【广发宏观陈嘉荔】美国财政可持续性探讨及其对资产的影响

（以下内容从广发证券《》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，2024年6月18日，美国国会预算办公室（CBO）发布对未来10年预算的最新展望，CBO预计2024年和2025年美国财政赤字率可能分别达到7.0%和6.5%，并在未来10年保持在6%左右水平，远高于过去50年3.7%的均值。4月17日IMF发布的最新全球财政跟踪报告预计美国财政赤字可能在2025年达到7.1%（2019年为5.8%，疫情最高点为13.9%），并在中期维持在6%以上。简单来看，美国高财政赤字率有长期化的倾向，这是近年海外宏观面最大的变化之一。如何看待其高赤字率的长期化是一个重要问题。 第二，从成因上来说，美国高赤字率源于其在疫后选择了用政府部门加杠杆来对冲私人部门衰退风险。这一模式的成本是其赤字率飙升、通胀中枢走高，货币政策以“走钢丝”的方式逐步调整；收益是美国经济绕开了资产负债表衰退。美国2020-2021（两年平均）、2022、2023年实际GDP分别为1.8%、1.9%、2.5%。2024年预计为2%左右。 第三，在经济着陆后为何赤字率还在高位？值得注意的是，高赤字率补贴企业和居民部门的模式存路径依赖特征，会有很强的“退出粘性”，即只能扩大很难缩小。美国大选背景又加剧了这一特征。比如特朗普在AFPI网站上承诺，他希望把2017年推出的Tax Cuts and Jobs Acts变成永久性法案。CBO预计，延续2017年推出的个人所得税税法将导致2025-2034年期间主要财政赤字比基准情形高出3.3万亿美元（基准情形为7.4万亿美元）。此外，地缘政治开支、产业政策、老龄化等线索也均为赤字率推手；对选民的迎合也会影响政策走向。 第四，这种赤字率抬升是否可持续？一种较普遍的理解是利息支出会形成越来越严重的约束。但从数据来看，利息可能不是重点。根据CBO“不同经济情形下预算展望”测算，基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.66%上升至3.29%，2034财年上升至4.1%。我们在CBO预测的基础上进一步做了情形测算，在较高和较低利率情形下，2024财年利息支出占GDP比例分别为3.34%和3.24%。从这个结果来看，利息支出对赤字率可持续性的影响大致可控。 第五，我们理解，通胀和利率水平（r）代表着高赤字率的成本（政府偿债成本），经济增速（g）代表着高赤字率的收益（经济增长）。财政是否可持续，本质上还是要落脚到两者的差值，即r-g。就短期来看，美国的r-g仍有望保持平衡：一则本轮财政扩张规模大、持续时间长，居民和非金融企业部门净资产/GDP比例仍高于疫情前水平，因此美国实际GDP增速虽然处于放缓周期但绝对值并不低。二则名义GDP回落最终会触发降息，对r形成压制。 第六，从中期来看，如果r中枢高于经验均值，r-g的平衡还是需要g有额外的驱动力量，比如全要素生产率的提升。简单理解就是，如果经济的产出效率能够支持多更多赤字和债务，它才能持续。市场目前对此有一定预期在于本轮技术变革，NBER报告《AI的简单宏观经济学》提到，AI以及效率提升可以导致全要素生产率在未来10年增加0.66个百分点。历史经验表明，政府财政支持下的产业政策能成功促进技术创新和效率提升，比如美国政府的NASA计划以及APRANET（互联网前身）研究都推动了当时科技的变革。此外，劳动供求偏紧的环境下，企业存在自发创新提高生产效率的意愿。 第七，美国赤字率走高及其长期化对于商品定价产生深刻影响。在报告《如何看过去两年的黄金定价》中，我们曾指出赤字率走高可以通过压低实际利率、美元贬值或通胀失控的单一或多重渠道利好金价。实际上，对于其他大宗商品比如工业金属来说，赤字率同样存在影响，赤字率走高在一般情况下会带来额外的名义GDP增量以及更高的广义流动性，并进一步带来商品需求端预期的重估。 第八，我们这里想要继续探讨的是美国赤字率对美债收益率的影响。理论上来说，所有作用于名义GDP的逻辑都会影响利率。赤字率上升支撑美国实际GDP、抬高其通胀中枢、提振债券供给，均会导致美债收益率走高。