【东吴晨报0628】【金工】【行业】汽车【个股】紫金矿业
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0628】【金工】【行业】汽车【个股】紫金矿业》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 金工 股债轮动灵活，行业配置前瞻 ——华商基金胡中原先生产品投资价值分析 基金经理胡中原：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益 基金经理：胡中原先生，北大工程硕士，9.7年证券从业经历，其中3.5年证券交易经历，1.2年证券研究经历，5.0年证券投资经历。2014年7月加入华商基金，先后经历证券交易、研究、投资管理历练，管理产品覆盖固收+、货币、短债、中长债等多种类型。截至2024年6月，胡中原先生历任管理基金12只，目前在管产品数量9只，合计管理规模254.76亿元。 投资理念：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益。稳健均衡型投资风格，专注大类资产配置，自上而下审视各个行业，对整个行业的景气周期或景气方向做出综合判断。权益侧以获取行业贝塔收益为主；固收侧主要做现金增强，大部分仓位配置交易所逆回购和中短期利率债。 代表产品华商润丰A：长期业绩优秀 基金长期业绩表现稳健优秀，截至2024年6月13日，成立以来总回报92.30%。净值翻倍。基金净值增长率连续3年跑赢灵活配置基金指数；近5年最大回撤-26.59%，显著优于灵活配置基金指数；连续5年正收益，任职期间最大年度收益率59.02%，同类排名最高58/2038。 亮点分析： 多次踩准市场节奏，前瞻配置能力突出。1）股票仓位灵活调整，多次踩准市场节奏。2020年通过股票仓位的适时增减，成功捕捉大牛市，提前调仓，避免了随后的市场调整风险。2）行业精准布局，前瞻配置能力突出。华商润丰A前瞻配置能力平均值为26.9%，远高于市场均值16.8%；前瞻配置能力平均分位数59.2%，排名相对靠前。 以景气度为锚，追求行业β，不押注个股。胡中原的行业配置目标以获取行业β收益为主，选定一个具体行业后，分散配置各环节个股，并且持续复盘，比较不同行业之间的性价比，动态调整投资组合，不断优化整体组合胜率回报。从具体持仓来看，行业超额收益显著，绝大多数持仓行业均能获得超额收益；十大重仓股行业集中，个股分散，持股胜率高，个股超额收益明显。 控制权益仓位，分散行业相关性，以控制回撤。权益侧方面，两个核心方法控制回撤：1）控制总仓位和单一行业的投资比例，单一行业占净值比基本不超过20%，单一行业占股票投资市值不超过1/3；2）在任何时点都会配置至少两个相关度极低的行业，分散行业相关性来控制整个组合的回撤。 资产配置：自上而下配置大类资产，股债择时灵活调整 投资范围广，对于股债持有比例择时调整。任职以来，2020Q1-Q3、2024Q1权益仓位高于80%，其余时间维持在40%左右。权益配置：重仓股相对分散，持仓轮动风格明显。前十大重仓股相对分散，单一个股占比在4.5%以内；历史持仓轮动风格明显，板块布局切换灵活；擅长小盘风格，价值成长灵活切换。债券配置：久期策略配合权益仓位，偏好高等级信用债。根据市场利率变化适时调整产品杠杆，基金前期采取中短久期策略，后期配合权益仓位显著拉长；金融债长期较高占比，重仓券以利率债、高等级信用债为主。负债端：逐渐形成机构投资者为主。 风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。本报告中持仓分析采用基金季报披露持仓，实际持仓可能发生变化。 （分析师 林依源） 行业 汽车： 2024Q3汽车投资策略 优选智能化/全球化 板块景气度：总量平淡，出口/新能源/天然气是亮点。复盘2024上半年乘用车/重卡/客车景气度共同特征是：内需拖累，外需亮眼；预计该趋势依然延续到2024H2。2024Q3核心数据：乘用车批发销量/上险/出口分别704/535/133万辆，同比增速+4.2%/-2.6%/+26.1%；重卡批发/上险/出口分别23.5/17.3/7.1万辆，同比增速+7.5%/+12.6%/-0.7%；客车批发/上险/出口分别3.2/2.1/1.1万辆，同比增速+29%/+17%/+32%。 看好2024Q3汽车智能化主线投资机会。核心催化剂：重大事件驱动（特斯拉8月robotaxi发布/FSD入华进展+华为ADS3.0发布/S9等新车上市+小鹏Moa03上市等）。整车优选【特斯拉/华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷+江淮汽车）/小鹏汽车】。零部件优选【域控制器（德赛西威+华阳集团+均胜电子+经纬恒润等）】+【线控底盘（伯特利+耐世特等）】，其次特斯拉产业链【新泉股份+拓普集团等】。 看好2024Q3汽车全球化主线投资机会。核心催化剂：季度业绩持续兑现。客车优选【宇通客车+金龙汽车】等。重卡优选【中国重汽H+潍柴动力】等。乘用车行业优选【比亚迪+长城汽车+零跑汽车】等。零部件优选【福耀玻璃+均胜电子】等。 风险提示：全球AI技术创新低于预期；特斯拉FSD入华进展低于预期；L3智能化渗透率低于预期；地缘政治冲突超出预期；全球汽车需求低于预期等。 （分析师 黄细里） 个股 紫金矿业（601899） 铜金矿山龙头笃行不辍 初心如磐再扬帆 投资要点 矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司1986年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和Timok铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，2020-2023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023年收入占比分别为25%/42%，毛利贡献占比47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至2023年底，公司在全球16个国家拥有30座矿山资源，是全球第5大铜生产企业、第7大金生产企业、第4大铅（锌）生产企业。 