关于地方债的几个细节

（以下内容从天风证券《关于地方债的几个细节》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林 摘要 近期，河南发行新增专项债，引发市场关注。我们对其中的一些细节进行进一步思考： 2023年10月以来，部分再融资债券的资金用途为“偿还政府存量债务”，且不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。据我们统计，2023年10月到2024年6月，全国共有29个省市发行了14770.98亿特殊再融资债。 同期，我们其实也观察到，有多个省份发行了新增地方政府专项债，但未披露“一案两书”，其中部分债项的评级报告中还披露资金用途为用于“存量政府投资项目”。而2024 年河南省政府专项债券（十六期）未披露“一案两书”，为2023年以来首次未披露“一案两书”的新增专项债。加总起来，这些专项债合计规模3300.8亿元，考虑到资料披露的情况，资金用途上的确可能异于普通新增专项债。 河南省2024年提前批1645亿元，2021-2023年新增限额分别为2408 亿元、2175 亿元和1613亿元，520亿占提前批的32%，占过去三年新增额度的比例分别为22%、24%和32%，已然不低。 从项目角度来看，非经营性政府投资项目应该采用政府直接投放方式，准经营性政府投资项目多用资本金注入。若城投企业代为投入资金，或属于隐债；但似乎也不能完全排除政府欠款的可能。 风险提示：我们认为以下风险可能会影响本文结论：①数据统计或有遗漏：未披露“一案两书”的新增专项债发行情况统计或有遗漏。新增专项债限额统计或有误差。数据处理或有遗漏。②由于不掌握地方融资真实情况，政府投资项目的实际债务情况与分析可能存在一定差异。③宏观环境发生超预期变化，财政政策出现超预期变化。 6月19日河南省财政厅披露文件，计划发行政府专项债券(十六期)规模520亿元，期限10年。同步披露的联合资信出具的信用评级报告显示，本期债项募集资金全部用于化解存量债务。但最新评级报告相关内容已经过调整，“化解存量债务”的表述被删除，改为了“本期债项募集资金用于下表所列项目”。 针对这一市场广泛关注的事件，我们梳理了几个地方政府债的细节，并进行进一步的探讨，供市场参考。 1.哪些地方债未披露“一案两书”？ 地方政府债根据募集资金如何使用，可以有以下两种分类形式： （1） 按项目是否有收益，地方政府债券分为一般债券和专项债券。一般债券是为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。 （2） 按资金用途是否新增，地方政府债券分为新增地方债、再融资债和置换债。新增地方债用于提供地方财政收入新增资金（对应新增一般债）或投资于新增收益性项目（对应新增专项债）；再融资债券是为偿还部分到期地方政府债券本金而发行的债券，通常会明确标注偿还此前的某只地方政府债券，发行规模等于或小于原债券到期规模，与到期债券一一对应，不能直接用于项目建设，亦不增加地方政府债务余额；置换债：用于置换2014年12月31日前已有的非债券形式的地方债务，2019年已经基本置换完毕。 新增专项地方债2018年、2019年资金用途主要投向土储和棚改。2020年开始土储专项债券几乎未再发行，与此同时新增专项债券资金投向不断丰富。城乡建设、社会事业和其他投向规模大幅增加，每年占据新增专项债券大部分额度。收费公路、产业园区、水务水利每年投向规模占比较稳定，生态环保投向规模一直较小。 除了以上常规用途，部分专项债用于偿还存量债务。 自2020年12月开始，部分再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”变为“偿还政府存量债务本金”，不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。特殊再融资债即是再融资债券（包含再融资一般债和再融资专项债）中一种特殊用途的债种。2023年7月，中共中央政治局提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后在2023年10月，地方政府重启发行特殊再融资债券。 据我们统计，2023年10月以来，全国共有29个省份市发行了14770.98亿特殊再融资债。分省份来看，贵州省发行规模最大，去年10月以来累计发行超2500亿元；天津、云南、湖南、内蒙古次之，发行规模均在1000亿元以上。发行结构上以一般债为主。当前发行的特殊再融资债券中，再融资一般债规模为9390.78亿元，占比为63.58%；再融资专项债规模为5380.20亿元，占比为36.42%。 河南此次发行地方债，原募集资金为全部用于化解存量债务，此外值得关注的就是没有同步披露“一案两书”。这一案例有没有代表性？ 根据财政部印发的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号） ，“第十二条　地方财政部门应当按照地方政府债券信息披露有关规定，及时公开地方政府债券发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等。