【平安证券】行业深度报告*前瞻性产业研究*全球公共养老金投资研究系列(四)法国FRR:养老储备基金的“蜕变”

（以下内容从平安证券《》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 陈 骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 郝博韬 投资咨询资格编号S1060521110001 研究助理 石 艺 一般证券业务资格编号 S1060122070019 摘要 平安观点： 本篇报告为全球公共养老金系列的第四篇，以法国养老储备基金（FRR）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。 背景概况：法国养老储备基金（FRR）是1999年法国政府为应对未来的养老金支付缺口，依据《法国社会保障筹资法》而设立的，并明确该基金不得用于当期养老金支付，其目标是到2020年之前储备约1500亿欧元的资产。2001年，FRR被改造为独立法律地位实体，成为国家主权享有、政府管理的独立机构，负责养老储备基金的投资运营，并接受法国社会保障部、经济预算部的双重管理。2010年，由于法国政府认为婴儿潮相关人群的养老金需求压力过大，因此需要提前动用FRR，其从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金。 投资管理：从运营管理看，FRR总体由监事会领导，监事会下包含管理人甄选委员会、执行委员会以及内部会计委员会三部分，其中执行委员会为主要核心。从投资管理看，FRR在2010年改革之后成为典型的“负债驱动型”养老基金，以应对持续的资金支付需求。其采取委外为主+主被动结合的投资管理方式，资产组合主要分为保值组合和绩效组合两类，近年来保值组合占比下降明显。从风险管理看，FRR致力于确保资产组合及其战略配置实现高水平的负债覆盖率，将其面临的风险分为财务风险、非财务风险、操作风险、健康危机、合规风险等五方面。 投资实操：总体来看，受各年度全球经济走势及市场波动影响，FRR各年投资收益率变动幅度较大，但累计年化投资收益率较为稳定。由于FRR每年需向CNAV支付资金，其总资产规模呈现持续回落的态势。从投资类别来看，FRR主要通过股票、债券和共同基金三种工具进行投资，以股权、债券、另类资产和现金四类资产配置为主，其中股权和债券资产占比最高，对另类资产的关注度持续提升。从资产配置特征来看，其一，FRR债券投资近年来仅配置欧美市场，结构上呈现风险偏好提升态势。其二，股权投资占比稳定在40%左右，布局偏好发达经济体，各行业分布相对均衡。其三，FRR对另类资产关注度显著提升，资产类别扩充至私募股权，投资类别更为均衡。 从最新业绩来看，受到2022年全球通胀水平攀升，资本市场股债双杀影响，虽然FRR投资组合中的非上市资产表现较好，但上市资产表现不佳，整体投资收益率-10.0%。从资产组合特征来看，对美欧市场股债资产的集中配置，一定程度上放大了FRR在本轮市场波动中遭受的冲击。从决策方向来看，近两年，FRR一方面增加了对ESG领域投资，另一方面加大了对日本权益市场的配置，上述变化预计将在新一年度业绩表现中有所体现。 可持续投资：FRR的ESG投资原则具有鲜明与国际接轨的特征，一方面，FRR的社会责任投资战略与国际公认的联合国《全球契约》十项原则保持一致；另一方面， FRR还参与了多项可持续发展与社会责任投资的国际倡议。FRR的ESG投资策略遵循其自身制定的SRI策略，每五年更新，且主要布局在发达经济体。从具体实践来看，自2007年起，FRR开始对其投资组合的碳足迹进行测算，2022年FRR各类资产投资组合的碳足迹均低于其同类资产的基准指数。此外，为推动能源转型，FRR积极投资绿色债券、基础设施、私募股权以及绿色建筑等一系列环境友好项目。 经验借鉴：1）FRR在2010年改革之后，在停止接收资金注入的同时提前承担资金支付的任务，从资金净接收方转变为净支出方，其投资管理变化有两点值得参考：一是采取负债驱动型投资管理方法，从实践看很好地支持了资金支付任务；二是其风险偏好在短期下降后，中长期仍有逐渐提升的趋势。2）FRR不断提升另类资产投资占比，在早期以商品、基础设施和不动产为主，之后又增加了私募债券、私募股权，一方面，可通过多元化资产配置分散风险；另一方面，另类资产因其特殊性质，能够在股债资产表现较差的年份发挥较好的风险对冲作用。3）FRR的ESG投资经验体现在三点：一是ESG原则与国际接轨；二是ESG投资范围主要布局在发达经济体的股票投资中，以确保将ESG因素充分纳入考虑的同时，不让新兴市场投资受到过多限制；三是量化ESG效果，通过测量并披露投资组合的碳足迹，显示其ESG投资对脱碳目标的贡献。 风险提示： 1）宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响FRR风险偏好，以及股权投资、债券投资及另类资产投资收益。2）人口老龄化情况超预期恶化。法国人口老龄化现象严重且尚无向好势头，老龄化情况持续恶化或将增加法国养老金支付压力，进而导致FRR向法国社会保障债务管理基金（CADES）支付资金的政策有所调整。3）地缘政治冲突恶化。FRR多投资于欧美日等海外市场，与国际关系紧密相连，俄乌冲突走向及其他地缘政治冲突的爆发，将在一定程度上对FRR投资地域的选择造成影响，进而间接影响FRR的总体投资策略。 法国是全球首个进入老龄化社会的国家，其人口老龄化问题持续加重，养老保障体系高度承压。早在1865年，法国65岁及以上人口占比就已达到7%，达到联合国老龄化社会标准；到2023年，这个指标已升至22%。