固德威(688390):卡位光伏顶级赛道,进入加速成长期【国君电新】
（以下内容从国泰君安《固德威(688390):卡位光伏顶级赛道,进入加速成长期【国君电新】》研报附件原文摘录）
组串式逆变器已成趋势，快速增长。行业多年淘汰赛，剩者为王，盈利能力提升。固德威适时加大投入，卡位优质赛道，进入加速成长期。 首次覆盖，给予增持评级。预计2020-2022年EPS分别为3.38、5.57、7.86元，参考可比公司估值水平，给予目标价222.80元，对应2021年40倍PE。 分布式光伏快速增长，组串式逆变器已成趋势。光伏的离散发电特征使得光伏天生适合分布式，可以广泛应用于户用屋顶、工商业屋顶、小型地面、大型地面电站等领域。随着光伏成本的持续下降，在全球大部分区域均可以实现平价上网，高电价地区投资回报高，低电价地区也能获得合理收益率，分布式光伏已经进入快速增长阶段，分布式光伏一般采用组串式逆变器，带动组串式逆变器持续增长，随着组串式逆变器大型化，成本接近集中式逆变器，目前在大型地面电站也呈现出利用组串式逆变器的趋势。 逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升，固德威加大投入，进入加速成长期。逆变器虽然资产较轻，实际是较为全面的竞争，众多企业掉队，多年淘汰赛，剩者为王。优质企业从产品、品牌、渠道三位一体构建壁垒，壁垒逐渐深厚。随着光伏全球平价，下游客户对于光伏装机成本降低要求逐渐减轻，逆变器的降价压力大幅减小，盈利能力回升，毛利率水平很好，并且部分区域能够覆盖储能成本，储能业务开始增长。固德威适时上市融资，加大投入，建设新产能，进入加速成长期。 催化剂。2021年逆变器毛利率继续维持，甚至有提升。 风险提示。海外贸易保护风险、潜在的专利诉讼风险。 1. 分布式光伏成为行业快速增长赛道 1.1. 光伏天生适合分布式 光伏发电可以小型化，天生适合分布式。除光伏以外，汽轮机、燃气轮机、水轮机等发电形式，功率动辄以MW计，难以实现小型化、户用化，一般作为大型电源设备接入电网，从而给市场提供电能。光伏发电为单元化布局，理论上一块组件就是一个发电单元，单元功率仅为300~600W，10~20块组件就可以组成一个3~10kW的小型户用发电设施，占屋顶面积仅为20~40平米，安装也十分方便，维护也十分简单，可以小型化，天生适合分布式。 图1最新型的大功率组件也仅为540W，通过多块组件组串成组供电 数据来源：隆基股份Hi-Mo5组件产品介绍 光伏发电可大可小，分布式并不显著增加成本。与一般意义上规模效应较为明显不同，分布式虽然规模较小，但并不显著增加成本。原因在于虽然组件、线缆、支架等零售价格略高于地面电站大项目，但无论是分布式项目还是地面电站项目，施工主要依赖人力，是否成规模人力成本变化不大，而且最重要的是分布式项目中如屋顶项目不占用土地，免除土地成本，在这方面甚至优于大型地面电站。因此分布式光伏虽然规模较小，但依然拥有良好的性价比。 表1: 分布式光伏装机成本并不会因为规模较小而显著提升 数据来源：北极星电力网、国泰君安证券研究 1.2. 高电价地区已然可行，低电价地区也具有合理收益率 发达国家的电力市场结构有利于分布式项目开拓。发达国家电力市场结构交叉补贴较少，居民用电由于其规模较小、分布较为分散，实际供电成本较高，因此发达国家电价普遍为居民用电价格最高。这与中国电力市场有较大区别，由于交叉补贴的存在，中国居民用户电价反而低于工商业电价。但无论电价高低，目前由于光伏低廉的装机成本，低电价包括中国的户用项目都能获得合理回报，其他海内外高电价项目都能获得较高的发电回报。 表2: 户用分布式和工商业分布式电价高企，能够支持光伏发电获取合理回报 数据来源：Maxeon Solar Technologies、国泰君安证券研究 发达国家的居住形式也更加适合户用光伏。