【招商纺服】2024中期投资策略:出口制造延续高景气,高端户外逆势增长

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　回顾24年上半年，国内品牌消费整体承压，高奢购买力不足，传统运动鞋服增长乏力，大众休闲仍处于调整阶段，但高端运动户外品牌逆势增长。海外需求平稳，头部品牌去库存结束后进入补库存周期，纺织制造龙头自23Q4开始接单转正。展望下半年，预计制造高景气度可延续，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，制造龙头业绩及估值有望修复。预计高端户外品牌持续较快增长，运动鞋服期待行业新品引领重回增长轨道。 摘要 一、品牌服饰：国内消费整体承压，高端运动户外品牌逆势增长。整体看社零服装数据23H1、23H2、24年1-5月增速分别为8.8%、8.0%、2.0%，呈现逐渐走弱迹象。分定位分赛道来看： 1）奢侈品牌承压，国内高奢购买力不足。奢侈品集团LVMH、开云集团、历峰集团24Q1在中国相关地区销售分别下滑6%、6%、12%，国内开始出现高奢购买力不足趋势，推测为部分此前消费升级的中产阶层收入预期下降，重新回归理性消费。 2）高端运动户外保持高景气，各品牌拓产品扩渠道实现逆势增长。受部分奢侈品客群迁移、赛道良好的竞争格局、品牌自身持续技术迭代升级、品类从垂类专业领域向通勤和休闲扩张、拥抱社媒渠道扩张推动，高端运动户外品牌逆势增长。24Q1亚玛芬、昂跑、lululemon、迪桑特+可隆在大中华区增速分别为51%、91%、52%、25~30%；FILA提升产品专业度，在品牌收入规模超250亿的基础上仍可以保持高单位数增长。 3）传统运动鞋服赛道增长乏力，期待以奥运会为起点开启新一轮技术升级。Nike&Adidas自2019年后鲜有新技术或有影响力的新品发布，导致其呈现品牌老化、销售乏力、库存周转放缓等一系列问题，同理国货品牌在2021年国潮之后也陷入了增长乏力&折扣放大的困局。Nike将于7月份发售搭载新气垫技术的蓝图系列，期待其能够引领行业重回增长轨道。 4）大众休闲受线上白牌冲击、线下渠道规模饱和但客流下降等因素持续影响，仍处于调整阶段。线上拼多多抖音渠道增速较快，抖音低价产品（399元以下）销售占比从23年6月62%增至24年5月76%；线下大众休闲、大众运动等品牌24Q1增速环比放缓甚至出现下滑。 二、纺织制造：国内下游需求疲软，国外需求平稳，过去3年行业洗牌中小企业出清，头部品牌去库存结束后进入补库存周期，纺织制造龙头自23Q4开始接单转正，预计高景气度可延续至24年下半年，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，制造龙头业绩及估值有望修复。 1）需求端：海外需求稳定，去库存周期结束后进入新品下单阶段。2023H2至今美国服饰及配饰店零售额同比增速低个位数左右。美国服装零售及批发库销比较为良性。24年以来Nike、deckers等运动鞋服龙头库存水平恢复正常，Adidas、PUMA等品牌库存去化进度良好，未来增长预期稳中向好。 2）供给端：23H2以来东南亚纺织品出口增速逐季回升，制造龙头海外扩产加速。24年4-5月越南纺织品出口同比+5%（24Q1+2%）；柬埔寨服装出口同比+21%（24Q1+24%）。越南鞋类出口同比-1%（24Q1+7%），柬埔寨鞋类出口同比+14%（24Q1+7%）。服制造公司持续拓展海外产能，其中伟星越南工厂24年投产，华利越南及印尼工厂24年以来逐步投产，申洲国际印尼工厂有望25年投产，持续提升海外接单能力。 3）订单：纺织制造企业接单向好。年初以来制造龙头月度营收增速提升。24年5月儒鸿（面料+运动成衣）营收同比+28%（4月+13%）。聚阳（运动休闲服装）营收同比+17%（4月+6%）。丰泰（运动鞋）营收同比+17%（4月+4%）。裕元（运动休闲鞋）制造业务营收增速8%（4月+2.5%）。 4）未来趋势：2012Q3、2016Q3、2021Q3在奥运会前后，运动需求及景气度提升带动制造龙头估值在未来1-2个季度提升5-10X。2024年7月奥运会前后在运动品牌持续创新的推动下（Adidas的samba系列持续推新，Nike蓝图系列逐步落地），制造龙头估值有望提升。 风险提示：内需不足的风险、库存积压的风险、外需不足导致制造接单承压风险、制造端海外产能拓展及释放不及预期风险。 