红利凸显“压舱石”特性
（以下内容从中银证券《红利凸显“压舱石”特性》研报附件原文摘录）
核心结论 A股上半年收官，红利资产优势显著，占优风格持续强化；短期市场风险偏好降低阶段，红利策略继续发挥绝对收益压舱石作用。 观点回顾 ——2024 年度策略 《结构新生，主导演进》：国内经济动能转换期，新兴主导产业趋势将逐渐确立，2024年配置“内升外落”， 关注软硬科技。 ——20240121 《红利策略仍有效》：经济数据显示政策有所显现，红利策略仍有效，市场接近阶段性底部的胜率在相应提升。 ——20240204 《等待资金面问题缓解》：被动卖出和购买意愿寡淡是当前资金面主要矛盾，经济数据修复将成为市场底部反转关键。 ——20240407《财报季关注盈利因子配置方向》：强势非农数据或推后美联储降息时点，4 月市场进入业绩窗口期及政策落地期，对盈利端的预期将有望迎来市场重新计价。 01大势与风格 政策预期影响A股节奏，红利资产优势显著。上半年市场收官，全球大类资产表现上，日股美股为代表的发达国家风险资产表现最优，商品资产也多数录得较为显著的正收益，权益资产方面，发达市场优于新兴市场，A股表现落后恒指。转型期国内需求与政策预期的波动是影响上半年A股表现及节奏的主要因素。1月内需修复不及预期以及政策刺激预期的落空引发市场较大幅度调整，此后随着政策基调的积极转向以及各地地产政策的加速落地，市场情绪加速回暖，二季度以来市场进入政策落地后的预期兑现阶段，市场区间震荡，波动性增加。A股内部结构上，红利资产优势显著，宽基指数内部，大盘蓝筹股为主的上证50及沪深300表现靠前。 占优风格持续强化。2024年上半年，市场风格出现了较大变化，大盘股/红利板块成为市场资金追逐的焦点，去年持续占优的量化资金强偏好的小微盘股表现不佳，国证成长/国证价值这一比值相较年初下滑近10pct，显示市场偏好的单边强化。估值方面，创业板指最新估值分位数已来到2022年以来的7.7%分位，与此对比鲜明的是上证指数的70.7%分位以及上证50指数的67.7%分位。从全A表现的贡献来看，盈利仅在2月是正贡献，其余月份均是全A指数表现的拖累，估值端贡献较为稳定，与指数走势呈现强相关性。杠铃策略的两头，红利与出海板块，1月到2月初的市场流动性冲击过后整体表现不俗，不过6月也有明显回撤。总体来看，在年初流动性冲击过后，小微盘板块优势不再，红利股为代表的价值板块应声而起，随着政策端不断引导“长期投资”、“耐心资本”，红利股相对优势愈发明显。 下半年打破市场僵局的因素来源于实体需求的实质性修复或政策的进一步超预期释放。当前来看，国内需求依旧呈现幅度较弱的磨底或弱修复状态。本周监管表态“固本培元”，鼓励耐心资本，短期强刺激预期或较难达成。5月工业企业利润出现回踩，累计同比增速及当月同比增速均较前值有所回落。结构上看，营收增速回升0.3个百分点，成本提升0.2个百分点，而利润增速下行0.9个百分点。行业结构上，石化、有色等行业年初以来底部上行趋势延续，计算机电子设备行业增速有所回落但整体仍处于较高水位。总体来看，工业企业利润回踩的原因：一方面，成本端压力上升导致企业利润承压，另一方面，投资收益下行或导致企业盈利回踩幅度超预期。库存角度，5月名义库存持续回升，但剔除价格因素后，实际库存回升相对较弱，总体呈现弱补库趋势。下半年国内需求的关键在于地产数据的企稳回升以及财政发力情况，在此之前市场仍需耐心等待。 02中观行业与景气 红利优势延续，低位科技活跃。本周，全国科技大会胜利召开，同时本周政治局会议决定第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开，进一步深化改革和科技创新的部署初露峥嵘。本周军工行业前期订单节奏执行偏慢的现实，在预期层面得到初步打消，国防军工行业本周五领涨，并带动行业周度表现居前。其他科技行业方面，受OpenAI收窄其API服务区域事项影响，传媒行业周中录得较大涨幅，此外，消费电子方向本周表现亦延续强势。本周银行行业逆势上涨，对稳定市场起到积极作用，行业内多家公司股价创年内新高。电力行业受高温和来水改善催化，带动电力公用行业整体表现居前。综合来看，红利策略敞口曝露较高的银行、石油石化、电力公用、交运行业本周涨幅分列前四，市场风险偏好降低阶段，红利策略继续发挥绝对收益压舱石作用。 