【华泰宏观】关注6.28美国总统大选首轮辩论—美国大选宏观追踪之一

（以下内容从华泰证券《【华泰宏观】关注6.28美国总统大选首轮辩论—美国大选宏观追踪之一》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 摘要 美国大选宏观追踪之一 2024年美国总统大选首轮辩论将于北京时间6月28日早上9点举行（美国东部时间27日晚9点），时长约1.5小时。由于本次辩论前，总统候选人特朗普在摇摆州民调中已积累了一定的领先优势，且市场对民主党候选人拜登的健康状况有所疑虑，本场辩论的市场关注度极高。两位候选人在首轮辩论的表现可能会影响此后选举的走势，也不排除会触发市场更早地为潜在的竞选结果“定价”。目前离正式大选仍有4个多月的时间，两位候选人的政策取向可能继续演进，而执行细节目前更多仍在早期酝酿阶段，随着总统及参众议院选举的推进，美国大选及政府换届的宏观影响将进一步明朗化。 具体地，我们从6个方面讨论两位候选人及其所代表政党的宏观政策取向： 1. 财政政策：目前看来，两位候选人的财政政策取向均偏宽松，但侧重不同。特朗普预计延续对企业海内外收入以及个人收入的减税立场。拜登将对中低收入群体减税，对企业和富人的征税力度反而可能上升。但同时，拜登在补贴个别行业的财政支出可能更高，对全球事务的财政支持力度也可能更大。 2. 货币政策：从以往经验及两位候选人公开发言内容判断，拜登可能更尊重联储的独立性，而特朗普可能会更频繁评论货币政策，同时，特朗普的财政、外贸、外交等政策对美元利率、汇率的扰动都会更大。特朗普偏好低利率、弱美元；但干预联储职能的渠道有限，实际上，从宏观角度，特朗普提议的减税等扩张性财政政策以及关税的增加可能推升通胀，推高美元，并提高短期利率和汇率波动性。 3. 产业政策：特朗普可能通过降税、征收属地税吸引跨国企业回流；行业上或将偏好石油、天然气等传统能源；并可能撤回部分通胀削减法案相关激励政策。拜登或将延续目前向绿色、战略行业倾斜的政策。 4. 贸易政策：特朗普可能会提高整体关税水平，对美国和全球都可能带来偏滞胀的压力。大面积加征关税可能导致美元明显升值。拜登可能更有针对性地提高/减免关税、也可能动用小范围贸易制裁等措施：其出发点可能关乎战略竞争，地缘政治，国家安全等考虑。 5. 外交政策：特朗普或将遵循“美国优先”策略，拜登的外交政策更可能继续遵循现有全球治理总体框架。 6. 移民等公民权利相关政策：特朗普将加大对非法移民打击力度，而这一变化可能边际压低美国增长，推升通胀；拜登原则上对移民更加友好，但也可能对现有较为宽松的移民政策有进一步的修正。 首轮辩论结果的潜在影响：若拜登辩论中表现不及预期，特朗普在摇摆州中的优势可能进一步扩大，结合参议院选举目前的民调情况，市场可能更多定价特朗普上台或者共和党赢得参众两院的可能性，2016年“特朗普交易”的部分情形可能重演，包括市场波动性明显上升，美债收益率走高、美元升值等。此外，考虑到特朗普当选可能改变部分现有政策，削弱美国外交、外贸等领域政策的稳定性、触发避险情绪，黄金价格也可能受益（参见《全球央行购金百年史：任重而道远》，2024/5/10）。往前看，我们将持续继续关注总统和议会选举进程和选情的变化。 风险提示: 1） 地缘政治风险升级 2） 美国大选选情出现戏剧性变化 目录 一、首轮辩论的内容及其历史影响回顾 二、特朗普/共和党和拜登/民主党的政策取向一览 三、两位总统候选人“胜率”变化对资产价格的潜在影响 四、按图索骥：如何追踪大选日程及选情发展 正文 一、首轮辩论的内容及其历史影响回顾 北京时间6月28日早上9点（美国东部时间6月27日晚上9点），2024年美国总统大选首轮辩论将于美国有线电视新闻网（CNN）亚特兰大演播室举行，时长约1.5小时。