获取完整报告及投资建议，请联系招商纺服团队。 一、品牌服饰：国内消费整体承压，高端运动户外品牌逆势增长 从社零数据来看，24H1终端鞋服销售增速呈走弱迹象。国家统计局数据显示，鞋服针纺织品23H1零售额同比增速为8.8%，23H2增速为8.0%，24年1-5月增速为2.0%（1-2月、3月、4月、5月同比增速分别为1.9%、3.8%、-2.0%、4.4%）。24H1终端销售在较高基数下（23H1处于疫后复苏时期）呈现逐步走弱趋势。 线下客流增长乏力，线上增速高于线下。1）线上：24年2月、3月、4月、5月，线上实物商品零售额累计同比增长14%、12%、11%、12%，线上穿类实物商品累计同比增长18%、12%、11%、9%。2）线下：24年2月、3月全国百家大型零售企业中服装类零售额累计同比增长-5.5%、-6.2%，线下客流增长乏力。 1、奢侈品牌承压，国内高奢购买力不足 受国内出境旅游复苏及内需走弱中产消费支出下降双重影响，24Q1全球奢侈品牌亚太营收下滑。全球主要奢侈品集团在亚太地区（除日本外）的销售自23Q1迎来恢复性增长，23Q2增速达到顶峰，23Q3以来增速环比下滑，24Q1同比出现下滑。24Q1亚太地区LVMH营收同比下滑6%，开云集团同比下滑6%，历峰集团同比下滑12%；Burberry中国内地下滑19%。高奢购买力不足，推测为部分此前消费升级的中产阶层收入预期下降、重新回归理性消费所致。 2、高端运动户外保持高景气，各品牌拓产品扩渠道实现逆势增长 高端运动户外品牌逆势维持高增长。24Q1亚玛芬大中华区收入同比增长51%，昂跑亚太区收入同比增长91%，FY24Q1 lululemon中国大陆收入同比增长52%。安踏旗下迪桑特23年收入同比增长55%，24Q1迪桑特+可隆零售流水仍可保持25-30%的正增长；FILA在品牌收入规模超250亿的基础上24Q1仍可保持高单位数正增长。受部分奢侈品客群迁移、赛道竞争格局良好、品牌自身持续技术迭代升级、品类从垂类专业领域向通勤和休闲拓宽、拥抱社媒扩张渠道等因素推动，高端运动户外品牌逆势增长。 （1）消费者迁移，高端户外赛道竞争格局良好 此前消费升级的中产客群受到收入预期下降的影响，其鞋服消费偏好从高奢品转移至低调又不失格调的高端户外品，消费更为理性。 高端运动户外赛道竞争格局良好，品牌数量少集中度高。以深圳万象天地为例，高端运动户外入驻品牌仅始祖鸟、威尔胜、迪桑特、lululemon、HOKA、亚瑟士等共不足10个，赛道头部集中度高，且高端品牌进入壁垒较高。 （2）品牌技术升级，品类拓宽 始祖鸟：面料技术创新树立专业形象，通过休闲及通勤系列产品扩大受众群体。 始祖鸟自1995年与戈尔合作开发面料，在过去的20年里，面料升级迭代出Gore-TEX Pro、Gore-TEX Active、Windstoper等多功能系列。 始祖鸟近年来持续拓展休闲及通勤产品，推出solano休闲系列、veilance商务系列广受好评，定价高于比音，目标客群是曾经消费奢侈品的群体。 迪桑特：中国产品线丰富，专业运动与休闲通勤并重 迪桑特早年在日本是个小众滑雪品牌，在亚洲主要在中、日、韩三个国家运营，针对不同地区消费者的需求和偏好，拥有差异化的产品矩阵。其中日本迪桑特以专业运动为主，包括滑雪、棒球、排球、跑步、高尔夫等多场景产品。韩国迪桑特以日常休闲为主。迪桑特在中国则是专业运动与休闲通勤并重，专业运动领域重点开拓滑雪、高尔夫、跑步场景的产品，休闲领域重点开拓都市机能、全地形训练服等产品，锁定30-40岁的高端客群，开发多场景服装。 （3）渠道扩张，拥抱社媒 始祖鸟：一二线城市核心高端商圈开设大店 始祖鸟作为户外高端品牌，核心客群为80后的中产或者高净值人群，故主要聚焦在一、二线城市核心高端商圈开设大店。截至2023年9月30日，AMER在大中华区拥有63家Arc’teryx自有零售店。如上海南京西路 2400平米的始祖鸟博物馆、力宝广场开设760平米旗舰店、北京国贸大厦开设600平米概念店、沈阳万象城开设500平米旗舰店。管理层在最新一季度财报电话会上表示，中国消费者喜欢运动，尤其喜欢在户外运动消费，公司对中国市场仍有很大信心。 迪桑特：一二线城市持续开店，专业赞助与明星代言并举 迪桑特门店集中在一、二线市场核心商圈，门店位置优、客流量大，门店数从2016年6家增长至2023年底的187家，2024年持续开店，目标220家。 