发达国家居民少部分居住于市区的公寓，更多人口居住在独栋或联排建筑，家家户户一般具有足够的屋顶面积来安装户用光伏，这一点类似中国的农村地区。我们也能够看到，虽然电价较低，但在光伏成本走低的背景下，中国农村地区户用光伏发展速度是十分快的，典型证据就是2020年11月虽然户用补贴额度已经耗尽，装机依然有持续性。发达国家由于电价较高，无需补贴即可进入快速发展期。 图2各类分布式光伏、全球各区域均有望持续增长 数据来源：IHS, PV Installations Tracker Q3 2020, Sept. 2020 1.3. 分布式光伏进入快速发展阶段 美国、澳洲、欧洲的分布式光伏都进入快速增长阶段。由于分布式光伏能够实现自发自用，降低用电成本，解决了发达国家用电户的核心痛点，目前已经开启高速增长期。除了自身电价盈利性好、施工条件好以外，部分发达国家也十分支持光伏发展，特别是美国，州政府如加州对清洁能源的重视也是加速成长的原因，加州要求自2020年1月1日起所有三层及以下新建住宅楼宇必须安装光伏，除非房屋位于阴暗处或屋顶太小无法安装。我们看到主营组串式逆变器的企业如Solaredge、Enphase在北美、欧洲等销售快速增长。 图3 Solaredge在北美、欧洲等区域销售快速增长（单位：MW） 数据来源：Solaredge季度公告 图4 Enphase近年销量持续增长，其主要销售区域为美国（单位：千台） 数据来源：Enphase季度公告 1.4. 组串式逆变器已成趋势 分布式天然用组串式逆变器，大型地面电站也呈现出组串式趋势。分布式由于规模较小，一般均采用组串式逆变器。从2020年开始，大型地面电站也大量采用组串式逆变器，原因在于组串式逆变器呈现大功率化，单位价格的快速下降，性价比显著提升，目前组串式大机功率已达到250kW左右，与集中式逆变器差价从0.1-0.2元/W下降到0.01-0.02元/W，性价比显著提升。从成本端考虑，集中式逆变器由于单机功率较大，实际采用的是非标元器件，而组串式大机功率与传统UPS等功率段一致，元器件为通用件，有更大的成本下降空间。 图5组串式逆变器渗透率持续提升，是逆变器主要增长类型 数据来源：固德威招股说明书 2. 逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升 2.1. 逆变器多年淘汰赛，剩者为王 逆变器环节看似轻资产，实则是长期综合竞争，多年来许多企业退出。逆变器环节资产较轻，主要成本为各类零部件，生产环节主要有贴片、插片、回流焊、波峰焊、组装等环节，一般来讲企业经营风险较小。但实际上在过往历史来看，逆变器环节竞争实际较为激烈，淘汰了相当数量的企业，主要原因是逆变器本身为适配下游，技术进步较快，产品2年就会换代一批，如果企业在研发投入、市场营销、售后服务方面没有跟上，就很容易出现掉队情况。曾经的产业龙头如GE、施耐德、西门子等均出售或关闭相关业务，退出了逆变器领域，回溯过去10年，逆变器领军企业已经发生了很大的变化。 图6近五年除前三名没有变化外，后面排名发生巨大变化 数据来源：IHS market 图7中国逆变器企业、组串式逆变器企业持续崛起 数据来源：Wood Mackenzie 行业格局持续改善，竞争烈度已然弱化，剩者为王。多年淘汰赛剩者为王，大量逆变器企业被淘汰，剩余企业均为在研发、销售、管理各方面较为出类拔萃的企业，而光伏市场总体呈现持续增长趋势，而且在平价上网来临后，行业的降价压力逐渐减轻，目前行业竞争烈度已经大幅弱化，毛利率稳定，甚至略有上升，企业盈利能力得到保证。 图8逆变器龙头企业毛利率较为稳定，甚至略有上升 数据来源：各公司公告 2.2. 产品、品牌、渠道三位一体构建壁垒 产品线齐全，专注研发，品质领先。公司产品线十分齐全，自2010年以来就专注于户用等组串式逆变器制造，如今已经形成0.7-3kW的XS系列、7-10kW的MS系列、25-36kW的SMT系列等逆变器系列，产品线十分齐全，样式设计美观，用料足做工精湛。