由于本次辩论前，总统候选人特朗普在摇摆州民调中已积累了一定的领先优势，且市场对民主党候选人拜登的健康状况有所担忧，所以，本场辩论的市场关注度极高。两位候选人在首轮辩论的表现可能会影响此后选举的走势，也不排除会触发市场更早地为潜在的竞选结果“定价”。值得注意的是，目前离正式大选仍有4个多月的时间，两位候选人的政策取向可能继续演进，而执行细节目前更是只停留在早期酝酿阶段，随着美国总统及参众议院选举的推进，美国大选及政府换届的宏观影响或将进一步明朗化。华泰宏观将在本系列中持续跟踪。 总统辩论是美国、乃至全球收视率最高的直播节目之一，而本次辩论双方的临场发挥更是备受瞩目——拜登方面，长时间现场辩论对体力和反应速度的要求可能带来一定挑战，而特朗普方面，其较为犀利、跳跃和发散的现场演讲风格也带来一定的不确定性。目前，两人均在公开场合表示提前辩论对自己有利：拜登在摇摆州支持率落后于特朗普，可能希望通过将大选辩论提前逆转选情；而部分州在9月前开启提前投票，特朗普希望提前辩论进而影响到这些提前投票的选民。总统辩论通常没有特定议题，但会围绕当时重要的话题展开，预计本次大选将涉及移民、通胀、经济增长、国际事务、及其他公民权利等两位候选人经常提及的议题（图表1），但直接辩论中，两位候选人的观点、逻辑、及政策细节可能进一步清晰化。 历史经验显示，总统辩论可能影响后续大选走势。2004年克里第一场辩论胜利后将其与小布什之间的支持率差距缩小4%；2008年奥巴马辩论胜利后，其对麦凯恩的领先优势扩大2%以上，并最终赢得总统大选；2012年罗姆尼的第一场辩论胜利帮助其一度扭转劣势、反超奥巴马；2016年希拉里在第一场辩论中表现沉着、冷静，整体回应要好于特朗普，辩论结束后其对特朗普的领先优势扩大4%（图表3）；2020年特朗普在与拜登的第一场辩论中由于频繁打断拜登发言，且拒绝谴责白人至上主义，辩论结束后，拜登的领先优势扩大3%（图表4），并最终赢得大选。当前拜登和特朗普在全国层面的支持率不相上下（图表2），两人在本次辩论中的表现或影响后续民调走势。 二、特朗普/共和党和拜登/民主党的政策取向一览 除了关注拜登和特朗普在辩论中的表现以及民调的变化外，我们还关注拜登和特朗普当选后可能的政策取向。需要说明的是，总统候选人及其所代表的政党取向不尽相同，且政党内部在参众两院对特定议题也可能有不同的政策取向，但是我们可以根据两位候选人过去的表述对未来的政策做一个梳理。具体地，我们从6个方面讨论两位总统候选人及其所代表政党的宏观政策取向（图表5）。 财政政策：目前看来，两位候选人的财政政策取向均偏宽松，但侧重有所不同。2017年12月特朗普政府推出《减税与就业法案》（TCJA），对居民和企业实施减税。其中，居民所得税减免以及税收抵扣将在2025年12月到期，如果国会不通过新的减税法案，2026年开始居民所得税税率将会上升；虽然企业所得税减免是永久性的（35%→21%），但研发税收抵扣等措施将在2025-2028年陆续到期。如何应对TCJA到期是两位候选人所面临的重要挑战。特朗普/共和党（下文简称“特朗普”）预计延续减税立场，财政扩张力度较大，包括：将企业所得税率从21%降至20%，并可能通过关税来替代所得税；将2025年12月到期的个人减税政策进一步延期；可能免除对小费征税（tips tax）。CRFB（Committee for a Responsible Federal Budget）预测，延长个人所得税将导致2035年财政赤字比基准高3.9万亿美元（约占2023年GDP的14%，相当于赤字率每年高1.3%）；延长所有减税条款，2035年赤字将升至5.2万亿美元（约占2023年GDP的19%，相当于赤字率每年高1.3%）；免除对小费的征税将导致财政收入在10年下降1500-2500亿美元（相当于2023年的GDP的0.5%-0.9%）。