天风证券——全球金融市场周报2020.12.7-2020.12.13

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2020.12.7-2020.12.13》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关十年期国债收益率：5月以来十年期国债收益率上行后持续整理，当前市场最担心的是未来通胀，主要是因为：（1）中美利差已经处于十年来的最高水平，中美经济增速的裂口在未来一年里大概率是缩小的；（2）中国社融存量增速这一个关键经济变量大概率已经阶段性见顶，未来一年中国央行几乎不会允许2021年中国宏观杠杆率再攀升2020年同样的幅度；（3）中国政府加杠杆的力度在2021年低于2020年几乎是确定的，以上这三点都指向未来中国十年期国债收益率将回落，而当前市场对2021年全球经济复苏的一致性预期和通胀预期是压制十年期国债价格的重要剩余因素。在铜、螺纹钢、动力煤、铁矿石等品种上，通胀预期已经演变为现实，因此对十年期国债期货价格的压制作用也将减弱。当前，我们更为关注的是中国和美国的2021年的居民信用周期，这是中期十年期国债收益率中期走势难以确定的重要因素。 2、有关大宗商品价格：2010年四季度大宗商品价格的走势与当前是比较类似的，区别在于2010年是所有大宗商品的持续上涨，引发中国央行调整了存贷款基准利率，而2020年四季度是结构性的上涨，部分供应受限的品种涨幅惊人，中国央行只是调整了银行间利率水平。当前，涨幅较大的大宗商品价格已经达到暴利区间，比如FMG的C1成本为12.94美元/吨，到西澳港口成本为27美元/吨，成本曲线显示90美元/吨C1现金成本的非主流矿也能盈利，这意味着只要价格维持在当前水平一段时间，所有的非主流矿都会重启，而未来供应过剩几乎是确定的，因此当前价格是阶段性供需矛盾主导的，这种阶段性的矛盾适合交易，而非长线配置。一个镜像的过程是2015年四季度，当时是钢铁全产业链亏损，只有成本最低的FMG能够勉强维持盈亏平衡，这种基本面是长线配置的最佳时机。持续亏损不会持续太久，持续暴利也不会持续太久。未来3个月，价格的顶部是不能预测的，没有任何理论能够做到这点，而能够得到的结论是，目前配置的安全边际已经不再，部分品种波动加剧是大概率事件。 3、有关权益市场：最近一周，权益市场持续回落，伴随着信用债利率的缓慢上行，信用利差的扩大，中证500指数、银行、地产和券商均表现较差，市场并未呈现出明显的风格特征。自7月13日以来，权益宽基指数整体上呈现出整理特征，普遍的高估值是权益市场最大的压力。市场普遍认为权益市场的驱动因素已经从流动性、预期转为盈利驱动，而盈利的证实证伪是需要时间的，每个季度公布一次财务报表才是一个调整策略时。短线波动难以把握，但相对确定的结论依旧是存在的，即权益市场赚的钱在长期是企业成长的钱，数百家公司作为一个整体，是受劳动生产率和技术进步制约的，不可能持续暴利，行业指数每年涨幅超过30%是很难持续的。 4、资产配置的建议：有关全球经济复苏的判断需要再观察，中国社融存量增速见顶之后如何演化也难以判断，美国居民信用周期是否已经启动，中国房地产市场是否出现调整，目前都处在临界点上。十年期国债收益率的调整幅度已经达80BP左右，权益市场已经较2019年初上涨了极大幅度，部分工业品价格也进入了不能长期配置的区域，在配置策略上，可以考虑平衡配置的思路，基准配置为利率债+低估值的权益板块+部分涨幅较小的工业品，依据经济基本面的演化做动态调整。 一、本周回顾 1.1基本面回顾 国际宏观（姜琦）：疫情防控依然是影响海外经济复苏的关键变量，重点关注疫苗研发和落地进展。美国疫情持续爆发，单日新增确诊和死亡病例续创新高，欧洲疫情整体有所好转，但单日新增死亡病例仍高位徘徊。美国最新续领失业金人数意外回升，警惕疫情对全球经济复苏的拖累。货币和财政政策加码宽松，ECB 12月会议扩大并延期PEPP，加码TLTRO III，此外欧盟就2.2万亿美元预算刺激计划达成协议。本周关注FED和BOJ 12月议息会议。 国内宏观（严雅、李安琪）：PPI显著回升，核心通胀连续多月持平，实体融资需求不减，企业端中长期贷款仍较强。本周公布了CPI、PPI以及金融数据，CPI剔除食品端后的核心通胀连续5个月持平在0.5%，或表明价格指数趋于平稳；PPI方面，同比回升至-1.5%，一方面受近期原油价格上涨提振，另一方面受国内基建等投资需求带动，上游煤炭、钢铁有色等价格上涨，整体呈现回升态势。 资金面（陈侃）：本周央行公开市场累计进行了1500亿元逆回购操作，累计有2000亿元逆回购和3000亿元MLF到期，净回笼3500亿元。资金面总体宽松，但随着周四央行停止净投放后有所收敛，资金价格由此上行。DR001加权相较上周上行34bp收于1.42%，DR007加权相较上周上行9bp收于2.13%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（杨羽辰）：本周资金面边际收紧，叠加国企信用违约事件影响，各期限现券收益率上行明显。