【国联固收】2024年首次发债城投的几个关注点

（以下内容从华福证券《【国联固收】2024年首次发债城投的几个关注点》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷 摘要 在“控制增量、化解存量”的化债基调下，城投债发行审批端持续从严，借新还旧成为最主要的资金募集用途，新增融资受到较大阻力。在此影响下，城投债净融资出现明显缩量：2024年1-5月，城投债累计发行2.75万亿元，净融资-228.20亿元，较去年同期减少了6495.02亿元。不过，在城投债发行持续收紧的背景下，仍有部分城投主体在2024年实现了首次发债。本文以这些首发债城投平台作为研究对象，对其特征、募资用途等进行梳理，并尝试提出一些近期的关注方向。 2024年以来的首发城投债有何特征？ 截至2024年6月18日，全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券62只，发行规模合计372.27亿元。2024年的首发债主要有四点特征：（1）基本分布于非重点省份；（2）城投平台多为区县级、中低评级主体；（3）绝大部分为私募发行；（4）募资用途仍以借新还旧为主，包含“统借统还”、偿还子公司，少数可用于补流和项目投资。通过拆解首发城投债的募资用途，我们建议关注三条投资主线。 主线一：“统借统还”的启示 目前2例城投债的“统借统还”都落地于贵州，且属于首次发债的城投。从省级层面看，“统借统还”有利于统筹调剂省内城投平台债券额度，优化省份债务结构，向市场传递明确的偿债能力和偿债意愿。从平台层面看，有利于降低平台融资成本，提升自身债务等级。综合来看，后续应关注“统借统还”化债方式是否会在贵州省内得到进一步推广，或是推广到其他重点化债省份，建议提前关注重点化债省份区县级短端城投债机会。 主线二：借新还旧下的城投母子公司 从首发城投债的平台的角度来看，发债偿还子公司债务一方面有利于提升集团层面的资金统筹效率和整体实力，另一方面此次成功首发城投债，一定程度能够说明监管端对这种募资用途的认可，换言之此类城投平台未来的发债融资或将较为顺畅。从被偿还主体的角度来看，其存续债或可得到母公司信用加持，有利于向市场传递出较为明确的偿债能力，可以适当关注这些主体中收益率较高、剩余期限在1年以内的城投债。 主线三：可用于项目投资或补流的城投债 2024年以来的首发城投债中，有7只城投债可将募集资金用于项目投资建设或补充流动性资金。在当前较为严苛的发行条件下，此类主体仍能以新增融资的形式发行债券，理论上应具有一定的产业属性或市场化转型能力。我们对所涉及的四家平台进行简要梳理，发现大部分平台已开展自建自营业务，项目覆盖产业园、物流园、人工智能计算中心等，整体具备一定产业属性，建议持续跟进有关主体的产业运营能力。 本周信用事件与收益率图谱 跟踪期内（2024年6月17日-2024年6月21日）有一家主体发生实质违约。 收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.18%-2.29%，2-3年在2.25%-2.36%；国企产业债，1-2年在2.29%-2.69%，2-3年在2.37%-2.55%；银行二永债，1-2年在2.14%-2.22%，2-3年在2.19%-2.30%。 本周信用债市场回顾 一级市场：信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.44%，较上周下降1BP，城投债票面利率为2.51%，较上周上升6BP，产业债票面利率为2.42%，较上周上升1BP，城投-产业息差为8.81BP。 二级市场：本周信用债总成交量为9006.81亿元，环比上升94.85%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为278只，低估值成交债券数量为161只；城投债高估值成交债券数量为1908只，低估值成交债券数量为94只。 风险提示 收储政策推进不及预期；房地产政策不及预期。区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 正文 01 聊聊“城投参与收储”的几个关注点 在“控制增量、化解存量”的化债基调下，城投债发行审批端持续从严，借新还旧成为最主要的资金募集用途，新增融资受到较大阻力。在此影响下，城投债净融资出现明显缩量：2024年1-5月，城投债累计发行2.75万亿元，净融资-228.20亿元，较去年同期减少了6495.02亿元。不过，在城投债发行持续收紧的背景下，仍有部分城投主体在2024年实现了首次发债。本文以这些首发债城投平台作为研究对象，对其特征、募资用途等进行梳理，并尝试提出一些近期的关注方向。 1.1 2024年以来的首发城投债有何特征？ 依据Wind的城投口径，截至2024年6月18日，2024年以来全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券62只，发行规模合计372.27亿元。 特征一：首发城投债基本分布于非重点省份。分省份来看，实现首发城投债的平台公司主要位于江苏、陕西、山东、河南、浙江、贵州等省份，发行规模分别为122.1亿元、51.7亿元、44.7亿元、34.1亿元和29.3亿元。