【总量夜话】“黑金时代”,大宗商品机会几何?——电话会议纪要(20201214)
（以下内容从国泰君安《【总量夜话】“黑金时代”,大宗商品机会几何?——电话会议纪要(20201214)》研报附件原文摘录）
时间：2020-12-14（周一） 20:00-21:00 【主持人】 花长春 全球首席经济学家 【主讲人】 李鹏飞 钢铁首席分析师 翟 堃 煤炭首席分析师 段海峰 基础化工首席分析师 田玉铎 宏观分析师 马 亮 国君期货铁矿石高级研究员 邵婉嫕 国君期货有色金属高级研究员 （一）宏观部分 宏观分析师：田玉铎 海内外需求共振是大宗上涨的宏观背景。 1）中国经济不仅在2020年风景独好，而且近期公布的PMI、外贸数据等也惊喜不断，推升大宗需求预期； 2）海外复苏确定性高，随着疫苗落地明确，生产恢复，需求转向资源品，海内外需求共振； 3）作为典型事实，热卷价格显示前期中国生产为主期间，价格超越欧美，而近期欧美则再次反超中国且上涨趋势更为陡峭，凸显需求向资源品转移。 另外，我们通过ARDL-ECM模型再次评估——大宗商品短期上涨或过快，但2021年上半年仍有空间。 基于我们建立的ARDL-ECM模型，更新预期模型到2020年11月且对假设进行更新，从而得到结论如下：至2021年6月大宗商品整体涨幅或达30%，能源涨幅最高或可达到50%、工业金属涨幅15%、农产品7%、贵金属或仅有5%。 （二）大宗商品及行业部分 煤炭首席分析师：翟堃 全球经济恢复仍将是拉动煤价的重要因素 1.全球煤炭价格持续上涨。三个主要煤价指数三季度以来持续上涨，纽卡斯尔48-78（+63%），ARA：42-64（+52%），RB：57-83（+47%）。全球经济复苏在大宗商品端明显反应，疫苗进展加速，随着全球经济进一步恢复，需求将对价格有进一步拉动。 2.国内煤炭供需依然偏紧。格局持续向好，需求拉动明显，11月份全社会用电量6467亿千瓦时，同比增长9.4%，增速较上月提升2.8个百分点。根据气象部门预测12月中下旬后气温仍将大幅下降，经济恢复和天气决定了工商业与居民端煤炭需求共振，需求只会更强，沿海八省日耗同比增超过10%、库存低10%。2020年1~11月发改委、能源局新核准煤矿规模产能仅3330万吨，其中66%位于对市场价格冲击较小的新疆；平均产能仅196万吨，未批先建的项目占比仅16%。由于未批先建项目中多数贡献实质性产量，未批先建项目完成核准后，市场实际的新增产能规模非常有限；而非未批先建的多为新疆、较小产能，中期供给端将难有大幅增量。 3.发改委调控点评。发改委在2020年12月12日电力企业座谈会中结合限价、调库存、开放进口、约谈郑商所等多方式来调控动力煤现货、期货价。2018年2月、5月发改委通过限价，短期将煤价打压下去之后，价格均有反弹，核心原因在于2018年上半年仍处于供给偏紧、需求较强。2018下半年后由于供给增加、经济增速下滑、政策收紧，价格开始持续走弱，表明煤价中期走势的关键点依然是供需关系。对于发改委近期调控，我们认为短期或将冲击市场情绪，但煤炭行业供需偏紧的格局较难改变。目前现货煤价超过670元/吨，2020年全年沿海动力煤5500大卡平仓价中枢在575元/吨，而2018~2019年分别为650、590元/吨，中枢偏低。行业亏损面依然较高，10月亏损企业占比36%，仍需要相对较高煤价环境修复资产负债表。预计煤价依然将高位震荡，2021年煤价中枢高于2020年水平。 4.推荐高股息和成长性龙头。需求持续改善带来的市场对顺周期板块配置增加，煤炭板块在经济数据和煤价配合下将贡献持续超额收益。推荐：1）指数配置，陕西煤业、中国神华（也均有产能弹性）；2）产能弹性，盘江股份、淮北矿业；3）涨价弹性，宝丰能源、中国旭阳集团、露天煤业；4）海外煤价大反弹，兖州煤业；5）国企改革，平煤股份、西山煤电。 钢铁首席分析师：李鹏飞 需求再超预期，继续看好板块四季度行情 本周钢材需求再超预期，钢材社会库存连续九周快速去化，钢厂库存环比下降。