拜登将对中低收入群体减税，但对企业和富人的征税力度反而可能上升：对收入低于40万美元的群体延续个人减税政策，还为一线工人提供平均800美元的减税，延续疫情期间对儿童的税收抵免政策等；企业所得税率从21%提高至28%；对亿万富翁征收最低25%的税；最高收入阶层的所得税税率从37%提高至39.6%，减少部分专项扣除额。但同时，拜登在补贴个别行业，尤其是新能源和高科技领域的财政支出可能更高，对全球事务的支持力度也将更大。例如拜登在对乌克兰的援助上力度可能更大。 货币政策方面，从以往经验及两位候选人公开发言内容判断，拜登将更尊重联储的独立性，而特朗普可能会对联储政策进行评论，同时，特朗普的财政、贸易、外交等政策对美元利率、汇率的扰动都会更大，资产价格波动性可能上升。特朗普偏好低利率、弱美元，但从宏观角度看，特朗普提议的减税等扩张性财政政策以及关税的增加可能推升通胀，推高美元，并提高短期利率和汇率波动性。参考特朗普的第一个任期，特朗普可能会通过对联储施加压力，推动联储更快降息，以实现低利率和弱美元。Bianchi et al. (2022)发现，特朗普第一个任期对联储的批评导致联邦基金利率预期下降：平均来看，每条批评联储的推文当天会导致联储一年内降息预期上升2.15bp，降息概率上升8.6%；特朗普对联储的批评累计导致短期和长期利率下降64-115bp。此外，特朗普也可能会进一步干涉联储的其他监管职能。例如，曾担任特朗普政府管理与预算办公室负责人的沃特表示，“至少”美联储的监管职能应该接受白宫的审查；特朗普在竞选网站上也提到了要放松联储监管，“再也不会允许官僚们欺凌和向银行施压，让他们扼杀、剥夺银行的金融平台和政治上不受青睐的行业”。最后，特朗普通过提名联储理事来影响联储的空间有限，但特朗普可能在2026年提名新的联储主席。考虑到直接解雇鲍威尔所带来的争议，预计特朗普不会直接解雇鲍威尔；而目前理事职位没有空缺，只有2位理事的任期将在 2028 年底前到期，特朗普通过提名联储理事影响联储的空间有限；特朗普已经明确表示不会在鲍威尔2026年任期结束后继续提名其担任联储主席，可能的人选包括前美联储理事凯文·沃什、前经济顾问委员会主席凯文·哈塞特和现任美联储理事克里斯托弗·沃勒等。如果拜登当选，预计联储的独立性能够得到维持，然而，“大财政”框架下，长端利率也可能易涨难跌。 产业政策方面，拜登和特朗普均支持产业政策，但在实施方式和侧重的行业上存在明显差异。在产业政策上，拜登和特朗普均希望提高美国制造业尤其是高端制造业的竞争力、巩固基础设施以及吸引海外企业回流、增强本土供应链安全，相关产业政策温和提振美国增长和通胀。但是拜登和特朗普在实施方式和侧重的行业上存在明显差异。特朗普可能以干预和关税的形式影响产业政策，例如通过征收属地税吸引跨国企业回流美国。2016年美国大选前，特朗普表示，如果供暖和空调制造商开利公司不把生产线迁往墨西哥，其将获得税收抵免，但如果迁往墨西哥，将对其征收关税。此外，特朗普可能放松对化石能源、金融服务、地产和建筑业等行业的监管，对石油、天然气生产提供税收激励；特朗普还表示，可能取消《通胀削减法案》中对清洁能源行业的税收抵免。如果拜登当选，预计将维持甚至扩大针对绿色能源的税收减免和激励措施；延续对芯片行业的直接补贴和税收抵免，支持半导体前沿技术研发、生产制造；行业上推进可再生能源、清洁技术的普及，保护本土芯片、AI等高科技行业（参见《美国产业政策的短期影响和长期回报》，2023/11/7）。 贸易方面，特朗普可能会提高整体关税水平，对美国和全球都可能带来偏滞胀的效果。特朗普更偏向“保护主义”的贸易政策可能明显推升美元汇率，鉴于其贸易伙伴可能不得不以货币贬值来对冲加征关税的影响。