财力之力

（以下内容从长江证券《财力之力》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 1.经济有惯性，无力不改变。面对有效需求不足，财政政策是标准化举措之一。然而年初以来，专项债发行进度偏缓、非税收收入多增、消费补贴力度温和，或都折射出与过往不同的特征。财力之力，不仅影响年度经济增速目标，更关乎能否扭转价格负增长的困境。 2.近来地方消费补贴、基建投资力度受到财政收支缺口的显著掣肘。该缺口的持续加大，主要源于过往几年地产相关收入锐减，部分也在于卫生健康等支出显著加大。即便考虑中央转移支付增加、非税收入抬升，短期仍难抵补缺口。地方“三保”等民生支出确是刚性的。 3.地方债尤其是专项债的提前发行，往往是缓解财政收支缺口的重要方式。但更加严格的问责制度和债务问题倒查机制，短期内确实约束了相关举债进度。此外，货币尤其是利率政策的配合也是财政发力的重要支撑，但当前利率调降也受到内外均衡的诸多约束。 4.展望未来，尽管外需短期具有韧性，但地产、消费等内需仍在趋缓。若要实现5%左右GDP目标，下半年或需增量政策工具。此外，从国际经验来看，若要彻底摆脱价格低位，似乎需要经济增速持续向上“超调”一段时间，以填补几年来外生冲击所引致的累积缺口。 正文： 古今中外，面对有效需求不足，财政政策是标准化举措之一。然而年初以来，专项债发行进度偏缓、非税收收入多增、消费补贴力度温和，或都折射出与过往不同的特征。 图1. 与过往不同的财政 来源：WIND,笔者测算 注：发行进度为地方新增债累计发行进度同差；非税收入为剔除国有资本经营收入后的地方非税收入占地方本级财政收入比重。 一、财政的掣肘在哪儿？ 地方财政收支缺口的持续加大，主要源于过往几年地产相关收入锐减，部分也在于卫生健康等支出显著加大。即便考虑中央转移支付增加、非税收入抬升，短期仍难抵补缺口。地方“三保”等民生支出确是刚性的。 图2. 收支缺口来自何方？ 来源：WIND，笔者测算 注：缺口为地方广义财政收入+中央对地方转移支付收入-地方广义财政支出，较历史趋势的累积偏离。地产收入为土地出让及地产相关税收，其他支出为地方广义财政支出中非地产相关的支出。 地方债尤其是专项债的提前发行，往往是缓解财政收支缺口的重要方式。但更加严格的问责制度和债务问题倒查机制，短期内确实约束了相关举债进度。此外，货币尤其是利率政策的配合也是财政发力的重要支撑，但当前利率调降也受到内外均衡的诸多约束。 图3. 财政与货币政策如何配合？ 来源：WIND，笔者测算 注：项目收益根据融资本息覆盖倍数推算；政策利率为7天逆回购利率。 二、财政是否会发力？ 尽管外需短期具有韧性，但地产、消费等内需仍在趋缓。若要实现年度GDP目标，下半年或需财政等增量政策工具。按照“确保按时偿还、不出风险”的要求，地方化债工具拓展加码的概率也在加大。此外，从国际经验来看，若要彻底摆脱价格低位，似乎需要经济增速持续向上“超调”一段时间，以填补几年来外生冲击所引致的累积缺口。 图4. 扭转价格负增长，或需经济增速“超调” 来源：WIND，笔者测算 注：增速为较2018-2019年均值的差值；2021年上半年为复合增速。 三、基本结论 一是经济有惯性，无力不改变。近来地方消费补贴、基建投资力度受到财政收支缺口的显著掣肘。该缺口的持续加大，主要源于过往几年地产相关收入锐减等。即便考虑中央转移支付增加、非税收入抬升，短期仍难完全抵补缺口。地方“三保”等民生支出确是刚性的。 二是地方债尤其是专项债的提前发行，往往是缓解财政收支缺口的重要方式。但更加严格的问责制度和债务问题倒查机制，短期内确实约束了相关举债进度。此外，货币尤其是利率政策的配合也是财政发力的重要支撑，但当前利率调降也受到内外均衡的诸多约束。 三是展望未来，尽管外需短期具有韧性，但地产、消费等内需仍在趋缓。若要实现5%左右GDP目标，下半年或需增量政策工具。此外，从国际经验来看，若要彻底摆脱价格低位，似乎需要经济增速持续向上“超调”一段时间，以填补几年来外生冲击所引致的累积缺口。 风险提示：预期非线性变化。 【作者】 伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。 高童、俞涛、曹海巍：长江证券研究员。 【近期研究】 1.重估经济，在年中，2024年6月16日 2.需求，谁来抵补？，2024年6月5日 3.经济，重在落实，2024年5月23日 4.横岭侧峰，2024年5月12日

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