我们对四季度行业基本面持续向好的判断正被下游强势的需求验证，我们重点推荐板块龙头。 投资要点： 1.本周钢材需求再超预期，钢材社会库存连续九周快速去化，钢厂库存环比下降。本周截至12月10日建材日均成交量强势反弹至22.03万吨，环比上升13.05%，处于往年最高水平。本周五大品种社会库存继续下降61.41万吨，其中螺纹钢社会库存下降30.39万吨，同时钢厂库存环比下降7.32万吨，钢材需求再超预期，社会库存已至往年正常水平。我们测算本周五大品种钢材表观消费量1130万吨，创2015年以来钢材同期需求的最好水平。我们认为下游需求的强势将持续，钢材社会库存将维持去化的趋势。 2.建材需求依旧偏强，制造业需求维持高位。我们观察到，以螺纹钢为代表的建材需求自10月中旬以来持续上升。本周螺纹钢表观消费量为390.66万吨，环比升6.23%，继续创往年同期最高水平。此外，3季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升，10月汽车销量单月同比增长11%，维持在较好水平，而工程机械行业维持高增速。我们认为制造业需求的持续性较强，制造业用钢需求将维持高位。 3.继续看好四季度行情，维持板块“业绩估值双升”判断。我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断已经逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，海外四大矿山供给在Q4逐渐回升，高位矿价将逐步走弱，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在2021年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度行情。 4.成本为王，重点推荐版块龙头。判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料。 国君期货铁矿石高级研究员：马亮 近期铁矿石价格大幅上涨，核心驱动逻辑来自于海外四季度生产型企业复产带来的主动性补库需求，并且到目前为止大驱动逻辑仍在，市场的分歧在于对于刚刚开始启动的全球复苏，价格在短时间内的大幅上涨有阶段性过度反映的情况。 2019年铁矿石牛市格局确立。对于铁矿石而言，2018年开始四大矿山增产周期基本结束，供应增量有限，且2019年VALE发生的溃坝事故及一系列后续影响加剧了供应端的紧张局面，而国内铁矿石需求增长从2018年开始加速，2018-2020年连续三年增量超过6000万吨。2020年虽然全球疫情造成了海外钢厂大面积减产，1-10月除中国外全球钢铁产量同比下降超过12%，折接近9000万吨铁矿石需求下降，而国内1-10月铁矿石需求延续了近年来的高增长，1-10月铁矿石需求同比增长接近1亿吨，可以认为2020年中国铁矿石需求的大幅增长填补了海外减产造成的铁矿石需求回落，2020年全球铁矿石需求仍有增长。而同时铁矿石供应增长却较为有限，而供应方面，今年前11个月四大矿山发运增长才1500万，其他非主流矿虽然有几千万的增量，但是品味结构偏低，很难形成有效供应，所以我们看到在本轮加速上涨之前铁矿石价格也一直在持续上涨。 2020年四季度海外复产加速加剧供需紧平衡。进入四季度后海外钢厂复产出现了明显的加速，10月份全球除中国外粗钢产量已经高于去年同期水平，生铁也接近与去年持平，海外钢厂恢复速度如此之快是远超市场预期的，按照目前海外的复产进度，完全有理由相信在2021年全球除中国外生铁及粗钢产量有可能恢复到2019年的水平，也就意味着海外需求端2021年同比会带来接近9000万吨的铁矿石需求增量，同时国内方面2021年保守估计也有3000万吨的铁矿石需求增量，而2021年海外矿的增产力度仍维持低位，在乐观估计下全球铁矿石供应增量也仅有6000万吨，所以2021年铁矿石的供需紧平衡会较2020年进一步加剧，从而引发了市场的大幅上涨，普氏指数最近两周上涨超过30美金/干吨，涨幅达到21%，并且近期外盘的涨幅要远大于国内，也从侧面反映出海外复苏的加速是推动本轮铁矿石大涨的主要原因。 