【国联固收】周观点:7月资金面怎么看?

（以下内容从华福证券《【国联固收】周观点:7月资金面怎么看?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、吴嘉颖 摘要 哪些因素影响6月债市流动性？ 6月资金市场平稳运行。月初降息预期及流动性相对宽松，DR007下破1.8%，后重回政策利率以上区间。央行公开市场操作精准呵护税期季末资金面，资金利率上抬幅度弱于季节性。DR007月均值1.90%,较5月1.85%上升5bp，中枢保持在政策利率上方运行。狭义流动性视角看，因素变动法测算6月末超储将较5月（定义法测算1.2%）小幅回落至1.1%。 7月利率债供给是否会提速？ 根据最新发行安排，预计7月国债发行约8897亿元，净融资额3282亿元。结合已披露的7月数据，预计地方债合计发行约6543亿元，净融资1346亿元。地方债后续节奏不确定性大，6月底2023年增发国债资金全部落实、地方债第二批6月中全额下达、新增专项债用途存创新预期，或是支持后续地方债发行加快的积极因素。 7月聚焦央行动态与政策协同 降准的必要性与可能性都在增加。考虑流动性缺口与财政资金支出力度季节性减弱，7月超储率面临进一步下降的可能；银行体系承接债券供给的能力需要提供相应的流动性支持，债券发行放量时，货币政策料将继续释放流动性支持，政策协同有望加强。由于降准仍有空间，货政报告强调存量政策，央行买卖国债以调控流动性的优先级不高。 当周利率债复盘 本周债市收益率全线下行，其中中端表现略好于长端和短端，收益率曲线形状与上周基本持平。上半周受跨季资金偏紧影响，资金面持续紧平衡导致短债呈现小幅震荡行情，而长债在市场政策预期较弱叠加股债跷跷板效应下持续涨势；进入下半年周后随着央行净投放呵护资金面，跨季流动性基本无虞，短债收益率持续下行。而长债在市场情绪发酵下继续上涨，突破前高，不过周五受止盈盘影响小幅震荡。 周观察 （1）6月26日北京优化调整房地产相关政策，首套房贷最低首付比例从目前的30%调整至20%，贷款利率下限最低调整为3.5%。（2）6月27日国家统计局发布工业企业利润数据。（3）中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度（总第105次）例会于6月25日在北京召开。 下周债市展望 下周进入Q3，政府债发行节奏是否如期加速，以及三中全会召开前市场对政策预期的变化将是影响债市走势的重点；此外进入Q3后为基建投资的传统旺季，也可以从高频数据关注基建实物工作量开工情况作为基建投资的现行指标。预计短端利率受跨季后资金价格回落影响下行，而长端与超长端由于当前收益率已经突破前低，且在会议召开前波动或有所加大，整体或维持震荡。综上，预计下周债市或将延续震荡格局，收益率曲线或有所走陡。 风险提示 货币政策发生重大变化，警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。 正文 01 每周一谈：如何看7月资金面情况？ 1.1 哪些因素影响6月流动性？ 6月资金市场平稳运行，整体呈先松后紧趋势。月初一周，由于五月底的流动性压力充分释放,资金面较为宽松，叠加市场存在降息预期，DR007日加权利率一度下破1.8%，6月7日报1.77%，为3月以来新低。此后央行回笼此前流动性，并维持地量操作，加之当月降息未落地，DR007加权利率重回政策利率上方波动。下旬随着税期到来，资金面边际收紧并延续至季末；此时央行公开市场净投放加力呵护流动性，使6月底资金利率维持温和上行态势。6月DR007月均值1.90%,较5月1.85%上升5BP，中枢有所上移，保持在政策利率上方运行。受半年末银行存款季节性回表因素影响，6月资金分层现象在月末有所加剧。具体来看，R007-DR007利差在6月上中旬（3日-20日）均值仅为3.21BP，而月末最后一周均值回升至23.80BP。 从狭义的流动性影响因素来看，6月金融机构资金相对充裕，资金利率月内波动幅度、月末上行幅度均弱于季节性，显示了央行对市场流动性的精准“滴灌”。公开市场操作方面维持均衡宽松，截至6月底央行逆回购净投放1360亿元，MLF净回笼550亿元，国库定存净回笼700亿元；当月政府债净融资7657亿元。假设法定存款准备金、货币发行与非金融机构存款等增速维持上月同比水平，财政收支情况参考三年平均（约净支出9456亿元），我们测算出6月末超储率1.1%，较5月（1.2%）进一步下降，或主要受政府债缴款消耗；若当月财政支出超预期上升、需缴准一般存款超预期减少，则6月实际超储或高于测算水平。 1.2 利率债7月供给是否会提速？ 