除了贵州的两例“统借统还”外，其余首发债的城投平台都位于非重点省份。 特征二：首发债的城投平台多为区县级、中低评级主体。从行政级别来看，省级、地市级、区县级的首发城投债规模分别为10.00亿元、119.89亿元和242.38亿元，且省级和地市级基本只集中于江苏、陕西和新疆，其余地区均以区县级平台为主。从主体评级来看，AAA级、AA+级和AA级的首发城投债分别为69.00亿元、230.96亿元和43.01亿元，其中AAA级平台仅出现在江苏和浙江。 特征三：绝大部分首发城投债为私募发行。从发行方式来看，公募和私募的规模分别为54.81亿元和317.46亿元。私募债的信息披露要求较低且发行审批流程相对较快，因此或更易受首发债平台的青睐。 特征四：募资用途仍以借新还旧为主。城投债的募资用途通常可以划分为四类：仅能借新还旧（最严格）、仅能偿还有息债务（次严格）、可进行项目投资建设（较宽松）、可用于补充流动资金（最宽松）。对于2024年以来实现首发城投债的平台公司发行的62只债券中，其中有55只仅能用于借新还旧或仅能用于偿还有息债务，另外7只债券可用于项目投资运营或补流。 具体来看，借新还旧又可分为两种形式。第一种为将募集资金用于偿还或回售发行人并表范围内子公司的存量债券，可理解为“并表范围内的统借统还”；第二种为将募集资金用于偿还合并范围外的弱资质城投平台的到期债券，通常用于重点省份化债，如贵州发行的“24宏建01”和“24盘开01”，也就是通常所说的“统借统还”。对于这两种借新还旧形式的可关注机会，本文之后还会着重讨论。 1.2 2024年以来的首发城投债有何关注机会？ 1.2.1 “统借统还”的启示 目前城投债的“统借统还”只有2例，且都落地于贵州，分别是贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行的“24宏建01”和盘州市盘南开发投资有限责任公司发行的“24盘开01”。两只城投债存在较多共性，如均为5年期的私募债；发行人为无主体评级的全新发债主体；引入了省级信用支持，由省级资本运营公司或专业担保公司作担保；募集资金将给非合并范围内的城投主体偿还到期债券，只不过“24盘开01”未明确资金转借对象，统借主体或不只一家。 对于城投“统借统还”的意义，从省级层面看，统筹调剂省内城投平台债券额度，以强带弱，有利于优化重点化债省份的债务结构，提高重点化债省份的信用状态，向市场传递明确的偿债能力和偿债意愿。从平台层面看，有利于降低平台融资成本，提升自身债务等级。 综合来看，城投“统借统还”利好对应区域内弱资质主体的城投债，后续建议关注这种化债方式是否会在贵州省内得到进一步推广，或是推广到其他重点化债省份。截至2024年6月18日，重点化债省份中仅有广西、贵州、天津、云南和重庆五个省份的区县级平台仍有存续城投债，共计1334只。若“统借统还”模式得到推广，建议提前关注上述重点地区的区县级短期城投债，如贵州和天津的AA(2)级、期限0.25-1Y的城投债，平均估值在3.16%-3.22%之间；以及贵州和云南的AA-级、期限0.25-1Y的城投债，平均估值在3.51%-3.70%之间。 1.2.2 借新还旧下的城投母子公司 据我们统计，截至2024年6月18日的首发城投债中，有12只城投债在募资用途中明确提到偿还对象为子公司的某只债券，此外还有37只城投债提到“用于偿还到期的公司债券本金”，虽未明确指出具体的偿还对象，但考虑到这些平台此前并无发债记录，因此也推测为偿还子公司的债券。 由母公司发债偿还子公司的到期债券，是这批首发城投债中最常见的募资用途，我们认为可能有以下原因：（1）可能被监管认定为借新还旧，因此所受约束较少。（2）母公司在管理层级和主体评级上有相对优势，且作为全新发债主体历史债务负担较小，有助于通过债务置换降低集团整体的债务融资成本，例如“24宿城01”以3.3%的票面利率置换了“22宿城01”的4.98%、“24徐高新集MTN001”以2.77%的票面利率置换了“21徐州高新PPN001”的4.75%等。（3）从长远来看，上移城投债融资层级有利于对下属子公司的资产负债进行整合，进而优化集团甚至整个地区的债务结构，符合化债政策导向。 从母公司即首发城投债的平台的角度来看，发债偿还子公司债务一方面有利于提升集团层面的资金统筹效率，为整合平台子公司进而增强集团整体实力做准备；另一方面母公司此次成功首发城投债，一定程度能够说明监管端对这种募资用途的认可，换言之此类城投平台未来的发债融资或将较为顺畅。我们对此次首发城投债中提到“用于偿还到期的公司债券本金”的部分进行梳理，并进行如下筛选条件：（1）主体评级AA+及以上；（2）估值收益率大于2.5%；（3）地市级剩余期限在5年以内、区县级剩余期限在3年以内，共计得到15只城投债，隐含评级均为AA(2)级。在当前城投债发行收紧环境下，仍能够实现首次发债的城投主体或属于较为优质的投资标的，对于地市级平台或可将久期拉至3-5年，收益率在3.1%附近；对于区县级平台或可将久期控制在3年以内，收益率大约在2.55%-3.24%间。 另一方面，从子公司即被偿还主体的角度来看，其存续债或可得到母公司信用加持，有利于向市场传递出较为明确的偿债能力。我们对此次明确涉及的子公司的其他存续债券进行梳理，并筛选14只估值收益率在2.5%以上、剩余期限在0.25年以上的债券，其中隐含评级均为AA(2)级，估值收益率在2.54%-3.29%之间。