公司十分注重研发，领军人物在公司占有股份，研发人员数量达167人，研发投入高，2019年研发投入达1.43亿元，占收入5%。持续的研发投入也是逆变器行业的立身之本，持续推出新一代产品能够获得客户的信赖和认可。 图9产品线齐全，覆盖主流逆变器功率段，适应各种场景 数据来源：固德威招股说明书 图10 持续高比例研发投入，持续提升逆变器产品的竞争力 数据来源：固德威招股说明书 品牌美誉度知名度高，有利于打开市场。固德威在业内品牌知名度和美誉度持续提升，凭借超低故障率和稳定的产品质量连续多年多的HIS“全球十大组串式逆变器品牌”，DSS户用系列逆变器荣获德国红点设计奖，公司的产品在同类产品中售价较高，定位中高端。2019年全球市占率3%，出口欧盟、澳洲、东亚、印度、中东、南美等80多个国家和地区。 图11固德威欧洲市场位列第11 数据来源：Wood Mackenzie 图12固德威亚太市场位列第7 数据来源：Wood Mackenzie 图13固德威印度市场位列第10 数据来源：Wood Mackenzie 与各类分销客户建立合作，构建营销及售后渠道。固德威在全球构建了完善的营销服务体系。国内覆盖主流新能源企业，海外营销以洲为单位，在欧洲、澳洲、亚洲、南美、非洲建立稳定的业务渠道，在香港、韩国、德国、英国、澳洲、荷兰等地建立子公司，提升市场开拓、营销和服务能力。在意大利、巴西、墨西哥、荷兰、印度等国家规划营销和服务点，快速响应客户需求，为客户提供当地服务热线、总部技术、研发技术、培训等四级支持。与大量的分销商、安装商构建经营合作关系，依托分销商覆盖广大而分散的户用客户群体。 表3: 与全球各地区直销客户、分销商建立商业联系 数据来源：固德威招股说明书、国泰君安证券研究 2.3. 海外价格较好，盈利能力高 分布式光伏市场在海外，对价格容忍度高，价格压力小。分布式光伏市场主要欧美等发达国家，本身有较高的电价，以目前的光伏装机成本来说，实现更低的用电成本是非常容易的，因此海外客户对于目前的光伏装机成本较为满意，对组串式逆变器的降价要求已经十分小了。因此我们可以看到，主打海外市场的逆变器厂家，其逆变器价格已经长期维持在较高的水平，无需降价。 图14海外户用逆变器单价十分高昂（美元/W） 数据来源：Solaredge、Enpahse季度报、国泰君安证券研究 生产在国内，产业链配套齐全，成本较低，盈利能力好。我国已经构建了较为完备的供应链体系，以及较高的生产效率，成本全球领先。逆变器所用到的主要零部件如结构件、电感、电容等，基本能够在中国完成配套采购，仅少数部件依赖进口。因此考虑比较优势，中国逆变器的生产成本全球领先，在海外市场销售拥有较好的盈利能力。 图15我国产业集群可以供应逆变器的主要原材料，比较优势明显 数据来源：固德威招股说明书、国泰君安证券研究 组件长期降价，承担了主要的降本任务，逆变器被动受益。由于组件是同质化的产品，户用组件、工商业分布式组件、大型地面电站所用的组件有很大的相似性，可以基本理解为同类产品，其报价也较为统一。而由于较为激烈的竞争以及大型地面电站的降本要求，组件价格呈现长期下降趋势，变相承担了产业链降本的重担，而分布式光伏系统成本已经足够低廉，组件的持续降价反而给逆变器的价格提供了冗余，这也是分布式逆变器价格近年来维持稳定的重要原因。 图16组件价格长期下降贡献了主要的光伏装机成本下降 数据来源：Sunrun-3Q2020-EarningsPresentation 2.4. 拓展储能逆变器，光储一体解决方案 储能与分布式光伏配合，也在快速增长。随着光伏成本的持续下降，部分用户已经开始引入储能设备，使得在太阳能不发电期间依然能够使用清洁电力，也有部分用户基于环保的倾向配置储能系统。