但值得注意的是，在美国实际增长放缓、通胀整体下行、加息周期结束的背景下，为何美债收益率还徘徊在高位？期限溢价可能是一个重要的观察视角。10年期美债收益率可以拆分为风险中性利率和期限溢价两部分，近年来期限溢价的上升是一个重要变化。ACM模型、DKW模型、纽约联储的调查数据预测的期限溢价在疫情开始后都有不同程度回升。期限溢价本质上是对投资者持有长期债券的风险补偿，它的系统性走高，可能和市场眼中中长期不确定性的上升有关。若我们以风险中性利率3.5%左右水平，期限溢价预计为0.8%左右水平（3模型平均），10年期美债收益率中枢可能在4%-4.5%左右水平。 第九，最后，我们想探讨一下赤字率和美元指数的关系。从中期角度来看，赤字率上行对名义增长形成额外刺激，对美元形成支撑；财政可持续性受到质疑时则存在相反的过程。但短期情况比这个逻辑更复杂，需要结合货币政策周期位置来看。参照历史经验来看，我们认为美元指数可能会出现两种走势：基准情形是美联储谨慎降息，美国经济相对非美经济保持韧性，利差逻辑减弱但基本面逻辑增强，美元指数偏强，并不排除进一步走高，参照1984年和1995年预防性降息；例外情形类似于1989年，预防性降息以及财政托底经济强度不够，美国经济基本面超预期走弱，则美元指数会先经历走弱；直到美国自身经济修复或对全球经济担忧支撑避险定价。 正文 2022024年6月18日，美国国会预算办公室（CBO）发布对未来10年预算的最新展望，CBO预计2024年和2025年美国财政赤字率可能分别达到7.0%和6.5%，并在未来10年保持在6%左右水平，远高于过去50年3.7%的均值。4月17日IMF发布的最新全球财政跟踪报告预计美国财政赤字可能在2025年达到7.1%（2019年为5.8%，疫情最高点为13.9%），并在中期维持在6%以上。简单来看，美国高财政赤字率有长期化的倾向，这是近年海外宏观面最大的变化之一。如何看待其高赤字率的长期化是一个重要问题。 6月18日，美国国会预算办公室（CBO）发布了未来10年预算和经济展望的更新，CBO预计2024财年联邦预算赤字将达到1.9万亿美元，比2月份的预测增加了4000亿美元。2025-2034年期间的累计赤字比2月份的预测增加了2.1万亿美元。CBO指出，赤字增加的最大原因是包含了对乌克兰、以色列和印太地区国家的紧急补充拨款。在CBO的预测中，这项援助资金会在未来几年持续，预计增加赤字1.6万亿美元，其中包括2024财年的950亿美元。其他财政支出增加主要由于收入减少（为2024财年赤字增加了550亿美元）以及学生贷款支出的增加。学生贷款支出预计在2024财年增加1450亿美元，主要源于政府调整先前发放贷款的估计补贴成本以及减少借款人学生贷款余额的提议规则。 IMF在今年4月发布最新全球财政跟踪报告，报告认为2023年全球财政政策正常化的势头有所减弱，税收下降和财政支出继续扩张是主要背景。其中美国财政赤字高位导致通胀回落缓慢，且美国宽财政、紧货币、高债务模式导致长端美债收益率保持高位且波动率较高，这可能对其他经济体利率市场带来溢出效应。IMF预计，美国财政赤字可能在2025年达到7.1%（2019年为5.8%，疫情最高点为13.9%），并在中期维持在6%以上，其规模是其他发达经济体平均水平的3倍。 从成因上来说，美国高赤字率源于其在疫后选择了用政府部门加杠杆来对冲私人部门衰退风险。这一模式的成本是其赤字率飙升、通胀中枢走高，货币政策以“走钢丝”的方式逐步调整；收益是美国经济绕开了资产负债表衰退。美国2020-2021（两年平均）、2022、2023年实际GDP分别为1.8%、1.9%、2.5%。2024年预计为2%左右。 美国在疫后的财政扩张一度导致其赤字率飙升和通胀中枢高企，但财政扩张同时也补贴了居民和企业部门，从而帮助经济有效避免了私人部门资产负债表衰退，助力了有可能实现的软着陆。疫情期间，美国政府推出约5万亿美元刺激法案补贴居民和企业部门，对居民收入补贴超过1万亿美元，叠加疫情封锁限制支出，居民储蓄率从2019年的约7.3%最高升飙升至2020年4月的32%，居民部门额外储蓄累积最高达约2.3万亿美元。居民部门韧性提振企业盈利能力，进而导致就业市场保持韧性，美国失业率自2022年2月以来一直在4%以下水平。 