【招商纺服】化妆品回归性价比&产品力,黄金珠宝需求阶段性承压——2024化妆品&黄金珠宝行业中期投资策略

（以下内容从招商证券《【招商纺服】化妆品回归性价比&产品力,黄金珠宝需求阶段性承压——2024化妆品&黄金珠宝行业中期投资策略》研报附件原文摘录）
　　今年化妆品行业增长放缓、渠道红利弱化，预计2024年品牌表现继续分化，高性价比、差异化功效性产品将表现更优。黄金珠宝行业受金价影响，终端消费同样放缓，企业层面短期或将承压，但长期集中度提升趋势不改。 摘要 一、化妆品行业：需求承压，回归产品力&性价比。 （1）行业需求较弱，平台表现分化，线上价格带下移。2024年1-4月，化妆品社零当月同比增速均慢于限上企业社零增速。线上平台间表现持续分化，天猫平台美护月度GMV下滑较明显，抖音平台则仍延续双位数的较快增长。从价格带看，传统电商平台化妆品销售均价下滑，样本分类来看国产大众品表现更优，整体品类价格带下移。国内消费者的护肤品消费倾向持续朝着高性价比、功能性及国产化趋势演变。 （2）品牌表现持续分化，高性价比、功效性产品表现突出。海外中高端品牌在中国/亚洲区域表现疲软，消费分级影响下消费者对于外资品牌溢价认可度下滑。雅诗兰黛集团FY24Q1-3亚太区域营收同比-5.4%，其中中国大陆地区的营收下滑依旧系高端品牌表现较差；资生堂集团2023年/2024Q1中国地区营收同比-4.0%/+2.2%，在各区域中表现较差，定位中高端价格带的主品牌资生堂持续下滑；欧莱雅集团2023年仅北亚地区营收同比-5.8%呈下滑趋势。高性价比&差异化功效性品牌销售势头良好。2024年1-5月珀莱雅、可复美、韩束、丸美等国产品牌保持了较快的月度增速，外资品牌中欧莱雅、理肤泉则表现相对较好。据各公司公众号，618期间珀莱雅在天猫、抖音同比分别增长超70%、110%；可复美全渠道GMV增长超60%，天猫、抖音同比增长分别超过50%、65%；韩束在天猫、抖音同比分别增长141%、136%。增速较快的品牌均处于客单价300元/件以内（天猫平台为例），性价比较为突出，同时具备差异化功效性，如“早C晚A”概念、重组胶原蛋白成分、环肽等。 二、黄金珠宝：金价波动剧烈，终端消费放缓。 （1）据国家统计局数据，2024年1-4月金银珠宝社零当月同比增速基本与限上企业社零增速保持一致，5月同比-11.0%出现了明显下滑，主要原因系金价的高位波动致消费者持谨慎观望态度，刚好叠加春节后的消费淡季，整体终端消费受到抑制更为明显。 （2）展望2024年金价走势：①地缘冲突、海外经济衰退等因素从避险角度出发对金价形成支撑；②年内最大的上行驱动仍然来自美国降息预期。预计金价短期维持高位震荡，待降息预期持续加强后进入新一轮上行，降息预期兑现后金价可能出现一定时间的小幅回调，整体依然呈上行趋势。在此预期下，我们认为黄金珠宝终端消费需求将在金价企稳后有所恢复，但由于金价已处于历史绝对高位，消费意愿依旧会受到一定影响；而金价企稳后出现上行趋势时，预计投资需求将出现更为明显的恢复。整体综合来看，年内需求或难恢复至较高水平。 风险提示：化妆品：下游需求不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险，营销投放效果不及预期的风险，新兴渠道拓展不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。黄金珠宝：宏观环境波动、金价震荡的风险以及需求下滑的风险，线下渠道拓展速度不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。 获取完整报告及投资建议，请联系招商纺服团队。 一、化妆品行业：需求承压，回归产品力&性价比 1、行业需求较弱，平台表现分化，线上价格带下移 终端消费承压，化妆品社零增速略弱于整体社零增速。2024年1-4月，国内限上企业社零总额14.14万亿人民币，累计同比+4.3%；其中化妆品社零1357亿人民币，累计同比+2.1%。