这带来的新的机会，理论上在一个完全由光伏供电的情境下，需要配置1：3~1：5的储能，即1W光伏配置3~5Wh的储能电池，才能够实现不间断的电源供给，由此带来的是巨大的储能需求。光储一体有望成为未来的清洁能源解决方案。 图17光储一体将成为未来能源解决方案 数据来源：固德威招股说明书 布局储能逆变器，开发储能系统。储能主要是储能逆变器+储能电池，固德威在布局光伏逆变器的基础上，开发了储能逆变器，搭配储能电池进行销售。在与客户的沟通过程中，固德威开拓储能系统集成业务，为客户直接提供解决方案，扩大储能产品的销售额。 表4：固德威储能逆变器销量持续增长，全球领先 数据来源：固德威招股说明书、国泰君安证券研究 未来的能源形式变革，或有新的商业模式。由于光储能源的巨大发展潜力，未来的电力能源形式将于今天有显著不同，今天的电力能源形式受制于电源的大型化，主要是源网荷结构，通过电网来将电源和负荷进行连接。由于光伏+储能的天然分布式特性，未来可能是微电网相互链接耦合的结构，微电网自带电源、负荷、储能，通过一定的电网连接互相协调。这将延伸出新的业务模式和新的用电形态，固德威作为户用逆变器和储能逆变器领军企业，是距离终端最近的企业之一，有望在未来的能源形式抢占先机，开拓新的业务模式。 3. 固德威加大投入，进入加速增长期 IPO募资完成，全面加大投入，拥抱行业高景气。公司面临五期叠加，①光伏行业本身就在快速的成长中；②组串式逆变器渗透率提升；③中国逆变器企业市占率提升；④收入体量增长又带来盈利能力的提升；⑤储能等新业态萌芽发展，五期叠加意味着公司面临绝佳的历史机遇期。固德威此时登陆科创板，融资7.75亿元，获得充足弹药，加大投入拥抱行业高景气。公司将继续扩建逆变器产能、扩大研发团队加大研发力量，充实销售团队覆盖更多去区域市场，在激烈的市场竞争中争夺份额，把握住行业风口，进入加速发展期。 4. 盈利预测及估值 核心业务 光伏逆变器：光伏逆变器业务已经进入高速发展期，预计公司将在全球传统市场和新兴市场开疆拓土，目前看销售增长没有明显边界，主要取决于公司的生产交付能力。预计2020-2022年分别实现13.68、19.15、26.81亿收入，增速约40%，毛利率维持40%，考虑逆变器格局及盈利上行，毛利率有抬升空间。 储能逆变器：储能逆变器业务正处于起步期，收入规模较小，增速较快。预计2020-2022年分别实现1.62、2.43、3.65亿收入，增速约50%，毛利率维持50%。 表5：固德威光伏、储能业务收入成本预测（单位：亿元） 数据来源：国泰君安证券研究 预计2020-2022年EPS分别为3.38、5.57、7.86元。 公司主要经营逆变器业务，我们选择阳光电源、锦浪科技、科士达、上能电气等企业作为可比公司。 表6: 可比公司盈利与估值表 数据来源：阳光电源、固德威盈利预测来自我们的预期，其他来自Wind一致预期2020/12/10、国泰君安证券研究 我们选择两种估值方法 PE法：可比公司2020-2021年平均PE为41.6、29.8倍，但考虑固德威的主营为组串式逆变器，品牌、渠道壁垒较高，盈利能力好于平均，估值应参考最可比的企业锦浪科技，给予2021年40倍PE较为合理，对应每股合理价值为222.80元。 PB法：可比公司2020-2021年平均PB为9.3、7.5倍，但考虑固德威的主营为组串式逆变器，品牌、渠道壁垒较高，盈利能力好于平均，估值应参考最可比的企业锦浪科技，给予2021年13倍PB较为合理，对应每股合理价值为272.09元。 根据谨慎性原则，选择两种估值方法中的较低者，给予公司目标价222.80元。 5. 风险提示 海外贸易保护风险。光伏需求呈现全球化趋势，逆变器与之配套，如果海外市场对我国施加贸易壁垒，会对增加逆变器成本，削减竞争力，对行业发展造成不利影响。 潜在的专利诉讼风险。由于逆变器是电子产品，海外相当数量的逆变器企业享有各类逆变器专利技术，我们国家逆变器企业在走出去的过程中，可能会遇到无法预料的专利诉讼风险。