存储龙头美光业绩整体符合预期，验证存储涨价趋势，AI加持下HBM展现强劲增长势头。6月26日，全球内存芯片制造龙头美光发布了2024年第三季度财报，美光2024年第三季度实现营收68.11亿美元，同比增长81.5%，略好于市场预期的66.61亿美元。收入的提升主要受公司核心业务DRAM和NAND业务增长加快的带动，其中存储价格的提升是主要推动力。净利润方面，公司2024财年第三季度实现净利润3.32亿美元，略低于市场预期的3.97亿美元，同时美光科技在三季度财报中批露了截止8月份的下个财季调整后预测。据预测，该财季的调整后营收预计将在74亿至78亿美元之间，区间中点值大致与分析师们的预期75.8亿美元相吻合。尽管由于市场此前过高的预期，业绩发布后美光科技有所回调，但总体上，本次美光业绩表现验证了存储芯片的涨价趋势，HBM的强劲需求也有所体现。 DRAM是公司目前最主要的收入来源，占比在70%左右。本季度在行业回暖的影响下，DRAM业务收入增加至46.92亿美元，同比增加75.6%，环比增长13%。本季度DRAM的价格增长了大约20%，以DDR4 8G（1G*8）3200Mbps为例，产品报价已经从2023年9月的低点1.4美元，增长到1.74美元附近。NAND贡献了大约30%的收入，本季度NAND业务实现了20.65亿美元，同比增加103.8%，环比增长32%。此次NAND增幅远超DRAM主要是受价量齐增的影响，本季度NAND在价格上有着20%左右的增幅而在出货量上也有着高个位数的增加。 值得注意的是公司的HBM产品，该产品有望引爆美光新一轮增长。目前AI应用火爆，驱动了大量的计算性能需求和内存需求。而HBM如今已成为了影响GPU显卡实现更高性能AI计算的关键。自2024年起，美光科技全力向AI领域进军，并于2月份与显卡巨头英伟达达成协议，英伟达的H200 芯片将使用美光科技的HBM。目前，美光的HBM业务已取得一定进展，公司三季度HBM3E出货实现1亿美元收入并预计在2025年HBM 市场份额将达到与 DRAM 市场份额相当的水平。美光科技在第二财季电话会中就已表示公司新品HBM3E芯片的2024年产能已全部卖光，次年的产能也已基本被预定完。公司预计在2025年将实现大规模生产HBM3E产品，并在后续推出新品HBM4和HBM4E，二者将在性能和容量上实现重要突破。 北京楼市再迎政策松绑，次日商品房成交面积创年内高位。2024年6月26日，北京市住房和城乡建设委员会等四部门联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，调整北京楼市政策：一，调整商业性个人住房贷款首付比例及利率。购买首套住房，最低首付款比例为不低于20%，贷款利率为5年期以上3.5%；购买二套住房，位于五环以内的，最低首付款比例为35%，贷款利率5年期以上为3.9%，位于五环以外的，最低首付款比例为30%，贷款利率5年期以上为3.7%。二，调整公积金住房贷款最低首付。本次首付比例首套下降10个百分点，二套普遍下降10-15个百分点，公积金贷款首付比例与商贷同步调整，有利于加快楼市需求释放。三，支持多子女家庭改善性住房需求。本次政策提到对于北京市籍二胎及以上家庭，购买第二套住房的，在个人住房贷款中认定为首套住房。四，购买绿色建筑等可上浮贷款额度。新政提出，对于申请公积金购买绿色建筑的借款人，可以给予不同程度的可贷款额度上浮。五，开展住房“以旧换新”活动。对居民家庭出售旧房购买新房的，房地产经纪机构优先推动旧房交易，旧房成功出售后，相关订金可作为购买新房的首付款；如在一定时期内未能成功出售的，开发企业则需要无条件退还订金。 本次北京楼市宽松政策出台后，市场反响较为热烈。政策出台次日，北京商品房成交（签约）面积就达到103492.5平方米，仅次于本年1月17日和1月19日的115348.6、105142.07平方米。 03一周市场总览、组合表现及热点追踪 风险提示 逆周期政策不及预期，宏观经济波动超出预期。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本 报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。