拜登预计延续当前关税政策，但可能更有针对性地提高/减免关税、并动用贸易制裁等措施——其出发点可能和战略竞争，地缘政治，国家安全等考虑相关。特朗普提出对美国所有的进口商品征收10%的关税，但实际征收关税力度可能明显低于这一提议。研究显示，中美贸易摩擦期间美国提高关税导致美国相关公司市值缩水近1.7万亿美元（占2023年GDP的6.2%），损失近30万个就业岗位，而关税成本主要由美国消费者承担，对美国甚至全球都是偏滞胀的影响。美国对海外加征关税通过降低美国进口、推高不确定性等渠道导致美元升值，美国贸易伙伴可能不得不通过贬值对冲关税影响。拜登预计不会提高整体关税水平，但可能针对性提高从部分关键进口产品的关税，且不排除对部分进口商品和金融往来采取针对性制裁。 外交方面，特朗普遵循“美国优先”策略，拜登延续现有全球治理框架。特朗普对参与国际事务的意愿偏低，并表示希望从根本上重新评估北约的宗旨。同时，特朗普希望尽快结束俄乌冲突，由其他北约国家更多承担对乌的援助等；特朗普敦促以色列完成摧毁哈马斯任务，虽然在4月表示希望尽快结束巴以冲突但并未给出具体的和平解决方案；特朗普倾向于提高对华关税、要求中国增加购买美国产品以缩小双边逆差，同时激励跨国公司回流美国，或者转移供应链到其他地区。拜登道义上更加支持北约和国际联盟，重建与美国盟友的联系；支持加大对乌克兰的援助，白宫发言人多次表态称，结束俄乌冲突的方式是俄罗斯撤回军队；拜登同样支持以色列，但要求以色列尽量减少平民伤亡，希望推动巴以停火协议，最终实现两国方案；拜登维持现有对华政策，通过产业政策加强美国战略行业和基建方面的竞争力，并且通过与盟友合作，制定关键技术和设备的出口管制等方式以获得竞争优势。 移民等公民权利相关政策方面，特朗普或将加大对非法移民打击力度，而这一变化可能边际压低美国经济增长，推升通胀；拜登原则上对移民更加友好，但也可能对现有较为宽松的移民政策有进一步的修正。2023年以来，移民大量流入美国（参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21），成为本次大选的重要议题。例如，Gallup 在4月的调查显示，48%的共和党、8%的民主党人以及25%的独立人士认为移民是本届美国大选最重要的议题。移民方面，特朗普表示，未来将加强对边境和非法移民的管控力度，对非法移民进行大规模驱逐，例如特朗普首席移民顾问米勒表示特朗普寻求将驱逐移民数提高10倍至每年100万人以上，重启“留在墨西哥”（Remain in Mexico）政策，即要求移民在墨西哥等待美国的移民判决，而不是在美国本土，并且禁止伊朗、伊拉克等部分国家以及禁止穆斯林占多数的国家的国民入境。特朗普对移民政策的收紧边际上可能压低增长，并推高通胀。为了降低非法移民增加对自身支持率的拖累，6月4日拜登推出庇护禁令（参见《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20），控制非法移民流入；但同时，拜登在6月18日宣布为满足条件的美国公民移民配偶赋予公民身份，50万左右移民可能从中受益。目前拜登的庇护禁令正在等待联邦法院判决，若庇护禁令被推翻，虽然拜登原则上对移民更加友好，但拜登后续或将在国内压力下继续边际收紧移民相关政策。其他公民权利方面，特朗普支持各州自主决定是否限制堕胎，不会出台全国层面的堕胎禁令；反对扩大跨性别者的权利；放宽对环境法规的限制；拜登则维护美国公民的堕胎权利，保护堕胎药的使用权、支持跨性别者争取权利，反对针对LGBT群体的歧视、要求优先考虑气候变化。 三、两位总统候选人“胜率”变化对资产价格的潜在影响 从当前民调来看，特朗普在摇摆州略领先拜登，博彩网站和新闻网站预测也更加偏向特朗普获胜。