组串式逆变器已成趋势，快速增长。行业多年淘汰赛，剩者为王，盈利能力提升。固德威适时加大投入，卡位优质赛道，进入加速成长期。 首次覆盖，给予增持评级。预计2020-2022年EPS分别为3.38、5.57、7.86元，参考可比公司估值水平，给予目标价222.80元，对应2021年40倍PE。 分布式光伏快速增长，组串式逆变器已成趋势。光伏的离散发电特征使得光伏天生适合分布式，可以广泛应用于户用屋顶、工商业屋顶、小型地面、大型地面电站等领域。随着光伏成本的持续下降，在全球大部分区域均可以实现平价上网，高电价地区投资回报高，低电价地区也能获得合理收益率，分布式光伏已经进入快速增长阶段，分布式光伏一般采用组串式逆变器，带动组串式逆变器持续增长，随着组串式逆变器大型化，成本接近集中式逆变器，目前在大型地面电站也呈现出利用组串式逆变器的趋势。 逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升，固德威加大投入，进入加速成长期。逆变器虽然资产较轻，实际是较为全面的竞争，众多企业掉队，多年淘汰赛，剩者为王。优质企业从产品、品牌、渠道三位一体构建壁垒，壁垒逐渐深厚。随着光伏全球平价，下游客户对于光伏装机成本降低要求逐渐减轻，逆变器的降价压力大幅减小，盈利能力回升，毛利率水平很好，并且部分区域能够覆盖储能成本，储能业务开始增长。固德威适时上市融资，加大投入，建设新产能，进入加速成长期。 催化剂。2021年逆变器毛利率继续维持，甚至有提升。 风险提示。海外贸易保护风险、潜在的专利诉讼风险。 1. 分布式光伏成为行业快速增长赛道 1.1. 光伏天生适合分布式 光伏发电可以小型化，天生适合分布式。除光伏以外，汽轮机、燃气轮机、水轮机等发电形式，功率动辄以MW计，难以实现小型化、户用化，一般作为大型电源设备接入电网，从而给市场提供电能。光伏发电为单元化布局，理论上一块组件就是一个发电单元，单元功率仅为300~600W，10~20块组件就可以组成一个3~10kW的小型户用发电设施，占屋顶面积仅为20~40平米，安装也十分方便，维护也十分简单，可以小型化，天生适合分布式。 图1最新型的大功率组件也仅为540W，通过多块组件组串成组供电 数据来源：隆基股份Hi-Mo5组件产品介绍 光伏发电可大可小，分布式并不显著增加成本。与一般意义上规模效应较为明显不同，分布式虽然规模较小，但并不显著增加成本。原因在于虽然组件、线缆、支架等零售价格略高于地面电站大项目，但无论是分布式项目还是地面电站项目，施工主要依赖人力，是否成规模人力成本变化不大，而且最重要的是分布式项目中如屋顶项目不占用土地，免除土地成本，在这方面甚至优于大型地面电站。因此分布式光伏虽然规模较小，但依然拥有良好的性价比。 表1: 分布式光伏装机成本并不会因为规模较小而显著提升 数据来源：北极星电力网、国泰君安证券研究 1.2. 高电价地区已然可行，低电价地区也具有合理收益率 发达国家的电力市场结构有利于分布式项目开拓。发达国家电力市场结构交叉补贴较少，居民用电由于其规模较小、分布较为分散，实际供电成本较高，因此发达国家电价普遍为居民用电价格最高。这与中国电力市场有较大区别，由于交叉补贴的存在，中国居民用户电价反而低于工商业电价。但无论电价高低，目前由于光伏低廉的装机成本，低电价包括中国的户用项目都能获得合理回报，其他海内外高电价项目都能获得较高的发电回报。 表2: 户用分布式和工商业分布式电价高企，能够支持光伏发电获取合理回报 数据来源：Maxeon Solar Technologies、国泰君安证券研究 发达国家的居住形式也更加适合户用光伏。发达国家居民少部分居住于市区的公寓，更多人口居住在独栋或联排建筑，家家户户一般具有足够的屋顶面积来安装户用光伏，这一点类似中国的农村地区。