【招银研究|2024中期展望⑤】资本市场:潜龙勿用,稳健优先

（以下内容从招商银行《【招银研究|2024中期展望⑤】资本市场:潜龙勿用,稳健优先》研报附件原文摘录）
　　招商银行研究院分章节为您推送《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望》 本篇为文章第五部分，资本市场：潜龙勿用，稳健优先。 ■ 大类资产配置建议：股债均衡，债券略优。展望下半年，境外权益、商品资产将延续强势表现。预计美元在“美强欧弱”背景下表现不弱，人民币仍承受利差压力，美债利率有望缓慢回落，黄金仍处于牛市中，美股估值虽高，但受益于科技股支撑仍将震荡上行。境内市场将延续风险偏好较低的特征，中国债券利率向上调整风险不高，仍处于大的下行趋势中，配置债券可兼顾安全和收益；A股预计以震荡为主，收益趋稳，但波动高于债券，结构上推荐高股息方向的红利+策略。配置策略方面，境内外都建议采用股债均衡策略，但可执行债券略优的思路，而在权益资产内部，应更加重视结构性机会。 相关报告 《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望①》 《2024中期展望②美国经济：韧性延续，降息存疑》 《2024中期展望③中国经济：动能改善，更趋均衡》 《2024中期展望④财政货币：协同增效，扩大内需》 正文 资本市场：潜龙勿用，稳健优先 （一）上半年回顾：境外“股强债弱”，境内“股平债强” 回顾2024年上半年，境内外市场表现并不一致，股票全面上涨，而债券境内强于境外。其中，主要国家股市全面上涨（图115）；美债利率有所上行（图116），而中债利率有所下行；美元上涨，非美货币下跌，贵金属上涨（表1）。 图115：境内外主要股票市场上涨资料来源：Wind，招商银行研究院，以2024年初为100点 图116：美债利率有所反弹资料来源：Wind，招商银行研究院 境外市场方面，呈现“股强债弱”格局，黄金走强，美元走强。2024年上半年，市场的交易主线集中于美联储货币政策反复摇摆，美联储降息预期不断推迟。在此背景下，美债利率有所反弹，美元走强。在货币政策偏鹰的环境下，美股和黄金强劲上涨，前者主要是受到科技行业盈利增长驱动，后者主要受到央行购金和地缘政治的影响。 境内市场方面，呈现“股平债强”的格局，人民币汇率小幅贬值。2024年上半年，股债汇资产交易的侧重点出现分化。债市对经济内需更为敏感，由于内需表现偏弱，国债利率下行。股市对多因素有反应，包括资本市场利好政策，经济外需偏强，内需偏弱等，最终大盘指数小幅上涨，但结构分化明显。汇率则更多反映国内外经济和货币政策的差异，因此人民币汇率小幅贬值。 表1：2024年上半年大类资产表现回顾注：数据截至2024年6月18日 资料来源：Wind，招商银行研究院 （二）主要市场研判：境外强势资产延续，境内资产震荡为主 1.美元债：美债利率大概率见顶，配置价值进一步确认 展望2024年下半年，美债利率有望缓慢回落，建议维持高配。 美国国债：具备配置价值。一方面，美债目前的票息收益较高。另一方面，虽受制于美国经济、通胀的韧性，美联储目前无明确的降息时间表，美债利率短期内区间震荡的概率较大；但我们判断美联储货币政策在未来1-2年大方向仍然是转向宽松，且下半年存在定价降息的可能。因此，美债利率有望缓慢回落，10年期美债利率的波动区间预计在3.8%-4.6%之间。 表2：2024年下半年主要因子对大类资产的影响注：对于人民币汇率来说，经济增长指中国与美国的经济增长差异；对美元汇率来说，经济增长指美国与欧元区的经济增长差异。 资料来源：招商银行研究院 在久期选择上，建议优先配置5年以内的中短久期美债，能够更大化地达到风险与收益的平衡。对于长久期美债来说，波动相对较大，建议美债10年期利率上行到4.4-4.5%附近再逐步地加大配置力度。 美元信用债：投资级债券拥有更高的确定性，高收益债可部分配置但需控制比例。美国经济仍然具备韧性，这对投资高收益企业债来说是一件好事。