虽然最新的全国层面民调显示，特朗普的领先优势有所收窄，拜登甚至超过了特朗普，但是对美国总统选举更重要的是摇摆州的选情。截至6月25日，7个摇摆州中特朗普在其中5个领先（图表6）：拜登在威斯康辛和密歇根支持率略高于特朗普，在北卡、佐治亚、亚利桑那、内华达、宾夕法尼亚5个州支持率均不及特朗普。从博彩网站赔率来看，目前特朗普当选的概率是60%，而拜登仅为34%。截至6月20日，媒体基于不同的方法对大选结果的预测显示，目前特朗普胜选概率高于拜登：ABC新闻的538平台显示特朗普和拜登获胜的概率均为50%；《经济学人》预测特朗普胜选的情况占三分之二，而拜登则为三分之一；《国会山》（the Hill）预计特朗普获胜概率为58%。 除了总统大选，国会选举的结果也将影响后续政策走向：目前民调显示，共和党在众议院和参议院选举中略有优势。众议院方面，共和党略有优势：The Hill预计，偏向共和党和民主党的席位分别是213与206，还有16个席位将出现激烈竞争；华尔街日报预测，偏向共和党和民主党的席位分别是212与204，剩余19个席位将会出现激烈竞争。参议院方面，共和党也略有优势：The Hill预计，偏向共和党的席位为51，超过半数；华尔街日报预测，偏向共和党的席位为50个，7个席位可能出现激烈竞争。从博彩网站赔率来看，共和党在参议院中优势更大（72%vs28%），而民主党在众议院略有优势（54%vs46%）（图表7）。 6月28日总统选举的首轮辩论结果可能影响两位总统候选人“胜率”，对资产价格产生潜在影响。若拜登辩论中表现不及预期，特朗普在摇摆州中的领先优势可能进一步扩大，结合参众议院选举目前的民调情况，市场可能更早地定价特朗普当选、甚至共和党控制参众两院（Republican Sweep）的可能性，2016年“特朗普交易”的部分情形可能重演，包括市场波动性大幅上升，美债收益率走高、美元升值（图表8-9）。此外，考虑到特朗普上台可能削弱美国外交、贸易政策的稳定性，并可能触发避险情绪，黄金价格也可能受益（参见《全球央行购金百年史：任重而道远》，2024/5/10）。目前距离大选仍然有4个多月的时间，选情仍然存在较大不确定性，资产价格的波动性可能维持高位。往前看，我们继续关注选情的变化，包括特朗普、拜登在摇摆州支持率的变化以及参议院和众议院选情的变化。 四、按图索骥：如何追踪大选日程及选情发展 当前距离大选仍然有4个多月时间，第一次总统辩论的胜者也不一定能够赢得最终的大选，未来还需要密切追踪大选日程以及选情的发展。2004年克里、2012年罗姆尼、2016年希拉里虽然都赢得第一场辩论胜利，但此后都输掉了总统选举。距离11月5日总统选举仍然有4个多月的时间，选举结果仍然可能有较大的变数。后续我们将继续追踪大选日程以及选情的发展。从选举日程来看，7月11日纽约法院将宣布对特朗普“封口费”的量刑，量刑对特朗普后续竞选活动以及民众支持率的影响仍有待观察；9月10日拜登和特朗普将举行第二轮大选辩论；9-10月拜登和特朗普将在全国密集进行竞选活动（图表10）。从选情追踪来看，我们将跟踪拜登、特朗普以及两党在全国、摇摆州支持率的变化（图表11-图表12）。 风险提示 1） 地缘政治风险升级可能影响美国国内大选选情。 2） 美国大选选情出现戏剧性变化可能导致最终结果偏离当前预期。 文章来源 本文摘自2024年6月27日发布的《关注6.28美国总统大选首轮辩论》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰证券宏观研究 欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！

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