专业赞助与明星代言并举，以社群活动提高品牌认知。1）2019年以官方独家服装赞助商身份亮相高尔世锦赛汇丰冠军赛，2020年签约高尔夫球运动员李昊桐强化运动属性。2）2018年来陆续签约吴彦祖、辛芷蕾、陈伟霆，朱珠开发明星同款系列服装，加强品牌的曝光度。3）提出“行动家俱乐部”社群概念，2021年雪季举办超过50场行动家俱乐部线下社群活动。 Lululemon：中国大陆将持续高速开店，以抖音+新品打开下沉市场 截至2024年4月，lululemon中国大陆门店数量达127家，较去年同期净增加26家，门店总数仅次于美国。根据lululemon的全球发展计划，2026年中国大陆门店数量将达220家，中国市场也将成为品牌全球第二大市场。 24年1月，lululemon抖音官方旗舰店正式开业。区别于天猫以瑜伽裤等经典款产品为主，抖音则更多上新喇叭裤、夹克、阔腿裤等新品类，以获得下沉市场更休闲场景的穿衣人群。 3、传统运动鞋服赛道增长乏力，期待以奥运会为起点开启新一轮技术升级 （1）国际品牌与国货品牌过去几年鲜有创新，增长乏力 Nike&Adidas大中华区近几年增长乏力，23H2以来终端销售企稳。根据Nike、Adidas两大品牌在大中华区的收入趋势，由于近四年品牌创新疲软，终端销售出现不同程度放缓。其中Nike自22Q2收入下滑。Adidas由于专业运动创新较弱，自18年终端销售增速慢于Nike，同时 20年的疫情、21年的棉花事件、Yeezy事件导致Adidas份额加速下滑。 从库存角度看，产品同质化导致传统运动品牌增速放缓库存积压。Nike及Adidas近三年科技创新少，市场上产品同质化严重（模仿者增加），22Q3以来进入去库存阶段，当前去库进度良好。目前业绩放缓的主要原因是创新较弱导致终端需求疲软。 国货品牌自2021年国潮之后也陷入了增长乏力&折扣放大的困局。安踏、FILA、李宁、特步等品牌，自2021年棉花事件催化迎来国潮红利，21Q1多品牌均获得40%以上流水增长，后经历疫情反复与消费意愿不足影响，至24Q1各品牌均仅维持个位数增长。 （2）借奥运契机，头部品牌有望开启技术创新周期 往届奥运会年份均有科技推出：2012年以来，每年奥运会均有运动品牌的核心科技推出或者预热，如Nike的Flyknit飞线技术、pebax发泡材料；Adidas的boost材料；索康尼的EVERUN缓震材料；HOKA的CMEVA材料等，通过奥运会热度提升新产品和新科技的曝光度。 2024年奥运会：东京奥运会由于疫情推迟至2021年导致热度下降，而且传统品牌几乎无创新。2024年巴黎奥运会前后是运动品牌披露最新科技和产品的良好时间窗口。例如Nike 于4月份在巴黎发布重大企划 “耐克「蓝图」（Nike Blueprint）系列” ，包含 13 款产品，涵盖篮球鞋、足球鞋、跑步鞋、田径钉鞋和运动生活类鞋款，汇聚了耐克目前领先的Air创新科技。蓝图系列预计7月份发售，有望带动运动鞋服行业景气度及终端需求提升。 4、大众休闲受线上白牌冲击&线下客流影响，仍处于调整阶段 （1）线上：拼多多抖音渠道增速较快，低价产品销售占比提升。根据久谦数据，5月抖音服装配饰品类销售额同比增长82%。分价格带来看，24年5月单价399元以下的销售额占比76%，399元以上占比24%；对比23年6月399元以下占比仅62%，近12个月以来低价产品销售占比提升明显。推测抖音平台品牌服装消费受到部分低价白牌冲击。 （2）线下：渠道规模饱和&客流减少，品牌进入调整阶段。大众休闲品牌中，24 Q1海澜之家线下收入同比+3%，太平鸟-15%，森马服饰（全渠道）+5%；大众运动品牌中，24Q1李宁线下零售流水同比低单位数下滑，361度同比高双位数增长，特步（全渠道）同比高单位数增长。各品牌24Q1线下增速环比放缓甚至出现下滑。 二、纺织制造：纺服出口及制造接单持续改善，行业龙头估值有望回升 国内下游需求疲软，国外需求平稳，过去3年行业洗牌中小企业出清，同时叠加头部品牌去库存结束后进入补库存周期，中国及东南亚纺服出口及制造龙头接单提速，纺织制造龙头自23Q4开始接单转正，预计高景气度可延续至24年下半年，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，拥有全球产能布局及较强技术壁垒的头部制造企业业绩及估值有望修复。 1、需求：海外需求稳定&库存去化进度良好，逐步进入新品下单阶段 从美国市场看：2023下半年至今美国服饰及配饰店零售额同比增速在低个位数左右。