政策调控叠加价格超涨或引发阶段性上涨斜率的修正。但随着近两周铁矿石的加速上涨，我们看到现阶段也存在着一些风险和分歧，其一体现在近期行业协会、央视及部分官媒频繁针对铁矿石发声，交易所也出台了多项风险管控措施，“政策顶”的意味渐浓，在铁矿石上涨至近8年来高位的同时，面临的政策调控压力有所加大；其二体现在，虽然目前市场对于全球经济复苏生产恢复带动铁矿石需求的回升没有争议，但价格的过快上涨存在着对现实的改善过度反映的情况，毕竟全球的加速复产从四季度才刚刚开始，但价格的涨幅却如此巨大，或存在着阶段性透支乐观预期的情况。 总体而言我们认为黑色系本轮上涨龙头是铁矿石，并且铁矿石2021年面临着确定的供需改善，紧平衡格局加剧，上行周期根基坚实，只是从短期节奏上来说，存在着价格涨幅过快和政策调控压力，上涨的斜率或有修正的可能。 国君期货有色金属高级研究员：邵婉嫕 1. 海外需求补库和制造业需求驱动有色金属行情蓄势待发 （1）2021年，海外需求驱动的边际效用大于国内需求驱动。由于我国疫情控制较好，内需已基本恢复至疫情前水平，市场对海外需求恢复的预期权重加大，明年我们预计大宗金属海外补库周期来临，海外补库的出现确定性较高。为提振遭疫情严重冲击的经济，海外政府宽松行动加码，近期欧洲央行提高紧急资产购买计划规模，同时全面延长疫情期间放松融资条件的措施。海外需求补库叠加货币和财政的宽松政策，国际化定价品种需求端和通胀端预期驱动有色金属板块整体走强。 （2）终端制造业需求优于地产行业需求，地产后周期需求优于地产前周期行业需求。制造业当前基本处于利润偏低、产能偏低、库存偏低的格局。随着下游需求修复，制造业开启景气周期。2021年有色金属的需求提振预计将更受制造业需求驱动。房企“三道红线”，融资条件收紧，或促使房企加快“收入确认”，投资继续向竣工周期倾斜。有色金属受益于地产后周期竣工的增长，20201年预计保持较高的需求景气度。 2. 细分行业中，推荐短期供应扩张瓶颈品种（铜铝）和需求结构性转变品种（镍） 当下在有色金属全面处在低库存和低库消比的格局中，基于海外直接需求走强及国内终端需求的基本盘相对稳定的前提，我们倾向于寻找产能短时大幅扩张有一定瓶颈，或者说进口供应影响比较大的品种，首推铜、铝这2个品种，预计铜、铝表现会处在板块的前列。 （1）铜：铜精矿现货TC下调，冶炼厂亏损扩大。秘鲁此前爆发政治抗议和大罢工活动，以及澳大利亚向中国出口铜精矿减少等，导致铜矿TC持续承压。虽然再生铜新标准实施，但进口再生铜并未放量，再生铜供应偏紧，精废价差持续缩窄，进口亏损较大。供应端原料持续偏紧，社库和保税区库存等显性库存持续回落，支撑铜价上涨。 （2）铝：3月下旬至今，LME铝上涨43%，沪铝上涨51%，是有色金属中少见背离汇率表现，国内价格超涨的品种。铝价受益于其今年较高的进口盈利，进口量较高，那么倘若明年海外需求走强，价格上涨，大概率将使得进口窗口不易打开，对中国的出口将减少。 （3）推荐需求高成长性的新能源金属-镍。镍是少数需求结构发生重大变化的品种，目前镍的下游需求以不锈钢、电镀和合金为主，2020年新能源需求占比仅为4%，随着新能源汽车产销增长，2025年新能源对镍的需求占比提升至24%。明年，新能源对镍需求的增加7万金属吨，同比增长80%，至2025年同比增速预计始终保持在30%以上。需求预期高增长的背景下，印尼也从今年开始布局陆续投产MHP湿法项目，但是投产周期平均3年以上、达产耗时在投产后4年，投产周期长于需求周期形成供需错配。除了镍的较其他有色品种表现出更强的新能源属性，镍与其他有色品种不同之处还在于其消费和供应都处于高增长的格局，明年预计原生镍消费增速达6.1%，供应增速5.2%，供需高增长，并且消费增速高增长供应增速，镍金属的成长性较高。 