据2021年法国国家统计局预计，法国人口将于2044年达到6930万的峰值后逐渐下滑，2070年将降至6810万，届时65岁以上的老龄人口占法国总人口比例也将上升至29%。为应对不断加深的人口老龄化问题，及未来可能出现的养老金支付缺口，法国政府于1999年成立法国养老储备基金（Fonds de Reserve pour les Retraites，FRR），接收来自税收、养老金盈余等注资并进行投资管理运作。2010年，随着法国养老保险体系财务可持续压力的不断增大，政府通过改革提前动用FRR，要求其每年向法国社会保障债务管理基金（Caisse d‘deortte de la Dette Sociale，CADES）支付资金，弥补现收现付制度下所缴养老金的不足。在此运营方式下，FRR采用“负债驱动型”投资管理方法，满足基金负债的现金流要求，并在风险可控的前提下，寻求额外投资收益。FRR从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金，其资金收支安排的变化对基金的运营和投资管理产生了显著影响。 本篇报告为全球公共养老金系列的第四篇，以法国养老储备基金（FRR）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。 01 FRR：法国养老储备基金 1.1 背景：法国公共养老金体系，历史悠久，构成复杂 法国养老金体系历史悠久、构成复杂。早在十九世纪，法国就出现了以行业或企业为主体的养老金计划；二战前后，法国开始建立普适性的老龄补贴和养老金计划，作为行业或企业养老金计划的补充。因此，法国的养老保障体系主要由基本养老制度、补充养老制度和再补充养老制度等三部分相互独立的养老金计划构成，历经半个世纪发展，目前已经形成一个较为完善的体系。同时，由于法国已经建立的养老金计划替代率较高，导致商业养老保险等其他养老金计划发展缓慢，形成了与中国相类似的以第一、第二支柱为主，第三支柱发展缓慢的养老金格局。 作为公共养老金，法国第一支柱的发展大致可分为三个阶段： 第一阶段是18世纪初至20世纪初，为萌芽期。在此期间，航海与采矿业首先建立起养老金制度，随后扩展到公务员、神职人员、军队等行业。彼时，法国所有的养老金制度均以行业或公司为主体进行统筹，不具备普适性。 第二阶段是20世纪初至第二次世界大战结束之前，为改革期。在此期间，法国政府开始关注不具有行业养老金计划的老年人群，并推行政府主导的养老金体系。其中，最为重要的事件有三：一是1910年通过《工农抚恤金法》（ROP），通过将工人、雇主缴款和国家补贴相结合，为不具有行业养老金计划的中低收入老年人提供老龄补贴。这是法国第一个以国家为主体的强制性养老金。二是1941年建立老年工人津贴（AVTS），为未能参与ROP且满足一定条件的老年人提供养老金，其迅速发展并成为ROP之外的重要补充。三是1945年开始建立全面的社会保障制度，并尝试整合各行业及公司的养老金计划，但以失败告终。法国政府最终保留了原有的行业养老金体系，并成立了一般社会保障计划，扩大了普适性养老金的覆盖范围，形成了行业养老金和普适性养老金并存的养老保障体系。 第三阶段是20世纪中叶至今，为调整期。在此期间，法国第一支柱养老金体系呈现横向整合、纵向增设的特征。横向整合是指行业养老金的数量不断减少；纵向增多则是指各行业及普适性养老金计划均在原有基础上开始新增养老金计划，以提升待遇水平。尽管有上述变化，但法国第一支柱养老金行业和普适养老金并存的格局并未发生改变。 经过长期发展，当前的法国第一支柱养老金体系形成了网状结构，覆盖人口占比较高。从横向来看，第一支柱养老金体系由接近30个行业养老金及两个普适性养老金计划构成，后者包括：一般社会保障计划下的国家养老保险基金（CNAV）和农业保障计划（les salariés agricoles et les exploitants agricoles）中的养老金部分（MSA）。从纵向来看，各行业养老金、普适性养老金体系内部，因不断增加新的养老计划而又形成了基本养老金、补充养老金和附加养老金三个层级。其中，基本和补充养老金为强制性养老金，附加养老金则强制与自愿计划并存。从覆盖人口看，第一支柱养老金基本覆盖了法国全部退休人口。其中，一般计划下的CNAV及特殊计划中的强制性补充计划AGIRCO-ARRCO覆盖人口最广。截至2021年末，在已退休的1653万人中，约有1493万人被CNAV覆盖，占总退休人口的90%，约有1332万人被AGIRCO-ARRCO覆盖，占总退休人口的80%。 1.2 FRR概况：从储备基金走向承担支付 法国养老储备基金（Fonds de Réserve pour les Retraites，FRR）是1999年法国政府为应对未来的养老金支付缺口，依据《法国社会保障筹资法》而设立的，并明确该基金不得用于当期养老金支付，其目标是到2020年之前储备约1500亿欧元的资产。2001年，FRR被改造为独立法律地位实体，成为国家主权享有、政府管理的独立机构，负责养老储备基金的投资运营，并接受法国社会保障部、经济预算部的双重管理。2010年，由于法国政府认为婴儿潮相关人群的养老金需求压力过大，因此需要提前动用FRR，其从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金。 上述2001和2010年的两次改革对FRR的运营和投资管理都产生了巨大的影响。具体来看： 2001年，FRR的性质与运营方式改革后， 将FRR的资金来源扩大到国家财政税收、国有资产收入、养老保险盈余和社会赠与构成等四方面。一是对不动产和投资收益所征收的2%社会税的一部分；二是国家养老保险计划（CNAV）的盈余；三是部分国有资产的收入，包括特定国有资产的出售收入、政府私有化收入及财政盈余等；四是社会赠予和基金收益。