【招商电子】乐鑫科技深度跟踪:需求复苏带来次新品持续放量,1-5月利润快速增长

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　点击招商研究小程序查看PDF报告原文 公司海内外需求持续复苏，次新品快速放量，新应用和客户不断增多。公司进入正常补货周期，2024年5月营收创历史新高，1-5月业绩同比高增长，展望2025年多款新品将陆续放量，公司收入和利润有望持续增长。 5月营收创历史新高，1-5月业绩同比高增长。公司预计2024年1-5月实现归母净利润1.187亿元，同比+123.5%；扣非净利润1.181亿元，同比+172.9%；据此测算公司4-5月实现归母净利润0.65亿元，同比+194%，扣非净利润0.7亿元，同比+293%。公司1-5月业绩同比明显改善，Q2以来增长进一步提速，主要系①B端业绩取得新突破，2023-2024年新增客户贡献主要增长，5月单月收入创历史新高，营收增量主要来自S3/C2/C3等次新品类；②规模效应提升，公司1-5月费用支出主要来自研发投入，全年预算控制增速20%以内，而收入增速高于费用增速，同时毛利率保持40%稳定目标。 公司开启主动补库周期，2024年营收预计逐季增长。截至24Q1公司存货为2.83亿元，环比增加0.4亿元。公司开拓新业务、新客户带来下游需求快速增长，公司认为24Q1末库存水平低于预期，并在Q2开始主动补库存。由于24Q2海内外需求均较好，公司营收同环比增长较好，5月营收创单月历史新高，预计2024年营收逐季增长。 次新品持续放量，多款新品将于2025年陆续进入高速增长期。公司C3/C2/S3等次新品类持续快速放量，除C5之外的新品均将于2025年陆续进入高速增长期。其中，C6目前已经开始贡献营收，处于高增长状态，预计年末划入次新品类；H2已经量产，更多依托Matter发展，Matter近期发布1.3版本，预计下半年开始大量正式出货。H系列预计2025年实现快速增长；P4预计7月初开始零售，预计明年增长向好；C5产品预计年内开始送样，明年开始在客户端小批量产。 投资建议。公司海内外需求持续复苏，次新品快速放量，新应用和客户不断增多。公司进入正常补货周期，5月营收创历史新高，1-5月业绩同比高增长。 风险提示：市场复苏不及预期、市场竞争加剧、技术更新、研发进展不及预期的风险。 1、公司积极备货，5月营收创历史新高，1-5月业绩同比高增长 公司5月营收创历史新高，2024年营收预计逐季提升。公司模组类产品以面向海外客户为主，芯片类产品以面向国内客户为主。由于国内消费类等需求复苏以及新应用拓展，芯片类产品2023年收入增速逐季提升，24Q1同比增长54%；模组类产品2023年收入增速有所波动，24Q1同比增长6.8%。2024年以来，国内外客户需求均有所复苏，新应用和新客户不断增多，次新品持续放量，公司5月营收创历史新高，指引2024年营收有望逐季提升。 公司产品价格较为稳定，毛利率保持40%目标水平。在价格端，公司模组和芯片价格均较为稳定，偶尔波动主要系产品结构或Flash等器件价格波动影响；成本端，公司能够及时将原材料价格波动进行传导。综合来看，公司整体毛利率持续保持40%及以上目标水平。 公司经营杠杆效应显现，4-5月利润增长提速。公司期间费用以研发费用为主，全年预算将控制在20%增速以内；公司销售费用中，授权使用金占比为40%左右，主要随着2020年以前使用外购MCU IP的老产品线的销售而支付，但未来随着公司采用开源RISC-V指令集自研内核架构，授权使用金占收入比例将逐步下降。考虑到公司营收增速高于费用增速，规模效应不断显现，利润快速提升。公司24Q1实现归母净利润0.54亿元，同比+73.4%/环比+10%，实现扣非净利润0.48亿元，同比+88.6%/环比+17.8%，剔除股份支付影响后净利润0.6亿元，同比+78.9%；2024年1-5月实现归母净利润1.187亿元，同比+123.5%；扣非净利润1.181亿元，同比+172.9%；据此测算公司4-5月实现归母净利润0.65亿元，同比+194%，扣非净利润0.7亿元，同比+293%，增长较Q1进一步提速。 公司2023年库存结构持续优化，2024年以来进入正常备货周期。