专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信息。”新增专项债应用于项目建设融资，一般附有由专业机构编制《专项债券实施方案》，会计师事务所出具《专项债券项目财务评估报告书》和律师事务所独立出具的《专项债券项目法律意见书》，即所谓“一案两书”。新增专项债券的发行主要用于支持具有一定收益的公益性项目建设，例如交通基础设施、社会事业和农林水利等领域。 事实上，不披露“一案两书”情况并非首次出现。自去年10月以来，全国各地已有35只地方新增专项债在无一案两书的情况发行，合计发行规模共3300.80亿元。地区分布上主要在甘肃、吉林、天津等20个地区，其中天津发行总量最大，合计662.12亿元。但在今年，河南属于首次。 从以上的项目列表中，我们可以观察到，厦门市发行的3只地方地方政府债募集资金用途明确表示是用于“存量政府投资项目”，其他的没有相关类似表述。考虑到2024 年河南省政府专项债券（十六期）未披露“一案两书”，原募集资金全部用于“化解存量债务”，而更新后的资金用途为河南省内各地市、区县的174个政府投资项目。未披露“一案两书”的专项债，资金用途上可能的确异于普通项目。 2.地方债的限额空间利用 地方政府债实行限额管理。 我国对地方政府债务余额实行限额管理以来，地方政府债务限额与债务余额之间的差额便形成了债务限额空间，是地方政府剩余发债额度的理论上限。可以看到，分地区看，北京、江苏、上海的地方债限额空间遥遥领先其他地区，分别拥有1503亿元、1117亿元和1074亿元的地方债限额空间，其次是贵州、湖北、四川、新疆，规模在600亿以上。而青海、黑龙江、重庆、西藏四省的地方债限额空间则不足30亿。河南省方面，最近三年地方债限额空间分别为1863.73亿元、1303.60亿元和153.90亿元，限额空间呈下降趋势且降幅较大。 除上年末留存的限额空间外，只要每年都新增限额，那么限额是逐年递增的。而余额的变化则是新发债券减偿还债券的净额。因此限额空间的来源有两部分：一是每年新增限额中未使用的部分，二是债务偿还所释放的限额空间。 根据中央2024年预算编制，2024年新增地方政府专项债务限额39000亿元，比上年增加1000亿元。在扣除提前批额度后，财政部会将剩余额度尽快分配下达至各省市，这也被称为第二批新增债券额度。整体来看，今年地方政府新增债券限额下达时间晚于往年。6月18日，福建省财政厅网站披露称，近日财政部下达我省2024年新增政府债务限额1824亿元，比上年增长3.7%。但大部分省份目前尚未收到财政部关于新增政府债务限额的正式文件。今年地方专项债的发行进度也偏慢，前四个月地方政府债实际发行均慢于计划。 新增地方债限额依据什么分配？ （1） 新增地方债限额分配主要参照地方财力与融资需求。新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。 （2）新增地方债限额的分配充分体现了正向激励的原则。财政实力强、举债空间大、 债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。 财政部在2017年发布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》中，给定了具体的新增限额分配公式：某地区新增限额=[该地区财力×系数1+该地区重大项目支出×系数2]×该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。 综合来看，地方债限额分配主要遵循以下原则： （1） 充分考虑各地区财力和债务风险水平，向财政实力强、债务风险低的省份倾斜，控制高风险地区新增限额规模，避免高风险地区风险累积。 （2） 坚持“资金跟着项目走”，对成熟和重点项目多的地区予以倾斜，重点支持有一定收益的基础设施和公共服务等重大项目以及国家重大战略项目。 （3） 充分体现“奖罚分明”，对违反财经纪律和资金使用进度慢的地区扣减额度，对管理好、使用快的地区予以适当奖励。 从实际分配限额来看，可以看出新增地方债限额分配主要结合区域内的地区财力进行分配，2023年新增地方债限额比较高的省份主要集中在东部沿海经济发达及中部地区的头部省份，如广东、山东、浙江、四川新增地方债限额较高。而经济实力较差的西藏、宁夏、青海等分配到的新增地方债限额则较小。 2024年提前批地方政府新增债务限额方面，据我们整理，2024年31省份获得的提前批专项债、一般债额度加总分别为22495亿元、4268亿元，其中一般债总额度和去年基本持平，各省份提前批一般债额度和去年变化不大。广东、江苏、浙江、山东等经济大省专项债额度相比去年有所增长，而天津、重庆、广西等一些重点省份相比去年下降较多。 河南省今年的地方债提前批额度为1645亿元，提前批额度占2021-2023年的总额度比例分别为68%、76%和102%。 3.存量债务就是隐债吗？ 