华泰 | 银行理财:三大热点话题解析

（以下内容从华泰证券《华泰 | 银行理财:三大热点话题解析》研报附件原文摘录）
　　当前债市大方向未逆转，核心仍是配置压力与监管政策之间的权衡。我们认为长债利率已经下行到敏感区域，不宜过度激进，中短端又被资金约束了下限。在此情况下，债市投资者期待利率能有一波调整，可以提供更好的买入机会，理财风险是大家关心的话题之一。 正文 近期市场对理财的关注度有所提升，主要与几个事件有关： 1、理财季末回表问题。今年4月以来理财规模出现加速上升现象，究其原因：一是一季度末过后资金回流理财；二是禁止手工补息导致存款搬家、流向理财；三是债牛之下固收类理财产品业绩表现较好，吸引资金进入。这导致4月以来，资金更多集中在非银手中，非银相较于银行资金面更为充裕。然而由于二季度理财规模膨胀过快，且大行普遍缺存款，可能导致二季度末理财回表规模高于往常，资金或出现不小的波动。 2、理财与信托合作模式受到监管关注。据金融时报6月21日报道，6月14日某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查，要求信托公司认真制定整改计划，扎实推进整改。 3、未设立理财公司的城农商行资管部逐步清退存量理财。据路透新闻6月20日报道，监管部门日前开会强调了未成立理财子公司的银行理财业务风险，要求部分省份相关城商行和农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕。有部分省份要求所涉银行在今年末将存量业务压降到2021年8月底以前的水平，不同省份接收通知方式不同，包括正式文件和口头告知等。 那么应如何看待上述事件对债市的影响： 1、需要担心理财季末回表吗？短端即将迎来半年末资金面考验，以往理财回表导致阶段性加杠杆，大行季末减少资金融出，容易引发资金紧张。6月税期之后资金面明显收紧，6月21日DR001上行至1.96%，为2023年10月以来新高。 但我们认为，实际的影响可能无需过度担忧： 第一，金融业增加值的核算方式已经变化，不再挂钩存贷款增速。且央行持续防空转+挤水分，并呼吁银行降低“规模情结”，都有助于降低银行的冲规模诉求； 第二，理财和货基仍有明显的欠配，适度回表不会带来临时融资加杠杆需求，因此实际冲击可能不大； 第三，更关键的问题显然是央行的态度。6月税期资金紧张，尽管长债利率持续下行，央行仍然加大公开市场操作力度，向市场投放流动性。这一方面反映出，央行不希望利用短端资金收紧来提升长债利率（也无助于形成陆家嘴论坛潘行长所说的“正常的向上倾斜的收益率曲线”），另一方面央行关注季末资金情况，故有可能通过公开市场操作予以对冲。 2、如何评估理财与信托合作被监管的影响？ 尽管当前仅该地区金管局发布了相关监管文件，但我们认为，限制理财与信托合作应属于未来监管方向。可能短期内存在各地监管不一致情况，但随着时间推移应该会基本同步。 哪些理财与信托合作模式被监管关注，影响如何？我们在4月26日的报告《理财与短债定价权》中曾对理财与信托的合作模式做过粗略介绍，本次该地区的监管文件也对理财与信托合作存在的问题做了详细表述。具体来看： 1）信托配合理财违规使用平滑机制调节产品收益。多只理财申购同一只集合资金信托计划，信托计划通过循环“补差”或“计提”特别信托利益，在不同理财产品间调节和平滑收益。这一操作的问题是违背资管新规净值管理要求，涉嫌不公平对待投资者。 我们估计针对理财和信托平滑方式的政策新增冲击或有限。此外，由于前期缺乏统一监管文件，因此存在大小信托公司执行不一的情况，预计未来这一情况将慢慢减少。 2）信托计划估值方法问题。主要涉及两方面，一个方面是排查摊余成本估值的信托计划。根据理财流动性新规中对“流动性受限资产”的规定，单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%。本办法所称流动性受限资产，是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、距可赎回日在10个交易日以上的资产管理产品、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券（票据），因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券和非金融企业债务融资工具，以及其他流动性受限资产。所以，若是严格合规，则存款等流动性受限资产比例不得超过15%。 