同时，政府规定2020年之前不得从储备基金中提取资产，且储备基金最终于2040年从养老金市场中退出。 2010年，法国养老金改革导致储备基金的投资目标和运营方式发生了重大改变。这主要涉及两方面变化：一是资金的提前支取安排。在改革前，法国政府规定FRR的资金2020年以前不得动用；但改革后，FRR需要在2011-2024年间每年向法国社会保障债务管理基金（Caisse d‘deortte de la Dette Sociale，CADES）支付21亿欧元的资金，并于2020年对CNAV一次性支付34亿欧元。二是停止接收资金注入。改革后，FRR将不再有新增资金注入，与此同时，FRR缩短了投资期限，并对其投资管理战略进行了调整。 到2020年，新冠疫情冲击导致FRR下一步转型计划被搁置。FRR原计划在2024年可完成对CADES的债务偿付，这期间将按照马克龙总统的方案逐步转型为通用储备基金（FRU）。届时，其不再有终止运营日期，投资期限将会更长，对CADES的支付数额将会降低。但是，新冠疫情所导致的1360亿欧元社保债务将被转移给CADES，因此立法部门建议，FRR继续每年向CADES支付14.5亿欧元，直至2033年。FRR预计将随此政策变化而进行战略投资调整。 综上所述，FRR在发展过程中经历的最大变化，即是从单纯接收资金注入、发挥储备功能的养老基金，转变为不再接收资金、同时开始承担支付责任的基金。在这个过程中，资金收支安排及现金流的改变也驱动其投资管理方式发生了转变。 02 投资管理：负债驱动，委外为主 2.1 运营管理：架构完整，以执行委员会为核心 FRR是一只国家所有、政府管理运作的基金，由“监管委员会”和“执行委员会”负责管理，受到法国参众两院、经济预算部、社会保障部和其他政府部门的监管。国家信托局（Caisse des dép?ts et consignations，CDC）是FRR基金资产的托管机构，负责基金资产的管理工作，例如基金每日现金流动管理、资产托管服务等活动。FRR主要运营管理部门的组织架构较为完整，总体由监事会领导，监事会下包含管理人甄选委员会、执行委员会以及内部会计委员会三部分，其中执行委员会为主要核心，下属部门包括运营和风险部、金融部以及法务部，具体运营管理部门简要介绍如下： 监事会：监事会成员包括立法者、劳资利益相关者、FRR监管部的代表等，该委员会目前由20名成员组成，每年至少召开两次会议。监事会最主要的任务是负责根据执行委员会的建议，资金使用目标和时限，“理性人”概念以及风险分散的原则，制定基金资产的一般投资政策方向和战略配置。此外，监事会还负责委派基金的独立审计师，审计基金业绩，批准基金年度财务报表，编制基金管理年度报告等。 执行委员会：负责执行基金的基本投资政策方针，并定期向监事会报告，尤其是投资政策中对ESG因素的考虑。执行委员会由三名成员组成，主席由法国信托储蓄银行的首席执行官担任。其职责包括：起草征询建议书的各项细则；选择第三方投资组合管理公司来管理基金资产；代表基金订立合同；制定、执行FRR的预算等。 管理人甄选委员会：2003 年 7月，FRR内部成立了“管理人选择委员会”，由执行委员会任命的1名主席和4名专业资格人员组成，负责协助执行委员会筛选外部资产管理人。管理人甄选委员会是完全独立的机构，负责谨慎审查管理申请人，帮助“执行委员会”筛选适合的基金管理公司，负责分析基金管理公司提交的建议书，以认真负责的态度对基金管理公司进行评审。 运营与风险部：包括四个分支部门，分别是：人力资源与管理控制部门，信息系统组织和项目部门，运营、财务风险和绩效管理部门，中台部门。 金融部：包括两个分支部门，分别为：①资产配置部门，负责决定长期投资策略，管理配置策略和汇率风险；②委托管理和负责任投资部门：负责选择外部资产管理人的流程，并监督其执行FRR的所有资产管理任务。此外，该部门还负责基金投资、监督风险投资和社会责任投资。 2.2 投资管理：典型“负债驱动型”养老基金 FRR当前采用“负债驱动型”的投资管理方法，满足基金负债的现金流要求，并在风险可控的前提下，寻求额外的投资收益。其资产组合主要分为保值组合和绩效组合两类，近年来保值组合占比下降，绩效组合占总投资比例有所提升。为寻求更优的投资组合，FRR研究人员将不同宏观情景下的经济预测转化为市场变量，运用相应模型以及因子分布来获得各资产类别的绩效分布，生成“最优投资组合”。从投资方式来看，FRR采取以委外为主+主被动结合的方式进行投资，截至2022年12月31日，FRR对其净资产的59%和股权投资的65%选取了主动投资的模式。 2.2.1 管理方法：配置保值组合和绩效组合 如前文所述，负债端压力激增迫使FRR采用“负债驱动型”投资管理方法（Liability Driven Investment Management）。改革前，FRR作为储备基金并无资金支付的压力，而改革后FRR在2011-2024年需每年向CADES支付21亿欧元，并于2020年向CNAV一次性支付34亿欧元。负债端压力增加迫使FRR从2010年起采用新战略资产配置方法，即在确保基金负债得到履行的基础上，执行“负债驱动型”投资管理方法，其主要内涵如下： 1）主要目标：“负债驱动型”投资管理方法的首要约束条件是需确保基金负债得到履行。因此，其主要目标有二：一是确保支付具有很高的确定性，以满足负债的现金流要求；二是在风险可控的前提下，寻求额外的投资收益。在此基础上，FRR投资管理的核心理念是专注于长期的多样化资产组合，通过分散化配置来控制风险。 2）盈余计算：应按照资产净值与负债总额现值之间的差额，来计算“负债驱动型”投资管理方法的盈余。 