【东吴晨报0626】【固收】【行业】社会服务
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0626】【固收】【行业】社会服务》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航 重庆市城投债现状4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）2018年以来重庆地方债务负担持续加重并居全国中上游，通过紧抓经济修复、采取化债措施，双管齐下抑制债务率上升趋势。2）重庆城投融资规模及融资成本均处于全国较高水平，特殊地形地貌加剧基建需求、地产业下行周期对财政形成冲击共同导致城投主体大量举债募资以支撑区域经济增速目标。当前区县级平台债务压力相对突出，平台资质差异较大，融资成本普遍偏高，但考虑到化债政策对债务风险整体存在利好效应，因此短期内区县级平台的信用风险有望得以缓释。4）主体评级以中高评级为主，信用资质整体尚可，适于作为资质下沉策略的目标区域；剩余期限以中短期为主，2024年下半年及2025年为城投平台偿债高峰；债券种类以公司债为主，私募-公募融资渠道平衡但稍倾向于私募；票面利率以3%-5%区间为主，5%-7%区间其次，城投供给紧缩、无风险利率维持低位、债务置换重组助力压降票面利率，故后续债券发行成本或将相应下行，减轻区域内主体利息负担。 一级市场发行情况：1）重庆2023年共发行城投债2,049.25亿元，较大的发行规模或主要源于债券集中到达兑付和回售期以及债市无风险利率处于下行通道。2）2024年融资节奏受“一揽子化债方案”的推进而变化，2024年1-5月包括重庆在内的全国各区域城投净融资以负值居多且同比显著缩量，严监管颇见成效。3）2023年重庆城投债平均票面利率为4.92%，在利率下行的驱动下较往年已有所下降，但与其他区域横向对比仍存在风险溢价，未来各类化债措施或可能进一步压降融资成本。4）主体评级中AA+级高评级占比增加；发行期限中5Y发行量增加；券种仍以公司债居多、私募债为主；主体行业基本集中于工业行业。 未来偿债压力：2024H2-2025年期间再融资节奏整体均衡，公司债兑付金额最大，企业债兑付金额较少但债券数量较多表明重庆城投将兑付的个券平均本金较低，兑付压力有限、偿债风险分散；AA级主体兑付金额最高而AAA较小表明高评级主体违约风险有限，适宜向久期要收益。 二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量4286.52亿元，年换手率83.08%，市场热度较高或主要由于重庆存量规模较大且高债务率转化为可观的收益率。2）重庆城投债收益率走势大致可以2022年末为节点切分：2022年末理财赎回潮之前，区域内主体自身的舆情影响较少，收益率以被动跟随板块宏观变化为主；赎回潮之后城投板块开启全面修复，2023Q1-3期间收益率下行和利差压缩主要系投资者积极入场捕捉2022年末估值错杀而产生的套利机会所致，重庆市此类债务率高企的区域迅速成为市场焦点；Q4期间收益率下行加速、利差收窄加速主要系35号、47号文推动市场情绪再度升温，短期内标债保刚兑的预期差带来攫取资本利得的可能，叠加重庆市新增发债受限导致存量债券遭遇市场“抢配”，利差空间不断挤压；进入2024年后因利差空间已较有限，故收窄速度放缓，当前各评级利差均处于历史底部位置。3）重庆与其余11个高债务负担的区域均面临城投利差极致压缩的现状，仅个别区域尚有一定空间，如AAA级中的宁夏，AA+级中的贵州、辽宁、甘肃，AA级中的云南、吉林，因此针对12大重点区域采取下沉策略的性价比或受限，建议仍以久期策略为主，短期内可适度拉长久期至2-3年以取得票息收益。此外，资金利率调整、化债措施落地效果及化债政策变化等因素均有较大概率引起重庆市等重点区域城投债的估值波动，但风险与机会同在，倘若区域顺利退出高风险重点省份之列并得以重启新增融资，则可受益于金融资源再分配趋势，突破融资掣肘、盘活存量资产，故建议关注重庆市“退名单”的政策信号，优先关注区域内未被列入“借新还旧”名单的主体、转型进程顺利的主体及产业投资型、金融控股型主体。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 （分析师 李勇、徐津晶） 行业 社会服务： 免税行业深度 免税商机场租金历史复盘拆解 及2024口岸免税展望 投资要点 以机场为主要销售点位的口岸免税历经2016-2019高速发展、2020-2022疫情、到2023年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。 免税商与机场历次协议调整复盘：1）2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”：2020年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则，约定的保底额和提成率均较高。基于2020年的特殊情况，国际客流断崖式回落，2021年前后机场与免税商协商对免税经营权合同进行补充约定，将保底与客流进行挂钩。2019-2022年日上上海向上海机场支付的租金分别为52.1/11.6/4.9/3.6亿元。