1.2.1 国债6月发行提速，7月或环比减量 6月国债发行加力，1-10年各关键期限国债平均发行量1411亿元，较5月（1197亿元）环比上行，符合我们此前的预期；6月贴现国债受到期压力影响，发行规模超季节性，总体来看国债发行节奏明显靠前，与历年可比性较为一般，因此我们主要基于已公布的关键期限国债与超长期特别国债单期发行计划,结合贴现国债发行与到期相近的特征进行整体测算。 根据最新发行安排，目前7月已公布的30年期特别国债发行规模从前次的450亿元上升至580亿元；关键期限国债发行计划已披露3年期为930亿元，较此前1360亿元缩减较多，或是兼顾超长期特别国债发行考虑；贴现国债当月到期压力为五年来单月第四高，为5265亿元。我们认为国债整体发力节奏不改，或整体维持强势，预计7月国债总发行规模约8897亿元，净融资额3282亿元，环比上月有所减少。后续来看，8月由于将有4次超长期特别国债发行，且到期压力不大，或是三季度净融资量高点。 1.2.2 地方债供给量平，节奏或有变数 当前已披露7月将发行新增一般债501亿元，新增专项债3191亿元，再融资债2851亿元，预计地方债总发行规模约6543亿元，净融资1346亿元。对比今年已公布的月度发行计划和当月实际发行量来看，各月平均差值小于500亿元。因此预计7月实际发行额与计划值偏离不多，以此测算到7月末，地方债发行进度将达到全年的43%。 地方专项债缓发，或是严监管下项目申报周期延长。去年年底以来，对地方政府债务，尤其是专项债项目资金使用效率的关注度有所上升。2023年12月《财政部关于地方政府债务管理问题的整改情况》提出，下一步财政部将“加强法定债券发行使用管理，优化投向领域和投后管理”；2024年3月，财政部长答记者问再次提及上述举措，并强调“严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制”。2024年6月的审计署年度报告也指出“专项债项目安排不科学”。各方监管压力上升背景下，今年地方新增专项债发行呈现偏慢特征，或是受上述原因影响，地方申报决策与政府部门核查更为审慎，项目申报周期有所延长，节奏较难平滑。后续专项债累计发行量或受此影响，呈现阶梯式上升特征。 就后续月份而言，地方债发行余力进一步累积，发行节奏将有更多不确定性。回溯历年地方债发行规律，今年的地方债发行节奏与2021年最为相近，因此参照该年假设今年后续月份的地方债发行节奏，10月或将迎来供给高峰。然而，在参照原有规律进行合理预期的同时，也不能忽略新的政策变化对地方债发行的影响。我们认为，后续仍有四大因素推动地方债发行进度提速：1）为推动2023年增发的国债资金在今年6月底前全部落实；2）完成地方债第二批在6月中全额下达的指标；3）当前新增专项债用途存在扩大至化债的预期；4）7月重要会议后政策有望加力并逐渐明晰。因此三季度发行节奏或有更多不确定性。 1.3资金面展望——7月聚焦央行动态与政策协同 从超储率边际变化的视角看，降准的必要性与可能性都在增加。根据上文对政府债流动性缺口的测算，政府债缴款或将消耗超储4628亿元，较本月（7657亿元）压力有所减小；但7月是季初为传统缴税大月和财政支出小月，对流动性的支持或不及6月。综合考虑，7月超储率有进一步收缩的可能。虽然当前超储率对于资金面宽松程度的解释力不强，但流动性影响因素的边际变化仍值得关注，这可能意味着银行体系承接债券供给的能力有所下降。货币政策委员会2024年第二季度例会再度强调“加大已出台货币政策实施力度”、“保持流动性合理充裕”，债券发行放量之际，货币政策料将相应加力，保持政策协同。由于降准仍有空间，货政会议强调优先存量政策，因此我们预计央行买卖国债以调控流动性的优先级不高。 02 当周利率债市场复盘及展望 2.1当周利率债复盘 本周债市收益率全线下行，其中中端表现略好于长端和短端，收益率曲线形状与上周基本持平。上半周受跨季资金偏紧影响，资金面持续紧平衡导致短债呈现小幅震荡行情，而长债在市场政策预期较弱叠加股债跷跷板效应下持续涨势；进入下半年周后随着央行净投放呵护资金面，跨季流动性基本无虞，短债收益率持续下行。而长债在市场情绪发酵下继续上涨，突破前高，不过周五受止盈盘影响小幅震荡。当周1年期国债收益率下行5BP收于1.54%，5年期国债收益率下行6BP收于1.98%，7年期国债收益率下行7.9BP收于2.10%，10年期国债收益率下行5BP收于2.21%，30年期国债收益率下行5.2BP收于2.43%。30Y与1Y利差小幅收窄至0.89，10Y与1Y利差小幅走扩至0.67。 2.2周观察 （1）6月26日北京优化调整房地产相关政策。北京市首套房贷最低首付比例从目前的30%调整至20%，贷款利率下限最低调整为3.5%。二套房则按照五环内和五环外划分，最低首付比例分别调整为35%和30%，贷款利率下限最低调整为3.7%。 我们认为此次北京楼市政策的调整响应央行“517楼市新政”， 直指需求端。此次调整前北京是百城中贷款利率最高的城市，新政下，各类贷款利率下调幅度在45BP及以上，调整后的水平与上海和深圳基本一致。