到区域，行业政策针对供需深化和细化的发力 今年以来，需求端的总量和地方政策持续升级，尤其在调低首付比例和放开购房限制等方面。供给端政策也不仅在原方向上推进，同时增加实质性创新方式以及完善及融资协调机制。接下来政策观察重点在于政策拉动总量及部分结构需求的情况，供给政策下资金流转情况和运作节奏。 三、央、国企地产企业提升经营能力的发力点 地产行业整体进入存量博弈新阶段后，增强企业竞争力的方式由“规模效应”向“经营能力”转变。近两年央、国企地产企业的毛利率表现相对更好，市占率不断提升。接下来，各家央、国企地产企业在拿地布局上的新计划和边际改变值得投资者关注。 四、地产债表现：行业利差快速压缩，但个体分化预期加大 受整体信用债走牛的利好传导，今年央、国企地产企业融资环境继续改善。二级市场上，今年地产债整体表现较优并且与整个产业债更为匹配，降低了独立性。考虑到当前地产板块价格层面的整体性以及个券交易热度的差异性，推荐投资者继续坚持观察板块以及个券交易热度来判断市场情绪，捕捉投资机会。 五、总结 展望下半年，行业基本面的边际变化和预期依然是影响市场表现节奏的关键。若地产行业仍然维持弱修复态势，信用债“资产荒”逻辑也仍在主导阶段，地产债板块会更多的随着整体配置价格的性价比变化而对投资者产生吸引力的变化。同时，考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能获得交易层面的热度和收益，投资者更适合在其中根据流动性和经营能力寻找偿债能力确定性更高、安全认可度更好的可选标的。 风险提示：宏观经济出现下行压力；房地产的行业政策不及预期，可能对需求产生超预期影响；个体企业融资或经营状况出现信用风险，对市场影响超预期。 报告正文 1 今年，行业需求端的复苏节奏有阶段性变化 房地产行业仍在修复期，供需环节的调整都需要时间 今年上半年的房地产销售情况较为平淡，房地产属性的调整影响量价层面修复的节奏。从不同梯队城市观察销售表现，各线城市在年初“小阳春”时点的行情均表现平淡。价格方面，上半年各线城市新建住宅价格同比增速也表现平淡。整体来说，在政策的持续推进和市场自身作用力影响下，商品房的金融属性在今年继续下降。 从需求拉动新供给这个角度考虑，传统的房地产传导链条在近年持续调整，后续需要关注到多方位的引导政策对于产业链的差异化影响。近年行业供给侧的变化之下，房企自身加杠杆的意愿较此前几年不断下降，这也就影响到了销售回暖到投资以及新开工面积增速提升，中间的滞后时间会因企业再投资意愿降低而拉长。传统由商品房需求带动的房地产产业链的拉动效用在降低。而新推出的其他政策，包括保障房、城中村、以旧换新等多方位的相关政策对于地产行业修复的促进效用和意义也变得更为重要。 需求的修复是一个中长期问题 去年下半年以来，房地产市场需求侧的改变不止在于新房市场，也开始反映在韧性更强的存量市场层面，市场开始整体的供需调整。作为影响市场的重要一侧，居民需求对于房产的内在属性在近年来不断调整，那么影响需求变化的因素也与以往有了差异。在房地产市场自身变化以及政策的持续引导下，商品房的金融属性在不断降低，而相对应的居住属性占比不断提升。 这种产品属性上的调整，让居民在对于房产的购买能力以及购买意愿上都有了一些变化。一方面，金融属性的降低让居民整体下调了在此类资产上的加杠杆意愿，可以看到居民中长期贷款自2022以来增速持续处于偏弱的位置。另一方面，居民的购房能力受到了可支配收入变化的影响，当前居民的购房意愿依然较为平淡。因此，从影响需求的重要新因素考虑，推动居民购房需求的修复甚至上行，可能需要一个中长期的期限。 中短期的边际变化，关注存量市场的再平衡节奏 供给侧的重要变化在于二手房市场里的增量，这对于整个行业供需有着重要影响。当房地产行业经历了快速的发展期之后逐渐迈入一个存量的时代，二手房在这个过程中将成为住宅市场供应和成交的重要力量。同时，在市场的深度调整期，居民既是需求方也是供给方，二手房所代表的存量市场表现与边际变化能更显著的反映出房地产市场情绪波动。 市场新增供给视角下，无论是入市流通层面的新增供给还是成交市场上的有效新供给，2022年下半年后的二手房供给规模都开始上行，重要性显著提升。尤其是在今年上半年，可以看到重点城市二手房的挂牌量较往年同期出现了比较显著的增长。交易层面，重点样本城市中二手房交易规模持续增量，同时二手房成交面积在全市场销售成交面积中的比重也开始显著增长。 二手住宅市场的价格变动体现存量市场趋势，反映出不同能级房地产市场中稳定性的差异，也带来后续进入供需再平衡节奏的差异化预期。从总量来看，百城二手住宅价格同比增速在2023年四季度开始步入负值，并持续在负值区间。结构上，各梯队城市二手住宅价格表现不一致。其中，百城中一线城市的二手住宅价格受高单价影响波动幅度较大，同时，同比增速进入负值的时间明显更晚。