基础化工首席分析师：段海峰 我们看好本轮化工行情的理由： 1）海内外库存周期共振带动供需错配，预计未来疫苗落地后本轮行情仍有望持续。海内外库存周期共振带动商品供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，带动景气上行。中长期，我们认为未来疫苗落地叠加财政等刺激政策，前期压制的海外需求改善，成本端油价中枢抬升，而海外供给修复弹性有限，因此看好本轮化工景气复苏的持续性及确定性。 2）流动性宽松大背景下放大大宗商品价格弹性。宏观方面，应对疫情多国央行相继放水抬升流动性，当前看即便疫苗落地后，全面接种也需时间、后疫情时代的海外经济全面复苏仍需较强的刺激政策支撑，预计全球流动性整体仍将较为宽松，利好大宗商品、放大其价格弹性。 3）海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品销售合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。 化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据11月最新数据，国内化工产品价格指数为4089，处于2012年5月以来的历史30%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位，不要低估向上弹性！ 站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期布局，重点推荐华鲁恒升（煤化工）、万华化学（MDI）、龙蟒佰利（钛白粉）、玲珑轮胎（轮胎）、扬农化工（农药）、联化科技（农药/医药CDMO）、金禾实业（甜味剂）。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
时间：2020-12-14（周一） 20:00-21:00 【主持人】 花长春 全球首席经济学家 【主讲人】 李鹏飞 钢铁首席分析师 翟 堃 煤炭首席分析师 段海峰 基础化工首席分析师 田玉铎 宏观分析师 马 亮 国君期货铁矿石高级研究员 邵婉嫕 国君期货有色金属高级研究员 （一）宏观部分 宏观分析师：田玉铎 海内外需求共振是大宗上涨的宏观背景。 1）中国经济不仅在2020年风景独好，而且近期公布的PMI、外贸数据等也惊喜不断，推升大宗需求预期； 2）海外复苏确定性高，随着疫苗落地明确，生产恢复，需求转向资源品，海内外需求共振； 3）作为典型事实，热卷价格显示前期中国生产为主期间，价格超越欧美，而近期欧美则再次反超中国且上涨趋势更为陡峭，凸显需求向资源品转移。 另外，我们通过ARDL-ECM模型再次评估——大宗商品短期上涨或过快，但2021年上半年仍有空间。 基于我们建立的ARDL-ECM模型，更新预期模型到2020年11月且对假设进行更新，从而得到结论如下：至2021年6月大宗商品整体涨幅或达30%，能源涨幅最高或可达到50%、工业金属涨幅15%、农产品7%、贵金属或仅有5%。 （二）大宗商品及行业部分 煤炭首席分析师：翟堃 全球经济恢复仍将是拉动煤价的重要因素 1.全球煤炭价格持续上涨。三个主要煤价指数三季度以来持续上涨，纽卡斯尔48-78（+63%），ARA：42-64（+52%），RB：57-83（+47%）。全球经济复苏在大宗商品端明显反应，疫苗进展加速，随着全球经济进一步恢复，需求将对价格有进一步拉动。 2.国内煤炭供需依然偏紧。格局持续向好，需求拉动明显，11月份全社会用电量6467亿千瓦时，同比增长9.4%，增速较上月提升2.8个百分点。根据气象部门预测12月中下旬后气温仍将大幅下降，经济恢复和天气决定了工商业与居民端煤炭需求共振，需求只会更强，沿海八省日耗同比增超过10%、库存低10%。