公司早在22Q4便看到库存拐点，自23Q1以来库存和周转天数持续下降，公司库存水平在23Q1已经达到相对健康水平，相较同业提前1-2个季度，2023年库存持续优化。由于新业务和新客户带来国内外需求快速增长，公司在2024年恢复正常备货周期，截至24Q1末公司库存为2.83亿元，尽管环比增加0.4亿元但还是低于公司预期，公司在24Q2持续补库存。 2、次新品贡献主要增长动力，新品将在2025年陆续放量 公司目前产品线面向Wi-Fi、蓝牙和Thread三大无线通信市场，WiFi市场全球份额排名第五。在Wi-Fi市场，根据《TSR Wireless Connectivity Market Analysis》报告，乐鑫在Wi-Fi的分支领域Wi-Fi MCU市场中出货量第一，在大Wi-Fi市场位居全球第五，仅次于MediaTek、Qualcomm、Realtek和Broadcom。蓝牙、Thread是平行于Wi-Fi的新目标市场。 公司在新品推出后，一般需要经过2年左右的市场培育期，在转为次新品阶段迎来快速放量期。公司产品面向AI等高性能和低功耗等高性价比两大应用场景，通过不断迭代以满足不同下游细分市场需求，各品类交替放量，增长动力不断。 按照发布时间划分，公司产品分为经典款、次新品和新品，经典款产品稳定销售，次新品销售快速增长，新品将于2025年陆续开始放量。经典款产品包括8266、ESP32和S2，其中单WiFi MCU 8266是公司最早推出的型号，产品持续稳定出货，但按照下游WiFi+蓝牙Combo形态推出，2022及2023年出货量有所下降，ESP32型号支持AI软件算法，目前仍在高校等场景稳定销售；次新品包括C2、C3、S3，其中C2、C3承接8266应用场景，但承接时间晚了1年时间，因此2022年呈现低谷，2023年增速明显，S3支持AI图像和语音识别等功能，在人机交互界面应用广泛。2023年公司C3/S3等次新品销售实现翻倍以上增长，2024年预计持续快速放量；公司新品包括C5/C6、H2/H4、P4，除C5之外的新品均将于2025年陆续进入高速增长期。其中，C6目前已经开始贡献营收，处于高增长状态，预计年末划入次新品类；H2已经量产，更多依托Matter发展，Matter近期发布1.3版本，预计下半年开始大量正式出货。整个H系列预计2025年呈现快速增长；P4预计7月初开始零售，预计明年增长向好；C5产品预计年内开始送样，明年开始客户小批量产； 按照用户画像划分，高性能和高性价比产品收入占比分别为7成和3成，旗舰新品分别为P4和H4系列。公司产品可分为高性能和高性价比产品线，二者出货量相当，但高性能产品线收入占比70%左右。高性能产品线中，双核SoC P4产品用于摄像头、屏幕及AI处理场景，放量后将进一步巩固高性能产品线的地位；高性价比产品线中，H4在功耗、连接性能和内存扩展能力方面均相较H2进行了显著升级，可支持802.15.4和蓝牙5.4协议，标志公司在自研低功耗蓝牙芯片领域的重大技术突破。 3、完整生态增强用户粘性，公司基于Matter标准产品将持续贡献业绩 公司基于特有B2D2B商业模式，完整开发者生态构筑公司核心竞争力。公司采用B2D2B（Business-to-Developer-to-Business）商业模式，打造生态环境吸引开发者加入，开发者为公司带来新的业务商机。同时，公司的生态系统帮助公司不断定义新的芯片，客户和开发者可以使用同样的操作系统、同样的工具打通各个领域，通过二次开发进入不同的应用市场。公司在软件方面研发了软件操作系统、AIoT软件开发框架、云方案等，公司每款产品均采用同样的软件开发体系，客户粘性较强。 乐鑫收购M5Stack（明栈信息科技）的控股权，进一步增强生态系统。M5Stack以创新的硬件开发而闻名，提供模块化、体系化的开源硬件平台，基本涵盖整个物联网和嵌入式系统；M5Stack在日本、欧美等海外的品牌影响力较高，生态系统长期采用乐鑫的ESP32全线系列芯片作为核心动力，两家公司之间存在极强的技术协同效应。乐鑫和M5Stack之间的合作旨在进一步增强乐鑫的生态系统，并利用M5Stack在工业物联网应用方面的丰富经验，拓展乐鑫的AIoT技术产品范围，包括芯片、软件、云中间件、工具和供应链支持。