但是，在高息环境下，中小企业利息支出压力增大，盈利扩张面临一定的阻力，信用风险可能会有所上行，需适度控制债券投资组合中关于高收益债的配比。 中资美元债：投资级确定性更强，高收益债建议回避。预计地产行业难以看到趋势性的回暖，高收益债建议回避。板块上，我们建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外，我们也建议关注部分头部科技企业、以及石油行业央国企所发行的美元债，安全性相对较高。 表3：各种情境下的美债年化收益测算（仅考虑美国国债）资料来源：招商银行研究院 2.外汇：全球货币将继续面临美元不弱的场景 美元：“美强欧弱”的差异性局面仍存，美元整体趋向震荡。一方面，在高息政策下，美国经济受益于财政补贴、供给短缺等诸多因素迟迟未见衰退迹象，欧洲经济近期虽略有起色，但相对美国来说仍然偏弱。从市场预测来看，海外大行对美国经济2024年GDP增速的平均预期为2.4%，对欧洲仅有0.7%，美欧经济剪刀差的存在将继续对美元构成支撑。另一方面，欧洲部分地区已经率先开启降息周期，而美联储降息时间未定，美欧利差预计将小幅上行，美欧之间的流动性差异令美元也难以走弱。 综合来说，维持美元不弱的判断，美元指数预计将继续在100-110之间波动。节奏上需要关注美联储降息预期的变化，若美联储下半年按兵不动，预计美元指数的波动区间会向105-110之间靠拢。但若美联储下半年出现了一次降息，或是给出了相对明确的降息信号，预计美元指数的波动区间会下移至100-105之间。 人民币：仍面临中美利差倒挂与美元偏强的压力，但稳汇率政策将构成支撑。 第一，中美利差深度倒挂仍会使人民币面临一定压力。在美联储降息预期推迟，而国内货币政策维持宽松的背景下，中美利差预计将持续倒挂，利差的倒挂会令银行结售汇逆差扩大，市场结汇意愿不断下滑，对人民币不利。 第二，在“美强欧弱”背景下，美元指数不弱，对人民币也将构成一定压制。 第三，中国虽已出台一系列稳增长政策，但市场风险偏好难以快速逆转，对人民币的利多也相对有限。 不过，央行稳汇率的动作并未放松，逆周期因子的调节力度不断加大，这在一定程度对人民币构成了支撑，也降低了市场的波动幅度。 综合来说，我们认为人民币仍然面临诸多压力，美元兑人民币汇率的中枢可能会有所上移。但是在央行稳汇率政策的支撑下，市场变化幅度不会太大，“低波动性”的特征可能还会延续。另外，在节奏上，若美联储在下半年开启降息或是给出明确降息信号，中美利差小幅收敛，人民币可能会在年末出现一次小幅升值。 图117：中美利差深度倒挂资料来源：Wind，招商银行研究院 图118：逆周期因子调节力度加大资料来源：Wind，招商银行研究院 欧元：预计下半年欧元兑美元将延续1.05-1.10的偏弱震荡格局。 去年四季度以来，欧洲经济开始进入缓慢修复状态，相较于美国虽依旧偏弱，但差距正在收窄。欧洲央行预计未来通胀回落的进程仍然充满曲折，下半年通胀可能会有小幅回升。这些理由令欧洲央行在6月降息之后，拒绝预设降息路径，限制了“欧洲更早降息”对汇率造成的影响。不过，政治因素可能会对欧元带来压力。下半年，美国大选升温，若特朗普当选，可能会令欧美之间在北约、气候变化、关税等领域的合作发生重大变化，不利于欧元表现。同时，欧洲议会选举中极右翼政党的胜利给欧盟未来的决策带来不确定性。 整体来看，在美强欧弱的经济格局下，欧洲经济的边际改善与欧洲央行谨慎的降息策略会对欧元构成一定支撑，而政治因素方面存在阶段性令欧元走弱的可能性，预计下半年欧元兑美元将延续1.05-1.10的偏弱震荡格局。 日元：利差的不利因素将继续，预计下半年美元兑日元波动区间在148-165。 日本经济目前仍然偏弱，同时日本央行的货币政策决策也仍偏谨慎。在消费修复尚不稳固的背景下，日本央行处于两难境地。一方面希望能维持相对宽松直到消费出现明显修复，而另一方面又需要避免日元过度贬值，进一步损害购买力。这也意味着日本央行在积极信号出现之前，很难坚定开启货币政策正常化的步伐，日本央行可能通过预期管理的方式来避免日元的进一步大幅贬值，但无助于扭转利差劣势下的日元弱势。