2020年1~11月发改委、能源局新核准煤矿规模产能仅3330万吨，其中66%位于对市场价格冲击较小的新疆；平均产能仅196万吨，未批先建的项目占比仅16%。由于未批先建项目中多数贡献实质性产量，未批先建项目完成核准后，市场实际的新增产能规模非常有限；而非未批先建的多为新疆、较小产能，中期供给端将难有大幅增量。 3.发改委调控点评。发改委在2020年12月12日电力企业座谈会中结合限价、调库存、开放进口、约谈郑商所等多方式来调控动力煤现货、期货价。2018年2月、5月发改委通过限价，短期将煤价打压下去之后，价格均有反弹，核心原因在于2018年上半年仍处于供给偏紧、需求较强。2018下半年后由于供给增加、经济增速下滑、政策收紧，价格开始持续走弱，表明煤价中期走势的关键点依然是供需关系。对于发改委近期调控，我们认为短期或将冲击市场情绪，但煤炭行业供需偏紧的格局较难改变。目前现货煤价超过670元/吨，2020年全年沿海动力煤5500大卡平仓价中枢在575元/吨，而2018~2019年分别为650、590元/吨，中枢偏低。行业亏损面依然较高，10月亏损企业占比36%，仍需要相对较高煤价环境修复资产负债表。预计煤价依然将高位震荡，2021年煤价中枢高于2020年水平。 4.推荐高股息和成长性龙头。需求持续改善带来的市场对顺周期板块配置增加，煤炭板块在经济数据和煤价配合下将贡献持续超额收益。推荐：1）指数配置，陕西煤业、中国神华（也均有产能弹性）；2）产能弹性，盘江股份、淮北矿业；3）涨价弹性，宝丰能源、中国旭阳集团、露天煤业；4）海外煤价大反弹，兖州煤业；5）国企改革，平煤股份、西山煤电。 钢铁首席分析师：李鹏飞 需求再超预期，继续看好板块四季度行情 本周钢材需求再超预期，钢材社会库存连续九周快速去化，钢厂库存环比下降。我们对四季度行业基本面持续向好的判断正被下游强势的需求验证，我们重点推荐板块龙头。 投资要点： 1.本周钢材需求再超预期，钢材社会库存连续九周快速去化，钢厂库存环比下降。本周截至12月10日建材日均成交量强势反弹至22.03万吨，环比上升13.05%，处于往年最高水平。本周五大品种社会库存继续下降61.41万吨，其中螺纹钢社会库存下降30.39万吨，同时钢厂库存环比下降7.32万吨，钢材需求再超预期，社会库存已至往年正常水平。我们测算本周五大品种钢材表观消费量1130万吨，创2015年以来钢材同期需求的最好水平。我们认为下游需求的强势将持续，钢材社会库存将维持去化的趋势。 2.建材需求依旧偏强，制造业需求维持高位。我们观察到，以螺纹钢为代表的建材需求自10月中旬以来持续上升。本周螺纹钢表观消费量为390.66万吨，环比升6.23%，继续创往年同期最高水平。此外，3季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升，10月汽车销量单月同比增长11%，维持在较好水平，而工程机械行业维持高增速。我们认为制造业需求的持续性较强，制造业用钢需求将维持高位。 3.继续看好四季度行情，维持板块“业绩估值双升”判断。我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断已经逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，海外四大矿山供给在Q4逐渐回升，高位矿价将逐步走弱，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在2021年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度行情。 4.成本为王，重点推荐版块龙头。判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料。 