我们也能够看到，虽然电价较低，但在光伏成本走低的背景下，中国农村地区户用光伏发展速度是十分快的，典型证据就是2020年11月虽然户用补贴额度已经耗尽，装机依然有持续性。发达国家由于电价较高，无需补贴即可进入快速发展期。 图2各类分布式光伏、全球各区域均有望持续增长 数据来源：IHS, PV Installations Tracker Q3 2020, Sept. 2020 1.3. 分布式光伏进入快速发展阶段 美国、澳洲、欧洲的分布式光伏都进入快速增长阶段。由于分布式光伏能够实现自发自用，降低用电成本，解决了发达国家用电户的核心痛点，目前已经开启高速增长期。除了自身电价盈利性好、施工条件好以外，部分发达国家也十分支持光伏发展，特别是美国，州政府如加州对清洁能源的重视也是加速成长的原因，加州要求自2020年1月1日起所有三层及以下新建住宅楼宇必须安装光伏，除非房屋位于阴暗处或屋顶太小无法安装。我们看到主营组串式逆变器的企业如Solaredge、Enphase在北美、欧洲等销售快速增长。 图3 Solaredge在北美、欧洲等区域销售快速增长（单位：MW） 数据来源：Solaredge季度公告 图4 Enphase近年销量持续增长，其主要销售区域为美国（单位：千台） 数据来源：Enphase季度公告 1.4. 组串式逆变器已成趋势 分布式天然用组串式逆变器，大型地面电站也呈现出组串式趋势。分布式由于规模较小，一般均采用组串式逆变器。从2020年开始，大型地面电站也大量采用组串式逆变器，原因在于组串式逆变器呈现大功率化，单位价格的快速下降，性价比显著提升，目前组串式大机功率已达到250kW左右，与集中式逆变器差价从0.1-0.2元/W下降到0.01-0.02元/W，性价比显著提升。从成本端考虑，集中式逆变器由于单机功率较大，实际采用的是非标元器件，而组串式大机功率与传统UPS等功率段一致，元器件为通用件，有更大的成本下降空间。 图5组串式逆变器渗透率持续提升，是逆变器主要增长类型 数据来源：固德威招股说明书 2. 逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升 2.1. 逆变器多年淘汰赛，剩者为王 逆变器环节看似轻资产，实则是长期综合竞争，多年来许多企业退出。逆变器环节资产较轻，主要成本为各类零部件，生产环节主要有贴片、插片、回流焊、波峰焊、组装等环节，一般来讲企业经营风险较小。但实际上在过往历史来看，逆变器环节竞争实际较为激烈，淘汰了相当数量的企业，主要原因是逆变器本身为适配下游，技术进步较快，产品2年就会换代一批，如果企业在研发投入、市场营销、售后服务方面没有跟上，就很容易出现掉队情况。曾经的产业龙头如GE、施耐德、西门子等均出售或关闭相关业务，退出了逆变器领域，回溯过去10年，逆变器领军企业已经发生了很大的变化。 图6近五年除前三名没有变化外，后面排名发生巨大变化 数据来源：IHS market 图7中国逆变器企业、组串式逆变器企业持续崛起 数据来源：Wood Mackenzie 行业格局持续改善，竞争烈度已然弱化，剩者为王。多年淘汰赛剩者为王，大量逆变器企业被淘汰，剩余企业均为在研发、销售、管理各方面较为出类拔萃的企业，而光伏市场总体呈现持续增长趋势，而且在平价上网来临后，行业的降价压力逐渐减轻，目前行业竞争烈度已经大幅弱化，毛利率稳定，甚至略有上升，企业盈利能力得到保证。 图8逆变器龙头企业毛利率较为稳定，甚至略有上升 数据来源：各公司公告 2.2. 产品、品牌、渠道三位一体构建壁垒 产品线齐全，专注研发，品质领先。公司产品线十分齐全，自2010年以来就专注于户用等组串式逆变器制造，如今已经形成0.7-3kW的XS系列、7-10kW的MS系列、25-36kW的SMT系列等逆变器系列，产品线十分齐全，样式设计美观，用料足做工精湛。