整体来看，利差因素将继续不利于日元的表现，但日本央行的预期管控和日本当局的汇率干预可能会限制日元的跌幅，直到美联储开启降息以及日本央行在货币政策正常化方面有更多动作出现之后，日元的劣势才会根本扭转，预计下半年美元兑日元的波动区间在148-165之间。 英镑：表现占优，预计下半年英镑兑美元波动区间在1.24-1.31。 经济方面，今年以来英国经济有明显好转，英国央行也在不断调高今年GDP的预测，显示出对未来经济的乐观前景。货币政策方面，市场预期英国央行将会更晚降息。虽然英国总体通胀仍可能进一步回到2%附近，但较高的工资增长和较顽固的服务业通胀仍然限制了英国央行的降息节奏。目前市场将英国央行首次降息的时点推迟到了11月，与对美联储的降息预期大致保持同一节奏。晚降息的预期仍将继续为英镑提供支撑，并令其表现优于欧元。整体来看，良好的经济表现和晚降息逻辑仍将继续对英镑构成支撑，令其在G7货币中表现占优。预计下半年英镑兑美元波动区间在1.24-1.31之间。 3.商品：黄金牛市未完 黄金：黄金仍处于上涨周期中，伦敦金有望挑战2550-3000美金的区间，对应上海金价格为600-700元，建议维持中高配。 第一，央行购金的趋势仍在，利好黄金。近期，中国央行暂停购金，引发市场关注，我们认为中国央行会基于包括价格、资金安排、市场环境等在内的多种考虑来把握购金节奏，尚不能据此得出全球央行购金潮结束的结论。在全球格局持续演变的背景下，储备资产多元化已经成为新兴市场央行的长期趋势，这一趋势将持续对黄金走牛起到正向推动作用。 第二，美联储货币政策由紧转松的大方向未发生改变，对黄金中性偏多。尽管美联储降息预期一推再推，但是黄金的金融属性已经明显弱化，金价本轮的上涨也并非依赖于对美联储降息与否的判断。因此，只要美国不出现进一步加息，降息预期延后对黄金的影响不大。另外，从大趋势上来看，美联储仍将缓慢步入降息周期当中，实际利率预计会见顶回落，美元也缺乏单边升值的动力，对黄金利好。 在点位上，按照招商银行研究院黄金估值模型测算，伦敦金下一步可能会挑战2550-3000美金的区间，对应上海金的价格即为600-700元（其中包含5-10块的溢价）。其中，2550美金对应的是黄金历史上的第三高估值位（出现在2020年），3000美金对应的是黄金历史上的第二高估值位（出现在2011年）。我们认为，黄金的基本面没有发生明显逆转，金价的确有可能继续挑战历史估值的波峰位置。 原油：油价先上后下。展望下半年，在减产执行率较好、油品消费符合正常季节性的情况下，Brent三季度有望反弹至90美元/桶。季节性的利好很难被证伪，且二季度油价持续回落至阶段性低位，具备修复性反弹的空间。对于四季度来说，以OPEC+目前的减产政策，出现供给过剩的概率仍然较大，叠加宏观经济回落的压力，油价存在震荡下行的可能，并有机会创下年内新低。全年看，油价大概率会呈现“M”型走势，即一、三季度涨，二、四季度跌。 图119：美债实际利率在趋势上有望见顶回落资料来源：Wind，招商银行研究院 图120：央行购金趋势已经形成资料来源：Wind，招商银行研究院 铜：多因素利多。随着美债利率中枢的缓慢下移，市场流动性会有所改善，且铜库存持续处于低位水平，将对价格带来向上的弹性。同时，2024-2025年全球精铜供应紧平衡，绝对库存量处于偏低水平。消费方面，中国房地产行业和传统汽车铜消费减少，但是逆周期的电网行业和政策支持的家电行业用铜消费增量明显。海外市场方面，南亚、东南亚和中东地区铜消费潜力逐步释放，其中印度带动铜新增消费量最为明显。另外，美国AI技术也将带动配电网侧的用铜消费有明显的边际回升。 4.境内固收：利率低位震荡，产品策略攻守兼备 （1）利率债展望：中枢低位震荡，收益率曲线陡峭化 预计债券利率中枢以低位震荡为主。判断基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金）：下半年实际GDP同比增速相比于上半年小幅下降，通胀温和回升，名义GDP同比增速小幅抬升。由于价格指数的温和回升，债券利率的下行空间将有所收窄。信用环境以稳为主，回落速度会小于上半年，对债市的利多程度将减小。