3）投资组合：FRR在甄选专业资产管理机构委托管理模式下，将资产组合分为保值资产组合和绩效资产组合两大类，其中，保值资产组合的主要任务是确保FRR满足计划中的支出，初始按照85%的负债覆盖率确定保值组合的资产分配规模（负债覆盖率随时间调整）；绩效资产组合的主要任务则是获取绝对回报。 如前所述，基于“负债驱动型”的管理方法，FRR将最优投资组合的资产按照不同风险收益特征分为两类：“保值组合（Hedging Component）”和“绩效组合（Performance Component）”。其中，保值组合的目标是保证FRR即便在低利率情况下，仍然能够支撑每年21亿欧元的支付目标。因此，其主要投资于收益和风险均偏低的政府债券、投资级公司债券等流动性较好的资产。绩效组合的目标则在于通过积极性更强的多元化投资，实现长期的额外收益；同时也要兼顾基金负债支付目标的需求，以便在保值组合部分支付不足的情况下，依靠绩效组合部分来补足余额。因此，绩效组合则主要投资于高风险回报的资产，包括发达市场和新兴市场的股票、高收益公司债、新兴市场债券等。 值得一提的是，FRR两种组合及其资产配置要求随时间发展而变化。从资产类别来看，2009年FRR首次在年报中披露两类组合时，绩效组合包括所有股权资产、大宗商品和不动产，保值组合则仅包括各类债券和现金。此后，两类组合的资产逐步呈现多样化的特征，其调整包括：资产种类划分逐步细化，绩效组合中逐步增加高收益债券，并在两类组合中引入非上市资产，其中包括基础设施、房地产、收购债务、公司债务等。如下所示，从2022年报中非上市资产配置类别来看，基础设施的2/3、房地产的1/2、收购债务的20%以及公司债务的45%被归类于保值组合，基础设施的1/3、房地产的1/2、收购债务的80%、公司债务的55%、私募股权以及夹层债务被归类于绩效组合。 从组合比例来看，自2004年至今，绩效组合与保值组合的比例每年都在发生变化，FRR明显提升其对绩效资产组合的关注度。自2010年FRR改革之后，绩效组合占比就整体呈现上升趋势，从2011年的37.7%升至2022年的67.6%；而保值组合的占比则从62.3%逐步降至32.4%。随着基金支付压力的逐渐减轻，保值组合覆盖负债的压力也在逐步减小（因此其比例逐步下降），FRR整体呈现出对投资收益要求提高、风险偏好逐步提升的特征。 2.2.2 决策流程：如何选择最优资产组合 FRR有一套完善而稳健的大类资产配置决策流程。其由资产配置部负责资产配置的分析，并将其研究报告提交给执行委员会，作为其向监事会提出投资建议的基础。每年，FRR各部门将共同参与长期战略资产配置的协商和审核，最后由监事会批准。具体来看： 首先，资产配置的研究主要基于一位内部的经济学家制定的两种长期宏观经济情景预测：一是接近市场共识的参考情景，二是经济增长降级的情景；而预测的内容则包括法国和美国的GDP增长、失业率、通胀，及股票盈利增长等指标。值得一提的是，2022年，FRR首次研究了将气候因素的影响纳入宏观经济情景。 其次，策略师将上述两种情景下的经济预测转化为市场变量，来判断法国和美国长短期利率的平均变化和不确定性、各类债券资产的风险溢价，以及股票估值等。 再次，两名金融工程师将参考历史分布和确定性选择确定的预测风险纳入其中，并将其插入用于确定各种因素分布的模型中 ，并使用因子分布来获得各资产类别的绩效分布。结合 FRR 的财务状况（资产和负债、时间表）及其效用（管理目标和风险规避），生成“最优投资组合”，提交给执行董事会并向监事会提出建议。 最后，在“最优投资组合”的战略配置基础上，FRR还叠加了“战术押注”（Tactical Bets）的操作，这是执行委员会根据短期/中期宏观经济和市场预测来决定的，主要由负责的投资经理在投资总监的监督下通过衍生品操作实现。此外，FRR还在开发定量工具，以协助上述战术管理。 2.2.3 投资方式：委外为主+主被动结合 FRR的投资主要通过委托外部资产管理人进行。由FRR的“管理人甄选委员会”负责外部管理人的选择事宜。具体来看，委员会先通过定量的方法从所有可选择的资产管理机构中，选择少数历史业绩较好的公司；然后向其发放调查问卷，以了解管理人对资产配置、投资风格、基准、ESG政策等方面的安排。选取外部管理人后，FRR通过下达不同的资产组合指令来实现其资产配置策略。此外，FRR也可以通过购买共同基金（OPC）进行直接投资，但直接投资上限为其资产的25%。 FRR选择主被动相结合的投资模式。其中，被动投资主要适用于相对成熟的市场，因此其主要标的是发达市场的大盘和中盘股票，采用了非市值加权的“聪明贝塔（Smart Beta）”指数来进行管理，其从中长期看能够跑赢标准市值加权的指数。主动投资则更多适用于新兴市场、具有较高风险的组合，主要标的包括新兴市场债券、新兴市场股票、高收益公司债、非上市资产等。截至2022年12月31日，FRR净资产的59%和股权投资的65%选取了主动投资的模式。 2.3 风险管理：致力于实现高水平负债覆盖率 FRR的风险管理以“负债驱动型”投资管理方法为基础，致力于确保资产组合及其战略配置能够实现高水平的负债覆盖率。由于FRR需履行其负债的承诺，即截至2024年每年向CADES支付21亿欧元，从2025年到2033年每年支付14.5亿欧元，因此FRR需以短期负债为导向进行风险管理。基于此，FRR的风险委员会每月审查投资组合、FRR投资绩效表现，以及关键财务指标和操作风险的变化；审查对新资产类别的投资，界定适用于不同情况的风险框架；在FRR内部传播风险管理文化。此外，风险委员会的成员也加入了FRR各专业委员会，参与内部机构决策，并对决策发表意见。具体来看，FRR将其面临的风险分为财务风险、非财务风险、操作风险、健康危机、合规风险等五个方面，其中最为核心的财务风险可被进一步细分为资产负债管理风险、投资组合市场风险等十项。 