截至11月15日，3Y国债200009与国开200202收于3.01%与3.29%，较上周分别上行5bp和9bp，10Y国债200006与国开200210分别收于3.265%与3.7525%，较上周分别上行6.75bp和3bp。国债与国开3*10曲线分别走陡1.75bp和走平4bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量增加，但净融资量环比减少，且仍为负值。新发2038亿元，较上周环比增加23%。二级信用债市场收益率大多下行，信用利差分化。除1年期AA等级中票、5年期AA等级城投中票有所上行外，其余期限等级品种收益率下行。中票除5年期AAA等级品种信用利差收窄外，其余走阔；城投除1年期品种和5年期低等级品种信用利差走阔外，其余收窄。 国债期货（樊伟）：通胀数据温和下行，社融增速回落，传闻地方债年底增量发行，本周国债期货先涨后跌，整体表现为震荡走势。截至本周末，10Y国债收益率3.2975，较上周+3bp，10Y国开3.7175，较上周+0.75bp，5Y国债3.1375，较上周+2.75bp，5Y国开3.425，较上周+1.5BP，国债期货T2103收盘97.215，较上周-0.22元，TF2103收盘99.325元，较上周-0.085元，TS2103收盘100.15元,较上周-0.015元；国债5*10曲线利差16bp，较上周走陡0.25bp，国债期货2倍5*10价差101.435元，较上周走阔0.05元；国债期货4倍2*10价差303.385元，较上周走阔0.28元；10Y跨期价差0.14元，较上周收窄0.01元。 利率互换（任春）：短端资金宽松，跨年资金依然偏紧，本周净回笼3500亿，公开市场加权利率3.12%。R001较上周上10bp，R007较上周上4bp， Shibor3M下6BP，AAA同业存单3M较上周下17bp。利率互换：Shibor3M基准下6BP，FR007上4BP，FR007端IRS 1年下2BP,5年下2BP，互换Shibor3M端1年下8BP，5年下7BP，利率互换曲线：Repo 1*5变化不变，Shibor 1*5收窄。利率互换BASIS：收窄 1.3 权益市场回顾 A股市场（杨卓谕）：本周上证综指跌2.83%，深圳成指跌3.36%，中小板指跌3.57%，创业板指跌1.58%。两市全周成交3.8万亿。中信一级行业多数下跌，非银金融、传媒和交通运输跌幅较大，资金方面，沪（深）股通净流入69亿元，累计流入11717亿元。 转债市场（杨卓谕）：本周中证转债指数截至本周五收盘已录得连续8个交易日下跌，再有三个交易日即将赶上今年5月份的市场杀估值行情。而近期权益市场的连续回调，也是造成近期转债市场连续回调的一个主因。从12月初以来，转债市场的平均平价持续回落，而全市场平均溢价率的上升幅并未完全跟随平价的下行幅度，表明当前权益市场的走势以及对权益市场后市的预期较前期回落从而引发市场主动压缩估值的走势。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币升值。在岸人民币兑美元16:30收报6.5411，较上一交易日上涨69个基点，周跌109个基点。人民币兑美元中间价报6.5405，调升71个基点，本周累计调升102个基点。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体上涨。文华商品指数上涨1.52%。从板块表现上看，原油下跌1.00%，黑链指数上涨2.00%，化工板块上涨1.24%，有色板块上涨1.93%，农产品上涨0.10%，贵金属下跌0.99%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：国际方面，海外疫情尚未得到有效控制，经济复苏在疫情防控和复产复工的平衡间曲折前行，近期重点关注疫苗进展。全球主要国家货币政策料维持宽松，关注美国和欧盟新一轮财政政策的托底力度。英国脱欧和美国政府交接等地缘政治事件或短期扰动市场。数据方面关注美欧日12月Markit PMI初值；美国10月商业库存，11月工业产出，零售销售，12月纽约PMI；德国10月工业产出，12月IFO景气指数等数据。 国内宏观：近期大宗商品价格大幅上涨，需警惕未来超预期的通胀压力，待未来财政政策回归常态，信贷收缩，需要警惕存量风险的暴露。11月的PPI已经开始显著回升，核心CPI持平，后续需要关注疫苗是否出现超预期提前量产带动全球经济提前复苏，制造业回暖，从而带动大宗商品价格上涨，引发通胀。12月11日的中央政治局会议强调要注重需求侧改革，要形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，内需是双循环以及实现产业链提质增效的基础。