国君期货铁矿石高级研究员：马亮 近期铁矿石价格大幅上涨，核心驱动逻辑来自于海外四季度生产型企业复产带来的主动性补库需求，并且到目前为止大驱动逻辑仍在，市场的分歧在于对于刚刚开始启动的全球复苏，价格在短时间内的大幅上涨有阶段性过度反映的情况。 2019年铁矿石牛市格局确立。对于铁矿石而言，2018年开始四大矿山增产周期基本结束，供应增量有限，且2019年VALE发生的溃坝事故及一系列后续影响加剧了供应端的紧张局面，而国内铁矿石需求增长从2018年开始加速，2018-2020年连续三年增量超过6000万吨。2020年虽然全球疫情造成了海外钢厂大面积减产，1-10月除中国外全球钢铁产量同比下降超过12%，折接近9000万吨铁矿石需求下降，而国内1-10月铁矿石需求延续了近年来的高增长，1-10月铁矿石需求同比增长接近1亿吨，可以认为2020年中国铁矿石需求的大幅增长填补了海外减产造成的铁矿石需求回落，2020年全球铁矿石需求仍有增长。而同时铁矿石供应增长却较为有限，而供应方面，今年前11个月四大矿山发运增长才1500万，其他非主流矿虽然有几千万的增量，但是品味结构偏低，很难形成有效供应，所以我们看到在本轮加速上涨之前铁矿石价格也一直在持续上涨。 2020年四季度海外复产加速加剧供需紧平衡。进入四季度后海外钢厂复产出现了明显的加速，10月份全球除中国外粗钢产量已经高于去年同期水平，生铁也接近与去年持平，海外钢厂恢复速度如此之快是远超市场预期的，按照目前海外的复产进度，完全有理由相信在2021年全球除中国外生铁及粗钢产量有可能恢复到2019年的水平，也就意味着海外需求端2021年同比会带来接近9000万吨的铁矿石需求增量，同时国内方面2021年保守估计也有3000万吨的铁矿石需求增量，而2021年海外矿的增产力度仍维持低位，在乐观估计下全球铁矿石供应增量也仅有6000万吨，所以2021年铁矿石的供需紧平衡会较2020年进一步加剧，从而引发了市场的大幅上涨，普氏指数最近两周上涨超过30美金/干吨，涨幅达到21%，并且近期外盘的涨幅要远大于国内，也从侧面反映出海外复苏的加速是推动本轮铁矿石大涨的主要原因。 政策调控叠加价格超涨或引发阶段性上涨斜率的修正。但随着近两周铁矿石的加速上涨，我们看到现阶段也存在着一些风险和分歧，其一体现在近期行业协会、央视及部分官媒频繁针对铁矿石发声，交易所也出台了多项风险管控措施，“政策顶”的意味渐浓，在铁矿石上涨至近8年来高位的同时，面临的政策调控压力有所加大；其二体现在，虽然目前市场对于全球经济复苏生产恢复带动铁矿石需求的回升没有争议，但价格的过快上涨存在着对现实的改善过度反映的情况，毕竟全球的加速复产从四季度才刚刚开始，但价格的涨幅却如此巨大，或存在着阶段性透支乐观预期的情况。 总体而言我们认为黑色系本轮上涨龙头是铁矿石，并且铁矿石2021年面临着确定的供需改善，紧平衡格局加剧，上行周期根基坚实，只是从短期节奏上来说，存在着价格涨幅过快和政策调控压力，上涨的斜率或有修正的可能。 国君期货有色金属高级研究员：邵婉嫕 1. 海外需求补库和制造业需求驱动有色金属行情蓄势待发 （1）2021年，海外需求驱动的边际效用大于国内需求驱动。由于我国疫情控制较好，内需已基本恢复至疫情前水平，市场对海外需求恢复的预期权重加大，明年我们预计大宗金属海外补库周期来临，海外补库的出现确定性较高。为提振遭疫情严重冲击的经济，海外政府宽松行动加码，近期欧洲央行提高紧急资产购买计划规模，同时全面延长疫情期间放松融资条件的措施。海外需求补库叠加货币和财政的宽松政策，国际化定价品种需求端和通胀端预期驱动有色金属板块整体走强。 （2）终端制造业需求优于地产行业需求，地产后周期需求优于地产前周期行业需求。制造业当前基本处于利润偏低、产能偏低、库存偏低的格局。随着下游需求修复，制造业开启景气周期。2021年有色金属的需求提振预计将更受制造业需求驱动。房企“三道红线”，融资条件收紧，或促使房企加快“收入确认”，投资继续向竣工周期倾斜。