逐月来看，2024年1-4月化妆品社零当月同比增速均慢于限上企业社零增速；5月化妆品社零同比+18.7%远超整体增速，预计主要系今年线上平台618大促提前，销售错期较为明显。 线上平台间表现持续分化，传统电商下滑较明显。据魔镜/久谦统计，阿里全网护肤/彩妆行业GMV月度基本呈现负增长，2023年以来仅少数月份实现个位数正增长（5月份增速快主要由于618错期）；抖音平台则仍延续双位数的较快增长，平台间表现分化延续。新兴平台与传统平台的GMV体量尚存差距，随着表现分化预计这一差距持续缩窄，但同样须警惕新兴平台流量成本上涨的长期影响。 传统电商平台化妆品销售均价下滑，样本分类来看大众品表现更优，整体品类价格带下移。除了整体GMV的下滑，消费力下降也体现在传统电商平台销售均价的下滑。据魔镜，阿里平台护肤月度均价持续下滑，目前除大促月份外基本处于100~150元/件区间；抖音美护行业销售均价则有所提升，目前价格区间已提至与阿里平台基本一致，其价格带提升原因预计主要系头部品牌对平台内原有的低价白牌进行替代。 进一步地，选取50个护肤品牌样本进行分类。2023年以来大众品牌GMV表现最好，大部分月份保持正增长；中高端品牌下滑最为明显。总体来看，护肤品线上销售出现了价格带下移，国内消费者的护肤品消费倾向持续朝着高性价比、功能性及国产化趋势演变。 2、品牌表现持续分化，高性价比、功效性产品表现突出 （1）外资中高端品牌在中国区域表现疲软 海外中高端品牌在中国/亚洲区域表现疲软，消费分级影响下消费者对于外资品牌溢价认可度下滑。 雅诗兰黛集团 FY24Q1-3营收同比-4.6%，主要受到中国大陆区域复苏疲软及旅游零售业务下滑影响。FY24Q1-3亚太区域营收同比-5.4%，其中中国大陆地区的营收下滑依旧系高端品牌表现较差，如以雅诗兰黛、海蓝之谜为首的高端护肤和以雅诗兰黛为首的高端彩妆品牌销售疲软，未见明显改善。 资生堂集团2023年营收同比-8.8%，其中中国地区同比-4.0%；2024Q1总营收同比+3.9%，其中中国地区同比+2.2%。中国地区营收在各区域中表现较差，核污水排放事件持续发酵，定位中高端价格带的主品牌资生堂持续下滑。24Q1中国区域报表层面营收同比转正增长，但汇率中性下同比依旧-3.2%，资生堂品牌依旧双位数下滑。 欧莱雅集团2023年营收同比+7.6%，整体收入水平创历史新高。分地区看，仅北亚地区营收同比-5.8%呈下滑趋势，主要系旅游零售业务调整影响，其中中国大陆实现了正增长；其余地区均呈高个位数至双位数增长。分部门看，受益于高功效及高性价比，皮肤美容产品及大众产品表现较好，全年营收同比分别+25.5%、+8.2%。 （2）高性价比&差异化功效性品牌销售势头良好 从阿里系/抖音线上销售情况来看，品牌间表现持续分化，高性价比和差异化功效性品牌销售增速较好。2024年1-5月珀莱雅、可复美、韩束、丸美等国产品牌保持了较快的月度增速，其余众多国产品牌增长乏力；外资品牌中欧莱雅、理肤泉则表现相对较好（天猫平台，抖音多数外资品牌仍在低基数下增速较快）。 从价格带看，以2024年1-5月阿里平台品牌月度销售均价为例，增速较快的品牌均处于客单价300元/件以内，性价比较为突出，同时具备差异化功效性。以国产品牌为例，（1）珀莱雅：以“早C晚A”为核心概念持续拓展功效矩阵，抗氧抗糖、修复抗衰等高性价比功效性定位深入人心；（2）可复美：以重组胶原蛋白成分为核心主打修复+抗衰，功效成分持续进行消费者教育，从销售表现来看这一功效成分认可度较高，品牌以胶原棒、敷料为核心不断拓展胶原蛋白产品矩阵，如焦点面霜、点痘棒等。（3）韩束：以环肽等成分为核心主打淡纹抗衰，爆品红蛮腰礼盒持续发力，同时布局舒缓修复、美白提亮的的蓝、白蛮腰系列。2024年618期间韩束蝉联抖音TOP1，抖音、天猫销售额同比分别增长136%、141%，上半年截至2024年618韩束品牌抖音GMV共33.58亿，已超去年全年（33.4亿）。 二、黄金珠宝行业：金价高位震荡，终端消费明显放缓 1、行业趋势：金价波动剧烈，终端消费放缓 据国家统计局数据，2024年1-5月，国内限上企业社零总额累计同比+4.0%，其中金银珠宝类社零累计同比+0.9%，明显低于总体社零增速。