2）2024最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额：本次《补充协议二》将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降；从原合同的数十亿级别调降至数亿元级别，提成方面根据免税商近年毛利率下降的趋势，从原合同的40%左右降至18-36%区间。截至2024年6月，三大机场合同除广州白云机场部分标段外，均已调为“低保底+低扣点”模式。 未来口岸免税销售形态及销售额展望：1）2024年合同调整以来实际租金情况：合同调整后首个完整季度来看，上海机场、首都机场Q1营收环比有所下降。2）2024机场免税店销售额租金测算：我们综合考虑三大机场的国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制对各自2024年免税销售额及租金进行条件测算。对北京首都机场来说，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.6/7.0/10.8亿元；上海机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金11.0/18.5/27.5亿元；白云机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.0/5.4/7.1亿元。推算2024年免税商保持33%左右毛利率水平，及机场扣点率降至23%左右的情况下，日上系2024年净利率有望回到高单位数区间。3）未来口岸免税店形态及格局展望：政策细则为关键考量因素，免税市场主导方——免税商的供给倾向是决定性因素。若市内店机场离境提货点租金由机场与免税商协商决定，机场免税店商品供给价格或更具优势；市内店机场离境提货点租金沿用历史费率，市内店商品供给或将占优。市内店政策细则将有效影响其在出入境免税市场中的占比，也将进一步影响到各市场参与者的份额，中国中免在出入境免税市场仍将占主导地位。 投资建议：免税行业虽然在2023-2024年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长，而核心机场口岸也将有望成为重要受益方。我们建议密切关注市内免税政策落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。 风险提示：居民出行消费需求走弱，居民奢侈品消费分流，免税政策落地不达预期的风险，行业竞争加剧等风险。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航 重庆市城投债现状4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）2018年以来重庆地方债务负担持续加重并居全国中上游，通过紧抓经济修复、采取化债措施，双管齐下抑制债务率上升趋势。2）重庆城投融资规模及融资成本均处于全国较高水平，特殊地形地貌加剧基建需求、地产业下行周期对财政形成冲击共同导致城投主体大量举债募资以支撑区域经济增速目标。当前区县级平台债务压力相对突出，平台资质差异较大，融资成本普遍偏高，但考虑到化债政策对债务风险整体存在利好效应，因此短期内区县级平台的信用风险有望得以缓释。4）主体评级以中高评级为主，信用资质整体尚可，适于作为资质下沉策略的目标区域；剩余期限以中短期为主，2024年下半年及2025年为城投平台偿债高峰；债券种类以公司债为主，私募-公募融资渠道平衡但稍倾向于私募；票面利率以3%-5%区间为主，5%-7%区间其次，城投供给紧缩、无风险利率维持低位、债务置换重组助力压降票面利率，故后续债券发行成本或将相应下行，减轻区域内主体利息负担。 一级市场发行情况：1）重庆2023年共发行城投债2,049.25亿元，较大的发行规模或主要源于债券集中到达兑付和回售期以及债市无风险利率处于下行通道。2）2024年融资节奏受“一揽子化债方案”的推进而变化，2024年1-5月包括重庆在内的全国各区域城投净融资以负值居多且同比显著缩量，严监管颇见成效。3）2023年重庆城投债平均票面利率为4.92%，在利率下行的驱动下较往年已有所下降，但与其他区域横向对比仍存在风险溢价，未来各类化债措施或可能进一步压降融资成本。4）主体评级中AA+级高评级占比增加；发行期限中5Y发行量增加；券种仍以公司债居多、私募债为主；主体行业基本集中于工业行业。 未来偿债压力：2024H2-2025年期间再融资节奏整体均衡，公司债兑付金额最大，企业债兑付金额较少但债券数量较多表明重庆城投将兑付的个券平均本金较低，兑付压力有限、偿债风险分散；AA级主体兑付金额最高而AAA较小表明高评级主体违约风险有限，适宜向久期要收益。 二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量4286.52亿元，年换手率83.08%，市场热度较高或主要由于重庆存量规模较大且高债务率转化为可观的收益率。