而二线以及三、四线城市的二手住宅价格同比处于低位的时间更长，城市间的分化表现明显。往后看，维稳房地产行业和商品房市场的政策在全国范围内大幅铺开，但不同城市承压状态的差距可能会进一步扩大。与之对应的，不同区域房地产市场修复并且进入供需再平衡状态也会有差异化的节奏。 2 从总量到区域，行业政策针对供需深化和细化的发力 今年以来，地产行业政策沿着稳需求和稳供给两条线同时铺展，在维稳市场、防范系统性风险的方向持续推进，执行情况也在稳健的推进之中。 总量上，今年推动需求端的各项政策持续加码，包括降低首付比例、降房贷利率、降税费、以及扩容购房人群等内容。4月30日中央政治局会议提到“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。其中“消化存量房产”以及“优化增量住房”的表述，指明未来房地产政策将转向“去库存”为主方向，提振市场信心。会后更多城市加速落地全面放开限购政策，政策力度再升级。5月17日央行“四箭齐发”提振楼市，其中除了拟设立3000 亿元保障性住房再贷款外，涉及降低全国层面个人住房贷款最低首付比例（包含首套和二套房）；取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；以及下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点的三个重要方向均是降低购房成本、推动需求的重要举措。今年在需求端，对于后续政策进一步加码发力可期，政策空间仍然存在。 去年各地在稳需求层面的政策多涉及住房补贴、优化落户政策和认房不认贷等层面，而今年各地的政策在这一基础上再次升级，尤其在调低首付比例和放开购房限制等方面。今年二季度，四大一线城市深度调整了当地的购房政策，多方位减少购房限制的举措引发市场对于政策促需求层面预期的提升。4月30日，北京市发布《关于优化调整本市住房限购政策的通知》，优化商品房限购方案。5月6日，深圳市发布《关于进一步优化房地产政策的通知》，从分区优化住房限购政策、调整企事业单位购买商品住房政策、提升二手房交易便利化等方面进一步优化房地产政策。5月27日，上海市发布了《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，在扩大购房人群范围、企业购房、优化当地居民购房限制、降低首付比例、优化住房公积金个人贷款政策等多个细节维度放宽了限制、推进房地产需求的扩容。5月28日，广州市发布了《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，其中提出优化调整限购政策、优化完善信贷政策、调整住房套数认定标准、调整完善住房公积金政策等四方面措施。 持续细化的政策降低了购房门槛、成本，有利于推动包括刚需、改善型购房者在内的多元化需求，整体上有利于提振后市信心。在今年接下来的时间中，重点在于观察市场的边际变化，考虑政策有效地拉动总量或者是部分结构的需求的节奏，而销售回款对于房企现金流的正向贡献也需先观察到销售的拐点之后。 今年，供给端的政策不仅是在原方向上推进，也增加了实质性创新，目标在于多维度共同发力、稳定市场。 供给层面的优化在土地市场上不断演绎。在去年多地取消了土地限价等要求来提高土地利用效率之后，今年土地供给侧的改革更近了一步。5月，自然资源部发布《关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知》，要求“商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让”。针对土地供给的政策改革中，对于提高效率、盘活资产的重视程度不断提升，有利于通过控制潜在供给来消化存量房产。 保障房工作进一步推进。模式方面优化了保障房与存量商品房的联动机制：1）相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。2）商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。3）资金层面，央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。 收储和“以旧换新”这类创新模式在部分地区展开，关注后续的案例进展和推广情况。“以旧换新”的主要流程包括开发平台——募集房源——房源交易——换房补贴。其中，郑州当地政府在2024年3月推出相应方案，计划2024年通过两种方式完成“以旧换新”10000套二手住房，其中参与“以旧换新”政策的群众将享有契税补贴。 以上举措一方面有利于减少市场新房库存，改善供需关系，其次也有利于缓解被收储房企的现金流压力，在助力保交楼进程推进的同时，提供了保障性住房供给。