逐月来看，2024年1-4月金银珠宝社零当月同比增速基本与限上企业社零增速保持一致，而5月金银珠宝社零同比-11.0%，出现了明显下滑。 我们认为黄金珠宝终端零售下滑的根本原因是金价的高位波动。2023年，上海金交所黄金现货收盘价从年初的410元/克左右稳步上行至480元/克左右；而2024年2月末至4月中旬，金价快速拉升至接近560元/克左右，涨幅绝对值已超过2023年全年；此后又快速回落并在高位震荡，基本处于540~570元/克区间。黄金价格的快速拉升后高位震荡，使得消费者对于金价的走势持谨慎观望态度，刚好叠加春节后的消费淡季，整体终端消费受到抑制更为明显。根据中国黄金协会公布的我国黄金首饰消费量，今年一季度同比下滑3.0%，预计二季度需求受抑消费量下滑更明显。 复盘历史的金价变动与月度社零增速，金价的快速上行后震荡多伴随金银珠宝月度社零增速的明显放缓。如2005年2-12月，金价从140元/克左右上行至175元/克后在150-160元/克区间内震荡，这一阶段金银珠宝社零增速从20%以上下滑至10%+（黄金十年内金价处于长期上行趋势，因此金银珠宝社零始终保持正增长而未出现下滑），在金价站稳160元/克后，社零增速又恢复至20%以上。 展望2024年金价走势，我们认为：1）地缘冲突、海外经济衰退等因素从避险角度出发对金价形成支撑；2）年内最大的上行驱动仍然来自美国降息预期。自2023年9月停止加息后，市场对于美国降息时间的预期基本跟随美国高频经济数据波动，上半年的金价短期波动也与美国就业、PMI、CPI等数据的月度公布有较强关联性。总体来看，预计金价短期维持高位震荡，待降息预期持续加强后进入新一轮上行，降息预期兑现后金价可能出现一定时间的小幅回调，整体依然呈上行趋势。 在此预期下，我们认为黄金珠宝终端消费需求将在金价企稳后有所恢复，但由于金价已处于历史绝对高位，消费意愿依旧会受到一定影响；而金价企稳后出现上行趋势时，预计投资需求将出现更为明显的恢复。整体来看，年内需求或难恢复至较高水平。 2、投资建议：长期集中度提升趋势不改，关注优质龙头 绝大多数黄金珠宝企业受到行业β影响明显，金价波动对终端需求的影响往往在多数企业有所体现，因此Q2短期业绩或受一定影响。但行业长期集中度提升趋势不改，头部企业依旧保持拓店，且目前多数企业股价对应估值位置处于10-12X的较低位置，依旧推荐关注行业优质龙头企业。 三、风险提示 化妆品： 1、 下游需求不及预期的风险。化妆品社零增速放缓，居民可选消费情绪不高，下游需求短期内存在不及预期的风险。 2、 新品研发及销售不及预期的风险。化妆品企业推新节奏通常较快，在需求不及预期的情况下，新品研发速度可能放慢，新品上市后也存在销售不及预期的风险。 3、 营销投放效果不及预期的风险。多数化妆品企业持续投放营销费用，但品牌竞争愈发激烈、渠道流量成本不断攀升，营销投放效果可能不及预期。 4、 新兴渠道拓展不及预期的风险。由于平台模式差异、流量成本高企等原因，抖音等新兴平台拓展可能不及预期。 5、 企业竞争加剧的风险。化妆品行业竞争激烈，在消费分级形态下行业竞争存在进一步加剧的风险。 黄金珠宝： 1、 宏观环境波动、金价震荡的风险以及需求下滑的风险：本轮金价上涨自2020年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位。在金价长期处于高位，且宏观环境波动带来金价震荡的情况下，前期高涨的终端消费需求或将被抑制。 2、 线下渠道拓展速度不及预期的风险：公司稳步推进渠道拓展，但在宏观环境影响下，低质量门店关闭或多于预期、新开店速度可能不及预期，整体渠道拓展面临速度放慢风险。 3、 企业竞争加剧的风险。行业尾部小品牌出清、头部企业持续扩张，但不同品牌间的产品差异化略低于其他消费品行业、优质渠道点位数量相对有限，或使头部企业加剧竞争。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 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