银行间资金趋稳，在降准、降息预期下，资金利率稳中有降，对债市仍然形成利多，但幅度有限。 市场将上半年推动债市利率明显下行的因素归为“资产荒”，债券市场表现出供给少，需求多的特征。展望下半年，预计供给增多，需求平稳，供需问题将被修正。一是供给增多，三季度债券供给将有明显上升，四季度会有所回落。二是配债需求上升速度减缓，背后对应贷款下滑速度减缓，后期有一定支撑。贷款下滑速度减缓的原因，一方面是二至三季度政府发行债券之后，随着项目启动，企业中长期贷款增速下滑有底；另一方面是尽管居民部门的住房抵押贷款偏弱，但考虑到可能会有更多地产新政落地，叠加过去政策有累积效应，效果可能在某个时间展现出来，因此居民住房抵押贷款难以再下台阶。 因此，在中性情形下，企业和居民贷款将趋稳，债券利率以震荡为主，三季度阶段性受供给压力影响。悲观情形下，认为持续的政策松动对地产效果偏弱，住房抵押贷款出现持续回落时，或者外需表现持续低于预期时，债券利率可能会继续下行。乐观情形下，出现超预期的地产刺激政策，导致地产销售和住房抵押贷款出现持续的回暖；或者出现超预期的经济刺激政策，债券利率则会出现震荡上行的走势。 利率债策略：中性条件下，预计下半年10年期国债利率中枢水平在2.3%附近，与上半年2.35%相当（图121），运行区间主要在2.2-2.4%。中性情形下，债券利率大幅下行和大幅上行的概率都不高，能够兼顾收益和安全性，因此可以考虑继续持有债券资产。当10年期国债利率上行至区间上沿时，可以考虑持有更多债券，或更长期限的债券。当10年期国债利率下行至区间下沿时，可以考虑少持有债券，或更短期限的债券。这是因为当债券利率下行至更低水平后，票息收益随之减少，一旦出现超预期事件，利率向上的波动会增加，票息较难抵御资产价格的损失，从而出现投资收益阶段性回落的情况。由于并不能完全排除超预期事件的发生，因此建议投资者在利率越来越低时，更多地关注投资风险。 图121：2024H1债券利率下行 资料来源：Wind，招商银行研究院 债券期限结构曲线方面，上半年曲线从“牛平”走向“牛陡”（图122），下半年预计曲线会维持“牛陡”形态，偏陡峭的曲线形态也有利于货币政策的传导。对于资产和产品配置而言，可以更加偏向中短期债券，兼顾稳定和收益。而对于长期限债券来说，波动相对更多一些。 图122：2024H1债券曲线牛平转牛陡 资料来源：Wind，招商银行研究院 （2）信用债展望：信用利差低位震荡 信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。回顾上半年，主要受流动性偏宽松的支撑，信用利差震荡下行（图123），上半年净融资规模回升（图124），尤其是长久期信用债净融资规模明显增多。 图123：上半年信用利差震荡下行资料来源：Wind，招商银行研究院 图124：上半年信用债净融资整体上升资料来源：Wind，招商银行研究院 基于对下半年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价和信用溢价均有望保持在偏低的水平，信用利差低位震荡。过程中，需要关注三季度信用利差的波动，主要是债券供给上升，可能导致流动性溢价在低位小幅回升。由于高评级信用利差的绝对水平偏低，流动性溢价的小幅回升可能会对高评级信用债造成小幅扰动。违约风险方面，尽管地产企业和部分地区城投仍有不小的偿债压力，但考虑到流动性基调是偏宽松的，同时经济平稳运行。由此，预计下半年信用债的违约风险相对偏低。 信用债策略：仍是持有获得票息，可在高评级品种考虑久期策略。 （3）可转债展望：上行空间有限，维持标配 今年以来，可转债市场呈“√”型走势，中证转债指数跑赢万得全A，显示出较好的抗跌性。而内部结构性分化，红利板块及强债性转债表现较好；尤其是金融和公共事业板块、低价转债指数、高信用等级转债指数涨幅居前。可转债估值自2月份修复后，维持在较窄的震荡区间。 展望来看，可转债市场下半年或将延续高波动和结构性行情。 （1）可转债市场走势和A股高度相关。预计A股市场下半年区间波动，可转债市场也将跟随权益市场，上行动力不强。