什么是政府投资项目？ 根据《政府投资条例》，政府投资是指在中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等。 政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主。政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。 政府投资项目在促进经济发展、推进城市化进程和改善居民生活等方面发挥了重要作用，同时也使得地方政府面临较大的债务压力。平衡经济发展与债务风险、防范化解地方政府债务风险一直是近年来国家和地方政府的工作重点之一。 政府投资项目中政府应该给予怎样的支持？ 根据《政府投资条例》和《关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》（发改投资规〔2020〕518号） ，政府投资资金的安排方式包括直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息。 政府如何安排使用投资资金，要看项目是否具有经营性，如果是没有经营性的项目（非经营性项目），应由某政府机构（或其指定、委托的机关、团体、事业单位）为项目法人单位，然后由财政部门直接拨款予项目单位。如果项目是经营性项目，政府可以代表行使所有者权益，财政拨款资本金注入。 政府投资项目中存量债务可能是哪些类型？ （1）对于非经营性项目，政府采取直接投资方式，由政府有关机构或其指定、委托的机关、团体、事业单位等作为项目法人单位组织建设实施。这时候政府委托的企业是以代建单位或承接单位的身份出现的。非经营项目自身并无任何收益，它的立项、融资建设全部由国有企业负责。我们认为，比如市政道路、绿地、广场、公园、市政管网等没有收入来源的市政设施建设债务，虽然举借主体为国有独资或控股公司、自收自支事业单位，但项目判定为非市场化运营的公益性项目，由此形成的债务可能容易被界定为政府隐性债务。 （2）对于准经营性项目，政府采取资本金注入方式指定政府出资人代表行使所有者权益，项目建成后政府投资形成相应国有产权。项目的法人单位就必须是一个企业，如城投公司或者国有企业。我们认为，项目自身收益足以满足投资需求，财政资金并不需要承诺偿还，经营过程中，国有企业自身完全可以负责融资，随之形成的债务属于企业自身债务。当然，如果政府资本金应注未注，可能也会形成隐性债务。 有没有可能是政府欠款？从理论上来说，是可能的。政府拖欠企业账款也是中央一直关注的问题，2023年9月份国务院审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题。河南省财政厅厅长赵庆业在今年3月表示：“全面摸排地方债务情况，把政府拖欠企业账款作为化解地方债务风险重点和债务风险“解扣”的关键，研究起草防范化解地方债务风险实施方案以及“1+6”化债方案。” 总结来看，存量债务是隐债的可能性比较高，但也存在是政府欠款的可能。 4.小结 近期，河南发行新增专项债，引发市场关注。我们对其中的一些细节进行进一步思考： 2023年10月以来，部分再融资债券的资金用途为“偿还政府存量债务”，且不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。据我们统计，2023年10月到2024年6月，全国共有29个省市发行了14770.98亿特殊再融资债。 同期，我们其实也观察到，有多个省份发行了新增地方政府专项债，但未披露“一案两书”，其中部分债项的评级报告中还披露资金用途为用于“存量政府投资项目”。而2024 年河南省政府专项债券（十六期）未披露“一案两书”，为2023年以来首次未披露“一案两书”的新增专项债。加总起来，这些专项债合计规模3300.8亿元，考虑到资料披露的情况，资金用途上的确可能异于普通新增专项债。 河南省2024年提前批1645亿元，2021-2023年新增限额分别为2408 亿元、2175 亿元和1613亿元，520亿占提前批的32%，占过去三年新增额度的比例分别为22%、24%和32%，已然不低。 从项目角度来看，非经营性政府投资项目应该采用政府直接投放方式，准经营性政府投资项目多用资本金注入。若城投企业代为投入资金，或属于隐债；但似乎也不能完全排除政府欠款的可能。 5.风险提示 我们认为以下风险可能会影响本文结论：①数据统计或有遗漏：未披露“一案两书”的新增专项债发行情况统计或有遗漏。新增专项债限额统计或有误差。数据处理或有遗漏。②由于不掌握地方融资真实情况，政府投资项目的实际债务情况与分析可能存在一定差异。③宏观环境发生超预期变化，财政政策出现超预期变化。 - END - 证券研究报告：《关于地方债的几个细节？》 对外发布时间：2024年6月25日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003

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