M5Stack毛利率与乐鑫相当，并且实现盈利，自2024年6月1日起开始并表，将对乐鑫的营收、毛利、净利润和现金流均产生积极影响。 ESP Rainmaker为客户提供芯片+软件+云的一站式产品服务，用户量持续增长。乐鑫ESP RainMaker为客户提供了一套一站式、免开发、免运维的AIoT云解决方案，包含从底层芯片到设备固件、第三方语音助手集成、移动端APP，以及设备管理看板等完整服务。客户使用ESP RainMaker，最快一周就能实现物联网解决方案的构建与部署。依托ESPRainMaker私有化的特性，设备厂商也可以打造独立的品牌生态，通过自有云服务，为终端客户提供更多增值服务。借助ESP RainMaker的设备管理看板，客户还将实现设备的批量管理、OTA升级、设备诊断和业务分析。目前公司ESP Rainmaker已经进入商业化阶段，用户量持续增长。 Matter是智能家居行业统一标准，市场集中于海外。Matter是由Amazon、Google、Apple、CSA（Connecctivity Standards Aliance，连接标准联盟）等海外机构发起并定义的智能家居行业统一标准，旨在为智能家居设备提供安全可靠的无缝连接。Matter基于IP的连接协议，支持通过WiFi、以太网和Thread进行数据传输，并使用Bluetooth LE进行配网，目前Matter主要的市场在海外。 Matter 1.3版本发布，公司基于Matter标准的H系列产品将在2025年快速增长。2024年5月8日，连接标准联盟（CSA）宣布推出适用于设备制造商和平台的新版Matter 1.3规范，预计下半年会有大量正式出货。Matter 1.3新增了对一系列新型设备和功能的支持，包括水管理设备、电动汽车充电器、厨房和洗衣电器以及电视。对于智能插头等设备，新版本加入了能源管理报告功能，用户可以实时或查看一段时间内的功率、电压和电流的实际和估计测量值。电动车充电器制造商则能加入基于Matter的新功能，例如手动启动/停止充电、调节充电速率以及优化充电时间。乐鑫H2已经量产，将更多依托Matter发展，H系列在2024年开始贡献业绩，将在2025年实现快速增长。 风险提示 1）行业下游复苏不及预期的风险 全球下游消费类和物联网处于持续复苏阶段，公司进入备货周期，假如下游需求复苏不及预期，将影响公司备货节奏和产品放量进展。另外公司在费用支出上已进行谨慎控制，但仍然需要继续投入研发，且人力成本上涨存在刚性特征，如果营收未能如预期增长，则业绩存在承压的风险。 2）市场竞争加剧的风险 公司面临瑞昱、联发科、高通、英飞凌、恩智浦等国际著名芯片设计商的直接竞争，他们拥有较强的研发资源和市场开发能力，虽然公司在Wi-Fi MCU芯片市场中占有领先的市场份额，但随着物联网领域市场需求的增长，竞争环境的变化可能导致公司市场份额的降低，从而对公司经营业绩产生不利影响。 公司正在进入低功耗蓝牙和Thread/Zigbee市场，将挑战国际著名芯片设计商如Nordic和Silicon Labs等，存在市场拓展未达预期的风险。 3）技术更新风险 行业技术在快速发展中，Wi-Fi联盟在2019年期间推出了Wi-Fi 6认证计划，在2021年初开启Wi-Fi 6E认证。2022年Wi-Fi 7标准尚未冻结，但行业领导者高通公司已发布Wi-Fi 7应用方案。公司已根据Wi-Fi 6标准储备相应技术，已发布支持2.4&5GHz Wi-Fi 6的产品，在研Wi-Fi 6E技术。目前Wi-Fi 4作为成熟技术仍然是物联网市场的主流需求。 4）研发进展不及预期风险 公司研发方向为AIoT领域芯片，软硬件开发皆需并行，具备较高的研发技术难度，环环相扣。公司如果无法及时推出满足客户及市场需求的新产品，将对公司市场份额和经营业绩产生不利影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、研究助理（谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳）。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）