公司十分注重研发，领军人物在公司占有股份，研发人员数量达167人，研发投入高，2019年研发投入达1.43亿元，占收入5%。持续的研发投入也是逆变器行业的立身之本，持续推出新一代产品能够获得客户的信赖和认可。 图9产品线齐全，覆盖主流逆变器功率段，适应各种场景 数据来源：固德威招股说明书 图10 持续高比例研发投入，持续提升逆变器产品的竞争力 数据来源：固德威招股说明书 品牌美誉度知名度高，有利于打开市场。固德威在业内品牌知名度和美誉度持续提升，凭借超低故障率和稳定的产品质量连续多年多的HIS“全球十大组串式逆变器品牌”，DSS户用系列逆变器荣获德国红点设计奖，公司的产品在同类产品中售价较高，定位中高端。2019年全球市占率3%，出口欧盟、澳洲、东亚、印度、中东、南美等80多个国家和地区。 图11固德威欧洲市场位列第11 数据来源：Wood Mackenzie 图12固德威亚太市场位列第7 数据来源：Wood Mackenzie 图13固德威印度市场位列第10 数据来源：Wood Mackenzie 与各类分销客户建立合作，构建营销及售后渠道。固德威在全球构建了完善的营销服务体系。国内覆盖主流新能源企业，海外营销以洲为单位，在欧洲、澳洲、亚洲、南美、非洲建立稳定的业务渠道，在香港、韩国、德国、英国、澳洲、荷兰等地建立子公司，提升市场开拓、营销和服务能力。在意大利、巴西、墨西哥、荷兰、印度等国家规划营销和服务点，快速响应客户需求，为客户提供当地服务热线、总部技术、研发技术、培训等四级支持。与大量的分销商、安装商构建经营合作关系，依托分销商覆盖广大而分散的户用客户群体。 表3: 与全球各地区直销客户、分销商建立商业联系 数据来源：固德威招股说明书、国泰君安证券研究 2.3. 海外价格较好，盈利能力高 分布式光伏市场在海外，对价格容忍度高，价格压力小。分布式光伏市场主要欧美等发达国家，本身有较高的电价，以目前的光伏装机成本来说，实现更低的用电成本是非常容易的，因此海外客户对于目前的光伏装机成本较为满意，对组串式逆变器的降价要求已经十分小了。因此我们可以看到，主打海外市场的逆变器厂家，其逆变器价格已经长期维持在较高的水平，无需降价。 图14海外户用逆变器单价十分高昂（美元/W） 数据来源：Solaredge、Enpahse季度报、国泰君安证券研究 生产在国内，产业链配套齐全，成本较低，盈利能力好。我国已经构建了较为完备的供应链体系，以及较高的生产效率，成本全球领先。逆变器所用到的主要零部件如结构件、电感、电容等，基本能够在中国完成配套采购，仅少数部件依赖进口。因此考虑比较优势，中国逆变器的生产成本全球领先，在海外市场销售拥有较好的盈利能力。 图15我国产业集群可以供应逆变器的主要原材料，比较优势明显 数据来源：固德威招股说明书、国泰君安证券研究 组件长期降价，承担了主要的降本任务，逆变器被动受益。由于组件是同质化的产品，户用组件、工商业分布式组件、大型地面电站所用的组件有很大的相似性，可以基本理解为同类产品，其报价也较为统一。而由于较为激烈的竞争以及大型地面电站的降本要求，组件价格呈现长期下降趋势，变相承担了产业链降本的重担，而分布式光伏系统成本已经足够低廉，组件的持续降价反而给逆变器的价格提供了冗余，这也是分布式逆变器价格近年来维持稳定的重要原因。 图16组件价格长期下降贡献了主要的光伏装机成本下降 数据来源：Sunrun-3Q2020-EarningsPresentation 2.4. 拓展储能逆变器，光储一体解决方案 储能与分布式光伏配合，也在快速增长。随着光伏成本的持续下降，部分用户已经开始引入储能设备，使得在太阳能不发电期间依然能够使用清洁电力，也有部分用户基于环保的倾向配置储能系统。这带来的新的机会，理论上在一个完全由光伏供电的情境下，需要配置1：3~1：5的储能，即1W光伏配置3~5Wh的储能电池，才能够实现不间断的电源供给，由此带来的是巨大的储能需求。光储一体有望成为未来的清洁能源解决方案。 