核心结论 A股上半年收官，红利资产优势显著，占优风格持续强化；短期市场风险偏好降低阶段，红利策略继续发挥绝对收益压舱石作用。 观点回顾 ——2024 年度策略 《结构新生，主导演进》：国内经济动能转换期，新兴主导产业趋势将逐渐确立，2024年配置“内升外落”， 关注软硬科技。 ——20240121 《红利策略仍有效》：经济数据显示政策有所显现，红利策略仍有效，市场接近阶段性底部的胜率在相应提升。 ——20240204 《等待资金面问题缓解》：被动卖出和购买意愿寡淡是当前资金面主要矛盾，经济数据修复将成为市场底部反转关键。 ——20240407《财报季关注盈利因子配置方向》：强势非农数据或推后美联储降息时点，4 月市场进入业绩窗口期及政策落地期，对盈利端的预期将有望迎来市场重新计价。 01大势与风格 政策预期影响A股节奏，红利资产优势显著。上半年市场收官，全球大类资产表现上，日股美股为代表的发达国家风险资产表现最优，商品资产也多数录得较为显著的正收益，权益资产方面，发达市场优于新兴市场，A股表现落后恒指。转型期国内需求与政策预期的波动是影响上半年A股表现及节奏的主要因素。1月内需修复不及预期以及政策刺激预期的落空引发市场较大幅度调整，此后随着政策基调的积极转向以及各地地产政策的加速落地，市场情绪加速回暖，二季度以来市场进入政策落地后的预期兑现阶段，市场区间震荡，波动性增加。A股内部结构上，红利资产优势显著，宽基指数内部，大盘蓝筹股为主的上证50及沪深300表现靠前。 占优风格持续强化。2024年上半年，市场风格出现了较大变化，大盘股/红利板块成为市场资金追逐的焦点，去年持续占优的量化资金强偏好的小微盘股表现不佳，国证成长/国证价值这一比值相较年初下滑近10pct，显示市场偏好的单边强化。估值方面，创业板指最新估值分位数已来到2022年以来的7.7%分位，与此对比鲜明的是上证指数的70.7%分位以及上证50指数的67.7%分位。从全A表现的贡献来看，盈利仅在2月是正贡献，其余月份均是全A指数表现的拖累，估值端贡献较为稳定，与指数走势呈现强相关性。杠铃策略的两头，红利与出海板块，1月到2月初的市场流动性冲击过后整体表现不俗，不过6月也有明显回撤。总体来看，在年初流动性冲击过后，小微盘板块优势不再，红利股为代表的价值板块应声而起，随着政策端不断引导“长期投资”、“耐心资本”，红利股相对优势愈发明显。 下半年打破市场僵局的因素来源于实体需求的实质性修复或政策的进一步超预期释放。当前来看，国内需求依旧呈现幅度较弱的磨底或弱修复状态。本周监管表态“固本培元”，鼓励耐心资本，短期强刺激预期或较难达成。5月工业企业利润出现回踩，累计同比增速及当月同比增速均较前值有所回落。结构上看，营收增速回升0.3个百分点，成本提升0.2个百分点，而利润增速下行0.9个百分点。行业结构上，石化、有色等行业年初以来底部上行趋势延续，计算机电子设备行业增速有所回落但整体仍处于较高水位。总体来看，工业企业利润回踩的原因：一方面，成本端压力上升导致企业利润承压，另一方面，投资收益下行或导致企业盈利回踩幅度超预期。库存角度，5月名义库存持续回升，但剔除价格因素后，实际库存回升相对较弱，总体呈现弱补库趋势。下半年国内需求的关键在于地产数据的企稳回升以及财政发力情况，在此之前市场仍需耐心等待。 02中观行业与景气 红利优势延续，低位科技活跃。本周，全国科技大会胜利召开，同时本周政治局会议决定第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开，进一步深化改革和科技创新的部署初露峥嵘。本周军工行业前期订单节奏执行偏慢的现实，在预期层面得到初步打消，国防军工行业本周五领涨，并带动行业周度表现居前。其他科技行业方面，受OpenAI收窄其API服务区域事项影响，传媒行业周中录得较大涨幅，此外，消费电子方向本周表现亦延续强势。本周银行行业逆势上涨，对稳定市场起到积极作用，行业内多家公司股价创年内新高。电力行业受高温和来水改善催化，带动电力公用行业整体表现居前。综合来看，红利策略敞口曝露较高的银行、石油石化、电力公用、交运行业本周涨幅分列前四，市场风险偏好降低阶段，红利策略继续发挥绝对收益压舱石作用。 