在经济着陆后为何赤字率还在高位？值得注意的是，高赤字率补贴企业和居民部门的模式存路径依赖特征，会有很强的“退出粘性”，即只能扩大很难缩小。美国大选背景又加剧了这一特征。比如特朗普在AFPI网站上承诺，他希望把2017年推出的Tax Cuts and Jobs Acts变成永久性法案。CBO预计，延续2017年推出的个人所得税税法将导致2025-2034年期间主要财政赤字比基准情形高出3.3万亿美元（基准情形为7.4万亿美元）。此外，地缘政治开支、产业政策、老龄化等线索也均为赤字率推手；对选民的迎合也会影响政策走向。 财政刺激经济存在退出粘性。截止到2024年6月，拜登政府已批准取消近475万借款人的债务，通过各种行动免除总计1670亿美元的债务。这距离拜登最初的目标是减免4000亿美元贷款尚有差距。减免仍在进行过程中，拜登政府于2024年4月16日发布了学生债务减免的第一套规则草案，提议为全国数千万借款人提供学生债务减免[7]。由于新法案是基于《高等教育法》，其被通过的概率更大。 2024年美国大选的候选人特朗普亦在America First Policy Institute中表态，为了达到4%经济增长，将把2017年推出的Tax Cuts and Jobs Acts变成永久性法案。CBO预计，如果继续2017年推出的个人所得税税法，则2025-2034年期间主要财政赤字会比基准情形高出3.3万亿美元（基准情形为7.4万亿美元）。 国防支出方面，俄乌冲突之后全球军事支出已经开始显示出较明显的回升。美国方面尤为突出。CBO预计国防开支上行斜率偏陡峭，到2034年美国国防开支将增加至1.07万亿美元（2023年为8910亿美元）。在CBO的6月预测中，预计对海外军事援助的资金会在未来几年持续，预计增加赤字1.6万亿美元。 逆全球化思潮一定程度上也在加速美国产业政策的推行，包括建立平行供应链、友岸外包（参见《如何看墨西哥对美出口的较快增长》）、重塑美国制造业等。2023年4月27日，美国国家安全顾问沙利文发表演讲时认为“华盛顿共识”的基本假设是有缺陷的，他认为市场总是有效配置的假设导致了战略性产业和就业岗位的外包；贸易自由化有助于美国出口和就业的承诺也没有兑现。在此基础之上，沙利文提倡对关键领域进行有针对性的公共投资，以政府主导下的产业政策及投资将替代以往自由市场对资本的配置。 老龄化加剧导致社保、医保方面的支出趋势上行。根据CBO对于人口的预计，在未来十年美国婴儿潮（Baby-boom Generation）人群逐渐进入退休年龄，CBO预计，社会保障支出将从2023年占比GDP的5.2%到2034年约6%。UN预计，美国老年人口（60岁以上）占总人口比例将从2020年的20%左右上升至2034年的27%，对社会保障支出形成压力。并且随着预期寿命的逐渐增加，进一步加重社保压力。 利息成本会随着债务积累而持续上行。政府净利率支出的未来走势主要取决于债务总量和利率走势。疫后美国政府债务总量快速上升，从2019年的23万亿美元增长至2024年约34万亿美元；且同时伴随美联储加息导致利率上升，两者同向增长显著增加政府利率支出。 政策制定者对选民的迎合也会影响政策走向。美国民众并不在乎财政纪律。Pew Research调查显示，对比更多选民青睐大政府给他们带来的服务和补贴。特朗普任期内财政大幅度扩张却没有引发选民的反对，对后来的财政政策亦有深远影响。 这种赤字率抬升是否可持续？一种较普遍的理解是利息支出会形成越来越严重的约束。但从数据来看，利息可能不是重点。根据CBO“不同经济情形下预算展望”测算，基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.66%上升至3.29%，2034财年上升至4.1%。我们在CBO预测的基础上进一步做了情形测算，在较高和较低利率情形下，2024财年利息支出占GDP比例分别为3.34%和3.24%。从这个结果来看，利息支出对赤字率可持续性的影响大致可控。 