美国服装零售及批发库销比已经恢复较为良性。2024年4月美国纺织品、服装进口金额同比+6.8%、-1.1%。 从国际品牌24年以来表现看，以Nike、deckers为首的运动鞋服龙头库存水平恢复正常，Adidas、PUMA等品牌库存去化进度良好，未来增长预期稳中向好。 Nike：FY2024Q3（2023.12-2024.02）公司实现营收124.3亿美元（固定汇率下同比微增，下同），截至24年2月末，公司库存77.26亿美元（同比-13%），库存周转天数102天（同比减少6天，环比上季度末增加1天）。 Adidas：FY2024Q1（2024.1-3）收入固定汇率同比+8%。截至24Q1末库存减少22%，库存周转天数环比持平至170天。预计FY2024收入按固定汇率增长中-高个位数（上季度末预期中个位数增长），预计营业利润7亿欧元（上季度末预期5亿欧元）。 DECKERS：FY2024Q4（2024.1-3）收入同比+21%，截至24年3月底，公司库存同比减少11%，库存周转天数同比-9天至95天。预计FY2025收入+10%，其中HOKA达到20%增长，UGG个位数增长。毛利率预计53.5%。 Lululemon：FY2024Q1（2024.2-2024.4）收入22亿美元（固定汇率+11%）。截至2024年4月末，Lululemon库存规模同比减少15%，周转天数127天（同比-33天），库存周转效率持续改善。预计FY2024Q2：收入+9%-10%。FY24全年收入+11%-12%，保持上季度末增长指引。 2、供给：东南亚纺织品出口增速回升，制造龙头海外扩产加速 纺织品及服装出口稳中向好：23H2以来中国、越南、柬埔寨、印尼服装出口增速逐季回升。24年4-5月越南纺织品出口同比+5%（24Q1+2%）；柬埔寨服装出口同比+21%（24Q1+24%）。 东南亚鞋类出口增速回升。23H2以来东南亚鞋类出口增速由负转正。24年4-5月越南鞋类出口同比-1%（24Q1+7%），柬埔寨鞋类出口同比+14%（24Q1+7%）。 制造龙头海外扩产加速。其中伟星越南工厂已经顺利投产，有望自2025年开始逐步放量。华利、申洲、裕元等鞋服制造公司持续拓展海外产能，其中华利越南及印尼工厂逐步投产，裕元预计产能增长个位数，申洲正在筹建柬埔寨、印尼新工厂，印尼工厂有望25年投产，持续提升海外接单能力。 3、订单：纺织制造企业接单持续向好 （1）服装：服装代工龙头企业月度订单稳中向好 儒鸿（面料+运动成衣）：1-5月以来儒鸿月度营收增速持续提升，其中5月营收33.2亿新台币，同比+28%（4月+13%，3月+18%）。 聚阳（运动休闲服装）：1-5月以来月度营收稳中向好，二季度持续提速。其中5月营收27.1亿新台币，同比+17%（4月+6%，3月+12%）。 （2）鞋类：鞋类代工龙头企业订单增长提速 丰泰（运动鞋）：年初以来增速稳步提升，其中5月营收78.5亿新台币，同比+17%（4月+4%，3月+11%）。 裕元（运动休闲鞋）：2月以来制造业务增速提升，其中5月制造业务营收增速8%（4月+2.5%。3月+0.2%）。 4、趋势分析：奥运会提升需求，行业龙头业绩和估值有望修复 2024年奥运会是推新品的良好时间窗口（参见第13页），从制造端估值表现分析，2012Q3、2016Q3、2021Q3在奥运会前后，运动需求及景气度提升，带动制造龙头估值在未来1-2个季度提升5-10X。2024年7月奥运会前后，在运动品牌持续创新的推动下，制造龙头估值有望继续提升。 三、风险提示 1、 内需不足的风险：消费力进一步下行，对于可选时尚消费品的购买需求减弱，但考虑到开店成本偏刚性，会导致品牌端利润率下行。 2、 库存积压的风险：国内品牌渠道库存压力较大，如果库存问题进一步恶化，会导致大量库存流向拼多多等渠道导致价格体系进一步下行。 3、 外需不足导致制造接单承压风险：以美国和欧洲为主的海外地区经济走势仍存在不确定性，若下半年经济下行抑制需求，会导致国内制造端接单承压。 4、 制造端海外产能拓展及释放不及预期风险：海外宏观环境波动较大，东南亚及非洲等地的资源丰富度、员工熟练度等均不如国内，产能拓展进度可能推迟，产能爬坡速度可能较慢。 向上滑动阅览 特别提示 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