2）重庆城投债收益率走势大致可以2022年末为节点切分：2022年末理财赎回潮之前，区域内主体自身的舆情影响较少，收益率以被动跟随板块宏观变化为主；赎回潮之后城投板块开启全面修复，2023Q1-3期间收益率下行和利差压缩主要系投资者积极入场捕捉2022年末估值错杀而产生的套利机会所致，重庆市此类债务率高企的区域迅速成为市场焦点；Q4期间收益率下行加速、利差收窄加速主要系35号、47号文推动市场情绪再度升温，短期内标债保刚兑的预期差带来攫取资本利得的可能，叠加重庆市新增发债受限导致存量债券遭遇市场“抢配”，利差空间不断挤压；进入2024年后因利差空间已较有限，故收窄速度放缓，当前各评级利差均处于历史底部位置。3）重庆与其余11个高债务负担的区域均面临城投利差极致压缩的现状，仅个别区域尚有一定空间，如AAA级中的宁夏，AA+级中的贵州、辽宁、甘肃，AA级中的云南、吉林，因此针对12大重点区域采取下沉策略的性价比或受限，建议仍以久期策略为主，短期内可适度拉长久期至2-3年以取得票息收益。此外，资金利率调整、化债措施落地效果及化债政策变化等因素均有较大概率引起重庆市等重点区域城投债的估值波动，但风险与机会同在，倘若区域顺利退出高风险重点省份之列并得以重启新增融资，则可受益于金融资源再分配趋势，突破融资掣肘、盘活存量资产，故建议关注重庆市“退名单”的政策信号，优先关注区域内未被列入“借新还旧”名单的主体、转型进程顺利的主体及产业投资型、金融控股型主体。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 （分析师 李勇、徐津晶） 行业 社会服务： 免税行业深度 免税商机场租金历史复盘拆解 及2024口岸免税展望 投资要点 以机场为主要销售点位的口岸免税历经2016-2019高速发展、2020-2022疫情、到2023年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。 免税商与机场历次协议调整复盘：1）2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”：2020年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则，约定的保底额和提成率均较高。基于2020年的特殊情况，国际客流断崖式回落，2021年前后机场与免税商协商对免税经营权合同进行补充约定，将保底与客流进行挂钩。2019-2022年日上上海向上海机场支付的租金分别为52.1/11.6/4.9/3.6亿元。2）2024最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额：本次《补充协议二》将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降；从原合同的数十亿级别调降至数亿元级别，提成方面根据免税商近年毛利率下降的趋势，从原合同的40%左右降至18-36%区间。截至2024年6月，三大机场合同除广州白云机场部分标段外，均已调为“低保底+低扣点”模式。 未来口岸免税销售形态及销售额展望：1）2024年合同调整以来实际租金情况：合同调整后首个完整季度来看，上海机场、首都机场Q1营收环比有所下降。2）2024机场免税店销售额租金测算：我们综合考虑三大机场的国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制对各自2024年免税销售额及租金进行条件测算。对北京首都机场来说，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.6/7.0/10.8亿元；上海机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金11.0/18.5/27.5亿元；白云机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.0/5.4/7.1亿元。推算2024年免税商保持33%左右毛利率水平，及机场扣点率降至23%左右的情况下，日上系2024年净利率有望回到高单位数区间。3）未来口岸免税店形态及格局展望：政策细则为关键考量因素，免税市场主导方——免税商的供给倾向是决定性因素。若市内店机场离境提货点租金由机场与免税商协商决定，机场免税店商品供给价格或更具优势；市内店机场离境提货点租金沿用历史费率，市内店商品供给或将占优。市内店政策细则将有效影响其在出入境免税市场中的占比，也将进一步影响到各市场参与者的份额，中国中免在出入境免税市场仍将占主导地位。 投资建议：免税行业虽然在2023-2024年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长，而核心机场口岸也将有望成为重要受益方。我们建议密切关注市内免税政策落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。 风险提示：居民出行消费需求走弱，居民奢侈品消费分流，免税政策落地不达预期的风险，行业竞争加剧等风险。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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