券商、保险次级债走势复盘与机会挖掘——信用与产品月报(202406)

（以下内容从申万宏源《券商、保险次级债走势复盘与机会挖掘——信用与产品月报(202406)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 张晋源 摘要 热点解析： 今年1月上中旬至今，券商、保险次级债收益率和利差延续下降趋势。当前券商、保险更细分板块中，上半年的收益率下行幅度在59 BP-96 BP 之间，信用利差下行幅度在9 BP - 50 BP之间。并且受到机构拉久期策略影响，信用利差通常随着剩余期限拉长而收窄（如表1中，各板块4年期信用利差多数低于1年期）。 截至6月28日，剔除前期发生不提前赎回事件的保险次级债后，平均收益率高于2.3%的券商、保险次级债板块包括：4年及以上隐含AAA-级券商永续债，3年及以上隐含AA+级券商次级债（包括永续和非永续），2年及以上隐含AA级券商次级债（非永续），4年及以上隐含AA+级保险永续债以及隐含AA级保险次级债（包括永续和非永续）。 我们在2024年6月25日发布的《“下沉”行情演绎后，关注中小金融机构改革化险——金融债2024年下半年策略展望》指出，发债保险公司整体偿付能力充足，但需关注个别公司偿付能力不足的风险。证券公司监管指标整体达标情况较好。当前风险补偿不足的情况下，不宜过度“信用下沉”，建议关注隐含AA级及以上的券商、保险次级债机会。 后续可重点关注隐含AA+级券商、保险永续债机会，由于券商永续债对于投资端更加具有条款优势（不提前赎回通常面临利率跳升，通常为300 BP），而保险永续债不包含利率跳升机制，隐含AA+级券商永续债的收益率预计小于同期限AA+级保险永续债，但整体差异不大。此外，建议关注保险永续债扩容带来的流动性改善机会。 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 信用债周报回顾： 金融债——市场：本月银行二永债收益率全面下行，从下行幅度来看，主流期限评级二级资本债表现均好于中短期票据，超额利差均下行；3年期二级资本债表现差于国债，信用利差上行；1年期、5年期二级资本债表现好于国债，尤其是在机构对信用债拉久期的诉求下5年期表现强，5年期中债隐含AAA-级、AA+级、AA级二级资本债信用利差分别较上月末下行8.3 BP、7.9 BP和7.9 BP。 以主体评级AAA级的产业债为例，本月1-2年的分行业信用利差以上行为主。当前2.5年-3年AAA级主体的信用利差普遍处于历史低位，其中房地产、社会服务、综合、汽车、煤炭行业信用利差在本月下行较多。受益于房地产政策利好及机构对高息资产的需求旺盛，本月地产债表现较好，房地产行业1-3年高等级信用利差下行。 城投债——市场：本月城投债超额利差整体下行，其中黑龙江、贵州下行幅度相对较大，分别较上月下行7.7bp、5.5bp，部分区域超额利差出现上行，青海相对上行较多，为19.2bp。 可转债——市场：本月可转债分行业指数以下行为主，除美容护理、银行外，其他行业可转债指数均较上月末下降，汽车、社会服务、轻工制造行业可转债指数下降较多。 风险提示：证券、保险公司债中的私募债券缺失收益率数据导致可能存在数据提取误差；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 正文 1. 金融债：上半年券商、保险次级债定价复盘 随着城投债融资下降，信用债各板块中，金融次级债受到市场青睐，其中，银行次级债具有较好的交易属性。券商、保险次级债流动性不及银行次级债，但在前期具有较好的票息优势，上半年在机构对其需求提振的背景下，今年1月上中旬至今，券商、保险次级债收益率和利差延续下降趋势（图1-图4）。截至6月28日，券商、保险次级债主流板块（分中债隐含评级、是否永续债）平均收益率及利差数据见表1。当前券商、保险更细分板块中，上半年的收益率下行幅度在59 BP-96 BP 之间，信用利差下行幅度在9 BP - 50 BP之间。并且受到机构拉久期策略影响，信用利差通常随着剩余期限拉长而收窄（如表1中，各板块4年期信用利差多数低于1年期）。 