结构性行情可能持续，若权益市场缺乏明确的交易主线，5月份强股性小盘个券的炒作现象可能重演，增加市场波动性。 （2）可转债整体估值较高。转股溢价率处于高位、纯债溢价率处于低位，反映出可转债市场整体呈现出股性较弱、债性较强的特点。这将对转债价格的进一步上涨构成制约。 （3）供需不平衡的状况将持续。由于再融资政策收紧，可转债新券发行疲软，供给将减少。在低利率环境下，需求端预计维持韧性，可转债仍是公募基金和保险资金重要的收益来源之一。然而，受近期评级调整风波的影响，资金端对评级下调的担忧加剧，短期配置需求承压，下半年要通过需求扩张来推动估值修复，需转债信用风险得到缓解。 策略上，标配可转债，可以选择一级债基或含可转债的固收+理财。高波动和结构性行情对择券能力的要求比较高，主动管理型转债产品可能优于被动型产品。可以关注择券能力较强的管理人。 图125：上半年中证转债跑赢万得全A资料来源：Wind，招商银行研究院 图126：转股溢价率和纯债溢价率中枢资料来源：Wind，招商银行研究院 （4）固收产品配置策略建议：攻守兼备 流动性管理产品中，受监管对存款资产和高价现金产品最新指导及规范管理的影响，下半年现金类理财、稳健低波策略理财的收益预期将有所下滑。 纯债产品中，债市处于“低票息、低期限利差和低信用利差”的新常态，票息策略和杠杆套息策略对产品业绩的贡献度将降低。债市进入低位区间震荡，尽管利率上行和下行空间有限，但波动性依然存在。纯债产品需通过动态管理久期，在利率波动中管理风险和捕捉潜在的收益增强空间，来适应债市新常态。 因此，建议可接受波动的投资者，适当从绝对收益预期目标转为相对收益预期目标，配置一定比例的中长期债券基金或中长封闭期限的积极策略理财。对于波动敏感者，短债基金或同业存单指数基金等防御性较好的产品，仍是较好的选择。 固收+产品中，高股息策略是贯穿全年的投资机会，优选固收+高股息策略产品。同时，关注+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等产品，持续挖掘资产套利、REITs等机会，分散投资。 图127：长债利率波动性处于近年高位资料来源：Wind，招商银行研究院 图128：债券基金收益分布情况资料来源：Wind，招商银行研究院 5.权益：预计A股震荡市，关注“红利+” （1）A股大盘展望：全年个位数涨幅 展望下半年，影响A股大盘的三大关键因子，呈现出估值有利、业绩和流动性较为中性的格局。 估值位于中长期配置的适宜区间。虽然上证指数市盈率因业绩负增长而偏高，但其他关键指标如市净率、股息率和股债性价比均表明市场估值具备吸引力。具体来看，上证指数市净率5年分位数已降至5%的低位，股息率分位数高达95%以上，而股债性价比（E/P-10年期国债利率）也达到了80%的高位。然而估值能否从底部回升，仍取决于业绩和流动性能否好转。 图129：估值处于有利位置资料来源：Wind，招商银行研究院 图130：估值波动取决于业绩和流动性资料来源：Wind，招商银行研究院 A股业绩增速下半年将呈震荡格局。业绩与名义GDP高度相关，预计二季度名义GDP增速修复较快，下半年则转为震荡，节奏上呈小V走势。预计全年名义GDP增速和A股利润增速均在5%附近。 图131：业绩增速下半年呈震荡格局资料来源：Wind，招商银行研究院 图132：业绩增速和大盘走势正相关资料来源：Wind，招商银行研究院 国内流动性下半年低位企稳。估值走势与宏观流动性有较高相关性。尽管国内宏观政策偏宽松，但政策对货币信用的推动效果仍有待观察。预计下半年货币供应量M1增速和M2增速低位企稳，节奏上呈小V走势。 图133：宏观流动性下半年低位企稳资料来源：Wind，招商银行研究院 图134：M1增速和大盘走势正相关资料来源：Wind，招商银行研究院 海外流动性下半年较为平稳。海外流动性对A股的影响不容忽视，通常当美债利率下行或美元指数下行时，跨境资本流入A股相对积极。预计下半年美联储降息0-1次，海外流动性整体将保持稳定。 综合考虑三大关键因子，估值虽然处于有利位置，然而业绩和流动性改善幅度有限，预计大盘走势以震荡为主。