根据CBO在今年5月发布的报告“不同经济情形下预算展望”（The Long-Term Budget Outlook Under Alternative Scenarios for the Economy and the Budget），基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.66%上升至3.29%。CBO基础情形中的全曲线平均利率水平在2024和2025财年分别为3.32%和3.41%，在此基础上，我们将平均利率水平分别上调和下调5bp来测算得出，在较高利率情形下，2024和2025财年利息支出占GDP比例上升至3.34%和3.58%，2034财年利息支出占GDP比例为4.76%；在较低利率情形下，2024和2025财年利息支出占GDP比例回落至3.24和3.37%。 我们理解，通胀和利率水平（r）代表着高赤字率的成本（政府偿债成本），经济增速（g）代表着高赤字率的收益（经济增长）。财政是否可持续，本质上还是要落脚到两者的差值，即r-g。就短期来看，美国的r-g仍有望保持平衡：一则本轮财政扩张规模大、持续时间长，居民和非金融企业部门净资产/GDP比例仍高于疫情前水平，因此美国实际GDP增速虽然处于放缓周期但绝对值并不低。二则名义GDP回落最终会触发降息，对r形成压制。 对财政可持续性持悲观的观点可能低估了经济在财政扩张时期的增长潜力。 第一，美国居民消费降速但暂时不至于失速。现阶段，美国消费增速放缓是经济降温最主要的驱动因子，背景是薪资增速下降、额外储蓄用尽。表现形式为居民商品消费增速下降，服务消费增速韧性中放缓，信用卡和汽车贷款意愿持续回落。然而，美国居民资产负债表仍相对健康，不同收入群体自2020年疫情以来净资产回升均非常显著；企业部门净资产变化/GDP比例在2023年回升，且流动性资产充足、利润/GDP比例处于稳健水平。综合来看，我们倾向于认为，居民消费增速进一步正常化，但居民健康的资产负债表会托底消费，引导消费降温但不至于失速；而企业资产负债表偏强亦会托底就业，对收入形成支撑。 第二，制造业方面，从制造业库存角度来观察，现阶段美国制造业处于周期底部并出现边际修复迹象，领先指标如新订单增速以及资本开支调查亦有小幅回暖迹象，后续若美联储转向有利于制造业库存温和回升。 第三，地产方面，我们预计下半年地产投资较上半年弱一些，但全年住宅投资同比增速约为5%左右，较2023年的-10%回暖。需求端，基准情形下，我们预计美联储今年谨慎降息，一定程度上带动30年期房贷利率回落，支撑新房销售温和回升。中期看，美国家庭刚性购房需求以及较低的宏观杠杆率意味着降息后需求弹性较强。供给端，终端购房需求是决定新房供给最主要的因素。由于刚性需求以及杠杆率偏低，叠加房屋空置率历史低位，意味着供需偏紧，利率回落亦可以刺激新屋开工。 第四，从宏观数据来看，私人部门信贷领先指标已经触底回升，意味着信贷增速下行已经接近尾声，美联储降息将进一步带动信贷活动回温。居民方面，银行对居民部门住房借贷标准已经开始趋松，后续美联储降息带动30年期房贷利率回落，引导购房意愿回升。企业方面，美国工商业贷款的领先指标如银行收紧贷款意愿百分比触顶回落；意味着工商业信贷增速也已经接近拐点。 诚然，美国就业市场在经历了接近3年的再平衡后已经走到了拐点，额外雇佣需求的缓冲垫已经用尽，若美联储降息时点来的不够及时，或是因为其他因素导致需求进一步回落、失业率快速上行而导致经济意外衰退的概率依然存在。但由于本轮经济下行的主因为高利率，而不是系统性风险，则美联储的迅速转向可以带来私人部门信贷周期的触底回升，即由于私人部门资产负债表健康，导致本轮货币宽松向信贷扩张的传导可能会较为顺利。 在经济压力逐步显现的背景下，我们预计美联储今年大概率会降息，对r形成压制。一是从财政角度出发，我们预计2024财年，财政支出对经济的影响中性略偏负面；但在2025财年，财政支出对经济的影响将转而回升，这就可能需要货币政策在2024年有一定宽松，托底经济。二是美联储已多次提到，平衡就业市场和通胀风险是其现在的主要任务，在经济增速放缓、通胀温和回落背景下就会触发降息，对r形成压制。 从中期来看，如果r中枢高于经验均值，r-g的平衡还是需要g有额外的驱动力量，比如全要素生产率的提升。简单理解就是，如果经济的产出效率能够支持多更多赤字和债务，它才能持续。