2.3.1 财务风险：要求盈余资金完全覆盖负债 财务风险主要关注盈余资金是否可完全覆盖全部负债，包含资产负债管理风险、投资组合市场风险、绩效组合风险、利率风险、投资组合信用风险、发行者风险分散比率、外汇风险、绩效与基准间的跟踪误差风险、金融合约风险以及流动性风险等十项。其中，前四类风险是重点。其一，资产负债管理风险是财务风险管理的核心，衡量负债覆盖利润，FRR要求净资产大于其负债价值贴现额，不存在资产负债缺口。其二，衡量投资组合市场风险需关注FRR投资组合的年化波动水平，判断FRR出现投资损失的风险。受到全球市场股债双杀影响，2022年FRR投资组合表现不佳，事后年化波动率较2021年有明显上涨。其三，绩效组合风险和利率风险衡量的是，在1%最差情况下，与价格波动和利率波动相关的潜在平均损失，2022年总计约为50亿欧元左右，占FRR资产比重与2021年接近。 2.3.2 其他风险：非财务、操作、健康及合规 除财务风险外，FRR主要跟踪的风险还包括非财务风险、操作风险、健康风险以及合规风险。 其一，非财务风险是指由于气候变化而产生的风险。标普全球可持续发展公司（S&P Global Sustainable）每年度发布气候风险报告和ESG审计报告，将相关风险分为转型风险以及物理风险两类。其中转型风险是指，由于碳市场定价以及监管政策的不断变化，高碳企业面临的低碳转型风险。物理风险是指，暴雨、干旱、高温、低温以及飓风等极端天气对FRR价值造成负面影响的风险。一般来看，新兴市场股票投资组合的气候物理风险敞口普遍较大。 其二，操作风险是指由于内部控制缺陷或者外部偶然事件造成意外损失的风险。为降低操作风险，FRR应制定完善的内部控制流程，定期进行操作风险自我评估，更新和监测各种预防、危机管理和连续性管理措施，以确保FRR在面对供应商出现意外、建筑物损坏、网络攻击以及塞纳河洪水等意外情况时，不中断其主要活动。 其三，健康风险是指新冠病毒等流行性疾病爆发时，基金难以维持其日常主要工作的风险，是FRR自新冠疫情爆发后新增加的内容。2020 年 3 月新冠病毒爆发，FRR 立即向员工提供计算机设备，支持其远程办公以保证机构持续运营。为降低这一风险，近三年FRR 健康风险管理部门每周举行部门会议，对线上系统进行试运行并组织日常运营，根据健康危机发展状况，合理安排日常工作。 其四，合规风险是指未能遵守法律法规以及合同要求的风险，主要包括职业道德风险以及投资组合的合规风险。一方面，针对可能出现的职业道德风险，FRR为员工制定了严格的职业道德框架，以线上学习和小组会议形式进行强制性培训，培训内容包括职业道德、洗钱、恐怖主义融资和国际制裁合规等多项风险项目，定期对员工事务性工作及投资选择过程进行内部尽职调查。 具体来看，FRR禁止其所有员工索取或接受任何礼物、恩惠、服务或非专业邀请，员工参加研讨会或出差须事先得到部门管理人员的同意。另一方面，对于投资组合的合规风险，FRR每日对管理人员履行合同义务的情况进行监测，核查基金投资过程是否符合内部规则，确保相关操作符合各种监管比例（发行人多样化、对欧洲经济区或非组织市场敞口、对公司持股的头寸限制、对货币风险的敞口、对共同基金的敞口等），并核实投资项目是否符合FRR的排除政策。 03 投资实操：股债资产为主，另类迅速增长 3.1 总体状况：资产规模回落，长期收益达标 总体来看，受各年度全球经济走势及市场波动影响，FRR各年投资收益率变动幅度较大，但累计年化投资收益率较为稳定。由于FRR每年需向CNAV支付资金，虽然其累计收益率为正，但总资产规模仍呈现持续回落态势。从具体投资类别来看，FRR主要通过股票、债券和共同基金三种工具进行投资，以股权、债券、另类资产和现金四类资产配置为主，其中股权和债券资产占比最高，对另类资产的关注度持续提升。 3.1.1 总资产规模及收益 近二十年，FRR投资表现波动较大，但长期收益较为稳健。2004年至今，FRR在大部分年份都保持了正收益，仅在2008、2018和2022年录得负收益，各年度投资表现波动较大。其中，2008年金融危机对投资表现影响巨大，当年投资收益率为-24.9%，创造历史最差成绩。此外，受急剧通货膨胀影响，各国央行陆续采取紧缩政策，2022年全球资本市场出现股债双杀的局面，FRR获得历史第二低的投资收益率，录得-10.0%，总资产减少47亿欧元。然而，FRR累计年化投资收益率始终较为平稳，从2004年以来各年度均保持在3%-4%左右，较好地实现了保值增值目标。但由于FRR每年需要向CNAV支付21亿欧元，虽然投资收益整体为正，其净资产规模仍在持续回落。 3.1.2 投资类别：四类资产和三种工具 FRR投资类别主要包含四类资产以及三种工具。从大类资产类别来看，FRR资产配置以股权、债券、另类资产（非上市资产）和现金四类为主，其中股权和债券资产占比最高。截至2022年底，FRR的股权、债券、另类资产和现金四类资产占比分别为40.2%、46.8%、13.5%和-0.5%。从金融工具类别来看，FRR主要通过股票、债券和共同基金进行投资；2022年底，上述三类工具占比分为28.6%、37.6%和28.2%，三者总体占比超90%，可转债、私募股权基金和其他非上市资产基金占比较低。对照FRR大类资产配置的结构可知，其有相当一部分股债和非上市资产都是通过投资基金的方式间接持有。 各类资产的变化大致可概括为三个阶段：①2010年改革之前，FRR各类资产占比波动较大，且大体呈现出股权资产占比下降、债券、另类和现金资产占比提升的态势，其中，股权资产占比在此期间的显著下降，与2008年金融危机冲击的应对有关。②2010年改革的次年，由于FRR面临支付压力并开始采取“负债驱动型”投资管理方法，其债券资产占比进一步提升至63.2%的高位，股权资产则降至18.2%的低位，整体表现出风险偏好下降的特征；同时现金占比下降，也体现出对绝对收益的追求。