在基准假设下，估值保持不变且业绩增长5%，大盘全年涨幅在5%左右，上证指数主要波动区间为2900至3300点。若要打破这一震荡格局，需要经济预期和流动性的持续改善，或出台强有力政策提振市场对经济前景的信心。 图135：美债利率和A股大盘负相关资料来源：Wind，招商银行研究院 图136：美元指数和A股大盘负相关资料来源：Wind，招商银行研究院 （2）A股结构展望：红利+ 展望下半年，股票市场的风格特征和投资方向，将与经济转型的宏观背景紧密相关。随着中国进入高质量发展新时代，预计未来多数传统行业的资本开支将有不同程度的收缩，而新增的资本开支将主要集中在少数高技术含量的重点行业。基于对市场整体成长性稀缺的判断，我们建议继续中高配高股息方向，同时下调高端消费股和成长股的配置比例。消费股的结构性机会或在非高端市场，成长股的结构性机会在电子等少数高景气科技行业。下文重点阐述我们看好的三大方向： 一是传统产业中的高股息周期股。 长期逻辑：在经济转型期，随着传统产业资本开支的缩减和规模增速的放缓，产能过剩和过度内卷的竞争格局有望好转。这将助力龙头企业稳固市场份额、优化现金流，并增强分红力度。尽管这些传统行业的上市公司利润增速可能较低，但得益于股息率提升和ROE稳定，其投资价值有望显著提升。 聚焦下半年，经济动能依然不强，景气行业依然稀缺，在地产周期和科技周期崛起前，高股息策略胜率仍然较高。此外，由于新“国九条”要求加大分红率，上市公司的股息率也将有所提高。当前红利股存在的问题是，估值修复过半和拥挤度上升。中证红利指数的股息率为5.0%，其分位数已降至过往5年的中位数水平。 总体而言，高股息策略下半年仍有机会，但需注意资金集中追逐带来的市场波动加大和上升空间收窄。策略标的上，可关注中证红利指数和红利低波指数，其成份股集中在银行、煤炭和交通运输等传统周期性行业。 二是中低端消费中的高ROE白马股。 长期逻辑：随着经济增速换挡，商务消费难以维持过往的高增长，居民消费也将更加追求性价比，消费升级的趋势正逐渐向寻求消费平替的方向演变。基于此，过往高端白酒等赛道级别的大机会将减少，但那些仍能维持高稳ROE且毛利率有提升的消费品企业，仍具备投资价值。 聚焦下半年，随着名义GDP下行趋势结束，消费股ROE具备稳定基础，其股价波动预计将从过往三年的下跌趋势转变为震荡格局。 策略标的上，可重点关注以股息率加权的消费红利指数，该指数估值较低、股息率较高，同时ROE也较高，对经济波动的敏感性相比其它消费行业指数更低。对以高端白酒为主的传统消费行业指数，建议从此前的中高配下调至标配。 三是新兴产业中的高景气科技股。 长期逻辑：预计产业政策将更加向新质生产力倾斜，全社会新增资本开支将主要集中在科技行业和高端制造行业。对应到股票市场，电子、通信、计算机、创新药等新兴成长行业将成为投资的重要领域。 聚焦下半年，全球半导体销售周期和中国半导体销售周期均处于上行期，随着业绩修复，电子等科技行业可予以关注。然而，需要警惕海外脱钩预期对科技行业估值的压制。 策略标的上，可重点关注以股息率加权的信息红利指数，其成份股70%为电子、20%为计算机，该指数估值较低、股息率较高，相比于其它科技行业指数抗波动能力更强。针对A股整体成长风格，建议从此前的中高配下调至标配。由于全市场景气行业稀缺，加之脱钩预期可能带来的影响，成长板块更多将表现为结构性机会。 综合考虑，鉴于宏观经济平稳运行，且景气行业依然稀缺，市场低风险偏好特征或将延续。在三大投资方向中，高股息周期股胜率较高，其次是高ROE消费股和高景气科技股。策略配置上，考虑到高股息周期股存在拥挤度上升、潜在上行空间收窄，以及行业风格过度暴露等问题，我们推荐“红利+”策略，即以高股息周期股为核心，同时适度增配目前热度较低的消费行业和科技行业，以降低组合波动。从性价比看，策略标的排序为中证红利=红利低波>消费红利=信息红利。 