会议也强调了要抓好各种存量风险化解和增量风险防范，待疫情期间的各种优惠政策逐渐退出，存量风险的问题亟待暴露，需要提防未来财政政策回归常态，信贷收缩，债务和坏账风险逐渐暴露的问题。 资金面：下周央行公开市场有1500亿元逆回购及3000亿MLF到期。进入税期资金面承压，央行能否继续投放及MLF操作量值得关注。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：永煤违约事件持续发酵，信用踩踏对局部流动性影响加剧，关注下周MLF续作与监管应对。本周永煤违约对市场信用冲击严重，并逐步向流动性风险演变，资金价格高企，利率现货各期限收益率均有不同程度上行。短期看，信用踩踏不可持续，利率上行后存在修复需求。中期看，外部边际影响减弱，叠加可能的货币政策缓慢退出节奏与通胀预期，现券利空因素隐现，暂建议保持交易性头寸，谨慎交易。 信用债：从11月的托管数据来看，广义基金对于信用债仍然是净减持。从存量来看，信用债存量的主力投资者如广义基金、全国性商业银行近6月以来对于信用债均是净减持，若后续债基仍赎回仍未结束，以及银行理财难以如此前大幅扩张且采用净值化的银行理财占比提升的背景下，预计广义基金仍难以对信用债有较大需求。 国债期货：市场短期仍处于震荡区间，年底前位置震荡概率较大，难以出现趋势性行情，配置型机构可以逢低逐渐做多，为明年做准备，而交易型资金操作空间有限，短线参与超跌反弹，适当左侧，波段交易。收益率曲线保持较平坦状态，变化较小，套利可操作性同样不强。期现方面，目前各期限合约均有不同程度升水，套利交易可结合资金成本逢高参与正套，由于目前离交割日较长，可采取逢低做多基差策略，波段交易。跨期套利价差保持平稳，且远月成交量不足，建议先观察。 利率互换：资金面短松长紧，曲线短期有收窄机会，Basis短暂收窄后偏震荡。资金面短松长紧，长端略回落，曲线短期收窄机会，shibor/repo basis 继续收窄，后续窄幅震荡为主。 2.3权益市场展望 A股市场：市场对后市的预期短时间降得过低，同时频繁的板块轮动导致市场中的赚钱效应进一步恶化导致情绪上进一步回落。而从海外来看，新冠疫苗和后续有望到来的刺激政策刺激了大宗商品走势，也对欧美权益市场形成短期的边际利好刺激，而A股市场则更多收到国内经济数据和政策的边际扰动，中期仍就已偏顺周期逻辑参与经济复苏行情，同时对于成长、医药以及消费等核心板块的中长期机会当前需引起重视，保持耐心等待市场微观结构的调整结束。 转债市场：关注部分转债正股的大幅下跌所导致的转债跟跌，尤其近期权益市场个股出现剧烈下跌数量也有所增加，因此转债投资者对正股基本面的关注度要有所提高。近期，新券发型的节奏较快，结合大秦铁路等大盘标的的发型和后续上市，对市场的压力依旧存在。短期市场经历一轮比较急的调整后，部分局部的估值也在逐步进入较为舒适的区间，随着权益市场的逐步企稳可相应的对部分高性价比的个券逐步关注起来，择机配置。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：英国脱欧僵持，美元震荡走弱。美国公布的上周初请失业金人数超预期，市场对美国经济前景萌生担忧，美指走弱，结束四连涨。英欧谈判的僵局并未打破。从双方昨日的表态来看，双方都在为英国“硬脱欧”做准备。随着双方设定的截止日期（本周日）邻近，市场对英欧谈判的预期愈发悲观起来，受此影响，英镑对美元收盘跌0.77%，预计结果正式出来前将维持弱势。 大宗商品：原油方面，EIA数据显示美国商业原油库存超预期增加1518.9万桶，增加3.1%。原油市场整体在疫苗刺激利好预期与疫情抑制短期需求的影响下，进入调整区间，但时间是站在多头一方，长期涨势明朗，料下周震荡上涨。黑色金属方面，钢材价格在原材料和需求的驱动下持续上涨，全国建材成交量在目前的价位区间依旧较高，整体去库顺利，海外需求向好，制造业出口订单增加，利好因素可持续，料下周震荡上涨。化工品方面，受油价涨势确定加上煤炭价格上涨幅度较大，生产成本抬升，化工板块整体价格中枢上移，料下周上涨。有色金属方面，现货市场有高价抑制需求的迹象，但供给恢复进度不及预期，欧洲央行如期宽松，料下周震荡上行。农产品方面，油脂方面，USDA利好消息不及预期，豆油油厂存在累库迹象，加上拉尼娜预期引起的棕榈油明年增产预期，料下周调整为主。玉米方面，市场有国家调整介入的担忧，加上部分地区中储粮停止收粮，临储增加定向投放，但生猪养殖利润较好，需求预期旺盛，料下周调整为主。贵金属方面，美国非农就业不及预期，增加市场对美联储加大宽松的预期，欧洲央行增加5000亿欧元抗疫购债计划，美元下跌，料下周贵金属调整。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！ 关注方法： 1.点击通讯录——点击右上角加号 ——查找公众号——搜索栏输入“天风晨曦交易视点”——添加关注 2.扫描下列二维码

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