③2011年之后，FRR各类资产的占比变化更加平缓，整体呈现股权资产占比提升、债券资产占比下降、另类资产占比提升的趋势。截至2022年，FRR非上市资产投资占比已达到13.5%，股债投资占比也进一步缩小。 3.2 资产配置：多元配置，重仓欧美 FRR资产配置主要包含债券投资、股权投资以及另类资产投资三类。其一，近年债券投资仅配置欧美市场，结构上呈现风险偏好提升态势，高收益公司债券占FRR净资产比重增长明显。其二，股权投资占比稳定在40%左右，布局以欧美日为主，较为偏好发达经济体，各行业分布相对均衡，工业&制造业、金融、消费品&日用品、消费服务、健康行业占比居前五位。其三，FRR近年对另类资产的关注度显著提升，资产类别扩充至私募股权资产，投资类别结构均衡性更强。从收益贡献来看，非上市资产表现具有时滞性和平稳性，难以及时反映上市资产市场表现，构成了对2022年FRR业绩的主要贡献。 3.2.1 债券投资：仅配置欧美，高收益债占比提升 近年来，FRR债券资产占比在50%左右震荡，但结构上呈现风险偏好提升的态势。从区域来看，FRR的债券资产长期以欧美为主，在2011年之前还曾少部分配置在以日本为代表的亚洲国家；但2011年之后，债券资产则仅布局在欧元区与美国，比例分别为80.5%和19.5%。FRR的债券资产主要发挥风险对冲的作用，相对单一的区域结构能够降低投资管理的难度和成本。从债券资产的类别结构来看，FRR近年来偏好高收益债券，对法国国债、投资级公司债等低风险债券关注度有所下降。具体来看，自2016至2022年法国国债占FRR净资产比例已持续下降超10%，新兴市场债券占比相对较为稳定，投资级公司债近两年占比自30.3%下降至20.4%，而高收益公司债券在两年间从4.5%上升至10.4%，风险偏好整体呈现上升趋势。 3.2.2 股权投资：以欧美日为主，行业分布均衡 近年来，FRR股权资产稳定在40%左右，布局偏好发达经济体，各行业分布相对均衡。从区域来看，FRR的股权资产主要布局在发达经济体，欧元区资产占比最高，占比普遍过半；美国次之，占比约30%左右；日本第三，欧亚其他经济体也有一定配置。如果通过币种结构进一步细化观察，可以看到排名前三的是欧元、美元和日元资产，英镑、澳元、港币和瑞典克朗紧随其后。从行业来看，股权投资的行业分布呈现多样化特征。行业占比排名靠前的分别是：工业和制造业、金融业、消费和日用品、消费服务、医疗健康、信息技术。从变化趋势来看，2005年至2018年，工业和制造业、消费、医疗健康的占比有所抬升，而金融业、石油和天然气的占比则有所下降。 3.2.3 另类资产：配置占比提升，资产类别多元化 近年来，FRR对另类资产的关注度显著提升，资产类别扩充至私募股权资产，投资类别结构均衡性更强。2004年至今，FRR另类资产的配置大致经历了三个阶段的变化，资产占比有显著波动，资产类别结构也发生了切换：①2010年改革之前，另类资产占比大体在5%-6%的水平，结构上主要包括基础设施、不动产和大宗商品，其中大宗商品占另类资产比例过半；②2010年改革之后，另类资产占比逐步下降，到2014年占比低至0.5%，且结构上以私募债权为主，商品、基础设施和不动产均逐步减配，体现出明显的风险厌恶特征；③2014年之后，由于上市资产的处置和市场波动造成的减值，上市资产净值减少明显，另类资产占比逐步提升，且新增了私募股权资产，基础设施和不动产也再度纳入配置，另类资产投资结构更为均衡。 从收益贡献来看，FRR曾在2016-2018年公布了另类资产对整体投资收益的贡献。除2017年的基础设施资产之外，上述三年间各种另类资产对投资组合收益均为正贡献。值得一提的是，非上市资产构成了对2022年FRR业绩的主要贡献。截至2022年底，投资于非上市资产的金额约29亿欧元，占FRR总资产的13.7%。在上市资产大幅亏损的情况下，非上市资产组合在2022年获得了约9.0%的正收益，其中基础设施投资表现突出，也为实现社会和环境影响目标做出重大贡献；私募股权、房地产和非上市债务也都有积极表现。究其原因，我们认为，未上市资产投资获得正收益可能是受到估值时滞或业绩平滑影响，上市资产市场的崩溃很难机械且有时效性地反映在最新的非上市资产价格中，导致其表现具有时滞性和平稳性，这也在一定程度上解释了未上市资产相对于其代理人的优异表现。 3.3 最新动态：2022年投资绩效及近两年重要决策 整体来看，FRR在2022年走势不佳，受市场影响创造了仅次于2008年的历史第二低投资收益率。2022年，由于全球通胀水平持续攀升，各国央行采取了紧缩的政策、利率急剧上升，美欧主要经济体的资本市场都出现股债双杀的局面。在这样的背景之下，FRR的投资管理绩效也受到了冲击：2022年投资亏损26亿欧元，投资收益率-10.0%，仅次于2008年金融危机期间的-24.9%；叠加当年需支付给CADES的21亿欧元，2022年FRR总资产减少47亿欧元。对比六家大型养老/主权财富基金2022年的投资收益率，FRR排名靠后；从资产组合特征来看，对美欧市场股债资产的集中配置，一定程度上放大了FRR在本轮市场波动中遭受的冲击。 FRR在2022年主要实施了三项重要管理决策：第一，增持股票和高收益公司债券，将绩效资产组合的权重从61.4%增至67.6%。上述调整使得FRR在2022年下半年的表现提升了0.2%，同时也符合2010年以来绩效组合占比持续抬升的趋势。第二，加强套期保值期权的对冲作用。FRR增加套期保值股票权重约11%，试图通过套期保值期权的对冲操作，及时应对市场风险。然而，套期保值期权在2022年并没有产生实质性正向作用。第三，增加另类资产投资占比。2022年，FRR减少了上市资产投资数量，其另类资产投资占比提升了近4%，这一操作正向收益明显，将基金整体绩效提升了约2.2%。 