华泰 | 固收:转债波动源头与底层逻辑

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:转债波动源头与底层逻辑》研报附件原文摘录）
　　近日转债市场呈现几个特征：股市偏弱，国九条等对转债标的股更为不利，转债指数调整幅度明显；弱资质低价转债出现踩踏式下跌，引发局部恐慌；不同风格的转债指数表现分化加剧。 正文 近日转债市场呈现几个特征：股市偏弱，国九条等对转债标的股更为不利，转债指数调整幅度明显；弱资质低价转债出现踩踏式下跌，引发局部恐慌；不同风格的转债指数表现分化加剧。 最引发关注的是弱资质低价券出现踩踏式下跌。上周天23转债大跌5.67%，带动光伏低价品种集体下行。部分投资者担忧信用风险、评级调整，恐慌情绪由个券扩散至全市场。而后周五广汇、山鹰等标志性个券股债双杀，弱资质券引发踩踏式下跌。周末山鹰公告回购、下修等利好，但市场恐慌情绪并未减弱。6月24日开盘低价转债再度加速调整，负反馈已传导到蒙泰、强联、北陆、道氏2等品种。上周三至周一共四个交易日，Wind转债低价指数已下跌超过5%、40余支低价券调整幅度超10%。 不难看出，本轮下跌的源头是股市偏弱叠加弱资质转债“信仰”冲击，并呈现出三个特征： 1、不少转债跌幅甚至超过正股，主要集中在弱资质低价券或高YTM品种上； 2、评级层面AA品种跌幅明显高于其他，行业层面光伏链条是重灾区； 3、大盘和偏股转债跌幅最小，三峡EB2等优质品种甚至还有上涨。 其中，弱资质低价券都有债底虚化+平价驱动无望+期权价值归零三个问题，成为被抛弃的不安全筹码。市场上解释这一轮转债波动的逻辑很多，譬如强监管叠加了退市新规、个别公司评级下调甚至有违约风险、理财对公募产品短期大额申赎以及股市本身中小盘的风格杀等。但我们认为这些解释更多是触发剂而非本质原因，毕竟违约、退市、评级下调、股市风格等问题在历史上都不少见，如此大的波动却不多见。一系列信用事件累积下来，导致市场对低价券的定价逻辑改变，退市案例和实质违约成为现实后，弱资质低价品种面临债底虚化（违约问题）+无平价支撑（行业或正股弱）+期权价值归零（退市风险）的处境，仅能依靠条款博弈定价。更有一部分品种，发行人受股价或净资产掣肘而无法下调转股价，最终被投资者放弃。在当下股市都追求“安全”筹码的大环境下，这类转债丧失所谓进可攻、退可守特性，反而成为不安全筹码，被急于抛售并引发流动性冲击。 很多转债中常用的经验早已失灵，本次调整是对底层逻辑的又一次考验。 第一、转债必然转股？早已不是。诚然，A股转债在设计之初就被看作一种权益融资工具，而且发行人、投资者、大股东、监管等各参与方都存在共同诉求，具有典型“赢家市场”的特性，发行人在主观上会努力促转股这一点至今没有改变。但问题是与2023年以前相比，现在的转债发行人资质明显下降、行业内卷、盈利承压更严重、监管也越来越严，客观上“转股无望”的发行人大幅增加。我们看到的更多是客观能力的不足导致主观意愿难以发挥； 第二、转债不会违约、不用或基本不用考虑信用风险？也早已被证伪。从2023年开始，搜特、蓝盾等正股退市、正邦破产重整，转债违约就已经成为事实，信用风险成为转债投资不可忽视的维度。今年开始，鸿达、中装、广汇等发行人信用风险陆续暴露，市场早已开始对其定价。就当下市场而言，隐含退市风险的转债定位价格通常不超过80元，隐含信用风险的转债通常不超过90元，估值分层已十分清晰； 第三、转不了股或可能违约就下调转股价？不一定。传统上，发行人可以通过下调转股价“推倒重来”，借此解决回售、到期等还钱压力，自然能适当降低违约风险。