市场目前对此有一定预期在于本轮技术变革，NBER报告《AI的简单宏观经济学》提到，AI以及效率提升可以导致全要素生产率在未来10年增加0.66个百分点。历史经验表明，政府财政支持下的产业政策能成功促进技术创新和效率提升，比如美国政府的NASA计划以及APRANET（互联网前身）研究都推动了当时科技的变革。此外，劳动供求偏紧的环境下，企业存在自发创新提高生产效率的意愿。 NBER在5月发布的报告《The Simple Macroeconomics of AI》中评估了人工智能（AI）对宏观经济产生的影响。报告估计10年内全要素生产率（TFP）增长0.66%个百分点。 历史经验表明，政府财政支持下的产业政策能成功促进技术创新和效率提升。2022年以来，美国先后推出《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act）等文件，这些举措名义上旨在降低对海外供应链以及商品的依赖，实际上借以实现新产业竞争的卡位，其中芯片及通胀法案可能会助力美国本土高端制造业的创新和生产效率提升。政府支持下的技术创新成功案例也较多，比如美国政府对NASA项目的投资不仅驱动了航天和相关技术研究，并且推动了材料科学、计算机技术、通信系统等多可领域的快速发展；美国国防部研究计划局（DAPRA）自主创建APRANET（互联网前身），并在20多年时间里持续投资ARPANET的发展，稳定资金对技术的成熟至关重要，随后，随着技术的成熟，APRANET逐渐演变为全球互联网。 美国赤字率走高及其长期化对于商品定价产生深刻影响。在报告《如何看过去两年的黄金定价》中，我们曾指出赤字率走高可以通过压低实际利率、美元贬值或通胀失控的单一或多重渠道利好金价。实际上，对于其他大宗商品比如工业金属来说，赤字率同样存在影响，赤字率走高在一般情况下会带来额外的名义GDP增量以及更高的广义流动性，并进一步带来商品需求端预期的重估。 从经济学逻辑上来说，财政扩张会同时推升实际增长率和通胀率，从而推升名义利率。但这一过程可能受两个因素影响：一是需求端的其他约束因素；二是货币政策周期位置。如果货币政策对名义利率形成压制，而通胀或通胀预期起来更快，则实际利率会走低。 财政可持续性是另一相关问题。欧债危机就是一个典型案例，2008年全球金融危机后为刺激本国经济复苏，欧洲各国逐步放松对预算的控制，扩大财政支出；2009年底开始，债务体系最脆弱的部分经济体出现了财政可持续性问题。美国疫后财政扩张虽然尚没有出现显性约束，但相关担忧一直存在。2023年8月，惠誉下调了美国的信用评级。2023年11月，穆迪下调美国信用评级展望。 我们这里想要继续探讨的是美国赤字率对美债收益率的影响。理论上来说，所有作用于名义GDP的逻辑都会影响利率。赤字率上升支撑美国实际GDP、抬高其通胀中枢、提振债券供给，均会导致美债收益率走高。但值得注意的是，在美国实际增长放缓、通胀整体下行、加息周期结束的背景下，为何美债收益率还徘徊在高位？期限溢价可能是一个重要的观察视角。10年期美债收益率可以拆分为风险中性利率和期限溢价两部分，近年来期限溢价的上升是一个重要变化。ACM模型、DKW模型、纽约联储的调查数据预测的期限溢价在疫情开始后都有不同程度回升。期限溢价本质上是对投资者持有长期债券的风险补偿，它的系统性走高，可能和市场眼中中长期不确定性的上升有关。若我们以风险中性利率为3.5%左右水平，期限溢价预计为0.8%左右水平（3模型平均），10年期美债收益率中枢可能在4%-4.5%左右水平。 期限溢价反映投资人持有长期债券要求的额外回报。虽然近几年财政支出上行导致政府债券供给不可避免的走高，但我们并不认为这和期限溢价有必然关系，从历史数据来看，美债期限溢价变化和美国债券发行数量并没有稳定关系。 我们倾向于认为，期限溢价的上行来源于疫后财政赤字系统性提高以及逆全球化趋势兴起导致市场对未来通胀和长期经济增长的不确定性上升。一方面，这带来了通胀波动率的回升；另一方面，这可能导致经济面临的主要矛盾从疫情前的需求侧转变为供给侧，即经济增长和通胀反方向变化，体现形式为股债相关性由负转正。 一般来说，利率回落会引导债券价格回升。但利率对股价的传导会通过两种机制，分子机制和分母机制，导致利率变化最终对股价的影响会有方向性的差别。 