由于FRR目前尚未发布2023年年报及业绩情况，我们仅能观察其近两年重要的投资决策变化，主要有两方面：一是FRR加大了对ESG领域投资，二是增加日本权益市场配置。具体来看，第一，2023年4月，FRR决定追加2亿-70亿美元的资金投资法国中小股，针对ESG领域，目标是在2024年将温室气体排放量减少40%，到2029年年中将排放量降低75%，并就ESG方面定期发布报告。第二，FRR将加大对日本市场的权益类资产主动投资力度。2024年2月，FRR发布提案请求，招募有经验的投资管理人以积极管理方式投资日本股票。上述两项决策对业绩的影响预计将在新一年度年报中有所体现。 04 可持续投资：国际接轨，量化碳足迹 FRR很早就将可持续投资的理念纳入其投资管理决策。早在2001年，FRR就通过建立法规的方式，要求执行委员会定期向监事会报告其投资管理决策。监事会则明确要求FRR做出负责任投资的承诺：作为公共投资者和代际互助的载体，FRR必须树立榜样，将环境、社会和治理（ESG）因素纳入其管理过程。 4.1 ESG投资原则：加强国际接轨 FRR的ESG投资原则具有鲜明与国际接轨的特征。一方面，FRR的社会责任投资战略与国际公认的联合国《全球契约》十项原则保持一致。其社会责任投资战略要求企业在其影响范围内，对人权、劳工标准、环境和反腐败领域形成一套核心价值观。FRR在其2022年报中，将其概括为五大重点原则：一是尊重人权和基本劳工权利，二是提高人力资源管理质量和发展就业，三是承担环境责任，四是尊重消费者和市场运行规律，五是推广良好的公司治理措施。另一方面， FRR还参与了多项可持续发展与社会责任投资的国际倡议。通过这些合作倡议增强与基金经理及其投资公司本身的合作，加强ESG投资方面的对话交流，其中包括：FRR参与联合国发起的《负责人投资原则（PRI）》起草工作，成为“碳信息披露项目倡议（CDP）”成员，支持采掘业透明度倡议（EITI），签署联合国气候变化宣言（2014年9月），签署《法国公众投资者气候宪章》等。 4.2 ESG投资策略：定期制定SRI策略，重点布局发达经济体 为履行其作为负责任投资者的承诺，FRR自2005年开始，每五年制定社会责任投资策略（SRI策略），以推动和支持其投资管理活动参与者（包括资产管理公司、企业、指数供应商、非金融研究提供商等）的社会责任行为。该策略由FRR执行委员会制定并提交监事会，监事会在征求负责任投资委员会的意见后批准并实施。目前FRR的SRI策略已实施四期。 根据最新的《SRI策略2019-2023》，其责任投资战略包括四大支柱：一是整合责任投资的新标准。主要是指在SRI策略中纳入最新的国内外可持续活动相关的法律法规或行为准则。二是扩大责任投资的范围。例如，将更多的ESG因子纳入投资管理决策；通过行使表决权、投资私募股权、制定排除政策标准、评估ESG得分等方式，支持和帮助企业解决ESG问题。三是加速推进能源转型。这主要是通过将一些能源转型相关资产纳入组合来实现，包括绿色债券、促进能源转型的基础设施、促进能源和生态转型的私募股权资产、具有低能耗特征的房地产等。四是考虑资产管理行为的可持续影响。这主要是指FRR致力于推动整个投资管理的可持续性，包括在外部资产管理人的甄选中纳入ESG指标、要求外部管理人提供更高水平的信息披露、投资环境影响力基础设施基金、为可持续金融和负责任投资学术研究提供资金支持、评估投资组合的整体环境影响等。 值得一提的是，FRR考虑到ESG投资在发达市场与新兴市场普及的程度不同，FRR目前主要在发达经济体的股票投资中实施ESG策略，这既能够确保投资组合将ESG因素充分纳入考虑，又能够使得新兴市场投资不受到过多限制。以2022年的绩效资产组合为例，FRR在发达经济体的股票投资当中，重点布局了两大类考虑ESG投资的组合，一是负责任主动管理（Responsible active management）组合，主要分布在美国、欧洲和日本；二是优化ESG脱碳管理（Optimised ESG decarbonisation management）组合，主要分布在法国、欧洲其他地区和亚太地区。 4.3 ESG投资实践：测算碳足迹，投资多元绿色项目 自2007年起，FRR开始对其投资组合的碳足迹进行测算，承诺其投资组合将致力于为脱碳目标服务，并于每年开展碳足迹的测量评估。该评估由标普全球可持续发展公司（S&P Global Sustainable）开展，涵盖了企业及其直接供应商运营产生的碳排放，碳排放量由加权平均碳强度（WACI）估算，以每百万欧元收入排放的吨二氧化碳当量来表示。标普全球可持续发展公司依据温室气体、水体污染物、废物产生、大气污染物、土壤和水污染物、自然资源利用等六个方面的环境变量来衡量投资组合的碳足迹，概括投资组合中公司的日常活动对环境的影响。 近两年，FRR投资组合中股权资产的排碳量较同类资产的基准指数更低，2016-2022年发达市场碳排放强度相较新兴市场下降幅度更大。对于股票投资组合，截至2022年底，FRR股票投资组合的加权平均碳强度（WACI）为207吨二氧化碳当量/百万欧元，较FRR全球股票基准指数的加权平均碳强度低31%。而从2016年到2022年，FRR全球股票基准指数的加权平均碳强度下降了6%，FRR投资组合的加权平均碳强度则下降了18%。据FRR 2022年度报告，FRR股票投资组合脱碳情况显著好于基准股票指数，2016-2022年FRR股票投资组合碳排放强度降低23%，基准股票指数仅下降8%。从不同市场来看，发达市场FRR股票投资组合脱碳情况优于新兴市场，碳排放强度下降幅度更大。 FRR各类债券资产投资组合的碳足迹低于其同类资产的基准指数。