但问题是，退市新规增加了低价（小于1元）或低市值（小于5亿）等条件，导致一部分股价接近1元的发行人实际上无法下调转股价（一旦下调转股价可能再次冲击正股导致退市）。相当于削弱了现在处于困境中的转债发行人自救的手段。 显然，市场生态、底层逻辑都已发生巨变，重申抛弃简单的高YTM思路。一直以来，转债市场有两个鲜明的特征都未曾改变：1、天然的中小盘甚至小微盘风格暴露，在国九条的大背景下中小公司预计还会继续出清；2、再融资往往与重资产模式或高额资本开支高度相关。这意味着，转债市场标的的行业分布和发行人质量比股市整体更差。在供给高速扩张之后，资质问题的暴露早晚会发生，对信用违约问题的分析就会成为转债投资重要的新维度。因此，简单的高YTM策略（只做原始因子的多头组合）必然失效，我们更提倡基于正股基本面和转债估值轮动的高性价比策略。 回归本源，机会成本低不是买入的理由，转债盈利的根本源于正股上涨驱动，结合转债低估值和高性价比可以提高胜率。传统的转债核心驱动力是正股、转债估值、条款博弈和纯债，但无论何种环境下正股上涨都是转债盈利的最根本因素。近几年很多投资者看好转债的理由仅仅是机会成本太低，忽视股市大环境和转债估值水平增持转债，导致并未感受到转债“进可攻、退可守”的投资体验。归根结底，转债最好的盈利模式就是：寻找优质正股（核心驱动力）+配合转债低估值和高性价比（提升胜率）+适度运用杠杆（放大收益）。 在这种情况下，我们的几点思考： 1、择券需要兼顾更多维度，比如信用风险。后续投资者在挖掘正股预期差的同时更要做好甄别，信用资质是否坚实、是否满足“国九条”等制度影响。配置方面，投资者需要更重视大盘+平衡偏股类转债，对低价券等则需要注意分散化是否充分； 2、部分转债的底不再坚实，高YTM或低价以逸待劳策略失效。低价策略的核心逻辑是转债“下有底”+发行人努力促转股，转债投资者据此做“时间的朋友”，甚至在中途收获条款博弈、黑马正股等超额回报。但债底虚化等底层逻辑变化后，高YTM品种容易遭受退市和违约等打击，无法安全博弈、以逸待劳； 3、转债赚钱的根基还是股市和正股，加注优质正股是转债投资最有效的长期主义。回顾历史上绝大多数牛券，即便最初有条款博弈（譬如祥鑫等）或股市风格加持（三峡、大秦），最终推升转债取得丰厚回报的根源的都是正股上涨； 4、转债估值已清晰分层，预计未来个券定位分化还会加大，优质筹码将会越来越稀缺。近期我们能看到，弱资质券呈现踩踏下跌的同时，三峡2等优质筹码还略有上涨。展望后市，优质筹码陆续赎回、新券供给还未放开、弱资质品种仍在出清，结果就是兼顾安全和优质的个券会越来越稀缺； 5、发行在行业周期顶部的转债需要小心，典型如2021年的生猪、2022年的光伏等。周期性行业的商业模式决定了其更倾向于在景气高位进行扩张，也就使得发行转债的时点往往也是业绩甚至股价的高点。事实证明，除非发行人有极强的α可以充分对抗行业周期的回落，但大多数周期类转债都只能通过条款解决转股问题或承受市场冲击。 风险提示：债基申赎造成流动性冲击；个券信用事件大幅增加；正股退市集中冲击。 相关研报 研报：《转债：波动源头与底层逻辑》 2024年6月25日 张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员 殷 超 S0570521010002 研究员 方翔宇 S0570122070155 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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