图137：A股低风险偏好特征或将延续资料来源：Wind，招商银行研究院 图138：四大策略标的长期内均能跑赢股基资料来源：Wind，招商银行研究院 （3）港股展望：震荡市 预判港股市场，需理解其三大核心特点：首先，港股业绩与国内经济同步，因为多数上市公司来自中国内地；其次，港股流动性受海外资金影响，其主要交易资金源自国际市场；最后，中国经济决定港股的大方向，海外流动性影响港股的波动性，这是恒生指数与沪深300指数走势大体相似但波动幅度不同的关键所在。 展望下半年，中国经济平稳运行，美联储降息预期延后，港股市场仍需震荡整固。下一轮行情的启动，需等待中国经济预期的进一步改善以及美联储降息预期的强化。 港股结构和A股类似，也可重点关注红利资产。值得注意的是，相比于A股，港股红利税相对更高，其中H股的红利税达20%，非H股达28%。目前，恒生科技指数的表现与A股消费股相似，均与总量经济密切相关，其下行趋势或已结束，预计下半年将以震荡为主。此外，站在全球配置的角度，港股科技股的竞争力亦不及美股科技股，策略上，建议将恒生科技由此前的中高配下调至标配。 （4）美股展望：震荡上行，继续中高配科技板块 中长期而言，美国经济保持韧性，受科技行业驱动，企业盈利较为强劲，将支撑美股震荡上行。估值高位，未来会有一定压力，但没有大的风险。 美国经济保持韧性，企业盈利较为强劲。经济方面，结合经济领先指标来看，美国经济将较为平稳（见图139）。企业盈利方面，今年一季度标普500EPS增长6.2%，较去年四季度回升。盈利回升主要受科技行业驱动，其中信息技术、通讯分别贡献了4.3%和3%。按照分析师一致预期，未来美股EPS将持续回升，全年EPS增速将达10.7%。 图139：经济领先指标整体平稳资料来源：Wind，招商银行研究院 当前美股估值处于高位，估值有一定的压力。标普500市盈率（TTM）27倍，处于过去10年的87%分位数。相对估值方面，股票相对债券的估值极高。在美股估值偏高的背景下，货币政策的摇摆可能带来短期扰动，当美联储阶段性转“鹰”时，美股短期将会调整。但是美股杀估值主要有2种情况，一是经济大幅回落，二是通胀上升货币政策大幅收紧。当前通胀处于逐步回落趋势，只要降息的大方向无误，美股也没有大幅杀估值的风险（见图140）。 图140：美股估值偏高但没有大的风险资料来源：Wind，招商银行研究院 结构上，科技板块将继续占优。随着人工智能应用的不断推进，例如，苹果在手机中集成AI，微软发布Copilot+PC，将进一步提升人与AI间的交互效率。多模态（如图像、语音和文本）的发展，将提高AI的综合感知能力，降低用户门槛。这些趋势将继续为科技企业带来显著的盈利机会。 策略上建议标配美股，中高配美股科技板块，如纳斯达克100指数等。 （三）资产配置策略：股债均衡配置，债券略优 对于2024年下半年的大类资产配置逻辑，我们认为国内外均可采用股债均衡配置的策略。境外方面，美元债的配置价值较高，美股表现仍可期。境内方面，中国债券利率向上调整风险不高，可以兼顾安全和收益；境内股票预计指数震荡，收益趋稳，但波动高于债券。配置策略可以采用股债均衡，债券略优的思路。同时，在权益资产内部，更加重视结构性机会。 根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股、A股高股息策略、美股纳斯达克。标配：中国国债、信用债、A股的成长风格、A股的消费风格、港股科技股、美股、美元、人民币、日元、欧元、英镑、可转债、A股的周期风格。 与2024年年度展望相比，上调了A股周期风格的配置建议，下调了日元、A股消费、成长风格和港股-科技的配置建议。 表4：大类资产配置策略（未来6个月）资料来源：招商银行研究院 -END- 相关报告 《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望①》 《2024中期展望②美国经济：韧性延续，降息存疑》 《2024中期展望③中国经济：动能改善，更趋均衡》 《2024中期展望④财政货币：协同增效，扩大内需》 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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