当经济主要受需求侧问题影响时，股债负相关更多，即GDP和通胀会向同一方向变化。央行可能会因为通胀回升而提高利率，导致债券价格回落；但股价会因为需求端旺盛而受益于分母端回升，这个时候，分子端对股价的影响占主导，股债呈负相关。在2000年以前，经济主要受供给冲击，所以才有了1980年代的里根供给经济学；而2000年后，随着全球化的深入，供给端问题被解决，全球央行更多是在为解决需求端（疲软）问题。经济增速和通胀呈正相关，股债负相关。 但当经济主要受供给冲击，股债更容易正相关，即GDP和通胀会反向变化。央行会因为高通胀而提高利率，导致债券价格回落，但股价也会因为折现率过高而回落，这个时候，分母端对股价的影响占主导，股债呈正相关。疫情以来，股债相关性为正的时期更多，引导期限溢价回升。 简单来说，10年期美债收益率可以拆分为风险中性利率和期限溢价两部分，而风险中性利率则可以进一步拆分为预期的实际短期利率和预期的通胀水平，若我们以预期的实际短期利率为0.8%（美联储6月预测），预期的通胀可能在2.7%左右水平（基准情形下，我们预计美国核心CPI继续缓慢回落，年末达到3.2%左右水平，对应长期通胀预期可能在2.7%左右水平，参见《美国核心通胀继续回落，原因及趋势》），期限溢价预计为0.8%左右水平（3模型平均），10年期美债收益率中枢可能在4%-4.5%左右水平。 最后，我们想探讨一下赤字率和美元指数的关系。从中期角度来看，赤字率上行对名义增长形成额外刺激，对美元形成支撑；财政可持续性受到质疑时则存在相反的过程。但短期情况比这个逻辑更复杂，需要结合货币政策周期位置来看。参照历史经验来看，我们认为美元指数可能会出现两种走势：基准情形是预防性降息后，美国经济保持韧性，利差逻辑减弱但基本面逻辑增强，美元指数保持在偏强水平，并排除进一步走强，参照1984年和1995年预防性降息；例外情形类似于1989年，预防性降息以及财政托底经济强度不够，美国经济基本面超预期走弱，则美元指数会先经历走弱；直到美国自身经济修复或对全球经济担忧支撑避险定价。 1984年预防性降息后，三方面原因导致美元指数有较强的支撑：（1）虽然美国制造业PMI读数在降息后小幅回落，但整体处于50以上水平，而其他经济体经济相对于美国更弱：英、德、法国经济增长疲软且失业率较高，日本经济虽然相对偏强但面临美国方面的政治压力（后续的广场协议）。（2）在经历了1982年的经济衰退之后，美国财政政策偏宽松，叠加货币供给显著回升，居民和企业信贷扩张，经济处于较强状态，因此，虽然美联储在1984年选择降息，但由于经济动能较强，整体利率水平在回到6%之后又开始回升，支撑美元。（3）经济偏强导致金融资产价格回升，叠加里根总统时期，对市场和企业相对友好的政策导向，导致全球资本对美国经济继续增长、股市继续走高的信心较强，推动利率进一步回升、美元进一步走强。 1989年6月预防性降息后，美元指数总体保持疲软，主因在于美国经济基本面较弱，制造业PMI指数保持在50以下，并且由于美联储前期为控制通胀而将利率提高到较高水平，导致需求大幅回落，直至1990年三季度开始陷入衰退。由于降息后经济继续走弱，引导美元指数偏弱，直到1991年爆发海湾战争支撑美元避险定价，而1991年日本经济泡沫破裂、英国经济仍在衰退泥潭、东西德在1990年合并后经济亦偏疲软增加了美国经济的相对优势。 1995年预防性降息的trigger来自于新增非农超预期下降，但经济基本面整体健康，叠加科技创新提高生产率，美国经济在降息后顺利修复，导致美元指数保持偏强水平，这一时代背景和现阶段是比较类似的。 总结来看，（1）当预防性降息引导经济保持韧性，则美元保持强势（1995年），且不排除进一步走强；（2）当预防性降息并未能阻止衰退发生，则美元指数走弱（1989年）；（3）一些外生因素比如财政持续扩张、非美经济基本面相对偏弱等可能导致美国经济基本面或者海外资本流入持续偏强，形成高利率-高资本回报率-高资本流入-高利率-强美元循环（1984年）。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 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