对于公司债券投资组合，截至2022年底，FRR全球公司债券投资组合的加权平均碳强度（WACI）为240吨二氧化碳当量/百万欧元，较FRR的全球公司债券基准指数低25%；从2018年到2022年，FRR公司债券投资组合的碳足迹基本保持稳定，均低于全球公司债券基准指数。对于主权债券投资组合，标普全球可持续发展公司根据各国的温室气体排放总量来衡量主权资产的温室气体排放情况，并参照投资组合中不同国家主权债券投资权重，量化投资组合的平均碳强度，主要包含国内排放、直接进口以及直接出口三方面。其中，国内排放是指，该国生产和消费商品、服务所产生的排放量；直接进口是指，该国直接进口的商品和服务所产生的排放量；直接出口是指，该国生产并出口到外国的商品和服务所产生的排放量。截至2022年底，FRR全球主权债券投资组合的加权平均碳强度（WACI）为429吨二氧化碳当量/百万欧元，较FRR的全球主权债券基准指数低6%。 除对其投资组合开展碳足迹测算外，为推动能源转型，FRR积极对绿色债券、基础设施、私募股权以及绿色建筑等一系列环境友好项目进行投资。其一，绿色债券投资。FRR投资于欧美绿色债券，其投向主要针对绿色建筑以及可再生能源领域；截至2022年底，FRR总计持有绿色债券4.64亿欧元，占FRR总资产的2.17%。其二，基础设施投资。为支持能源转型，FRR承诺共提供4.85亿欧元用于投资基础设施建设，截至2022年已投入8500万欧元。其三，私募股权投资。近年来，FRR积极投资于生态友好的创新技术，为其提供资金支持，促进能源和生态转型。例如，FRR投资于由Truffle Capital创立的Seacure公司，通过电化学技术，利用海洋矿物质生产人造岩石，保护海洋环境生物多样性。其四，绿色建筑投资。FRR投资于FLI基金的低能耗住房建设项目，在FRR投资的房地产项目中，超过70%的物业能耗低于监管要求13%至30%。 05 总结：FRR投资管理运作的经验借鉴 作为法国养老储备基金，FRR自2010年改革后从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金，其投资管理方面有诸多经验可供国内养老金投资参考借鉴。 第一， 2010年FRR改革经验。FRR在2010年改革之后，在停止接收资金注入的同时，开始提前承担资金支付的任务，从资金的净接收方转变为净支出方，其投资管理变化有两点值得借鉴：①采用负债驱动型投资管理方法。FRR在改革后将资产组合分为绩效组合与保值组合，并通过保值组合覆盖85%的负债压力，这确保了FRR即便在低利率条件下也能支撑其支付目标。从2011年以来的实践来看，这种方法很好地支持了基金的支付任务。②改革后短期风险偏好下降，中长期仍有望提升。改革突然带来的额外支付压力，促使FRR在短期体现出风险偏好下降的特征；但随着基金对支付压力的适应，中长期风险偏好仍有望逐步提升。尤其是近年来支付压力不断减轻，FRR股权资产占比维持在40%左右，而另类资产占比显著提升，这符合FRR作为养老储备基金追求长期较高收益的特征。中国当前同样面临人口老龄化程度不断加深、养老保险体系支付压力增大的状况，我国的养老储备基金——全国社保基金未来也可能面临从储备走向支付的境况；若如此，FRR应对2010年改革的经验值得参考借鉴。 第二，FRR另类投资经验。FRR的另类投资随着其整体组合风险收益偏好的变化而不断变化。一方面，另类资产占比近年来不断提升，体现了通过多元化资产配置分散风险的目的。另一方面，另类资产类别也遵循多元化配置，在早期以商品、基础设施和不动产为主，之后又增加了私募债券、私募股权，起到了较好地分散风险的作用。而从实际投资收益表现来看，另类资产因其特殊的性质，确实能够在股债资产表现较差的年份发挥较好的风险对冲作用。 第三，FRR的ESG投资经验。FRR在ESG投资方面的经验体现在三点：一是ESG原则与国际接轨。FRR的责任投资原则与国际要求保持一致，并通过参与多项国际合作倡议增强与基金经理、投资公司合作，加强投资活动当中的ESG对话交流。在此基础上，FRR每五年制定和更新ESG投资策略，确保ESG策略的与时俱进。二是ESG投资范围的限制。考虑到ESG投资在发达市场与新兴市场普及的程度不同，FRR目前主要在发达经济体的股票投资中实施ESG策略，这既能够确保投资组合将ESG因素充分纳入考虑，又能够使得新兴市场投资不受到过多限制。三是量化ESG效果。FRR测量并披露投资组合的碳足迹，其明显低于同类资产基准指数的碳足迹，能够更加直观地显示其ESG投资策略对脱碳目标的贡献。 06 风险提示 1. 宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响FRR风险偏好，以及股权投资、债券投资及另类资产投资收益。 2. 人口老龄化情况超预期恶化。法国人口老龄化现象严重且尚无向好势头，老龄化情况持续恶化或将增加法国养老金支付压力，进而导致FRR向法国社会保障债务管理基金（CADES）支付资金的政策有所调整 3. 地缘政治冲突恶化。FRR多投资于欧美日等海外市场，与国际关系紧密相连，俄乌冲突走向及其他地缘政治冲突的爆发，将在一定程度上对FRR投资地域的选择造成影响，进而间接影响FRR的总体投资策略。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】行业深度报告*医药*从发病机制TNF-α/IL-23/IL-17轴出发，生物制剂治疗银屑病占比逐步提升 【平安证券】社会服务行业半年度策略报告：出行持续火热，美业表现分化 【平安证券】医药行业半年度策略报告：内看复苏，外看出海，远看创新 ——医药行业2024年中期策略报告 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