优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司2023年产量为101万吨，权益资源量为7456万吨，储量3340万吨，储量/资源量45%，未来增量空间可期，短期预计2024-2025年每年铜产量增量10万吨左右，长期2023-2028年产量CAGR为9%，2028年矿产铜达150-160万吨。金：公司金资源全球第七，2023年金矿权益资源量为2998吨，储量1148吨，储量/资源量38%，预计2024-2025年矿产金每年增加5-10吨，2023-2028年CAGR为9%，2028年矿产金达100-110吨。2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。公司持续投入研发，2023年研发费率0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本2023年均控制在世界前二水平，2023年公司铜C1成本仅为1.1美元/磅，仅弱于南方铜业，金AISC成本角度，2023年公司为1161美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨1%/1%，公司毛利率约增长0.1 pct/0.1pct，股价预计上涨2%/1%。 对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计9家龙头企业中，2023年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。2）估值角度2023年全球主要矿企ROE平均为15%，公司ROE为22%，仅次于南方铜业和必和必拓，截至2024年5月21日，公司市盈率为23倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低40%以上，市净率较南方铜业仍低65%，估值提升仍有空间。3）2023年公司资本开支为43亿美元（yoy+16.5%），2015-2023年CAGR为23.9%，在8家可比公司位列第3，且相对其他铜企保持较高增速。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为1.0、1.3、1.6，对应PE 分别为17/13/11倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024 年平均 PE 为 12.1倍，公司 PE 为16.7倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来5年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。 （分析师 孟祥文） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 金工 股债轮动灵活，行业配置前瞻 ——华商基金胡中原先生产品投资价值分析 基金经理胡中原：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益 基金经理：胡中原先生，北大工程硕士，9.7年证券从业经历，其中3.5年证券交易经历，1.2年证券研究经历，5.0年证券投资经历。2014年7月加入华商基金，先后经历证券交易、研究、投资管理历练，管理产品覆盖固收+、货币、短债、中长债等多种类型。截至2024年6月，胡中原先生历任管理基金12只，目前在管产品数量9只，合计管理规模254.76亿元。 投资理念：专注大类资产配置，追求行业贝塔收益。稳健均衡型投资风格，专注大类资产配置，自上而下审视各个行业，对整个行业的景气周期或景气方向做出综合判断。权益侧以获取行业贝塔收益为主；固收侧主要做现金增强，大部分仓位配置交易所逆回购和中短期利率债。 代表产品华商润丰A：长期业绩优秀 基金长期业绩表现稳健优秀，截至2024年6月13日，成立以来总回报92.30%。净值翻倍。基金净值增长率连续3年跑赢灵活配置基金指数；近5年最大回撤-26.59%，显著优于灵活配置基金指数；连续5年正收益，任职期间最大年度收益率59.02%，同类排名最高58/2038。 亮点分析： 多次踩准市场节奏，前瞻配置能力突出。1）股票仓位灵活调整，多次踩准市场节奏。2020年通过股票仓位的适时增减，成功捕捉大牛市，提前调仓，避免了随后的市场调整风险。2）行业精准布局，前瞻配置能力突出。华商润丰A前瞻配置能力平均值为26.9%，远高于市场均值16.8%；前瞻配置能力平均分位数59.2%，排名相对靠前。 以景气度为锚，追求行业β，不押注个股。胡中原的行业配置目标以获取行业β收益为主，选定一个具体行业后，分散配置各环节个股，并且持续复盘，比较不同行业之间的性价比，动态调整投资组合，不断优化整体组合胜率回报。从具体持仓来看，行业超额收益显著，绝大多数持仓行业均能获得超额收益；十大重仓股行业集中，个股分散，持股胜率高，个股超额收益明显。 控制权益仓位，分散行业相关性，以控制回撤。权益侧方面，两个核心方法控制回撤：1）控制总仓位和单一行业的投资比例，单一行业占净值比基本不超过20%，单一行业占股票投资市值不超过1/3；2）在任何时点都会配置至少两个相关度极低的行业，分散行业相关性来控制整个组合的回撤。 资产配置：自上而下配置大类资产，股债择时灵活调整 投资范围广，对于股债持有比例择时调整。任职以来，2020Q1-Q3、2024Q1权益仓位高于80%，其余时间维持在40%左右。权益配置：重仓股相对分散，持仓轮动风格明显。前十大重仓股相对分散，单一个股占比在4.5%以内；历史持仓轮动风格明显，板块布局切换灵活；擅长小盘风格，价值成长灵活切换。债券配置：久期策略配合权益仓位，偏好高等级信用债。