我们认为若这种城投发债偿还子公司债务的模式持续推进，则被偿还主体的信用资质有望获得一定保障，因此可以适当关注这些主体中收益率较高、剩余期限在1年以内的城投债。此外，对于本次首发城投平台的其他子公司，也可适当关注尚有一定存续债规模的主体，优选其中收益率相对较高的短端城投债。 1.2.3 可用于项目投资或补流的城投债 前文提到，截至2024年6月18日的首发城投债中，有7只城投债可将募集资金用于项目投资建设或补充流动性资金。在当前较为严苛的发行条件下，此类主体仍能以新增融资的形式发行债券，理论上应具有一定的产业属性或市场化转型能力。我们在此对所涉及的四家平台进行简要梳理，发现大部分平台公司已开始开展自建自营业务，项目覆盖产业园、物流园、人工智能计算中心等，整体具备一定产业属性，建议持续跟踪有关主体的产业运营能力。 平邑财金投资集团有限公司：一直承担平邑县内较多的棚户区改造和城市基础设施建设业务，其工程代建业务具有一定的区域专营性和竞争优势。据评级报告披露，公司近期开始开展自建自营业务，包括本次募资用途提到的“平邑新材料（石材）低碳示范项目”以及未提到的产业园和冷链物流等项目。这类自建项目相较于棚户区改造更具产业属性，不过目前项目实施进度偏慢，暂未实现盈利。 珠海联港投资控股集团有限公司：公司以城市建设、城市管理、城市资源三大板块为业务依托，其中城市建设以代建为主；城市管理包括市政设施、园林绿化、水利管养等；城市资源涵盖物业管理、招商运营等。本次债券募集资金不涉及具体项目投资，但提到将用于补充营运资金。 西安未来产业城投资发展集团有限公司：公司定位为西安雁塔区重要的园区开发公司，业务涉及工程建设、园区运营、投融资活动等，其工程建设业务领域按照市场化原则操作，总体来看公司具备一定园区综合服务运营商的特征。此次债券募集资金主要用于“一带一路”倡议下西安未来人工智能计算中心项目，具有一定科技属性。 瑞金市国控建设投资有限公司：公司定位为瑞金市核心的城市基础设施建设和投融资主体，在工程施工业务上主要采用委托代建模式。同时，公司近年也开始开拓了一些自建项目，如电子商务产业园项目、物流园项目、安置房项目等，相较于以往代建的棚改、防洪工程等产业属性更浓。 02 本周信用事件与收益率图谱 2.1 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024年6月17日-2024年6月21日）有一家主体发生实质违约，为武汉当代科技产业集团股份有限公司。 2.2 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.09%-2.23%左右，1-2年期收益率在2.18%-2.29%左右，2-3年期收益率在2.25%-2.36%左右，3-5年期收益率在2.35%-2.47%左右。 分省份来看，辽宁、内蒙古、甘肃等省份的部分期限城投债收益率在3%-3.20%左右，广西、贵州和黑龙江等省份的部分期限城投债收益率在3.20%-3.35%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.24%-2.53%左右，1-2年期收益率在2.29%-2.69%左右，2-3年期收益率在2.37%-2.55%左右，3-5年收益率在2.48%-2.69%左右。 分行业来看，本周轻工制造0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.81%-3.96%左右。此外房地产、社会服务、综合和纺织服饰行业收益率也排名靠前，收益率在2.17%-3.36%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.99%和2.03%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.12%-2.30%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.14%-2.31%之间，AA级在2.21%-2.42%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.15%-2.38%间，AA级在2.22%-2.43%之间。 03 信用债市场回顾 3.1 一级市场 3.1.1 发行规模——信用债发行量、净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加 本周信用债发行3524.64亿元，环比增加35.34%，偿还1939.25亿元，环比增加43.35%，净融资1585.39亿元，环比增加26.69%；城投债发行1507.62亿元，环比增加44.61%，偿还782.74亿元，环比增加30.29%，净融资724.89亿元，环比增加64.08%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1191.00亿元、2017.02亿元和1507.62亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为706.75亿元、44.25亿元和5.00亿元，占比分别为93.49%、5.85%和0.66%。 