图17光储一体将成为未来能源解决方案 数据来源：固德威招股说明书 布局储能逆变器，开发储能系统。储能主要是储能逆变器+储能电池，固德威在布局光伏逆变器的基础上，开发了储能逆变器，搭配储能电池进行销售。在与客户的沟通过程中，固德威开拓储能系统集成业务，为客户直接提供解决方案，扩大储能产品的销售额。 表4：固德威储能逆变器销量持续增长，全球领先 数据来源：固德威招股说明书、国泰君安证券研究 未来的能源形式变革，或有新的商业模式。由于光储能源的巨大发展潜力，未来的电力能源形式将于今天有显著不同，今天的电力能源形式受制于电源的大型化，主要是源网荷结构，通过电网来将电源和负荷进行连接。由于光伏+储能的天然分布式特性，未来可能是微电网相互链接耦合的结构，微电网自带电源、负荷、储能，通过一定的电网连接互相协调。这将延伸出新的业务模式和新的用电形态，固德威作为户用逆变器和储能逆变器领军企业，是距离终端最近的企业之一，有望在未来的能源形式抢占先机，开拓新的业务模式。 3. 固德威加大投入，进入加速增长期 IPO募资完成，全面加大投入，拥抱行业高景气。公司面临五期叠加，①光伏行业本身就在快速的成长中；②组串式逆变器渗透率提升；③中国逆变器企业市占率提升；④收入体量增长又带来盈利能力的提升；⑤储能等新业态萌芽发展，五期叠加意味着公司面临绝佳的历史机遇期。固德威此时登陆科创板，融资7.75亿元，获得充足弹药，加大投入拥抱行业高景气。公司将继续扩建逆变器产能、扩大研发团队加大研发力量，充实销售团队覆盖更多去区域市场，在激烈的市场竞争中争夺份额，把握住行业风口，进入加速发展期。 4. 盈利预测及估值 核心业务 光伏逆变器：光伏逆变器业务已经进入高速发展期，预计公司将在全球传统市场和新兴市场开疆拓土，目前看销售增长没有明显边界，主要取决于公司的生产交付能力。预计2020-2022年分别实现13.68、19.15、26.81亿收入，增速约40%，毛利率维持40%，考虑逆变器格局及盈利上行，毛利率有抬升空间。 储能逆变器：储能逆变器业务正处于起步期，收入规模较小，增速较快。预计2020-2022年分别实现1.62、2.43、3.65亿收入，增速约50%，毛利率维持50%。 表5：固德威光伏、储能业务收入成本预测（单位：亿元） 数据来源：国泰君安证券研究 预计2020-2022年EPS分别为3.38、5.57、7.86元。 公司主要经营逆变器业务，我们选择阳光电源、锦浪科技、科士达、上能电气等企业作为可比公司。 表6: 可比公司盈利与估值表 数据来源：阳光电源、固德威盈利预测来自我们的预期，其他来自Wind一致预期2020/12/10、国泰君安证券研究 我们选择两种估值方法 PE法：可比公司2020-2021年平均PE为41.6、29.8倍，但考虑固德威的主营为组串式逆变器，品牌、渠道壁垒较高，盈利能力好于平均，估值应参考最可比的企业锦浪科技，给予2021年40倍PE较为合理，对应每股合理价值为222.80元。 PB法：可比公司2020-2021年平均PB为9.3、7.5倍，但考虑固德威的主营为组串式逆变器，品牌、渠道壁垒较高，盈利能力好于平均，估值应参考最可比的企业锦浪科技，给予2021年13倍PB较为合理，对应每股合理价值为272.09元。 根据谨慎性原则，选择两种估值方法中的较低者，给予公司目标价222.80元。 5. 风险提示 海外贸易保护风险。光伏需求呈现全球化趋势，逆变器与之配套，如果海外市场对我国施加贸易壁垒，会对增加逆变器成本，削减竞争力，对行业发展造成不利影响。 潜在的专利诉讼风险。由于逆变器是电子产品，海外相当数量的逆变器企业享有各类逆变器专利技术，我们国家逆变器企业在走出去的过程中，可能会遇到无法预料的专利诉讼风险。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