后续关注点在于资金流转情况以及推进中的运作节奏。 多项举措压低融资成本、呵护房企的融资链条。一方面采取降低LPR等政策直接压降房企的融资成本，另一方面持续落地房地产融资协调机制，推进融资“白名单”的有效执行，对于融资“白名单”应进尽进、应贷尽贷，旨在让地产风险得到有效控制。可以看到，去年以来，房地产开发到位资金中国内贷款的增速修复相较于整体资金来源的修复速度提升更明显，对于房企资金来源的贡献比例也在稳步增长，这与相关政策的不断发力密切相关。后续随着融资协调机制有效性的提升，贷款端对于维稳房企融资的作用有望进一步增强。 3 央、国企地产企业提升经营能力的发力点 地产行业整体进入存量博弈新阶段后，增强企业竞争力的方式由“规模效应”向“经营能力”逐步转变。信用层面拥有更好的资质和背书的情况下，央、国企性质的房企在业务调整和资源协调上的空间更大，但在这个细分板块之中，个体提升经营能力层面也存有差异。 从提升ROE的视角考虑，在行业增速整体放缓、企业整体处于降杠杆的过程中，资产周转率和权益乘数更大概率会维持不变或有所下调。企业维持或者提升ROE的方式在于提升自己的净利润率，而提升权益销售净利率可以通过提升销售净利率和提升归母权益比例两个方式得以实现。 从近两年表现来看，央、国企地产企业的毛利率表现整体高于非央、国企地产企业。在2023年销售金额排名前50的房企中，样本央、国企地产企业的毛利率均值为15.3%，样本民营房企（以及混合房企）的毛利率均值为12.7%。尤其是华润置地、象屿地产和中粮大悦城这些央、国企地产企业的毛利率在近年持续维持在较高并且稳定的水平。而从增速的角度来看，绿地控股的毛利率表现在近年来有所提升。 [2] 2023年销售排名前50的房企中，部分房企缺失相关数据则未统计显示 从销售表现来看，在近年来央、国企性质房企的市占率不断提升。近年来，销售排名前50的房企之中央、国企地产企业的销售规模占比从19年的29%逐步提升到2023年的60%。同时，从个体房企自身的销售同比增速来看，多数央、国企地产企业的销售表现也较民企更为稳定。 目前在手的项目和土储决定了房企未来1-3年开发和销售情况。当前行业趋势下，多家房企都在深耕核心城市上加大投入，但存量项目组成、拿地规模与权益拿地节奏上仍有差别，这些因素也将影响后续各家房企的销售市占率、归母权益比例，从而对未来净利率表现产生影响。 央、国企性质房企拿地的规模占比持续提升，拿地前50的房企中新名字不断出现。同时，央、国企地产企业具体拿地操作中的权益占比在提升，尤其是绿城中国、建发房产和保利发展等企业，他们的拿地权益占比在绝对比例和占比增速上都相对较高。 从存量项目分布来看，当前央、国企项目主要分布于城市能级中的一、二线城市，区域中的长三角地区。就个体企业而言，今年上半年相较于去年而言，天保基建、张江高科和安居投资的项目呈现出更强的扩容高能级城市的布局偏好。接下来，各家央、国企地产企业是否在拿地布局上有新的新计划和边际改变值得投资者关注。 4 地产债表现：行业利差快速压缩，但个体分化预期加大 房企发债融资环境继续呈现结构化改善 近年来受行业整体调整影响，房企的融资端持续承压影响现金流，而在“三支箭”、“白名单”等一系列维稳资金端的政策出台后房企融资开始有了分化的调整与改善,部分房企融资情况有所修复。在债券公开融资层面，2024年年初至6月下旬[1]共计58家房地产企业发行境内地产债共196只，结构上依然以央、国企房企为主。 [3] 数据统计截至2024年6月21日 从债券发行成本来观察融资表现，今年受整体信用债走牛的利好传导，央、国企融资环境继续改善。可以看到今年新发地产债的发行利率相较于地产债的存量收益率而言进一步下降，其中发行利率在2%-3%区间的规模占比超五成；3%-4%区间的规模占比近四成。当然，这也与板块长期波动之下市场已经分化，已发行出来的地产债认可度整体较高相关。 从时间阶段来看，地产债一级市场发行表现也随着二级市场行情的演绎体现出阶段性差异。延续了去年底开始的地产债修复行情，今年初地产债热度继续从中短久期、高等级的央、国企发行人中开始，随后市场热度在3-4月持续走高。而随着部分个券发行利率的快速回落，投资者出于对性价比的考虑配置情绪有所下降，对新发地产债的认购倍数有所下降。 此外，和我们去年观察到的情况类似，随着政策陆续加快落地以及政策效用的持续释放，今年上半年相较于去年同期而言部分房企发债期限也会有所拉长。一方面，把握时机始终是房企融资需要考虑的重要要素。另一方面，建议投资者持续关注到一级市场认购热情与发行企业发行期限变化的动态匹配情况。 跟随信用债整体表现，地产债行情持续演绎 相较于去年地产债的高波动，今年地产债整体表现较优，信用利差快速收窄。年初以来，信用市场的“资产荒”持续推动地产债利差整体的快速收敛。