本周信用债取消发行量环比增加。信用债取消发行总量共计11.6亿元，占信用债总发行量的32.9%。具体来看本周取消发行的债券为“24莫控04”，“24苏州高新SCP032”，取消发行金额分别为8.6亿元和3亿元。 3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.44%，较上周下降1BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为2.51%，较上周下降6BP，产业债票面利率为2.42%，较上周上升1BP，城投-产业息差为8.81BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为54.20BP，较上周上升8.98BP。5日平均票面利率-投标下限为38.31BP，较上周下降4.90BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为56.10BP，较上周上升25.17BP，城投债票面-投标下限为52.88BP，较上周下降3.60BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为57.00BP、32.43BP和40.85BP，较上周分别变动10.07BP、8.43BP和2.48BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为30.73BP、65.92BP、65.53BP和58.61BP，较上周分别变动4.77BP、12.07BP、15.36P和6.09BP。 3.1.3 发行进度——本周协会审批进度变快 本周协会审批进度变快。本周协会16只债券完成注册，完成注册规模为253.88亿元，较上周增加153.78亿元。城投债方面，本周协会共有11只债券完成注册，完成注册规模为128.48亿元，较上周增加63.18亿元。 3.2 二级市场 3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为9006.81亿元，环比上升94.85%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别4109.77亿元和4897.04亿元，环比上升75.03%和上升115.32%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为93.51亿元、425.72亿元和3552.17亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1197.79亿元、1712.18亿元和1981.72亿元。 3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔 总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了1.27bps、1.13bps和0.11bps。 各行业不同评级信用利差表现分化。国企产业债行业大部分走阔，其中纺织服饰和传媒走阔最明显，分别走阔了5.63bps和2.43bps，农林牧渔和家用电器收窄最明显，分别收窄了5.18bps和0.96bps；民企产业债行业利差大部分收窄，轻工制造和房地产走阔最明显，分别走阔了2.51bps和2.20bps，电子和商贸零售收窄最为明显，分别收窄了23.90bps和19.52bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。青海省和陕西省收窄最为明显，分别收窄了8.57bps和6.00bps。分重点城市来看，遂宁市、营口市收紧最为明显，分别收紧了13.49bps和13.21bps；石河子市走阔最为明显，走阔了1.54bps。 3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为278只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有66只和56只；产业债低估值成交债券数量为161只，房地产和综合低估值成交个券最多，为142只和11只。 本周城投债高估值成交债券数量为1908只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有957只和465只；城投债低估值成交债券数量为94只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为42只和16只。 04 风险提示 区域出现信用风险事件。区域内的城投平台出现风险事件，易引发区域系统性风险，影响后续再融资能力。 隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。 具体分析详见国联证券研究所2024年6月24日对外发布的《2024年首次发债城投的几个关注点——6月第四周信用债周观察》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 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