为突破这一限制，部分理财与信托合作，嵌套一个信托资管计划，装流动性受限资产（那么信托计划可以摊余成本估值），由于不穿透，只需让资管计划开放申赎，即可规避15%的流动性受限资产限制。因此实际上，穿透来看理财持有的存款等流动性受限资产比例已经超过15%。 此外，理财与信托的相关业务合作模式是否可用“混合估值法”以满足监管要求还未知，因此监管力度仍需继续观察。 第二个方面是，排查信托计划中，债券账面价值与第三方估值偏离度达5%以上的个券。该条主要限制理财借信托持有上交所私募债按照买入成本法估值。不过这一模式并未完全禁止，而是给了5%的偏离度限制。 以上1）2）与理财低波模式有关。不过，考虑到今年以来债券收益率持续创新低，这些成本法实质上隐含了较多正偏离，积累了较多收益还未释放。 除此之外，还对：3）理财借助信托处置风险债券，掩盖债券实际风险和估值波动问题；4）现金管理理财借助信托通道进行监管套利，绕过现金管理理财新规对债券评级限制等，进行了监管。 如何评估该监管文件的影响？ 短期来看冲击整体有限：一是监管的执行以信托自查为主，新增受限、存量慢慢消化，理财与信托合作还存在探讨空间；二是理财与信托合作模式积累了较多的正偏离，若释放，会对理财业绩有提升。因此短期对债市的冲击也将相对有限。 拉长时间来看，理财的低波模式较此前或有一定程度的弱化。这意味着，当市场有波动时，理财净值回撤的程度上升，对市场波动的承受能力将下降，也更容易发生理财-债基的反馈循环。 3、如何看待未设立理财公司的城农商行资管部逐渐退出理财业务？ 实际上，这并非“新闻”。早在2021年9月7日，据21世纪经济报道，未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，即存量规模锁定，逐步消化。我们在2021年10月15日的报告《大象转身——详解理财净值化转型》中也对此有详细表述。因此过去几年，中小行资管部已经有压降理财的动作，相关规定已在预期之内。 从数据来看，根据中国理财网理财年报，2021年底城商行、农村金融机构资管部门的理财规模分别为3.6万亿、1.1万亿元，合计4.7万亿元；2022年底分别为2.4万亿元、1.1万亿元，合计3.5万亿元，较上年减少1.2万亿；2023年底分别为2.2万亿元、0.99万亿元，合计3.2万亿元，较上年减少0.3万亿，规模逐年压降。因此，今年底或有可能将规模压降到2021年8月的水平。2026年底全部清理完毕或有压力。对理财规模的影响来看，虽然压降过程中会造成一定的摩擦，但拉长时间来看，对理财总规模的影响也比较有限。 最后，近期债市再现2022年底理财赎回潮的可能性有多大？短期概率还偏低。原因是： 第一，从理财的角度出发，尽管低波模式弱化，但仍强于2022年底； 第二，从基本面的角度出发，疫情防控优化+房地产政策放开（放松进度超市场预期）+短端资金面持续收敛，支持债市走强的核心逻辑改变。但是当前基本面拐点仍然有待观察，市场对地产政策的观望态度更加浓厚； 第三，从监管的角度出发，监管近期对“防风险”重视程度较高。2022年底的理财赎回潮中，央行公开市场投放大量流动性+降准+开会摸底理财情况+给银行表内指标一定宽限以承接二永债等，总之监管付出了较多努力。再发生2022年底的理财赎回事件则与监管导向相悖。 市场启示： 1、 理财等机构扩表+实体融资需求偏弱=资产荒。而手工补息导致存款搬家，并进入理财放大了短期配置需求，使得理财偏好的短端存单、信用债等收益率向资金中枢靠近。与此同时，为提高组合收益，部分理财也存在信用拉久期行为。 2、 理财风险近日被监管提及，政策多出，但如上述分析，短期2022年赎回潮再现的概率还较低，对债市的冲击整体有限。 3、 中长期看，理财平滑波动的能力或有所削弱，收益率走低决定了回报预期下降，加上本轮涌入的多为风险偏好极低的对公存款，稳定性偏弱、对收益要求高。若理财投资体验有所下降，理财规模或有流失。 风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。 相关研报 研报：《银行理财：三大热点话题解析》2024年6月25日 张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145 仇文竹 分析师 S0570521050002 吴宇航 分析师 S0570521090004 欧阳琳 联系人 S0570123070159 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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