截至6月28日，剔除前期发生不提前赎回事件的保险次级债后，平均收益率高于2.3%的券商、保险次级债板块包括：4年及以上隐含AAA-级券商永续债，3年及以上隐含AA+级券商次级债（包括永续和非永续），2年及以上隐含AA级券商次级债（非永续），4年及以上隐含AA+级保险永续债以及隐含AA级保险次级债（包括永续和非永续）。 我们在2024年6月25日发布的《“下沉”行情演绎后，关注中小金融机构改革化险——金融债2024年下半年策略展望》指出，发债保险公司整体偿付能力充足，但需关注个别公司偿付能力不足的风险。证券公司监管指标整体达标情况较好。当前风险补偿不足的情况下，不宜过度“信用下沉”，建议关注隐含AA级及以上的券商、保险次级债机会。 后续可重点关注隐含AA+级券商、保险永续债机会，由于券商永续债对于投资端更加具有条款优势（不提前赎回通常面临利率跳升，通常为300 BP），而保险永续债不包含利率跳升机制，隐含AA+级券商永续债的收益率预计小于同期限AA+级保险永续债，但整体差异不大。此外，建议关注保险永续债扩容带来的流动性改善机会。 本月银行二永债收益率全面下行，从下行幅度来看，主流期限评级二级资本债表现均好于中短期票据，超额利差均下行；3年期二级资本债表现差于国债，信用利差上行；1年期、5年期二级资本债表现好于国债，尤其是在机构对信用债拉久期的诉求下5年期表现强，5年期中债隐含AAA-级、AA+级、AA级二级资本债信用利差分别较上月末下行8.3 BP、7.9 BP和7.9 BP。 2. 产业债：短端利差被动小幅抬升，房地产行业高等级信用利差有所收窄 本月产业债信用利差变动有所分化，在利率快速下行背景下，短端信用利差被动有一定抬升。以主体评级AAA级的产业债为例，本月1-2年的分行业信用利差以上行为主。当前2.5年-3年AAA级主体的信用利差普遍处于历史低位，其中房地产、社会服务、综合、汽车、煤炭行业信用利差在本月下行较多。受益于房地产利好政策及机构对高息资产的需求旺盛，本月地产债表现较好，房地产行业1-3年高等级信用利差下行。 3. 城投债：超额利差整体下行 本月城投债超额利差整体下行，其中黑龙江、贵州下行幅度相对较大，分别较上月下行7.7bp、5.5bp，部分区域超额利差出现上行，青海相对上行较多，为19.2bp。 4. 可转债：多数行业下跌 本月可转债分行业指数以下行为主，除美容护理、银行外，其他行业可转债指数均较上月末下降，汽车、社会服务、轻工制造行业可转债指数下降较多。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】高处筑巢，良时掘金——2024年下半年美债市场投资策略 【专题】“下沉”行情演绎后，关注中小金融机构改革化险——金融债2024年下半年策略展望 【专题】喜“新”不厌“旧”，把握久期与转型机遇——产业债2024年下半年策略展望 【专题】保持战略定力，谨慎适度下沉——2024中期中资美元债展望 【专题】等待转型的到来——2024下半年城投债投资策略 【专题】不破不立——2024下半年债券市场投资策略 【专题】化债背景下的城投未来——2024年城投债投资策略 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？ 银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 6月债市：会降息吗？——国内债市观察月报（202406） 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 如何看待城投宣布为市场化经营主体？——信用与产品周报（20240623） 货币政策框架演进如何影响债券定价框架？——国内债市观察周报（20240621） 今年以来SBLC城投美元债发行现状如何？——信用与产品周报（20240616） 5月M1增速：“手工补息”的扰动有多大？——国内债市观察周报（20240614） 二永债银行主体业绩比较：息差寻底，资本结构与资产质量分化——信用与产品周报（20240609） 如何看待当前资金和短端利率水平？——国内债市观察周报（20240607） 1-5月城投融资特征：公开债务净偿还，非标缩量，点心债发行火热——信用与产品周报（20240525） 收藏

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