此轮新政四个一线城市在房贷等政策方面都做出了较大力度的放松，为下半年购房环境宽松创造了良好的条件。结合高频数据来看，新政后一线城市房产销售数据出现明显的改善：上周一线城市商品房成交面积同比提升15.8%，环比提升43.8%；15城二手房销售套数同比提升37.4%，环比减少1.6%。预计此次政策能够进一步向市场释放积极信号，提振购房者信心，并带来市场交易活跃度的提升。 （2）6月27日国家统计局发布工业企业利润数据。1-5月，规模以上工业企业利润同比增长3.4%，增速较4月收窄0.9个百分点；工业企业营业收入同比增长2.9%，增速较4月改善0.3个百分点。5月，规模以上工业企业利润同比增长0.7%，增速较4月收窄落3.3个百分点；工业企业营业收入同比增长4.0%，增速较4月改善0.5个百分点。 我们认为基数抬升和生产边际放缓是5月工业利润增速回落的主因。具体拆解为量、价两方面来看，量的方面，由于需求复苏缓慢，工业生产活跃度有所回调，5月份工业增加值的增幅较4月下降1.1个百分点，对工业利润增速形成一定拖累；价的方面，5月PPI同比降幅较4月收窄1.1个百分点，对企业盈利的拖累有所减弱。考虑到下半年存在高基数效应，叠加PPI降幅有望持续收窄但全年负增长格局未变的因素，若后续政策落地效果不及预期，利润总额增速的改善仍然存在较大的压力。 （3）中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度（总第105次）例会于6月25日在北京召开。 今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。会议认为，要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。此外，会议中也提到要关注长期收益率的变化。同时畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。 2.3下周展望 整体来看，我国经济仍处于弱修复进程。5月制造业PMI指数回落荣枯线下，或指向供需双双回落，与中小企业表现不佳有关。CPI受猪肉价格影响同比回升，内需仍然偏弱。社融与信贷数据偏弱且结构有待改善，实体经济融资需求偏弱。6月17日公布的5月经济数据中生产、基建与地产有所回落，而消费与制造业出现回升，经济仍然存在结构分化。后续短期内地产、通胀与融资需求难有明显反弹，预计债市对于基本面仍然反应钝化。 政策端来看，短期关注重点或集中在央行买卖债券操作具体落地时间点以及央行对于长端收益率水平的管理上。我们认为央行买卖国债操作在年内有望落地，而购买国债操作或为公开市场操作的补充，对债市影响较小；但若进行卖出国债操作达到调节收益率曲线的目的，则对市场短期情绪面扰动较大。长期来看，年内降准降息仍有必要性。不过结合当前央行对汇率的关注度，美联储降息时间点或对我国货币政策仍有一定掣肘。整体来看，预计三季度先降准再降息概率较大，年内或有1次降准和1次降息操作，对债市仍有支撑。 资金面来看，下周央行公开市场将有7500亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期500亿元、3000亿元、2500亿元、1000亿元、500亿元。下周为三季度第一周，预计资金需求较为平淡，虽然到期量较大但预计资金利率将维持宽松态势，整体扰动较小。从资金利率角度来看，预计季初各个期限资金利率均有所回落，对短债相对利好。 综合来看，下周进入三季度，政府债发行节奏是否如期加速，以及三中全会召开前市场对政策预期的变化将是影响债市走势的重点；此外进入三季度后为基建投资的传统旺季，也可以从高频数据关注基建实物工作量开工情况作为基建投资的现行指标。预计下周短端利率受季节性扰动逐步偏强，而长端与超长端由于当前收益率已经突破前低，在会议召开前预计波动将有所加大，整体或维持震荡。综上，预计下周债市或将延续震荡格局，收益率曲线或有所走陡。 03 周度利率债数据跟踪 3.1 流动性周度跟踪 3.2 债券估值周度跟踪 04 风险提示 货币政策发生重大变化。 警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。 具体分析详见国联证券研究所2024年6月30日对外发布的《周观点：7月资金面怎么看？ 》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：吴嘉颖 执业证书编号：S0210123040009 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 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