有色金属受益于地产后周期竣工的增长，20201年预计保持较高的需求景气度。 2. 细分行业中，推荐短期供应扩张瓶颈品种（铜铝）和需求结构性转变品种（镍） 当下在有色金属全面处在低库存和低库消比的格局中，基于海外直接需求走强及国内终端需求的基本盘相对稳定的前提，我们倾向于寻找产能短时大幅扩张有一定瓶颈，或者说进口供应影响比较大的品种，首推铜、铝这2个品种，预计铜、铝表现会处在板块的前列。 （1）铜：铜精矿现货TC下调，冶炼厂亏损扩大。秘鲁此前爆发政治抗议和大罢工活动，以及澳大利亚向中国出口铜精矿减少等，导致铜矿TC持续承压。虽然再生铜新标准实施，但进口再生铜并未放量，再生铜供应偏紧，精废价差持续缩窄，进口亏损较大。供应端原料持续偏紧，社库和保税区库存等显性库存持续回落，支撑铜价上涨。 （2）铝：3月下旬至今，LME铝上涨43%，沪铝上涨51%，是有色金属中少见背离汇率表现，国内价格超涨的品种。铝价受益于其今年较高的进口盈利，进口量较高，那么倘若明年海外需求走强，价格上涨，大概率将使得进口窗口不易打开，对中国的出口将减少。 （3）推荐需求高成长性的新能源金属-镍。镍是少数需求结构发生重大变化的品种，目前镍的下游需求以不锈钢、电镀和合金为主，2020年新能源需求占比仅为4%，随着新能源汽车产销增长，2025年新能源对镍的需求占比提升至24%。明年，新能源对镍需求的增加7万金属吨，同比增长80%，至2025年同比增速预计始终保持在30%以上。需求预期高增长的背景下，印尼也从今年开始布局陆续投产MHP湿法项目，但是投产周期平均3年以上、达产耗时在投产后4年，投产周期长于需求周期形成供需错配。除了镍的较其他有色品种表现出更强的新能源属性，镍与其他有色品种不同之处还在于其消费和供应都处于高增长的格局，明年预计原生镍消费增速达6.1%，供应增速5.2%，供需高增长，并且消费增速高增长供应增速，镍金属的成长性较高。 基础化工首席分析师：段海峰 我们看好本轮化工行情的理由： 1）海内外库存周期共振带动供需错配，预计未来疫苗落地后本轮行情仍有望持续。海内外库存周期共振带动商品供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，带动景气上行。中长期，我们认为未来疫苗落地叠加财政等刺激政策，前期压制的海外需求改善，成本端油价中枢抬升，而海外供给修复弹性有限，因此看好本轮化工景气复苏的持续性及确定性。 2）流动性宽松大背景下放大大宗商品价格弹性。宏观方面，应对疫情多国央行相继放水抬升流动性，当前看即便疫苗落地后，全面接种也需时间、后疫情时代的海外经济全面复苏仍需较强的刺激政策支撑，预计全球流动性整体仍将较为宽松，利好大宗商品、放大其价格弹性。 3）海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品销售合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。 化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据11月最新数据，国内化工产品价格指数为4089，处于2012年5月以来的历史30%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位，不要低估向上弹性！ 站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期布局，重点推荐华鲁恒升（煤化工）、万华化学（MDI）、龙蟒佰利（钛白粉）、玲珑轮胎（轮胎）、扬农化工（农药）、联化科技（农药/医药CDMO）、金禾实业（甜味剂）。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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