根据市场利率变化适时调整产品杠杆，基金前期采取中短久期策略，后期配合权益仓位显著拉长；金融债长期较高占比，重仓券以利率债、高等级信用债为主。负债端：逐渐形成机构投资者为主。 风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。本报告中持仓分析采用基金季报披露持仓，实际持仓可能发生变化。 （分析师 林依源） 行业 汽车： 2024Q3汽车投资策略 优选智能化/全球化 板块景气度：总量平淡，出口/新能源/天然气是亮点。复盘2024上半年乘用车/重卡/客车景气度共同特征是：内需拖累，外需亮眼；预计该趋势依然延续到2024H2。2024Q3核心数据：乘用车批发销量/上险/出口分别704/535/133万辆，同比增速+4.2%/-2.6%/+26.1%；重卡批发/上险/出口分别23.5/17.3/7.1万辆，同比增速+7.5%/+12.6%/-0.7%；客车批发/上险/出口分别3.2/2.1/1.1万辆，同比增速+29%/+17%/+32%。 看好2024Q3汽车智能化主线投资机会。核心催化剂：重大事件驱动（特斯拉8月robotaxi发布/FSD入华进展+华为ADS3.0发布/S9等新车上市+小鹏Moa03上市等）。整车优选【特斯拉/华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷+江淮汽车）/小鹏汽车】。零部件优选【域控制器（德赛西威+华阳集团+均胜电子+经纬恒润等）】+【线控底盘（伯特利+耐世特等）】，其次特斯拉产业链【新泉股份+拓普集团等】。 看好2024Q3汽车全球化主线投资机会。核心催化剂：季度业绩持续兑现。客车优选【宇通客车+金龙汽车】等。重卡优选【中国重汽H+潍柴动力】等。乘用车行业优选【比亚迪+长城汽车+零跑汽车】等。零部件优选【福耀玻璃+均胜电子】等。 风险提示：全球AI技术创新低于预期；特斯拉FSD入华进展低于预期；L3智能化渗透率低于预期；地缘政治冲突超出预期；全球汽车需求低于预期等。 （分析师 黄细里） 个股 紫金矿业（601899） 铜金矿山龙头笃行不辍 初心如磐再扬帆 投资要点 矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司1986年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和Timok铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，2020-2023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023年收入占比分别为25%/42%，毛利贡献占比47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至2023年底，公司在全球16个国家拥有30座矿山资源，是全球第5大铜生产企业、第7大金生产企业、第4大铅（锌）生产企业。 优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司2023年产量为101万吨，权益资源量为7456万吨，储量3340万吨，储量/资源量45%，未来增量空间可期，短期预计2024-2025年每年铜产量增量10万吨左右，长期2023-2028年产量CAGR为9%，2028年矿产铜达150-160万吨。金：公司金资源全球第七，2023年金矿权益资源量为2998吨，储量1148吨，储量/资源量38%，预计2024-2025年矿产金每年增加5-10吨，2023-2028年CAGR为9%，2028年矿产金达100-110吨。2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。公司持续投入研发，2023年研发费率0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本2023年均控制在世界前二水平，2023年公司铜C1成本仅为1.1美元/磅，仅弱于南方铜业，金AISC成本角度，2023年公司为1161美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨1%/1%，公司毛利率约增长0.1 pct/0.1pct，股价预计上涨2%/1%。 对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计9家龙头企业中，2023年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。2）估值角度2023年全球主要矿企ROE平均为15%，公司ROE为22%，仅次于南方铜业和必和必拓，截至2024年5月21日，公司市盈率为23倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低40%以上，市净率较南方铜业仍低65%，估值提升仍有空间。3）2023年公司资本开支为43亿美元（yoy+16.5%），2015-2023年CAGR为23.9%，在8家可比公司位列第3，且相对其他铜企保持较高增速。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为1.0、1.3、1.6，对应PE 分别为17/13/11倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024 年平均 PE 为 12.1倍，公司 PE 为16.7倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来5年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。 （分析师 孟祥文） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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