天风·宏观 | 为什么联储加息不够高?

（以下内容从天风证券《天风·宏观 | 为什么联储加息不够高?》研报附件原文摘录）
　　总的来说，在控通胀视角下的“加息不足”，与财政视角下的“加息适度”之间，联储主动选择向后者靠拢。货币政策或不具备明显限制性的背后是年内去通胀进程的停滞，也是经济活动波动的加剧。联储能做的或是尽量减少波动，即经济明显走弱前保持利率的稳定。 我们认为当前联储加息的幅度有限，尽管已经保持利率区间 5.25%-5.5%近一年，但美国经济迟迟“不着陆”，反映出货币政策或并没有明显的限制性。即使在 5 月 CPI 超预期弱的情况下，鲍曼等联储官员仍然对加息呈现出开放式态度；这意味着在去通胀的视角下，美国利率水平可能是不够高的。 今年联储已经连续两次在 SEP 预测中指向了更高的长期利率预期；并且今年杰克逊霍尔央行年会的主题也早早确定为“重新评估货币政策的有效性和传导性”。去年全球央行会议前，联储提前吹风“疫后自然利率抬升”，今年的议题可以看作是去年的延续，也是联储这一年的反思与总结。 资本市场的利率终点也沿着“货币政策不够具备限制性”的方向在演进，体现在长期利率在疫情后持续上行。去年三季度以来，长期利率预期维持在 3.5%以上，相较于 2017- 2019 年均值上升 1.2pct 以上。 我们认为美国货币政策限制幅度有限的原因或是“加的不够多，缩的不够快”，而非传导不畅。 在此前报告（《如何看待当前美国降息预期？》，2024 年 4 月 1 日）中，我们认为美国名 义中性利率或已经升至 3.8%左右。当前相对应的 5 年期国债收益率仅在 4.3%水平，甚至 在年初一度下行接近 3.8%；以此视角下，联储加息并不够多，这或促成了美国一季度通胀的迅速反弹。 缩的不够快则反映在美国当前银行准备金依然充裕，接近持平于 2022 年 4 月加息刚开始时的水平。整个银根并未受到资产负债表整体大幅收缩的影响，进而维持了金融市场融资功能的基本稳定，自然也就难以抑制投资与消费活动。 一方面，更高的政府投资倾向和居民消费倾向使得资本要素相对不足；2022-2024 年美国居民消费占其可支配收入的比重较疫情前十年的均值上升了约 2pct 至 92.7%。另一方面，大规模移民推升了美国趋势劳动力投入水平，在资本投入强度持平的情况下，潜在增速也亦有所增加。两者都助推了自然利率的抬升，“更少储蓄、更多消费和投资”，给均衡利率带来了上行压力。 自然利率的抬升意味着货币政策的限制性下降。另外，美国金融市场融资功能的畅通缓解了美国企业部门短期的成本压力。企业部门在疫情期间大量的低息再融资拉低了利息支出水平，同时当前充足的金融流动性使得信用利差维持在低位；美国非投资级企业债在 2024 年前 6 个月发行总量就已超过 2023 年全年水平。 在大财政时代开启的背景下，货币政策的边界是越发清晰的。当下美国经济并未展现出大幅放缓的迹象，仅有以地产为主的利率敏感型部门在高利率下出现松动，财政依然可以有的放矢。我们认为无论是大选前还是大选后，进行预防式降息以托底经济，对于联储来说动力或相对有限。 我们认为联储没有过度加息，而是在名义利率和自然利率相对和谐的位置上就停了下来， 反映了联储的心态——尊重财政的主导权。 总的来说，在控通胀视角下的“加息不足”，与财政视角下的“加息适度”之间，联储主动选择向后者靠拢。货币政策或不具备明显限制性的背后是年内去通胀进程的停滞，也是经济活动波动的加剧。联储能做的或是尽量减少波动，即经济明显走弱前保持利率的稳定。 风险提示：美国劳动力市场超预期走弱，美国失业率超预期上行，美国高利率维持更长时间。 请点击下方链接查看更多内容 为什么联储加息不够高？ 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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