就所处的历史分位数来看，央、国企地产债的信用利差在当前已经处在历史较低水平。另一层面，不同等级的地产公司债利差同样整体收窄，并处于历史较低水平。虽然市场对于地产行业基本面的预期仍较为谨慎，信用风险压力的发酵程度也在这期间有所反复，但过去的半年中主导地产债表现的核心力量仍在于信用债市场的“资产荒”，推动了大行情的演绎。当然，在这个大行情之中，债券个体之间的表现和演绎节奏有所差异。 与以往相比，地产债在今年的表现和整个产业债更为匹配，降低了独立性。从绝对数值来看，当前[1]高等级AAA等级信用利差为86.71bp，处于41.03%历史分位数，与其他行业相比依然处于偏高的位置，但相较于去年而言有了不小的改善。从变化幅度来看，近一年来地产债的利差波动幅度较为分化，对于高等级AAA地产债而言，虽然1年波动幅度有限，但近半年的利差，尤其是近一个月的利差修复非常显著。而AA+和AA等级地产债信用利差在近一年则是持续修复的过程。 个券流动性变化能更为敏捷的反映市场情绪、助力抓住投资时点 年初以来地产债板块整体表现较好，不过受制于行业信用稳定性层面的波动，个券之间表现的差异不仅仅来自于主体资质的变化，很大程度上也受到了市场热度变动和个券流动性本身的影响。今年以来，延续着去年的分化趋势，央、国企地产债的成交稳定性整体更好，而民营及混合房企地产债的成交规模较低且波动较大。 考虑到当前地产板块在价格层面的表现更具整体性，而个券交易的热度之间有着更明显的差异，推荐投资者继续坚持观察板块以及个券交易热度来判断市场情绪，捕捉投资机会。 根据地产活跃券的买卖盘表现，今年地产债板块的市场情绪相较于去年而言更为稳定。受去年四季度地产板块风险层面的承压以及去年底收益率下行节奏的影响，年初地产债一开始的修复节奏相对缓慢，买卖盘规模都比较有限。而在进入2月后，市场进入加速修复初期，活跃地产债的bid和offer的笔数都开始明显增长，并且可以看到这种活跃度的增长不局限于小于1年的短期限活跃券，市场同样对于1~2年的中等久期的地产债以及超过2年中的优质偏长期地产债关注度提升了关注度。此外，从活跃样本券的价格表现来看，收益率也整体呈现波动下行的趋势。总结来说，今年上半年在量价两个层面，市场情绪指标都表现的相对较好。 5 总结 展望下半年，行业基本面的边际变化和预期依然是影响市场表现节奏的关键。一方面，中央以及地方的各类货币、财政政策以及行业政策的落地速度以及多大程度上能加速行业需求端实际修复仍是关键，存量市场预计会更快的反映出修复带来的供需边际变化。另一方面，其它多类型的政策，包括保障房、城中村以及诸多的创新型方案会对房地产行业的供给层面产生深远影响，加速行业达到一种再平衡的状态。 在这个行业周期变化的过程中，市场对于行业大阶段的预期一致性较高，而对于小波动的判断难度是增加的。由基本面预期带来的地产债阶段性行情预计比较有限并且持续时间较短。而变化时期诸多政策的执行和创新也会使传统地产企业增加新的业务类型和发展模式，对融资较稳定的央、国企性质房企而言可以优化其一部分的信用评价体系。 往后看，若地产行业仍然维持弱修复态势，信用债整体的“资产荒”逻辑也仍在主导阶段，地产债板块会更多的随着整体配置价格的性价比变化而对投资者产生吸引力的变化。同时，考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能获得交易层面的热度和收益，投资者更适合在其中根据流动性和经营能力寻找偿债能力确定性更高、安全认可度更好的可选标的。 风险提示： 宏观经济出现下行压力：若未来经济复苏不及预期，居民购买力不足，可能导致房地产行业持续低迷，影响行业的长期发展； 房地产的行业政策不及预期，可能对需求产生超预期影响：若未来房地产政策的执行力度有限，可能导致房地产行业回暖动力不足； 个体企业融资或经营状况出现信用风险，对市场影响超预期：若未来部分房企融资渠道持续受阻，可能导致部分企业的违约风险增大，局部违约事件可能会进一步影响市场投资地产债的风险偏好。 相关报告 20231207 韬晦待时————地产债2024年投资策略 20230627 结构性行情延续，关注新的关键词——2023年地产债中期策略报告 20230428 预期波动之下，再议优质地产债的双重性价比 20230323 关注当前性价比，淘金优质地产债 20230201 政策加速中的等待与机遇——地产债2月展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】周期变动中：深耕、细作——地产债2024年中期投资策略》 对外发布时间：2024年6月29日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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