存储龙头美光业绩整体符合预期，验证存储涨价趋势，AI加持下HBM展现强劲增长势头。6月26日，全球内存芯片制造龙头美光发布了2024年第三季度财报，美光2024年第三季度实现营收68.11亿美元，同比增长81.5%，略好于市场预期的66.61亿美元。收入的提升主要受公司核心业务DRAM和NAND业务增长加快的带动，其中存储价格的提升是主要推动力。净利润方面，公司2024财年第三季度实现净利润3.32亿美元，略低于市场预期的3.97亿美元，同时美光科技在三季度财报中批露了截止8月份的下个财季调整后预测。据预测，该财季的调整后营收预计将在74亿至78亿美元之间，区间中点值大致与分析师们的预期75.8亿美元相吻合。尽管由于市场此前过高的预期，业绩发布后美光科技有所回调，但总体上，本次美光业绩表现验证了存储芯片的涨价趋势，HBM的强劲需求也有所体现。 DRAM是公司目前最主要的收入来源，占比在70%左右。本季度在行业回暖的影响下，DRAM业务收入增加至46.92亿美元，同比增加75.6%，环比增长13%。本季度DRAM的价格增长了大约20%，以DDR4 8G（1G*8）3200Mbps为例，产品报价已经从2023年9月的低点1.4美元，增长到1.74美元附近。NAND贡献了大约30%的收入，本季度NAND业务实现了20.65亿美元，同比增加103.8%，环比增长32%。此次NAND增幅远超DRAM主要是受价量齐增的影响，本季度NAND在价格上有着20%左右的增幅而在出货量上也有着高个位数的增加。 值得注意的是公司的HBM产品，该产品有望引爆美光新一轮增长。目前AI应用火爆，驱动了大量的计算性能需求和内存需求。而HBM如今已成为了影响GPU显卡实现更高性能AI计算的关键。自2024年起，美光科技全力向AI领域进军，并于2月份与显卡巨头英伟达达成协议，英伟达的H200 芯片将使用美光科技的HBM。目前，美光的HBM业务已取得一定进展，公司三季度HBM3E出货实现1亿美元收入并预计在2025年HBM 市场份额将达到与 DRAM 市场份额相当的水平。美光科技在第二财季电话会中就已表示公司新品HBM3E芯片的2024年产能已全部卖光，次年的产能也已基本被预定完。公司预计在2025年将实现大规模生产HBM3E产品，并在后续推出新品HBM4和HBM4E，二者将在性能和容量上实现重要突破。 北京楼市再迎政策松绑，次日商品房成交面积创年内高位。2024年6月26日，北京市住房和城乡建设委员会等四部门联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，调整北京楼市政策：一，调整商业性个人住房贷款首付比例及利率。购买首套住房，最低首付款比例为不低于20%，贷款利率为5年期以上3.5%；购买二套住房，位于五环以内的，最低首付款比例为35%，贷款利率5年期以上为3.9%，位于五环以外的，最低首付款比例为30%，贷款利率5年期以上为3.7%。二，调整公积金住房贷款最低首付。本次首付比例首套下降10个百分点，二套普遍下降10-15个百分点，公积金贷款首付比例与商贷同步调整，有利于加快楼市需求释放。三，支持多子女家庭改善性住房需求。本次政策提到对于北京市籍二胎及以上家庭，购买第二套住房的，在个人住房贷款中认定为首套住房。四，购买绿色建筑等可上浮贷款额度。新政提出，对于申请公积金购买绿色建筑的借款人，可以给予不同程度的可贷款额度上浮。五，开展住房“以旧换新”活动。对居民家庭出售旧房购买新房的，房地产经纪机构优先推动旧房交易，旧房成功出售后，相关订金可作为购买新房的首付款；如在一定时期内未能成功出售的，开发企业则需要无条件退还订金。 本次北京楼市宽松政策出台后，市场反响较为热烈。政策出台次日，北京商品房成交（签约）面积就达到103492.5平方米，仅次于本年1月17日和1月19日的115348.6、105142.07平方米。 03一周市场总览、组合表现及热点追踪 风险提示 逆周期政策不及预期，宏观经济波动超出预期。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 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